项目进展 - 中国化学所属东华工程科技股份有限公司总承包的福建中沙古雷150万吨/年乙烯东部水系统项目1号消防泵站机械竣工，标志着项目建设取得重要阶段性成果 [1] - 该项目是福建古雷150万吨/年乙烯项目首个机械竣工的单元 [1] 项目管理 - 公司自2024年1月签订项目总承包合同后，面对项目体量大、工期紧、国际标准高等挑战，创新采用多项管理措施确保工程质量和进度 [1] - 以工程项目星级标准化工地建设为目标，围绕10个星级标准化工地建设模块、32个子项推进工作 [1] - 深入推进"会前五分钟、现场两小时、每天六坚持、三靠近、四化"新理念，全面推进现场"管理网格化、技术专业化、现场规格化、行为规范化" [1] 安全生产 - 严格贯彻落实安全生产责任制和网格化管理制度，持续开展风险分级管控和隐患排查治理双重预防工作 [2] - 创新推行"八有"工作标准，累计实现758770安全人工时和安全生产零事故 [2] 质量控制 - 创新编制《样板引路方案》，通过建立可视化工艺标准样板区，使砌体垂直度偏差从8毫米降至3毫米 [2] - 工程实体一次验收通过率提升至99%以上 [2] - 推行"预检"模式，实现构件进场质量一次验收合格率达99% [2] 技术创新 - 创新采用"立体回收+梯级利用"的水资源循环系统，实现绿色施工和可持续发展 [2] - 利用PMS系统实现数据驱动决策，通过实时监控项目人机料的投入、对资源使用情况进行监控 [2] - 通过正向设计确保数据在各设计专业间无缝流转，提高了数据的一致性 [2] - 精心打造数字化交付系统，及时发现解决潜在问题，确保交付物的完整性 [2] 施工优化 - 将预制构件的现场作业转移至工厂，减少现场湿作业和交叉污染 [2]

纪要涉及的公司 中国化学 纪要提到的核心观点和论据 - **核心投资逻辑**：公司估值和持仓处于底部，股价企稳向下风险小，一季度业绩提速基本面良好；具备煤化工、新疆煤化工及海外业务拓展等多重催化剂，九二金工程项目具期权属性；按八倍 PE 估值，2025 年一致预期增长 10%左右，一季报扣非后增长超 20%，超预期表现；现金流良好，给予两位数业绩增速预期及个位数 PE 估值有性价比；PB 破净是央企破净范围内重要因素[2] - **行业地位**：由中国化学工程集团联合神华集团和中国中化集团于 2008 年共同发起设立，是老牌石油化工及化工工程企业，具备完整工程资质和产业链能力；在煤化工领域市占率绝对领先，国际上处于前列，石油化工领域除中国石油、中石化外市场份额较大；承建我国 90%化工项目、70%石油化工项目以及 30%炼油项目；从原国家重工业部发展而来，设计施工有优势，还发展了实业项目[3][4] - **近期重要变化**：2024 年 4 月新董事长上任，新领导班子注重实业新增长和利润考核，强调科研成果转化压力；控股股东中国化学工程集团 2024 年开始实施增持计划，2025 年 4 月提出 3 - 6 亿元增持计划[5] - **业务结构**：收入以化工工程为主，占比 88%，基建占 11%；2024 年订单 75%来自化工领域，18%来自基建领域；实业及新材料业务占比较小，但九二金业务影响利润较大，二代催化剂顺利推出将改善报表；无 PPP 业务，基建业务对报表影响不大[6] - **2025 年一季度业绩表现**：业绩超预期，化工行业整体景气度低时，收入稍下滑，归母净利润增长 14%，扣非后净利润增速 22%；订单方面，2024 年增长 12%，2025 年一季度下滑 12%，或与去年基数高有关；报表质量优异，资产负债率稳定在 70%左右，有息负债率降至 7%以下，货币资金和交易性金融资产总额达 340 亿元，超有息负债规模 150 亿元[8] - **分红和股权激励**：分红率稳定在 20%左右，新领导层重视化工实业发展，资本开支增加；虽无明确提高分红比率计划，但具备提分红实力；股权激励考核要求 2025 年扣非后归母净利润增速不低于 10%，一季度扣非利润增长达 22% - 23%，业绩确定性高[9] - **煤化工业务影响及未来发展预期**：是 2025 年最有可能的催化剂；新疆煤化工拟建或在建项目投资额约 5000 亿，加上陕西、内蒙古、贵州等地总投资规模超 7000 亿；按五年项目周期、80%市占率计算，对新签订单增量贡献约 30%，预计每年新增订单量约 500 亿，显著提升国内订单水平；德美化工项目推进节奏可能放缓，但整体煤化工战略意义重大[10] - **2025 年催化剂项目进展和预期**：二代催化剂已投入使用，希望实现产能爬坡；福建二期项目 2 月开工建设，计划新增 40 万吨产能；认可己二腈业务推进，认为技术难关不阻碍项目进行，虽未满产，但对扭亏和负荷提升充满信心[11] - **海外业务发展情况**：发展迅速，海外订单占比达 30%，是央企中海外占比最高的公司之一；2024 年海外订单占比 31%，毛利率略高于国内业务，对盈利有显著拉动作用；在俄罗斯大型项目受益，俄乌局势趋缓带来潜在收益；2025 年一带一路峰会预计推动海外业务发展[12][13] - **近年来财务表现**：毛利率自 2021 年以来维持在 10%左右，2024 年稍提升至 10.1%；分业务看，化工业务毛利率约 11%，基建约 6%，环境治理约 11%；费用率自 2021 年以来保持在 6%以下，稳中有降；研发投入持续增加，占营收比重达 3.6%，在八大央企中排名第二位[14] - **减值压力影响**：化工企业近年来面临较大减值压力，2024 年资产及信用减值损失约 8 亿元，对利润影响大；2025 年减值压力预计小于去年，经济周期好转或化工企业盈利改善，公司将充分受益[15] - **净利润和现金流情况**：2024 年净利润提升，得益于毛利率提高及海外项目结转；经营活动现金流净额保持流入状态，收付现比呈上升趋势，报表质量良好，现金流入超净利润水平[16] - **化学行业投资环境和公司财务状况**：化学行业投资环境稳定，公司限流压力不大，实业有更多投资和资本开支；报表显示现金流充裕，债务端压力不大，资产负债率稳健，利润增速维持在 10%以上；设有激励机制，业绩确定性较高；煤化工项目启动时间有不确定性，但公司处于底部位置，有望顺势而上[17] - **未来发展前景**：基本面稳健，现金流充裕，资产负债率稳健，利润增速稳定；虽煤化工项目启动时间不确定，但公募新规对欠配板块有积极影响，公司有向上弹性潜力；各地煤化工项目逐步落地，提供发展机遇，是风险较低、未来有催化剂潜力的标的[18] - **公募新规影响**：对欠配板块产生积极影响，投资者重新审视并配置，为相关公司带来主题性加成，使其成为安全且具向上弹性的标的，中国化学受益显著[19] - **煤价趋势及海外因素影响**：煤价趋势及海外因素对煤化工项目启动时间有不确定性，难预测“一带一路”政策及俄乌局势对项目具体影响；各地煤化工项目逐步落地，企业处于底部位置，有望顺势而上[20] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 寻找稳健投资标的可关注中国化学等基本面良好、现金流充裕、资产负债率稳健且利润增速稳定的公司，这类公司风险较低，未来可能受公募新规及其他催化剂推动，是安全且具向上弹性的选择[21]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：化工、电子价签 - 公司：三维化学（002469）、汉朔科技（301275） 纪要提到的核心观点和论据 三维化学 - **核心观点**：是高弹性建筑化工小巨人，既有涨价逻辑托底业绩，工程业务将进入收入确认高峰，高端新材料项目有增长潜力，中长期成长空间广阔 [1][3] - **论据** - **化工实业**：2020 年收购诺奥化工拓展业务，2024 年醇醛酸酯类产品营收占比 55%，诺奥化工净利润占比超 90%，受益产品涨价；是全国最大正丙醇生产企业，产能 10 万吨/年，单价 8000 元/吨时毛利润 1.4 亿元；产线改造可切换生产高效益产品，平滑价格波动影响 [1][3][5] - **化工工程**：硫磺回收装置业务量全国领先，2024 年末累计完成 240 套，规模 1283 万吨/年；2023 年北方华锦 EPC 订单约 10 亿元未确认收入，二、三季度有望集中确认；鲁油鲁炼项目总投资 245 亿元，订单释放将带来业绩增量；未来 5 年全国煤化工年均投资 2065.8 亿元，2025 年中标较多订单，硫磺回收 EPC 年均市场规模约 21 亿元 [7][8] - **财务预测**：天风证券鲍荣富预计 2025 - 27 年归母净利润 3.8/4.9/6 亿元，同比增长 43.69%/30.23%/22.07%，对应 PE 为 15.11/11.60/9.51 倍 [1][3] 汉朔科技 - **核心观点**：电子价签行业领跑者，与全球零售大客户深度合作，软硬件协同优势明显，有望助力零售业智能化转型，实现确定性较高增长 [2][11] - **论据** - **市场需求**：商超应用电子价签全球市场渗透率约 15%，法国超 30%，下游需求持续增长 [11][13] - **客户合作**：制定聚焦优质大客户战略，与多家境外头部客户合作，保持订单节奏稳定，助力业务可持续、确定性增长 [14][15] - **技术优势**：自主研发 HiLPC 协议，适用于各产品条线通信及数据传输，抗干扰和吞吐能力强、并发量大、低功耗，软硬件结合适应客户需求，扩大竞争优势 [16] - **财务预测**：西部证券郑宏达预计 2025 - 27 年归母净利润 8.18/9.68/11.66 亿元，同比增长 15.2%/18.3%/20.4%，对应 PE 为 29.25/24.72/20.54 倍 [2][11] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **三维化学**：原材料价格波动超预期是风险因素 [1] - **汉朔科技**：下游需求不及预期是风险因素 [2]

报告公司投资评级 - 行业为建筑装饰/专业工程，6个月评级为买入（维持评级），当前价格8.79元，目标价格11.59元 [6] 报告的核心观点 - 三维化学是高弹性建筑化工小巨人，业绩增长潜力可期，化工实业托底业绩、催化股价，工程业务有望在25 - 27年集中兑现，高端新材料项目有潜在业绩高弹性，维持“买入”评级 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 化工实业：给业绩托底的压舱石，亦是股价上行的催化剂 - 2020年收购诺奥化工89.89%股权并表，使公司从工程公司转变为“工程 + 化工”双轮驱动，带动营收及归母净利润显著增长，24年醇醛酯类产品营收占比55%，诺奥化工净利润占比超90% [14] - 并入诺奥化工带动经营性现金流显著改善，降低经营风险和负债率，24年经营性现金流净额2.85亿元，25Q1末整体资产负债率仅17.85%，在手现金充裕 [17] - 收购后股价能充分受益于化工品涨价逻辑，2024年下半年正丙醇价格上升，同期公司股价涨幅达139% [22] - 2021 - 2024年公司现金分红比例均在40%以上，2024年拟定现金分红金额2.6亿元，现金分红比例98.8%，截至2025年5月9日收盘对应24年股息率为4.6% [24] - 公司化工品可通过原料端切换生产高效益产品，平滑价格波动对盈利能力的影响 [26] - 22年是诺奥化工盈利相对低位，主要因原材料采购成本上涨，产品价格难向下传导成本压力，22年醇醛酸酯类和残液加工类产品平均售价同比分别 - 5.4%、 - 0.4% [27] - 25年以来产品价格下滑幅度大于原材料价格下滑幅度，若维持当前价格水平，不考虑产能变化，25年化工业务盈利水平可能与22年相近，若产品提价或原材料降价，盈利能力有望转好 [31] - 三维化学正丙醇产能全国领先，为10万吨/年，25年新增产能或主要来自鲁西化工的8万吨/年 [36] - 受反倾销制裁和对等关税政策影响，进口正丙醇价格或将攀升，带动国内正丙醇销售价格上行 [38] - 正丙醇主要用于生产醋酸正丙酯，国内65%的正丙醇用于此，25年醋酸正丙酯产能有22万吨增量，对应正丙醇产能缺口约5.6万吨，正丙醇价格或仍有上升空间 [42][45] - 构建正丙醇价格利润弹性模型，当正丙醇销售单价为8000元/吨时，10万吨产能对应的正丙醇毛利润为1.4亿元，单吨毛利润为1436元 [52] - 正丙醇售价变化对吨毛利影响更显著，当乙烯价格为7000元/吨、正丙醇售价达7500元/吨以上时，吨毛利可在790元以上 [54] 工程业务：鲁油鲁炼 + 煤化工有望在25 - 27年集中兑现 - 公司工程业务聚焦硫磺回收装置，拥有自主研发技术，截至24年末累计完成各类硫磺回收装置设计、总承包合计240套，装置总规模1283万吨/年 [56] - 2024年新签订单84个，新签订单金额4.7亿元，同比 - 69.9%，25Q1末在手未完工订单16.7亿元，工程业务看点为传统石油化工工程集中兑现和煤化工投资放量带动硫磺回收工程市场扩容 [57] - 北方华锦项目2023年签约EPC合同，签约金额13.07亿元，截止25Q1末已累计确认收入3.57亿元，累计收款5.36亿元，未确认收入约10亿元有望在25年Q2 - Q3集中确认 [59][61] - 鲁油鲁炼项目总投资245亿元，24年12月动工，25年4月进入老旧装置拆除阶段，公司前身从胜利炼油厂改制而来，有望凭借区位优势获较多订单 [62] - 全国有规划的煤化工项目投资总额达10329亿元，按5年完成投资测算，年均投资规模达2065.8亿元，较21 - 23年年均投资增长220.6% [64] - 新疆资源禀赋优异，煤化工项目加速推进，未投产的煤制烯烃、煤制气、煤制油项目总投资规模分别为1189、2679、1048亿元，假设未来5年完成投资，对应年均投资额达983.3亿元 [66] - 除新疆外，全国其他省份未投产的煤制烯烃、煤制气、煤制油、煤制乙二醇项目总投资规模分别为3950、615、724、123亿元，假设未来5年完成投资，对应年均投资额达1082.5亿元 [68] - 2025年以来全国煤化工项目加速推进，2 - 3月多个大型煤化工项目开工，对应项目总投资规模超1400亿元 [69] 未来新材料领域还有哪些看点 - 公司有5万吨/年异辛酸、1.5万吨/年纤维素及衍生物产能正在建设中，达产后有望贡献业绩增量 [4] 盈利预测和投资建议 - 预计公司25 - 27年归母净利润3.8、4.9、6.0亿元，采用分部估值法并参考可比公司估值，认为公司25年合理市值为75亿元，对应25年目标价11.59元，维持“买入”评级 [4]

调研重点 - 强调深入学习贯彻习近平总书记视察山东重要讲话精神 坚定扛牢"走在前、挑大梁"使命担当 [1] - 着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期 持续推动中央八项规定精神学习教育走深走实 [1] - 加强经济运行调度 抓实工业运行、促消费、扩投资、项目建设、外资外贸等工作 [1] 企业调研 - 在中化鲁西工程有限公司了解项目运行和化工园区北扩进展 希望企业加快项目建设 推动降本增效 强化安全生产 走绿色低碳高质量发展之路 [1] 农业生产 - 在东昌府区粮食高产大方察看小麦长势 强调加强田间管理 组织农技人员指导科学种植 确保夏粮稳产丰收 [2] - 要求守牢耕地保护红线 健全农业保障体系 为保障国家粮食安全作贡献 [2] 乡村振兴 - 在"沿黄九品·品品连乡"乡村振兴示范片区调研 强调因地制宜发展乡村富民产业 推进农文旅融合 实现集体增收和农民致富 [2]

全年业绩表现 - 2024年公司营业总收入88.6亿元，同比增长17.3%，归母净利润4.1亿元，同比增长19.3%，扣非归母净利润3.8亿元，同比增长29.0% [1] - 分季度看，Q4单季营收同比增长52%，归母净利润同比增长12%，Q4收入大幅提速但业绩增速低于收入增速因单季资产减值损失增加较多 [1] - 分行业看，化工行业营收75.9亿元同比增长13.5%，环境治理基础设施营收11亿元同比增长63.1%，其他行业营收1.7亿元同比下降11.5%，环境治理基础设施收入占比同比提升3.5个百分点 [1] 业务结构分析 - 分业务看，工程总承包业务营收84.3亿元同比增长17.7%，设计及技术性业务营收2.6亿元同比增长28.3% [1] - 公司工程板块业务结构持续调整，非化工程领域新签订单约占全年新签订单总额1/2 [4] - 境内新兴领域持续发力，新材料、新能源新签订单约占国内订单总额1/3 [4] 盈利能力与现金流 - 2024年公司综合毛利率12.1%，同比提升1.72个百分点，其中化工毛利率12.5%同比提升2.38个百分点，环境治理基础设施毛利率11.7%同比下降0.44个百分点 [3] - 全年期间费用率5.43%，同比上升1.40个百分点，财务费用率提升1.62个百分点主要因利息收入同比减少1.1亿元 [3] - 全年经营性现金流净流入5.9亿元，同比多流入0.8亿元，投资活动现金净流出7.4亿元，同比多流出1亿元 [3] 订单与增长潜力 - 2024年公司新签订单222.85亿元，同比增长24%，其中境内新签135.3亿元同比增长7%，境外新签87.6亿元同比增长65% [4] - 境外订单2022-2024年复合增长率114%，占比提升28个百分点至39% [4] - 截至2024年末未完合同额498亿元，为2024年营收的5.6倍，在手订单充裕支撑业绩增长 [4] 分红与行业前景 - 2024年现金分红总额1.1亿元，占归母净利润26%，同比提升3个百分点 [2] - 公司作为煤化工建设领军企业，有望核心受益新疆煤化工投资加码与建设提速，2025年全年收入利润有望加速增长 [2]

宏观研判 - 全国两会经济增长目标或维持 5%左右，提振消费是重中之重，财政货币与各项政策协同助力广义财政扩张[2][11] - 2025 年产业主题关注 AI 及 AI+、品质消费、新型城镇化、基建出海、粮食及食品安全五大领域[2][11] 市场影响 - AI 及 AI+将是 2025 年最重要产业趋势，政策保驾护航[3][16] - 提振消费是政策核心关切，品质消费提供新研究思路[3][16] - 2025 年决定大类资产变化关键因素是价格，红利和债券配置价值需重视[3][16] 部分公司情况 - 九丰能源清洁能源吨毛利、LNG 国内销量、特气产量增长，实控人承诺 12 个月内不减持[4][17][18][19] - 固生堂线上+线下中医连锁扩张，2018 - 2023 年营业收入 CAGR 为 26.2%，2024 年 H1 营收和归母净利润同比增加 38.4%和 15.2%[4][19] - 西麦食品是燕麦第一股，近五年营收 CAGR 为 13.1%，2024 年中国燕麦行业市场规模 101.34 亿元，公司占比 26%[4][23][24] - 泸州老窖 2024Q3 营收 73.99 亿元，同比增长 0.67%，净利率提升 0.90pct 至 48.19%[28][29] - 神火股份拟定回购公司总股本 1%股份用于股权激励，2025 年氧化铝价格或下降推动利润改善[32][33]