行业红利与职业发展 - 百万年薪背后存在地区、行业、导师、职业、个人天赋等多维度红利加持 [1] - 2009年中国网络游戏市场规模达258亿元人民币 同比增长39.5% 头部游戏公司享受互联网发展红利 [9][10] - 网络媒体时代红利使创作者获得即时互动反馈 与传统媒体形成差异化优势 [15] - AI技术浪潮带来新机遇 早期参与者通过比赛积累技术经验并拓展行业人脉 [27] 公司业务发展路径 - 某IP团队从动画制作扩展至设计、产品孵化、游戏和展览等多领域发展 实现商业化突破 [16] - 联名卡牌产品成为关键转折点 带动新业务线组建 团队规模扩大十倍 [17] - 2014-2016年独立孵化IP衍生品 包括玩具产品线和线下展览 强化品牌价值 [18] - 2019年被收购后进入集团化运营阶段 管理模式更趋正规化 [19] 技术转型与创新 - AI视频生成技术已接近电影特效水平 成为内容创作新方向 [3] - 非技术背景团队通过"行业审美+工程能力"差异化优势 在AI竞赛中获奖 [24] - 互动影视头部企业布局"AI+游戏"赛道 技术跨界应用成趋势 [25] - AI动画实验室作品获电影节最佳影片 技术艺术融合受认可 [26] 市场趋势观察 - 互联网公司更替明显 AI企业正逐步占据传统互联网公司办公区域 [31] - 文化行业从业者需平衡专业化深耕与多领域视野的协同发展 [18] - 数字IP衍生开发成为重要变现渠道 包括卡牌、展览等多元形态 [17][18] 职业选择方法论 - 优先尝试兴趣领域 早期游戏视频创作成为进入行业敲门砖 [4][5] - 跨界选择需结合技术趋势与个人积累 如文化从业者转型AI视频创作 [23][27] - 长期职业发展需平衡管理职责与一线创作的关系 [18][21]

文章核心观点 广州全力打造动漫游戏之都，通过举办电竞活动、政策扶持、完备产业链、人才集聚、融合岭南文化、拓展海外市场和推进产业跨界联动等举措，推动游戏产业高质量发展并再攀高峰 [1] 五一游戏盛宴 - 今年五一假期广州至少准备三场游戏盛宴，打造“电竞 + 文旅”“游戏 + 文旅”全新体验场景 [3] - 5 月 1 日 - 4 日“2025 决胜巅峰·国际巅峰杯”在广州琶醍举行，海外战队与中国代表队同台竞技，赛事与岭南非遗文化联动 [3] - 5 月 3 日至 5 日英雄联盟手游艾欧尼亚杯联袂萤火虫动漫游戏嘉年华，打造“电竞 + 漫展”沉浸式体验空间 [3] - 今年“五一”腾讯《暗区突围：无限》与广州塔合作，带来文旅新体验，展现数字 IP 赋能传统景区可能 [4] 政策扶持 - 广州市政府出台多项政策支持游戏与电竞产业，明确打造“全国电竞产业中心” [6] - 2024 年 4 月广州开发区、黄埔区发布“游戏电竞高质量发展 10 条”，最高 500 万元支持相关项目 [6] - 今年 4 月花都区公布措施征求意见稿，拟设专项扶持经费，最高 600 万元扶持新引进企业 [7] - 经济学家宋清辉肯定广州政策，企业证实政策帮助降低运营成本 [8] 核心竞争力 - 产业链条完备与人才集聚是广州游戏产业核心竞争力 [10] - 三七互娱核心员工多来自大湾区知名大学，广州商业环境支撑企业和员工发展 [10] - 广州科韵路产业生态密集，降低企业成本，周边人才汇聚助力招聘 [10] - 广州游戏类型丰富，各门类有完整产业链，且人才优势明显 [11] - 《2025 数字创意城市发展报告》指出广州企业总量领跑全国，辐射带动全省数字创意产业 [12] 融合岭南文化 - 广州部分游戏“粤味”十足，如《叫我大掌柜》融入广府风韵元素 [15] - 广州库洛游戏在产品中融入粤语、粤绣、舞狮等岭南文化元素 [15] - 宋清辉建议深入研究岭南文化元素，利用新技术打造沉浸式体验，打造高品质原创 IP [16] - 王鹰认为培育本地优质原创 IP 需扩展思路，兼顾本地化与世界性 [16] 海外市场拓展 - 2024 年广州游戏市场规模占中国超 43%，出海营收可观，多款产品海外表现佳 [18] - 天河区推动成立出海联盟，为企业出海提供服务和解决方案 [18] - 广州库洛游戏《鸣潮》通过植入文化符号、参展宣传开拓海外市场 [18] - 张书乐建议以仙侠 MMORPG 为长处，差异化进击海外市场 [18] - 宋清辉认为应选择普适文化主题，在全球平台进行内容营销和社区建设 [19] 未来发展方向 - 广州游戏产业未来应推进与文旅经济、谷子经济的联动发展 [21] - 广州库洛游戏以新范式挖掘游戏内容价值，未来与文旅、谷子经济融合将更紧密 [21] - 张书乐指出谷子经济应借助游戏打造 IP 矩阵，促进会展和文旅产业融合 [22] - 宋清辉认为深度融合可放大游戏价值，推动文化和文旅经济高质量发展 [22] - 天河区推进中国游戏软件谷建设，构建产业体系，协同发力助游戏产业再攀高峰 [22]

案件背景与裁决结果 - 美国地方法院法官Yvonne Gonzalez Rogers裁定苹果公司必须停止对非App Store内购活动收取佣金，并禁止恐吓用户使用外部支付手段 [1] - 该裁决源于Epic Games 2020年对苹果的诉讼，指控其强制收取30%交易佣金并限制第三方支付 [3] - 2023年Epic再度指控苹果变相维持收益：对外部支付仍抽27%佣金，使用恐吓弹窗阻止用户选择 [5][6] 苹果税对行业的影响 - 国内iOS订阅服务价格普遍高于Android：爱奇艺连续包月iOS端22元（Android 15元），QQ音乐豪华绿钻iOS端18元（Android 15元） [7] - 主要应用商店抽成对比：苹果15%-30%，Google 30%，华为/小米/腾讯20%-60%，但Android平台允许绕过商店直接下载 [8] - 苹果内部曾讨论取消外部链接佣金，但被高层否决 [12] 裁决具体内容与行业冲击 - 法院明确禁止苹果：对外部支付收取任何佣金、使用恐吓性画面、阻止开发者提供外部支付链接 [9] - 法官指控苹果副总裁作伪证，要求启动刑事藐视法庭调查 [12] - 裁决可能迫使苹果重构商业模式，并引发其他平台（如Google Play）的连锁诉讼 [9][10] 各方反应与后续发展 - 苹果声明"强烈反对"裁决但承诺遵守，表示将持续上诉 [10] - Epic Games宣布若苹果执行无佣金框架，将让《堡垒之夜》重返iOS并撤销诉讼 [12] - 裁决被视为对封闭生态模式的重大冲击，开发者有望提高利润分成 [14]

文章核心观点 《逆水寒》手游上线近两年持续带来惊喜，通过融入传统文化、革新运营和商业模式、发挥社交与技术优势，保持蓬勃生命力，获取可观商业回报，为游戏行业发展提供重要参考，战略意义超越单一产品 [1][3][21] 分组1：新版本亮点 - 《逆水寒》手游“国风民俗季”版本4月25日上线，融入大量国风民俗元素，升级画面表现，获玩家好评 [1] - 新版本将越剧、皮影戏、傩面等非遗文化与剧情和副本融合，如玩家可在新主线亲历皮影戏传说，在《蝶梦三折》副本感受非遗艺术张力 [5] - 新地图“枫林小驻”打造东方美学场景，玩家可通过“戏影模式”观察苏绣细节，服饰由非遗传承人参与设计 [7] - 版本联动《纸嫁衣》推出解密玩法与限定外观，加入“赛博算命”功能，感知东方玄学魅力 [7] 分组2：商业化策略 - 游戏延续克制商业化路径，免费和6元低价服装为主流，新版本更新当日冲上iOS游戏畅销榜第8 [3] - 核心奖励采用“免费 + 低价”模式，“福利驱动”策略激发玩家付费热情，相关话题热度在社媒平台攀升 [9][11] 分组3：MMO行业现状与变革 - MMORPG曾是国内游戏行业收入主力，但传统MMO对“高ARPU + 强社交绑定”路径依赖，引发年轻玩家抵触，市场规模2019年后走下坡路 [12] - 年轻一代玩家需求变化，《逆水寒》手游革新长线运营和付费模式，转向“大DAU + 低ARPU”，契合“悦己消费”趋势 [13] - 游戏推出“殊途同归”系统，降低“打工感”，上线表现优异，一个月收回10亿成本，用户超4000万，首年流水200 - 300亿 [13] 分组4：新模式优势 - 《逆水寒》手游留存数据好，DAU上线多日后还在涨，吸引超7成未玩过MMO的玩家，被称为“年轻人的第一款MMO” [14] 分组5：战略价值与社交生态 - 游戏付费模型转变迎合玩家需求，扩大用户基数，拔高赛道天花板，保障长线生命力，为网易沉淀社交关系有战略意义 [15] - 游戏社交不限于游戏内，抖音“逆水寒”话题视频播放量突破1600亿次，推出“剧组站”功能激发二创热情 [18] 分组6：技术创新与可持续路径 - 《逆水寒》手游发挥“新技术试验田”作用，提升游戏质感，接入6大国产AI模型，技术突破提升用户体验并反哺网易其他产品 [20] - 游戏以“文化深耕 + 技术内卷 + 社交裂变”为引擎，证明可持续路径，成为网易布局未来的关键入口 [20][21]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 昆仑万维2024年营收增长但利润端承压，2025Q1营收继续增长 2024年公司实现营收56.62亿元，yoy+15.20%，归母净利润-15.95亿元，yoy-226.74%；2025Q1实现营收17.64亿元，yoy+46.07%，qoq-3.83%，归母净利润-7.69亿元 [9] - Opera持续深化AI战略布局，驱动营收高速增长 2024年及2025Q1其营收同比增长21.12%、40.10%，推动搜索与广告业务收入持续高增 [9] - 研发投入及投资业务波动，致利润端承压 2024年及2025Q1研发费用15.43、4.30亿元，yoy+59.46%、+23.43%；确认公允价值变动净损失8.25、4.91亿元，2024年计提商誉等资产减值损失3.21亿元；2024及2025Q1销售费用23.04、8.68亿元，yoy+42.23%、+92.11% [9] - AI商业化加速，全产业链布局有望持续兑现 截至2025Q1末，AI音乐年化流水收入ARR约1200万美金，短剧平台Dramawave年化流水收入ARR约1.2亿美金；预计2025年5月中旬在海外发布全球首款生产力场景通用Agent平台Skywork.ai；自研AI游戏《猫森学园》研发测试顺利，自研AI原生游戏引擎"Spark AI"有望2025年7月初正式上线 [9] - 盈利预测与投资评级调整 上调2025 - 2026年营收、下调利润并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年营业收入分别为72/80/89亿元，EPS-0.72/-0.63/-0.51元，对应当前股价PS分别为5.48/4.91/4.41倍，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|4,915|5,662|7,166|7,997|8,898| |同比（%）|3.78|15.20|26.56|11.59|11.27| |归母净利润（百万元）|1,258.36|(1,594.80)|(891.73)|(772.94)|(625.84)| |同比（%）|9.15|(226.74)| - | - | - | |EPS-最新摊薄（元/股）|1.02|(1.30)|(0.72)|(0.63)|(0.51)| |P/S（现价&最新摊薄）|7.99|6.94|5.48|4.91|4.41| [1] 市场数据 - 收盘价31.90元 - 一年最低/最高价25.25/52.55元 - 市净率2.91倍 - 流通A股市值39,284.69百万元 - 总市值39,284.69百万元 [6] 基础数据 - 每股净资产10.95元 - 资产负债率19.27% - 总股本1,231.50百万股 - 流通A股1,231.50百万股 [7] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|4,858|6,163|5,181|6,883| |非流动资产|15,818|15,904|16,035|16,117| |资产总计|20,676|22,067|21,215|23,000| |流动负债|3,011|5,490|5,581|8,128| |非流动负债|681|681|681|681| |负债合计|3,693|6,171|6,262|8,810| |归属母公司股东权益|14,269|13,377|12,604|11,978| |少数股东权益|2,715|2,519|2,350|2,212| |所有者权益合计|16,984|15,896|14,954|14,190| |负债和股东权益|20,676|22,067|21,215|23,000| [10] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|5,662|7,166|7,997|8,898| |营业成本(含金融类)|1,497|1,983|2,302|2,686| |税金及附加|4|7|8|9| |销售费用|2,304|3,332|3,599|3,737| |管理费用|924|1,147|1,240|1,335| |研发费用|1,543|1,756|1,839|1,958| |财务费用|65|(10)|(37)|(34)| |加:其他收益|12|36|40|44| |投资净收益|9|7|8|9| |公允价值变动|(825)|(50)|(10)|(2)| |减值损失|(351)|0|0|0| |资产处置收益|13|0|0|0| |营业利润|(1,816)|(1,056)|(915)|(741)| |营业外净收支|(3)|0|0|0| |利润总额|(1,819)|(1,056)|(915)|(741)| |减:所得税|128|32|27|22| |净利润|(1,947)|(1,087)|(943)|(763)| |减:少数股东损益|(352)|(196)|(170)|(137)| |归属母公司净利润|(1,595)|(892)|(773)|(626)| |每股收益-最新股本摊薄(元)|(1.30)|(0.72)|(0.63)|(0.51)| |EBIT|(628)|(1,023)|(950)|(781)| |EBITDA|(302)|(508)|(231)|(164)| |毛利率(%)|73.56|72.33|71.22|69.82| |归母净利率(%)|(28.16)|(12.44)|(9.67)|(7.03)| |收入增长率(%)|15.20|26.56|11.59|11.27| |归母净利润增长率(%)|(226.74)| - | - | - | [10] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|290|1,566|623|1,706| |投资活动现金流|171|(593)|(842)|(691)| |筹资活动现金流|(20)|(129)|(73)|(69)| |现金净增加额|431|844|(292)|946| |折旧和摊销|325|515|719|617| |资本开支|(300)|(600)|(850)|(700)| |营运资本变动|670|2,067|821|1,840| [10] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|11.59|10.86|10.23|9.73| |最新发行在外股份（百万股）|1,231|1,231|1,231|1,231| |ROIC(%)|(3.68)|(6.13)|(6.08)|(5.30)| |ROE-摊薄(%)|(11.18)|(6.67)|(6.13)|(5.22)| |资产负债率(%)|17.86|27.96|29.51|38.30| |P/S（现价&最新股本摊薄）|6.94|5.48|4.91|4.41| |P/B（现价）|2.75|2.94|3.12|3.28| [10]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [7] 报告的核心观点 - 巨人网络2025年一季报显示营收增长，核心产品稳健，《原始征途》小程序贡献增量，新游和AI布局推进，预计2025/2026年归母净利润分别为16.2亿/18.2亿，维持买入评级 [2][11] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2025Q1营收7.24亿（同比+3.94%/环比+2.75%），归母净利润3.48亿（同比-1.29%/环比-1.76%），扣非净利润3.62亿（同比-10.45%/环比+3.95%） [2][4] - 预计2025/2026年归母净利润分别为16.2亿/18.2亿，对应PE 17.3/15.4倍 [11] 核心产品表现 - 《原始征途》正式版1月10日上线，开放式经济系统升级，拍卖行交易系统优化，首次推出小程序版本，2025年1月买量投放贡献增量流水 [11] - 受益于老游戏运营和《原始征途》小程序增量，截至2025年3月31日，合同负债7.61亿，较2024年末和24Q1同期显著提升 [11] 费用与业绩影响因素 - 25Q1毛利率提升至91.3%，销售费用增加至2.78亿（同比+37.6%/环比-6.4%），销售费用率同比提升至38.4%，环比下降 [11] - 25Q1投资收益约1.56亿元，联营公司长期借款利息带来0.45亿非经损失 [11] 新游进展 - 《月圆之夜》单机和联机预研新玩法，预计2025年上半年测试；《超自然行动组》2025年初开启不删档付费测试，计划正式上线；《五千年》《口袋斗蛐蛐》已取得版号 [11] AI布局 - 《太空杀》深耕AI原生玩法，接入腾讯混元Turbo S构建AI玩家，总对局数近90万次，生成超700万个AI玩家 [11] - “千影”有声游戏生成大模型持续迭代，与阿里云深化AI合作 [11] 财务报表预测指标 - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为33.83亿、37.96亿、40.84亿等多项财务指标变化 [16]

财务表现 - 2024年营业收入29 23亿元 同比减少0 05% [1] - 归母净利润14 25亿元 同比增长31 15% [1] - 扣非归母净利润16 23亿元 同比增长18 23% [1] - 2024年度利润分配方案为每10股派发现金红利1 40元 预计现金分红总额2 65亿元 [1] 游戏业务表现 - 征途IP通过短剧营销和代言人模式实现用户扩圈 《原始征途》PC 移动APP 小程序三端互通 [2] - 《王者征途》小程序版上线后流水连续5个月环比增长 微信小游戏畅销榜最高排名第四 引入2500万新增用户 全年贡献流水6亿元 [2] - 《球球大作战》流水显著增长 核心用户留存创新高 单月流水创五年新高 小程序版累计注册用户超300万 DAU达20万 [3] - 《太空杀》国内版与多个知名IP联动 海外版《Super Sus》2024年收入同比增长超50% [3] - 《月圆之夜》联网模式收入占比提升 流水同比显著增长 新玩法预计2025H1测试 [3] - 储备游戏《超自然行动组》已开启付费测试 《五千年》《口袋斗蛐蛐》已取得版号 [3] AI技术应用 - 与阿里云深化合作 聚焦AIAgent及高性能算力 [4] - 《太空杀》升级通义大模型合作 打造个性化游戏体验 [4] - 参与AI图像生成平台LiblibAI融资 [4] - 《太空杀》上线接入DeepSeek的"内鬼挑战"玩法 首次将大模型应用于推理游戏品类 [4] - 《原始征途》AI NPC"小师妹"接入DeepSeek-R1 拥有性格 情绪和长期记忆 [4] 未来展望 - 预计2025-2027年营业收入分别为33 32 36 65 39 77亿元 同比增速分别为14% 10% 8% [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为16 18 17 64 19 49亿元 同比增速分别为14% 9% 10% [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 2024年公司营收增长但利润端承压，2025Q1营收继续增长 2024年公司实现营收56.62亿元，yoy+15.20%，归母净利润-15.95亿元，yoy-226.74%；2025Q1实现营收17.64亿元，yoy+46.07%，qoq-3.83%，归母净利润-7.69亿元 [9] - Opera持续深化AI战略布局，驱动营收高速增长 2024年及2025Q1其营收同比增长21.12%、40.10%，推动浏览体验智能化升级，搜索与广告业务收入持续高增 [9] - 研发投入及投资业务波动，致利润端承压 2024年及2025Q1研发费用15.43、4.30亿元，yoy+59.46%、+23.43%；2024年及2025Q1确认公允价值变动净损失8.25、4.91亿元，2024年公司计提商誉等资产减值损失3.21亿元；2024及2025Q1销售费用23.04、8.68亿元，yoy+42.23%、+92.11% [9] - AI商业化加速，全产业链布局有望持续兑现 截至2025Q1末，公司AI音乐年化流水收入ARR达约1200万美金，短剧平台Dramawave年化流水收入ARR达约1.2亿美金；公司预计2025年5月中旬在海外发布全球首款生产力场景通用Agent平台Skywork.ai，自研AI原生游戏引擎"Spark AI"有望2025年7月初正式上线 [9] - 盈利预测与投资评级调整 上调2025 - 2026年营收、下调利润并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年营业收入分别为72/80/89亿元，EPS-0.72/-0.63/-0.51元，对应当前股价PS分别为5.48/4.91/4.41倍，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|4,915|5,662|7,166|7,997|8,898| |同比（%）|3.78|15.20|26.56|11.59|11.27| |归母净利润（百万元）|1,258.36|(1,594.80)|(891.73)|(772.94)|(625.84)| |同比（%）|9.15|(226.74)| - | - | - | |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.02|(1.30)|(0.72)|(0.63)|(0.51)| |P/S（现价&最新摊薄）|7.99|6.94|5.48|4.91|4.41| [1] 市场数据 - 收盘价31.90元 - 一年最低/最高价25.25/52.55元 - 市净率2.91倍 - 流通A股市值39,284.69百万元 - 总市值39,284.69百万元 [6] 基础数据 - 每股净资产10.95元 - 资产负债率19.27% - 总股本1,231.50百万股 - 流通A股1,231.50百万股 [7] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|4,858|6,163|5,181|6,883| |非流动资产|15,818|15,904|16,035|16,117| |资产总计|20,676|22,067|21,215|23,000| |流动负债|3,011|5,490|5,581|8,128| |非流动负债|681|681|681|681| |负债合计|3,693|6,171|6,262|8,810| |归属母公司股东权益|14,269|13,377|12,604|11,978| |少数股东权益|2,715|2,519|2,350|2,212| |所有者权益合计|16,984|15,896|14,954|14,190| |负债和股东权益|20,676|22,067|21,215|23,000| [10] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|5,662|7,166|7,997|8,898| |营业成本(含金融类)|1,497|1,983|2,302|2,686| |税金及附加|4|7|8|9| |销售费用|2,304|3,332|3,599|3,737| |管理费用|924|1,147|1,240|1,335| |研发费用|1,543|1,756|1,839|1,958| |财务费用|65|(10)|(37)|(34)| |加:其他收益|12|36|40|44| |投资净收益|9|7|8|9| |公允价值变动|(825)|(50)|(10)|(2)| |减值损失|(351)|0|0|0| |资产处置收益|13|0|0|0| |营业利润|(1,816)|(1,056)|(915)|(741)| |营业外净收支|(3)|0|0|0| |利润总额|(1,819)|(1,056)|(915)|(741)| |减:所得税|128|32|27|22| |净利润|(1,947)|(1,087)|(943)|(763)| |减:少数股东损益|(352)|(196)|(170)|(137)| |归属母公司净利润|(1,595)|(892)|(773)|(626)| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|(1.30)|(0.72)|(0.63)|(0.51)| |EBIT|(628)|(1,023)|(950)|(781)| |EBITDA|(302)|(508)|(231)|(164)| |毛利率(%)|73.56|72.33|71.22|69.82| |归母净利率(%)|(28.16)|(12.44)|(9.67)|(7.03)| |收入增长率(%)|15.20|26.56|11.59|11.27| |归母净利润增长率(%)|(226.74)| - | - | - | [10] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|290|1,566|623|1,706| |投资活动现金流|171|(593)|(842)|(691)| |筹资活动现金流|(20)|(129)|(73)|(69)| |现金净增加额|431|844|(292)|946| |折旧和摊销|325|515|719|617| |资本开支|(300)|(600)|(850)|(700)| |营运资本变动|670|2,067|821|1,840| [10] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股净资产(元)|11.59|10.86|10.23|9.73| |最新发行在外股份（百万股）|1,231|1,231|1,231|1,231| |ROIC(%)|(3.68)|(6.13)|(6.08)|(5.30)| |ROE - 摊薄(%)|(11.18)|(6.67)|(6.13)|(5.22)| |资产负债率(%)|17.86|27.96|29.51|38.30| |P/S（现价&最新股本摊薄）|6.94|5.48|4.91|4.41| |P/B（现价）|2.75|2.94|3.12|3.28| [10]

游戏产品《镭明闪击》核心信息 - 由心光流美旗下反射狐工作室研发、字节游戏代理发行 最新一轮"塔攻测试"于4月23日结束 此前项目曾经历两次裁员并沉寂 2023年7月获版号后重新活跃 [1] - 采用"写实风格+全3D建模"差异化设计 避开二次元赛道竞争 团队基于《高能手办团》PBR美术经验积累 角色微表情、材质渲染(金属/皮革等)表现突出 [4][6] - 近未来科幻世界观设定 结合"枪战"与"好莱坞质感"元素 特邀科幻作家参与剧情创作 包含赛博朋克风格设定(ARES军工三大阵营/纳米装甲主角等) [8][10] - 玩法首创"塔攻"概念 逆转传统塔防规则 融合战棋元素 七种职业角色(重盾/突击等)搭配掩体系统与地形互动 引入"战术模组"机制强化策略深度 [15][18][19] 心光流美公司动态 - 2021年《高能手办团》成功后获恺英/B站/网易等投资 B轮融资超亿元 但2023年多数股东退股 现外部股东仅剩网易旗下杭州播播科技(持股38%) [25][26] - 当前《镭明闪击》承载公司翻盘希望 研发周期超三年 此前新作《飞吧龙骑士》市场表现未达预期 [25][26] 字节游戏战略布局 - 继《初音未来：缤纷舞台》后 《镭明闪击》成为字节游戏业务重组后的重点产品 与沐瞳科技合并传闻虽被否认 但持续扩招绿洲/蓝海等工作室团队 [3][29] - 储备项目超10款 包括《三体》Demo、《晶核2》、《境·界 刀鸣》及《MLBB》IP衍生作 东南亚市场已有新品上线 [27] 行业竞争差异化策略 - 心光流美选择2021年二次元热潮期立项写实3D卡牌 形成美术与玩法双维创新("塔攻"系统无直接竞品) [14][24] - 字节游戏通过IP矩阵(《死神》《三体》等)+全球化产品(《MLBB》自走棋)组合强化市场存在感 [27]

纪要涉及的公司 心动公司 纪要提到的核心观点和论据 1. **业务构成与收入占比**：心动公司业务主要由 TapTap 平台（游戏社区及分发渠道，占比约 30%）和游戏业务（占比约 70%）构成 [2][4] 2. **2024 年核心游戏表现**：《出发吧麦芬》总流水达 16 亿人民币，确认收入约 15 亿人民币；《心动小镇》年底确认流水体量约为 4 亿人民币，确认报表收入不到 3 亿人民币，验证了公司自研能力 [2][7] 3. **《出发吧麦芬》成功原因**：玩法休闲轻松且融合 MMO 刷副本社交属性，降低玩家流失速度，体现公司在组队挂机类游戏研发经验积累 [2][8][10] 4. **2025 年游戏市场表现** - 《出发吧麦芬》在日本市场表现低于预期，国服面临下滑压力，全年乐观估计可达 12 亿，但国服同比下滑至少 3 亿 [12] - 《心动小镇》国服预计全年增量 3 - 4 亿，有望弥补公司整体下滑，暑期商业化有提升空间并计划推出海外版 [13] - 《香肠派对》预计保持 10%左右自然下滑；《铃兰之剑》预计收入下降 50%左右至 1.5 亿左右；《火炬之光》有望超过去年 3 亿元水平；RO 游戏今年表现依然不错 [13][14] 5. **新游戏《伊瑟》预期**：预计 6 月上线国际服，若表现一般，流水贡献预计可达 3 亿元；若表现优秀，则可能达到 5 至 10 亿元，由经验丰富团队研发，美术风格和世界观偏向年轻玩家喜好 [5][15][16] 6. **TapTap 平台情况** - 2024 年月均活跃用户数约为 4,400 万，预计 2025 年收入端保持双位数增长，利润率从 2024 年的 25%提升至 2025 年的 30%左右，对应利润约为 5 亿人民币甚至更高 [5][23][25][27][28] - 商业模式依靠广告，估值较高，但市场对其运营数据增长预期较低 [22] - 未来增长驱动力包括自研第一方游戏表现和定向买量策略，采取接入小程序游戏、上线 PC 客户端等措施提高天花板 [23][24] - 推动商业化采取克制策略，注重用户粘性增长，推出以游戏内容为核心的直播模块 [26] 7. **游戏业务发展**：2025 年预计有 20%的增长潜力，毛利率预计介于 60% - 65%之间，利润率可能从去年的 14%提高到 16%左右，实现 6 - 7 亿人民币的利润 [29] 8. **公司整体估值**：整体市值预测区间为 140 - 200 亿人民币，新游戏《伊瑟》表现对估值影响较大，若表现良好，估值可达 15 倍 PE；若表现一般，则估值约 10 倍 PE [30] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **项目储备**：除《伊瑟》外，储备了 RO2 预计 2026 年上线，2025 年计划立项一到两个新项目，以商业属性较重类型为主，短期不太会立同类型大 DAU 项目 [17][18] 2. **研发和发行团队**：有 700 多人研发团队，包括五个大工作室，设有项目活水机制；发行设有国内和海外发行中心，由黄西威负责，其回归提升海外发行能力 [19][21] 3. **自研团队规划**：未来重视自研团队建设，根据项目需求灵活调整，外部参股工作室增强研发实力 [20] 4. **2024 年财报与股价**：2024 年财报整体符合市场预期，但经营数据与预期有差异致股价大幅下跌，后续游戏流水波动提供投资机会和布局拐点 [3]