文章核心观点 - 华创证券医药团队对2025年医药行业整体持乐观态度，认为多个细分领域将迎来业绩拐点或持续增长，投资主线围绕创新、国产替代、行业复苏和结构性机会展开 [11][12][13] 行情回顾 - 本周（报告发布当周）中信医药指数下跌2.02%，跑输沪深300指数1.44个百分点，在30个一级行业中排名第27位 [8] - 本周涨幅前十的股票包括多瑞医药、麦澜德、翔宇医疗等，其中多瑞医药涨幅为15.89% [8][37] - 本周跌幅前十的股票包括*ST长药、漱玉平民等，其中*ST长药跌幅达40.82% [8][37] 整体观点和投资主线 - **创新药**：看好行业从“数量逻辑”向“质量逻辑”转换，进入“产品为王”阶段，2025年应重视国内差异化及海外国际化的管线 [11] - **医疗器械**： - 医疗设备招投标量回暖，家用医疗器械有补贴政策支持 [11] - 化学发光集采加速进口替代，国产龙头份额提升可观 [11] - 骨科集采影响出清后恢复较好增长，神经外科领域集采后放量与进口替代加速 [11] - 低值耗材海外去库存影响出清，新客户订单上量，国内产品迭代升级 [11][20] - **创新链（CXO+生命科学服务）**：海外投融资有望持续回暖，国内投融资有望触底回升，产业周期趋势向上，已传导至订单面，有望重回高增长 [11] - **医药工业（特色原料药）**：成本端有望改善，行业迎来新一轮成长周期，关注重磅品种专利到期带来的增量及向制剂端拓展的企业 [11][32] - **中药**： - 基药目录颁布预期将反复博弈市场，独家基药增速远高于非基药 [12] - 央企考核体系调整更重视ROE指标，有望带动基本面提升 [12] - 关注医保解限品种、OTC及高分红标的 [12] - **药房**：处方外流可能提速，竞争格局有望优化，线上线下融合或将加速，上市连锁药房优势显著 [12][25] - **医疗服务**：医疗环境净化有望提升民营医疗长期竞争力，商保及自费医疗快速扩容带来差异化优势 [12][26] - **血制品**：“十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间打开，各公司品种丰富度与产能提升，行业成长路径清晰 [12] 2025年度医药业绩前瞻（部分公司预测） - **制药工业**： - 信立泰：25Q4创新产品收入增速预计50%以上 [14] - 乐普生物：25Q4收入同比预计增长200%以上，25年全年收入同比预计增长100-120%并实现盈利 [14] - **医疗器械**： - 迈瑞医疗：25Q4收入同比预计增长0%-10%，归母净利润预计下滑 [14] - 联影医疗：25Q4收入同比预计增长20%以上，归母净利润预计8-9亿元；25年全年收入同比预计增长25%以上，归母净利润约19亿-20亿元 [14] - 新产业：25年全年收入同比预计增长15%，归母净利润预计下滑5%-10% [14] - **中药及流通**： - 以岭药业：25年全年收入预计80亿元，归母净利润预计12-13亿元 [14] - 云南白药：25年全年收入同比预计增长0~5%，归母净利润同比预计增长5~10% [14] - **CXO**： - 康龙化成：25Q4及25年全年收入同比均预计增长10-15% [14] - 凯莱英：25Q4收入同比预计增长15%左右，归母净利润同比预计增长20%；25年全年收入同比预计增长10-15%，归母净利润同比预计增长15%左右 [14] - **医疗服务**： - 爱尔眼科：25Q4收入及归母净利润同比均预计增长0-5%；25年全年收入同比预计增长5%左右，归母净利润同比预计增长9%左右 [14] 重点公司及细分领域深度分析 - **创新药：中国生物制药** - 创新产品收入占比从2018年的12%大幅提升至2024年的41.8%，预计2025年将首次突破50%，2027年提升至60% [16] - 2018年以来上市创新产品从3款增加至18款，未来三年计划平均每年上市5款创新产品 [16] - 2024年化学仿制药收入168.1亿元，同比增长3.1%，集采风险已基本出清 [16] - **高值耗材：骨科与神经外科** - 骨科集采后，随着渠道退换货出清和销量提升，大部分厂家已出现业绩拐点 [17] - 神经外科领域，国内出血性神经介入手术渗透率仅13.8%（2023年），远低于美国的65.3%，国产化率约26%（2024H1），提升空间大 [24] - **IVD（体外诊断）：化学发光** - 化学发光是IVD中规模最大的细分赛道，2023年市场规模超400亿元，2021-2025年预计CAGR为15-20%左右 [18] - 国内发光市场国产市占率约20-30%，集采有望加速国产替代进程 [18] - **港股医疗器械：归创通桥** - 公司2021-2024年收入CAGR达131%，2024年实现扭亏为盈，净利润1亿元 [24] - 截至2025年3月20日，战略布局66款产品，国内已商业化47款 [24] - 2024年海外收入2258万元，同比增长58.2% [24] - **生命科学服务** - 行业需求有所复苏，供给端持续出清，相关公司有望进入投入回报期并带来高利润弹性 [24] - 长期看，行业渗透率仍非常低，国产替代是大趋势，并购整合有望助力公司做大做强 [24] 行业热点事件 - **众生睿创**：其GLP-1/GIP双受体激动剂RAY1225注射液针对2型糖尿病的III期临床试验在4个月内完成600例入组 [35] - **石药集团**：其GLP-1/GIP受体双偏向性激动多肽注射液获NMPA批准在中国开展临床试验 [35] - **英矽智能**：在港交所上市，成为首家通过联交所主板上市规则8.05条上市的AI生物医药企业，IPO募资22.77亿港元 [35] 专利到期带来的机会 - 2019年至2026年，全球有近3000亿美元原研药专利到期，仿制药替代空间约为298-596亿美元 [32] - 专利到期涉及沙班类、列汀类、列净类等重磅慢病产品 [32]

公司获奖与科研实力 - 中恒集团旗下梧州制药牵头完成的项目《基于中药标准化关键技术创新及先进制造应用》荣获2025年度华夏医学科技奖三等奖 [1] - 该获奖项目创下三项“唯一”：是获奖名单中唯一聚焦中药产业化应用的项目 牵头方是唯一来自广西的获奖单位 也是唯一以中药企业身份担当牵头单位的获奖者 [1] - 华夏医学科技奖是经国家批准设立的全国性奖项 具有国家科学技术奖直接提名资格 被视为衡量医药卫生领域科研实力的重要标杆 [1] 奖项竞争与项目价值 - 2025年度华夏医学科技奖共受理申报项目509项 经严格评审最终107个项目（人）获奖 获奖率约为21% [1] - 获奖项目凭借多项国际领先的技术突破与显著产业价值脱颖而出 标志着公司在中药标准化与先进制造领域的成果获得国家级认可 [1] 公司未来发展方向 - 公司将持续深化中药核心技术攻关 推动成果转化 为中医药高质量发展贡献力量 [1]

公司概况与上市背景 - 公司为安徽济人药业股份有限公司，成立于2001年，主营中药研发、生产和销售，拥有“药信”、“信之”两大自主品牌，产品涵盖中成药、中药饮片及中药配方颗粒 [2] - 核心产品疏风解毒胶囊曾入选多项国家级诊疗方案 [2] - 公司在A股IPO折戟后，将新的资本市场目标锁定北交所 [2] 财务表现与盈利能力 - 2022至2024年，营业收入从约10.24亿元稳步增长至12.3亿元，但同期归母净利润从1.57亿元下滑至1.31亿元，扣非净利润从1.53亿元持续下滑至1.14亿元，呈现“增收不增利”困境 [3] - 2025年上半年营收降至5.63亿元，归母净利润仅0.55亿元，较2024年同期的5.93亿元和0.8亿元显著下滑 [3] - 2025年前三季度营收与归属净利润分别同比下降6.05%和15.45% [3] - 主营业务毛利率连续下滑，从2022年的51.3%降至2024年的41.71%，2025年1-6月进一步降至41.05%，累计下降10.25个百分点 [5] 现金流、应收账款与存货状况 - 经营活动现金流净额波动剧烈且持续低于净利润，2022至2024年分别为1.56亿元、0.38亿元和0.1亿元，2024年经营现金流净额仅为当年净利润的7.6% [4] - 截至2024年末，应收账款账面价值达7.96亿元，占总资产45.43%，存货账面价值为2.67亿元，占总资产15.24% [4] - 截至2025年6月末，应收账款和存货规模仍维持在7.85亿元和2.61亿元的高位 [4] - 应收账款坏账准备金额从2022年的0.28亿元增至2024年的0.54亿元，存货跌价准备余额从0.12亿元升至0.15亿元 [4] 成本、市场竞争与产品结构 - 毛利率下滑主要受中药材采购价格波动和产品销售结构变动影响 [5] - 核心原材料柴胡采购平均单价从2022年的70.43元/千克飙升至2024年的102.29元/千克，2025年上半年为99.8元/千克 [5] - 2024年，国内公立医疗终端中成药感冒用药市场规模收缩，同类产品品牌数量同比增加35个，增幅超6% [5] - 核心产品疏风解毒胶囊销售收入连续下滑，从2022年的5.03亿元降至2025年1-6月的1.36亿元，2024年销售收入较2022年降幅达25% [6] - 为应对市场，疏风解毒胶囊于2025年2月以14.61%的价格降幅中标集采，获得16个省份合计9321.17万粒/年的约定采购量 [6] - 业务结构变化：中药饮片业务收入占比提升，2025年1-6月占营收66.61%，但其毛利率约27%远低于中成药业务，拉低了公司整体毛利率 [6][7] - 2024年11月，国家层面启动中药饮片集采，公司有38个品种拟中选，但可能面临销售单价下降和收入波动的挑战 [8] 股权结构与公司治理 - 截至招股书签署日，实控人朱月信直接持股87.06%，其配偶汪雪文持股9.67%，其子朱强间接持股2.39%，三人共同控制公司99.12%的股份 [9] - 实控人家族深度参与经营管理，朱月信任董事长，朱强任董事、副总经理，汪雪文曾长期担任监事 [9] - 2021年12月的股权激励计划通过员工持股平台欣达强和利申鑫实施，合伙人多为公司核心员工及朱月信亲属，包括其子女、兄弟姐妹等 [9][10] - 公司核心管理人员如董事兼总经理徐文龙、财务总监刘海洋等均为员工持股平台的有限合伙人 [11] - 2021至2023年，公司分别进行2000万元、2300万元、2500万元的现金分红 [13] - 2025年10月，公司决定以总股本3.62亿股为基数，每10股派发现金股利1.39元（含税），共计分配利润5029.16万元 [13]

行业与公司 * 行业：医药行业中的非药领域（包括胰岛素、生物制品、中药、医疗器械、互联网医疗等）[1] * 公司：涉及多家上市公司，包括但不限于： * **胰岛素**：甘李药业、联邦制药、通化东宝[1][3] * **生物制品**： * 血制品：劲宝、仁百[1][5] * 疫苗：欧林生物、康华生物、康希诺[1][5] * **中药**：九芝堂、以岭药业、华纳药厂、冀川、贵州三力[1][6] * **医疗器械**：蓝威、迈瑞新产业、开立、微创机器人[1][9] * **互联网医疗**：阿里、京东、平安好医生[3][10] 核心观点与论据 * **总体投资策略**：2026年非药领域投资聚焦**出海**与**创新**，旨在突破量价限制，创造新增长点，实现估值与业绩双重提升[2][12] * **胰岛素板块**： * 国内市场经历两轮集采后节奏稳定，公司通过基层医疗扩容、新产品推广和销售费率优化维持稳定现金流[3] * **出海是关键增长点**： * 甘李药业的甘精胰岛素已通过欧洲查厂，预计2026年1月获欧洲行政批件[1][4] * 甘李药业在欧美市场采取性价比策略与代理商合作，在亚非拉市场通过原料供应与政府合作[4] * 通化东宝通过江阳股份推进美国市场，预计2026年取得显著进展[1][4] * **生物制品板块**： * **血制品**：劲宝、仁百等公司预计2026年下半年迎来业绩拐点，价格调整接近尾声，需关注各省“十四五”浆站规划及国企改革机会[1][5] * **疫苗**： * 欧林生物专注于金黄色葡萄球菌等超级细菌疫苗[1][5] * 康华生物重点开发RSV疫苗，并已授权给美国纳斯达克上市企业[1][5] * **中药板块**： * 投资线索包括**转型创新**（关注九芝堂、以岭药业、华纳药厂的数据及BD机会）、**基药目录**（作为期权投资，关注冀川、贵州三力等潜在标的）和**OTC领域**[1][6] * 具体策略包括红利策略（股息安全边际）、政策落地后的估值炒作、以及下半年观察政策对业绩的带动情况[1][8] * **医疗器械板块**： * **出海**：蓝威、迈瑞新产业、开立等企业海外收入占比已达45%-60%，当海外收入占比达到50%时将经历估值切换，带来显著增长[1][9] * **创新**：重点关注手术机器人（腔镜、骨科，如微创机器人）和脑机接口（作为“十五五”战略新兴产业，已形成商业闭环）[1][9] * **互联网医疗**： * 在消费降级背景下，线上模式增长显著，潜力高于线下实体药店[3][10] * 阿里、京东、平安好医生等公司在卖药和服务模式上有所创新，带来新兴增量机会[3][10] * **其他非药领域**： * 还包括药店、医疗服务、消费医疗等方向[3][11] * 中药OTC需跟踪2026年CPI转正情况进行布局[3][11] * 消费模式变化为这些细分市场带来新的增量机会[3][11] 其他重要内容 * 投资者需密切跟踪政策动向与市场变化，把握细分领域投资机会[3][7] * 建议与团队成员详细交流个股细节及估值拆分，以更好地把握具体投资机会[12]

文章核心观点 - 2025年A股医药板块呈现显著结构性分化 创新与出海成为核心主线 驱动创新药和CXO板块表现火热 而中药、医疗器械等板块则业绩承压 [1][3][20] - 板块整体在2025年上演价值回归 全年涨幅25.64% 但前三季度营收与利润同比微降 降幅已收窄 [4][21] - 展望2026年 行业预计将继续围绕创新、出海、科技赋能等关键词发展 各细分赛道表现可能持续分化 [15][37] 行业整体表现 - 2025年A股医药生物板块（申万）全年整体涨幅为25.64% [4][21] - 2025年前三季度 板块合计实现营收18544.52亿元 同比下降1.42% 归母净利润1407.32亿元 同比下降1.65% 降幅较以往明显收窄 [4][21] - 板块内部分化加剧 呈现火热与寒意交织的局面 [4][21] 创新药板块 - 化学制药板块（与创新药相关）2025年全年涨幅达32.58% 表现亮眼 [4][21] - 板块崛起得益于核心产品商业化放量及BD出海落地 推动业绩预期向好 [4][21] - 龙头公司百济神州2025年前三季度实现营收275.95亿元 同比增长44.2% 并超过2024年全年营收272.1亿元 同期归母净利润11.39亿元 [4][21] - 2025年BD（对外授权）交易活跃且金额巨大 例如信达生物与武田制药合作金额最高达114亿美元 恒瑞医药与GSK合作金额达125亿美元 三生制药与辉瑞合作金额达60.5亿美元 [5][7][22][24] - 据华创证券统计 2025年前三季度BD总金额约941.58亿美元 远超2024年全年的488.1亿美元 [8][25] - 据德勤数据 截至2025年10月末 中国药企达成的对外授权交易总金额已超过1100亿美元 超过2022至2024年三年总和 [8][25] - 2025年前三季度国内医药领域共有28家企业成功上市 其中超四成为创新药企 恒瑞医药、百奥赛图等已完成A+H两地上市 [8][25] CXO（医疗服务）板块 - 以CXO为核心的医疗服务板块2025年全年涨幅为32.91% 在六大子板块中居前 [10][27] - 2025年前三季度 该板块合计实现营收1365.72亿元 同比增长3.63% 归母净利润209.12亿元 同比增长36.47% 增长主要得益于投融资环境改善和创新药研发需求复苏 [10][27] - 药明康德2025年前三季度业绩回暖 实现营收328.57亿元 同比增长18.61% 归母净利润120.76亿元 同比增长84.84% [11][28] - 药明康德上调2025年全年业绩指引 预计持续经营业务收入增速从13-17%上调至17-18% 整体收入预期从425-435亿元上调至435-440亿元 [11][28] - 康龙化成2025年前三季度营收突破100亿元至100.86亿元 同比增长14.38% 扣非归母净利润10.34亿元 同比增长32.04% [14][31] - 康龙化成新签订单同比增长超13% 并将全年收入增长指引从10-15%上调至12-16% [14][31] - 康龙化成拟出资13.46亿元收购无锡佰翱得82.54%股份 以补充技术平台能力 [14][31] 医疗器械板块 - 2025年前三季度 医疗器械板块合计实现营收1792.10亿元 同比下降2.24% 归母净利润267.32亿元 同比下降13.93% [16][33] - 板块内部分化显著 设备企业如联影医疗海外业务亮眼 而诊断类和耗材类企业受集采等因素影响业绩承压 [16][33] - 联影医疗2025年前三季度实现营收88.59亿元 同比增长27.39% 归母净利润11.20亿元 同比增长66.91% [16][33] - 联影医疗海外业务收入19.93亿元 同比增长41.97% 收入占比提升至22.5% [16][34] 中药板块 - 2025年中药板块全年涨幅仅为6.75% [18][36] - 2025年前三季度 中药板块合计实现营收2590.69亿元 同比下降4.33% 归母净利润294.99亿元 同比下降1.53% [18][36] - 部分龙头如云南白药、华润三九、东阿阿胶凭借品牌和渠道保持业绩稳健 [18][36] - 片仔癀2025年前三季度营收74.42亿元 同比下降11.93% 归母净利润21.29亿元 同比下降20.74% [18][36] - 同仁堂因贴牌风波遭到市场质疑 [18][37] 资本市场表现与板块分化 - 截至2025年12月30日收盘 中药、医疗器械、医药商业板块分别下跌1.12%、0.42%、1.74% 而创新药和CXO板块分别上涨1.85%、0.56% [3][20] - 医药商业板块在2025年前三季度同样表现不佳 [4] - 板块分化态势从业绩传导至资本市场 [3][20]

公司治理与人事变动 - 康恩贝于12月30日召开董事会会议，全体董事一致选举应徐颉为公司第十一届董事会董事长、执行事务董事及法定代表人，任期自审议通过之日起至本届董事会届满 [1][5] - 新任董事长应徐颉出生于1973年，拥有沈阳药科大学本科学历及副主任药师职称，现任浙江省国际贸易集团有限公司副总经理、党委委员，并兼任康恩贝党委书记，其目前未持有公司股份 [3][7] 公司背景与发展历程 - 康恩贝成立于1969年，前身为兰溪市云山制药厂，现已发展为浙江省规模最大的中药企业之一，在中国中药行业名列前茅 [3][7] - 公司于2004年在上海证券交易所上市，并于2017年启动“大品牌大品种”工程，当时拥有康恩贝、前列康、珍视明和天保宁四个驰名商标 [3][7] - 2020年公司完成混合所有制改革，从民营企业转变为国有控股企业，实际控制人为浙江省国有资产监督管理委员会 [4][8] 业务战略与资产处置 - 为聚焦核心业务发展，公司在2021年与2023年分别转让了珍视明42%和7.84%的股权，所获资金用于发展中药大健康核心业务及加大中药创新药研发力度 [3][7] 业务板块与产品表现 - 公司业务涵盖中药、化药及健康消费品三大板块，拥有肠炎宁、前列康等超过10个销售额达亿元级别的品牌产品 [4][8] - 其中，肠炎宁系列产品在2024年销售额突破15亿元，并已连续多年蝉联中国肠道用药零售市场冠军 [4][8] 近期财务业绩 - 2025年前三季度，康恩贝实现营业收入49.76亿元，较去年同期增长1.27% [5][8] - 同期，公司实现归属于母公司所有者的净利润5.84亿元，同比增长12.65%，在竞争激烈的市场中保持稳健增长 [5][8]

公司核心事件 - 维康药业近日获得国家药品监督管理局发出的金钱草胶囊的补充申请《受理通知书》 [1] 产品研发进展 - 公司核心产品金钱草胶囊的补充申请已获国家药监局正式受理 [1]

担保事项 - 中恒集团为满足控股子公司中恒中药材的经营需求，与交通银行梧州分行签订《保证合同》，为中恒中药材提供最高999.9852万元人民币的连带责任保证担保，且无反担保 [1] - 公司直接和间接持有中恒中药材100%的股份 [1] - 本次担保在已获批的综合授信额度内，无需再履行审议程序 [1] 担保概况 - 截至公告日，公司及子公司对外担保总额为2.54亿元人民币，占公司2024年经审计归属于母公司股东净资产的4.22% [1] - 公司公告无逾期担保事项 [1]

2025年山东省A股上市公司市值表现 - 2025年山东省A股上市公司总市值增量为12764亿元，较年初市值增长34.40% [1] - 中际旭创是市值增长的核心驱动，其年内市值增长5393亿元，增幅达389.46%，贡献了全省市值增量的42.25% [1] - 市值增长贡献排名第二至第五的企业为山东黄金、杰瑞股份、潍柴动力、荣昌生物，这四家企业的市值增量均未超过800亿元，对全省市值增长的贡献率均未超过7% [1] - 市值缩量最为显著的企业包括青岛啤酒、海尔智家、兖矿能源、东阿阿胶、山东出版，但其市值降幅均未超过300亿元 [1]

公司权益分派方案 - 公司以实施权益分派股权登记日登记的总股本573,886,283股为基准，扣减公司回购专用证券账户中的20,961,800股后，以552,924,483股为基数进行分派 [1] - 公司向全体股东每10股派发现金红利0.14元人民币（含税），合计派发现金红利总额为7,740,942.76元人民币（含税） [1] 权益分派实施时间 - 本次权益分派的股权登记日确定为2026年1月8日 [1] - 本次权益分派的除权除息日确定为2026年1月9日 [1]