投资评级与目标价 - 首次覆盖禾赛集团（2525 HK），给予“优于大市”评级 [2] - 设定目标价为 247.60 港元，相较于当前价格 154.90 港元，存在 59.9% 的上行空间 [2][3] 核心观点与投资逻辑 - 公司是全球激光雷达领域的领导者，业务由高级辅助驾驶系统（ADAS）和机器人两大板块双轮驱动 [7][8] - 公司在ADAS市场地位稳固，2025年8月车载主激光雷达市占率达46%，装机量为第二名的1.5倍，并已获得前两大ADAS客户全系车型的定点合作 [3][7][13] - 随着L3级自动驾驶政策法规的加速成熟，公司有望实现量价齐升，预计每辆L3级车辆将搭载3至6颗激光雷达，单车价值量约为500至1000美元 [5][8] - 机器人业务成为第二增长曲线，公司与全球领先的无人驾驶出租车及卡车公司达成合作，业务覆盖北美、亚洲及欧洲市场，部分车型计划搭载多达8颗激光雷达 [3][8][13] 财务业绩与预测 - 2025年第三季度业绩超预期，实现营业收入8亿元，同比增长47.5%；GAAP盈利达2.6亿元，创历史新高 [4] - 2025年前三季度累计GAAP盈利为2.8亿元，已提前完成全年2亿元的目标，并将全年GAAP盈利预期上修至3.5-4.5亿元 [4] - 2025年第三季度激光雷达总交付量达44万台，同比增长228.9%，其中ADAS激光雷达交付38万台，机器人激光雷达交付6万台 [4] - 预计公司2025年全年营业收入为30.37亿元，2026年为44.39亿元，2027年为57.35亿元；预计2025年GAAP归母净利润为4亿元 [3][14][16] 产品与技术优势 - 公司推出全球最远测距的车规级800线超远距激光雷达ETX，并与补盲雷达FTX形成产品组合，已获得首个乘用车量产定点，计划于2026年底或2027年初启动 [5][8] - 尽管高性价比产品ATX占比上升导致综合平均销售单价有所下滑，但公司毛利率保持稳健，2025年第三季度ADAS与机器人综合毛利率为42.1%，超市场预期 [4] - 公司利用AI技术在成本控制、营运周转与质量管理方面进行优化，费用率管控得力，预计2025年研发、管理、销售三项费用合计将减少1亿元至12.6亿元 [4][14] 行业前景与市场地位 - 公司是全球首家年产量突破百万台的激光雷达企业，2025年9月底第100万台激光雷达下线，具备“年百万级”超大规模量产交付能力 [7] - 公司是首家实现美股+港股双重主要上市的激光雷达公司，并创造了全球激光雷达行业规模最大的IPO [7] - 预计公司2025年激光雷达总出货量将达到160万颗，其中第四季度单季度出货量预计为61万颗 [3][14]

摩尔线程科创板IPO - 于11月13日晚间披露招股意向书，正式启动科创板IPO发行，股票代码“688795”，计划11月24日申购，拟在上交所科创板上市，将成为“国产GPU第一股”[3] - 公司成立于2020年，专注于全功能GPU自主研发与设计，基于完全自研的MUSA统一系统架构实现单芯片支持AI计算加速、图形渲染、物理仿真和科学计算、超高清视频编解码的技术突破[3][4] - 2021年至2024年每年推出一代GPU架构芯片，已推出“苏堤”“春晓”“曲院”“平湖”四代芯片，2024年推出智能SoC芯片“长江”[4] - 产品性能指标接近或达到国际先进水平，MTT S80显卡单精度浮点算力性能接近英伟达RTX 3060，基于MTT S5000构建的千卡GPU智算集群效率超过同等规模国外同代系GPU集群[4] - 公司是国内唯一实现量产的全功能GPU厂商，产品应用于大模型训练推理、数字孪生、消费电子、数字办公、云计算等领域，服务云计算数据中心、智算中心建设、能源、制造等多个关键行业[5] 宇树科技A股上市进展 - 中信证券于11月10日披露上市辅导工作完成报告，境内上市辅导工作已全部完成，择日将正式递交招股说明书，辅导协议于今年7月7日签署[7] - 公司成立于2016年，专注于消费级、行业级高性能通用足式/人形机器人及灵巧机械臂的研发、生产和销售，是全球首家公开零售高性能四足机器人并最早实现行业落地的公司[7] - 公司全自研电机、减速器、控制器、激光雷达等机器人关键核心零部件和高性能感知及运动控制算法，累计提交国内外专利申请200余项，其中授权专利180余项[7] - 2024年公司营收结构为四足机器人占比约65%、人形机器人占比约30%、相关组件产品占比约5%[7] - 约80%的四足机器人应用于研究、教育和消费领域，剩余20%应用于安检消防等工业领域，人形机器人产品全部应用于研究、教育和消费领域[8] - 公司自2018年起布局出海业务，近几年每年出海业务占比在50%左右，年营收超10亿元，自2020年以来财务报表每年保持盈利状态[8][9] 图达通港股上市动态 - 公司已通过聆讯并于11月12日披露通过聆讯后的资料集，计划于12月10日以“2665”为股票代码在港交所主板挂牌上市[11] - 公司成立于2016年，专注于车规级激光雷达的设计、开发与生产，为高级驾驶辅助系统（ADAS）、自动驾驶系统（ADS）以及其他汽车及非汽车应用场景提供解决方案[11] - 公司是全球首家实现量产的车规级激光雷达解决方案供应商，2022年8月成为全球首家累计交付10,000套车规级激光雷达解决方案的公司[11] - 今年前三季度，公司交付了约181,131台车规级激光雷达，同比增长7.7%[11] - 从2024年第四季度到2025年第三季度已能连续四个季度实现正毛利率，标志其向利润驱动增长转变，今年前五个月毛利率为12.9%[11] - 本次De-SPAC上市引入三位PIPE投资者累计约5.531亿港元投资，其中黄山建投资本投资3.875亿港元，富策集团投资1.56亿港元，华盖资本投资780万港元[12] 英矽智能港股上市进展 - 公司于11月11日更新招股书，继续推进港交所主板上市进程，摩根士丹利、中金公司和广发证券香港担任联席保荐人[14] - 公司成立于2014年，是一家AI驱动生物科技公司，商业模式以Pharma.AI平台为基础，通过人工智能进行内部药物研发，并扩展至先进材料、农业、营养产品、兽医药物等行业[14] - 公司管线涵盖纤维化、肿瘤学、免疫学、代谢、抗疼痛及其他治疗领域，核心资产Rentosertib（ISM001-055）是一款用于特发性肺纤维化（IPF）的“全球首创”候选药物[14] - 截至2025年11月4日，公司通过Pharma.AI产生超20项临床或IND申报阶段的资产，其中三项资产已授权予国际制药及医疗保健公司，合约总价值超过20亿美元[15] - 公司与赛诺菲等跨国药企建立AI药物研发合作，并与全球前20大跨国药企中的13家达成软件合作[15] - 2022年至2024年，公司营收分别为3015万美元、5118万美元和8583万美元，毛利率分别为63.4%、75.4%和90.4%，净亏损从2022年的2.22亿美元大幅收窄至2024年的1710万美元[15] - 截至2025年6月30日，公司持有的现金及等价物由2024年末的约1.26亿美元增至约2.13亿美元，增长主要来源于2025年上半年完成的E轮融资[15]

财务业绩 - 2025年第三季度公司营收达8.0亿元，同比增长47.5% [1] - 2025年第三季度净利润为2.6亿元，创历史新高，前三季度总净利润达2.8亿元，已提前完成全年盈利目标 [1] - 公司将全年GAAP净利润指引上调至3.5-4.5亿元的区间 [1] - 2025年第三季度毛利率为42%，经营开支同比下降23% [1] 产品交付 - 2025年第三季度激光雷达总交付量为441,398台，同比增长228.9% [1] - 第三季度ADAS产品交付量为380,759台，同比增长193.1%，前三季度ADAS交付量累计达83.04万台 [1] - 第三季度机器人领域产品交付量为60,639台，同比增长1311.9%，前三季度机器人雷达交付量累计达15.89万台 [1] 市场拓展与客户合作 - 公司获得前两大ADAS客户2026年全系车型定点合作，实现激光雷达100%标配 [2] - 800线激光雷达产品ETX获得中国前三造车新势力定点，相关车型将同步搭载多台补盲雷达FTX [2] - 预计L3级车辆将搭载3-6颗激光雷达，单车ASP将达500-1000美元 [2] - 公司与Motional、小马智行、哈啰、京东物流等无人驾驶公司达成合作，部分车型搭载多达8颗激光雷达 [3] - 在海外接连获得Motional及多家北美、亚洲、欧洲领先自动驾驶企业订单，部分大型项目代表价值数千万美元的战略合作 [3]

投资评级 - 首次覆盖，给予公司“买入”评级 [3][6] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩表现强劲，营收同比增长47.5%至8.0亿元，净利润创历史新高达到2.6亿元，并提前完成全年盈利目标 [1] - 公司成功获得前两大ADAS客户的2026年全系车型定点合作，实现激光雷达100%标配，为未来出货量增长提供高确定性 [2] - 公司的ETX+FTX产品组合获得中国前三造车新势力的首个乘用车量产定点，预计将提升激光雷达的单车搭载数量和平均销售单价 [2] - 在Robotaxi和Robotruck市场与多家领先企业达成合作，部分车型单车搭载多达8颗激光雷达，并获得价值数千万美元的海外订单 [3] - 报告预测公司未来盈利将高速增长，2025年至2027年归母净利润预计分别为4.16亿元、6.97亿元和11.89亿元 [3] 财务表现与预测 - 2025年第三季度毛利率保持稳健在42%，经营开支同比下降23%，显示公司成本控制能力提升 [1] - 2025年第三季度激光雷达总交付量达441,398台，同比增长228.9%，其中ADAS产品交付量380,759台，同比增长193.1% [1] - 财务预测显示营业收入将从2024年的20.77亿元增长至2027年的63.99亿元，年均复合增长率显著 [5][12] - 预计公司净资产收益率将从2024年的-2.60%改善至2027年的19.08%，盈利能力持续增强 [5][12] - 预测市盈率将从2025年的57.90倍下降至2027年的20.25倍，反映盈利增长对估值的消化 [3][5] 业务进展与市场机遇 - 公司预计L3级自动驾驶车辆将搭载3-6颗激光雷达，单车价值可达500-1000美元，市场空间广阔 [2] - 在机器人领域，2025年第三季度产品交付量达60,639台，同比大幅增长1311.9% [1] - 公司与Motional的合作已持续两年，为其IONIQ 5 Robotaxi提供核心感知方案，单车搭载4颗激光雷达 [3] - 公司上调2025年全年GAAP净利润指引至3.5-4.5亿元区间，显示管理层信心 [1]

上市进展与行业定位 - 公司通过香港联交所上市聆讯，计划于2025年12月10日以De-SPAC方式上市，议定估值为117亿港元，成为香港第三宗De-SPAC案例 [1] - 公司上市进程一波三折，从2023年筹划美股上市转向香港，于2025年2月递交申请，最终选择De-SPAC路径，反映出资本市场的谨慎态度 [2] - 公司上市后将与禾赛、速腾聚创共同构成港股激光雷达“三强格局” [1] 市场地位与销售表现 - 按2024年ADAS激光雷达解决方案销售收入计算，公司全球市场份额为12.8%，排名第四 [3] - 公司产品单价高达4607元/台，是禾赛（2022元/台）的两倍多，较速腾聚创（2702元/台）高出近70% [3][6] - 高单价制约销量，2025年前五月公司激光雷达销量为81,214台，远低于禾赛同期989,311台和速腾聚创266,800台 [3][6] - 公司2025年前五月销量同比增长12.2%，增速低于禾赛的253.5%，但高于速腾聚创的9.6% [6] 客户结构与业务风险 - 公司客户结构极度单一，2022年至2025年前五个月，来自蔚来汽车的收入占比分别高达88.7%、90.6%、91.6%及86.2% [4] - 蔚来汽车2025年上半年净亏损高达120亿元，同比扩大16%，是港股新势力中唯一亏损扩大的企业，使公司经营风险高度集中 [4] - 蔚来相关车型在2025年前五月销量下降，直接导致公司猎鹰系列激光雷达销量从71,997台下滑至69,986台 [4] - 高单价成为开拓新客户和新业务的障碍，公司在机器人激光雷达等领域未有实质性突破，而禾赛与速腾聚创已分别销售158,901台和46,300台 [5] 盈利能力与财务表现 - 公司盈利能力弱，2025年前五个月毛利为671万美元，毛利率为12.9%，此前历年毛利率均为负数 [7][8] - 公司亏损持续扩大，2022年至2024年亏损额分别为1.88亿美元、2.18亿美元、3.98亿美元，2025年前五个月仍亏损2149万美元 [7][8] - 同业对比显示，禾赛已于2024年实现全年盈利，2025年前三季度归母净利润率达13.9%；速腾聚创亏损持续收窄，2024年归母净亏损为4.8亿元 [7][8] 估值与融资情况 - 公司上市议定估值117亿港元，对应2024年TTM市销率为11.1倍，高于行业龙头禾赛的10.5倍和速腾聚创的10.3倍 [10][11] - 公司通过PIPE融资引入三家投资者，融资总额约5.51亿港元，将主要用于技术研发与资产负债表强化，但投资者市场影响力有限 [9][10] - 三家PIPE投资者持股比例分别为3.31%、1.33%和0.07%，总计占公司议定估值的4.71% [10]

展会概况与国际化水平 - 第二十七届中国国际高新技术成果交易会在深圳举办，吸引了来自全球100多个国家和地区的5000多家知名企业及国际组织参展，集中展示5000余项前沿科技产品 [1][4] - 展会实物展品比例超过90%，举办首发首秀和路演推介活动百余场，首发首展展品占比达20%以上 [1] - 众多外国厂商参与，有外国参观者携带中文翻译进行对接沟通，表明展会具有高度国际吸引力 [1][4] 人工智能与算力基础设施 - 展会完成价值约2亿元的昇腾384超节点“深圳首秀”，该集群由384颗昇腾AI芯片构成，可提供高达300PFLOPs的密集BF16算力，性能接近英伟达GB200 NVL72系统的两倍 [4][6] - 光明实验室携手华为等伙伴打造“基于昇腾的国产AI生态主题特展”，展示昇腾算力基座实力 [4] 机器人技术与产业链发展 - 人形机器人是展会关注焦点，展品包括进行搏击的机器狗、轮式机器人、仿生互动机器人以及具备叠衣服、打鼓等功能的机器人 [3][11] - AI机器人企业产品主攻工业和康养领域，例如模拟工业场景中搬运货物的机器人，承载量约10公斤，单次充电可工作三小时 [11] - 深圳市宝安区已形成机器人全闭环生态，并在高交会上发布全球首个机器人产品开发设计工程服务中心，旨在构建覆盖“设计-测试-试产-量产”全周期的工程服务体系 [1][11] 前沿产品与技术首发 - 多家企业带来首发产品，例如速腾聚创首发高精度中长距数字化激光雷达，可提升无人驾驶车辆的高精度远距探测能力并满足大规模量产需求 [9] - 赛博格机器人全球首发轮式机器人Cyborg-W01 [1] - 展会汇聚了40多家央、国企及荣耀、科大讯飞等领军企业，集中展示大国重器技术与自主创新成果 [9] 未达预期事项 - 此前预告的太空旅游项目未在展会亮相，相关公司工作人员表示无相关展示，具体原因需等待官方发布 [2][7][8]

11月12日—13日，以"专精特新培优育强"为主题的2025年专精特新中小企业发展大会在重庆举行。大会 举办了多场专题产业对接活动，包括"一月一链"投融资路演对接活动、科技资源对接活动、出海对接活 动等，为企业发展提供新的助力。 另外，为加快中小企业数字化转型，工业和信息化部发布了"全国中小企业数字化转型服务平台"，围绕 50个细分行业编制了首批《中小企业数字化转型试点城市细分行业转型实践样本》，为产业链不同细分 配套环节、不同数字化基础的中小企业推进数字化改造提供路径参考。 在同期举行的专精特新中小企业发展成果展上，技术突破不胜枚举：重庆中科摇橹船公司自主研发的激 光雷达相机攻克了多传感器数据融合难题，核心器件100%国产化；重庆汉朗精工科技（002006）有限 公司凭借1.2亿元研发投入，突破高端投影LCoS光芯片技术，填补国内精密工艺空白……全国超6000 家"小巨人"企业在各自的领域，成为新质生产力的优秀代表。 从创新能力看，2024年中小企业独立研发的有效发明专利占比达75.3%，"小巨人"企业户均拥有发明专 利26.6项，平均研发投入超3000万元。从行业分布看，超六成"小巨人"企业深耕工业基础领 ...

股价表现 - 港股收报154.90港元，跌幅8.614%，盘中最低价154.00港元创上市以来新低 [1] - 当前股价已跌破最终发售价212.80港元 [1][3] 上市基本信息 - 于2025年9月16日在港交所上市，全球发售股份数目为19,550,000股，香港发售股份数目为1,955,000股，国际发售股份数目为17,595,000股 [1] - 最终发售价为212.80港元，最高公开发售价为228.00港元 [3] - 所得款项总额为4,160.24百万港元，扣除上市开支154.99百万港元后，所得款项净额为4,005.25百万港元 [3] 募资用途 - 约50%所得款项净额将用于研发投资 [3] - 约35%（约1,297.1百万港元）将用于投资生产能力 [3] - 约5%将用于业务发展，约10%将用于营运资金及一般企业用途 [3] 承销团队与基石投资者 - 联席保荐人及承销团队包括中国国际金融香港证券有限公司、国泰君安融资有限公司、招银国际融资有限公司等多家机构 [2] - 基石投资者包括HHLRA、泰康人寿、WT Asset Management、Grab Inc.、宏达集团、Commando Global Fund [3] - HHLRA为最大基石投资者，投资金额为50.0百万美元，其他基石投资者投资金额分别为泰康人寿28.0百万美元、WT Asset Management 30.0百万美元、Grab Inc. 10.0百万美元、宏达集团20.0百万美元、Commando Global Fund 10.0百万美元 [4]

公司股价与资本市场表现 - 招商证券国际下调禾赛港股目标价至218.1港元，美股目标价降至28美元，主要原因为港股上市带来的股本扩张[2] - 禾赛美股股价从10月初的30.85美元持续回落至19.78美元，跌幅超过三成，市场对其成本结构与竞争格局的担忧升温[4] - 在竞争加剧、ASP下滑和行业预期摇摆的情形下，投资者对公司中短期盈利能力的信心仍未完全恢复[6] 第三季度财务业绩 - 三季度收入为7.95亿元人民币，同比增长47.5%[4] - 三季度实现归母净利润2.56亿元，同比扭亏为盈，环比增长481%[4] - 剔除1.73亿元的一次性投资收益后，核心净利润为8331万元，较一致预期高出约三成[4] - 毛利率为42.1%，较去年同期下降5.6个百分点，主要受ADAS低价产品占比提升影响[4] - 研发、销售、管理费用率合计为39.7%，同比下降近24个百分点[4] - 核心利润率改善至10.5%[4] 第三季度运营数据与结构性变化 - 三季度总出货量达44.1万台，同比增长229%，环比增长25.43%，环比增速相比上季度的107.8%明显回落[5] - ADAS激光雷达出货量从一季度的14.6万台跃升至二季度的30.36万台，三季度在高基数下继续增长[5] - ADAS产品平均销售价格从一季度的约4000元下降至三季度的1800元，呈现“量增价降”的结构变化[5] 未来业绩指引与行业展望 - 公司上调2025年净利润指引至3.5亿至4.5亿元（此前为2亿至3.5亿元）[5] - 预计四季度出货量约60万台，ATX产品占比约八成，收入在10亿至12亿元之间，毛利率维持在40%左右[5] - 预计2025年至2026年ADAS产品出货量将增长至200万至300万台[5] - 预计机器人领域的激光雷达出货量在全球需求恢复的背景下有望实现倍数增长[5] - 随着L3级自动驾驶推进，激光雷达单车搭载量有望从当前的1颗提升至3至6颗，未来单车价值提升至500至1000美元[6] - 公司客户覆盖范围持续扩大，除现有客户外，广汽与奇瑞预计在2026年开始SOP，海外Robotaxi客户追加了数千万美元订单[6] 行业竞争与长期前景 - 招商证券国际认为，短期竞争虽引发市场情绪波动，但随着更多车企进入智能驾驶高阶渗透周期，激光雷达的前装规模化仍有较高确定性[5] - 虽然市场担忧毛利率阶段性下行，但当前行业渗透率仍处低位，汽车与泛机器人场景的中长期空间依旧充足[6] - 利润率的季度波动被视为规模化早期的正常现象[6]

公司评级与目标 - 交银国际维持禾赛-W(02525)目标价269.66港元及"买入"评级 [1] - 看好公司持续领先行业的盈利能力 [1] 公司财务与运营表现 - 上调2025-27年净利润预测至4.1亿-5.4亿元人民币 [1] - 第三季度收入8亿元，同比增长47.5% [1] - 首三季度收入20.3亿元，同比增长49.3% [1] - 预计全年出货量164万台 [1] - 第三季度出货量延续高速增长态势 [1] 行业前景与催化剂 - 建议重点关注L3级自动驾驶法规的落地进度 [1] - L3法规落地有望加速激光雷达渗透并提升单车搭载量 [1] - L3法规可能成为2026年汽车自动驾驶相关零部件（包括激光雷达）的催化剂 [1]