报告行业投资评级 - 优于大市（维持） [2] 报告的核心观点 - 2025年以来国内肉奶价格走势背离，肉奶比创历史新高 [4] - 看好2025年肉牛大周期反转，肉价上涨预计持续到2027年 [4] - 2025年下半年国内原奶供需格局或改善，价格有望回暖 [4] - 推荐光明肉业，建议关注优然牧业、现代牧业、中国圣牧 [4] 牛肉行情展望 - 深亏驱动去化，国内供给出清级别或及2019年猪周期，2023年6月至2024年11月国内牛肉价格下跌，出栏肉牛单头亏损高 [5] - 海外牛价景气先行，后续国内进口预计量减价增，2025年全球牛肉产量预计降，价格已上涨，国内进口牛肉压力变小 [10][11] - 2025年国内肉牛供给预计边际趋紧，大周期有望迎来拐点，牛肉价格后续或筑底上行，涨价景气预计持续到2027年 [16] 原奶行情展望 - 2023年下半年起国内原奶价格亏损，存栏预计降至2019年同期水平 [17] - 牛肉和原奶行情高度相关，肉奶比攀升至历史高位，后续“肉奶共振”可期 [20] - 海外奶粉进入去库周期，进口大包粉已不具备性价比，后续进口预计量减价增 [23] - 国内原奶价格有望在2025年下半年迎来向上修复 [25] 投资建议 - 肉奶景气共振上行，牧业公司业绩有望高弹性修复 [26] - 核心推荐光明肉业，建议关注优然牧业、现代牧业、中国圣牧 [26]

原奶行业特性 - 原奶供应具有时间刚性限制，成母牛产奶至少需要26个月的时间，生物资产的这一特性无法改变 [4][6] - 奶牛饲养的地理位置限制，公认的奶牛饲养黄金位置仅占我国国土面积的15%，且大部分位于北方区域 [8] - 新建牧场进入壁垒高，投资一个万头奶牛场总投资可达6亿左右，且需3年左右时间才能转为有机奶场 [10] - 原奶行业位于乳制品全产业链上游，因其供给刚性特点处于"黄金赛道"地位 [4] 优然牧业公司概况 - 公司是国内最大原奶供应商，拥有96座牧场、近60万头奶牛，原奶产量占全国9.7% [1][11] - 产业链覆盖奶牛育种、饲料、养殖，奶牛单产达12.6吨，原奶饲料成本2.17元/公斤 [1] - 伊利集团既是最大股东（持股33.93%）又是最大客户，2023年向伊利销售原奶124.5亿，产销率近100% [15][16] - 公司原奶销售价格较社会平均价格高约20% [16] 原奶价格周期分析 - 原奶价格周期由牧业供给扩张/收缩与奶牛繁殖泌乳时滞共同作用形成，周期时长54-78个月 [40] - 本轮周期自2021年年中最高点4.5元/公斤下跌至3.09元/公斤，跌幅达31.3%，已持续下跌42个月 [2][55] - 全行业亏损两年，社会化牧场数量减少15%，万头牧场全年亏损约5400万元 [48][52] - 预计2025年下半年供需平衡，价格反转，2026年原奶价格有望达4.2元/公斤 [57] 公司财务表现 - 公司营收从2018年63亿增至2023年187亿，五年CAGR达24% [22] - 向伊利销售收入五年CAGR达39%，从23.9亿增至124.5亿 [24] - 预计2024-2026年营业收入分别为208.55亿/228.44亿/262.6亿元 [58] - 预计2024-2026年归母净利润分别为-4.07亿/9.34亿/23.26亿元 [58] 行业竞争格局 - 国内牧场分为三类：乳企自有/控股牧场（30-40%）、独立牧业集团（20-30%）、社会牧场（30-40%） [49] - 社会牧场数量从2022年到2024年下降约20%，仅剩3600家左右 [52] - 万头牧场中仅5%为私人投资，其余多为乳企或牧业集团控制 [49] 全球原奶市场 - 2024年欧盟、美国、新西兰奶价折合人民币分别为4.1、3.7、3.2元/公斤，高于我国形成价格倒挂 [44] - 全球主产国奶价2023年大幅回落，2024年开始反弹 [44]

奶价走势与行业周期 - 原奶价格底部企稳，当前价格为3.07元/公斤，连续11周环比微幅震荡 [1] - 现代牧业24年原奶价格同比下降10.4%至3.61元/公斤，但24H2售价环比跌幅收窄至低个位数（3.56元/公斤） [1] - 牛群供给持续减少，每月以约4万头速度淘汰，预计年底存栏量降至580-590万头 [1] - 奶价拐点预计在2024年三四季度出现，行业龙头将优先受益 [1] 公司成本管控与盈利能力 - 现代牧业24年公斤奶成本同比下降13.4%至2.53元，饲料成本同比下降16.7%至1.95元/公斤 [2] - 24H2公斤奶饲料成本环比再降6.9%至1.88元/公斤，其他成本稳定在0.58元/公斤 [2] - 成本降幅显著高于原奶价格跌幅（10.4%），推动原料奶业务毛利率提升2.8个百分点至31.2% [2] - 预计2025年公斤奶饲料成本将进一步下降0.1-0.15元，成本优势持续扩大 [2] 行业集中度与公司份额 - 2024年全国牛奶产量同比下降2.8%，奶牛存栏量减少4.5%，但前20名养殖公司产奶量逆势增长14.9% [3] - 现代牧业24年原料奶销量同比增长13.6%至289.3万吨，存栏规模扩大9%至49.1万头，成乳牛存栏量同比+14.7% [3] - 公司平均单产提升1.6%至12.8吨/头，行业马太效应下集中度快速提升 [3] - 奶价上行周期将推动公司进入量价齐升阶段 [3] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年营收分别为144.4/152.8/160.6亿元，归母净利为3.1/7.5/11.0亿元 [3] - 2025-2027年EPS预测为0.04/0.10/0.14元，基于行业反转给予2026年13xPE，目标价1.3港元 [3]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级 [1][2][6][9][15] 报告的核心观点 - 奶价底部企稳，拐点在即，牛群供给持续减少，行业已现周期底部特征，预计今年三四季度奶价止跌反弹，公司作为行业龙头有望优先受益 [3][11][12] - 公司成本管控成效显著，24年公斤奶成本降至2.53元，同比下降13.4%，预计今年公斤奶饲料成本仍将下降0.1 - 0.15元，成本优势有望继续扩大 [4][13] - 行业马太效应显著，公司份额逆势提升，2024年原料奶销量达289.3万吨，同比增长13.6%，奶价转暖后公司将进入量价齐升周期 [5][14] - 预计公司2025 - 2027年营收分别为144.4/152.8/160.6亿元，归母净利为3.1/7.5/11.0亿元，给予2026年13xPE，目标价1.3港元 [6][15] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 现价HK$1.03（2025年05月19日收盘价），目标价HK$1.30，市值HK$8.15bn / US$1.04bn，日交易额（3个月均值）US$3.22mn，发行股票数目7,916mn，自由流通股30%，1年股价最高最低值HK$1.18 - HK$0.61 [2] 财务数据 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营收（亿元）|132.54|144.42|152.79|160.62| |营收增减| - 2%|9%|6%|5%| |净利润（亿元）| - 14.17|3.05|7.53|11.06| |净利润增减| - 909%| - 122%|147%|47%| |摊薄每股收益（元）| - 0.18|0.04|0.10|0.14| |毛利率|26%|26%|27%|27%| |净资产收益率| - 15%|3%|7%|10%| |市盈率|n.m.|24|9|7|[2] 财务报表分析和预测 - 营业总收入预计2025 - 2027年分别为144.42/152.79/160.62亿元，归属母公司所有者净利润预计为3.05/7.53/11.06亿元 [10] - 经营现金流预计2025 - 2027年分别为30.52/34.17/36.41亿元，投资现金流预计为 - 23.22/ - 21.64/ - 22.03亿元，融资现金流预计为 - 10.14/ - 10.30/ - 11.69亿元 [10] 可比公司估值 |证券代码|证券简称|2024A PE|2025E PE|2026E PE| |----|----|----|----|----| |9858.HK|优然牧业| - 8.61|16.85|6.19| |002714.SZ|牧原股份|11.74|11.21|9.68| |300498.sz|温氏股份|11.90|11.87|10.55| |000876.SZ|新希望|85.82|39.91|38.15| |平均|/|/|19.96|16.14|[8]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级 [1][2][6][9][15] 报告的核心观点 - 奶价底部企稳，拐点在即，牛群供给持续减少，行业已现周期底部特征，公司作为行业龙头有望优先受益 [3][11] - 公司成本管控成效显著，展现行业领先降本能力，全方位成本优化形成盈利安全垫，推动原料奶业务毛利率提升 [4][13] - 行业马太效应显著，公司份额逆势提升，奶价转暖后公司将进入量价齐升周期 [5][14] - 预计公司2025 - 2027年营收和归母净利增长，给予2026年13xPE，目标价1.3港元，维持“优于大市”评级 [6][15] 各部分总结 奶价走势 - 原奶价格进入底部盘整区，24年原奶价格同比下降10.4%至3.61元/公斤，跌幅收窄，预计今年三四季度奶价止跌反弹 [3][11] - 牛群以约4万头/月的速度减少，预计年底牛群数量在580 - 590万头 [3][12] 公司成本 - 24年公斤奶成本降至2.53元，同比下降13.4%，公斤奶饲料成本优化突出，呈逐季改善趋势 [4][13] - 24H2公斤奶饲料环比再降约6.9%至1.88元/公斤，其他成本稳定在0.58元/公斤 [4] 公司业绩 - 2024 - 2027年预计营收分别为132.54亿、144.42亿、152.79亿、160.62亿元，增速分别为 - 2%、9%、6%、5% [2][10] - 2024 - 2027年预计归母净利分别为 - 14.17亿、3.05亿、7.53亿、11.06亿元，增速分别为 - 909%、 - 122%、147%、47% [2][10] 行业对比 - 2024年全国牛奶产量同比下降2.8%，奶牛存栏量减少4.5%，但奶牛养殖规模前20名的公司产奶量增幅达14.9%，存栏量增加4.8% [5][14] - 与优然牧业、牧原股份等公司对比，展示了不同公司的PE估值 [8] 财务报表分析和预测 - 利润表涵盖营业总收入、营业成本、毛利等指标及2024 - 2027年预测数据 [10] - 现金流量表涵盖归属母公司所有者净利润、经营现金流等指标及2024 - 2027年预测数据 [10] - 资产负债表涵盖货币资金、存货等指标及2024 - 2027年预测数据 [10]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 原奶价格根本上受供需影响，供给端包括国内产量和进口量，需求端主要考虑宏观环境、人口结构以及替代品的影响 [3] - 行业受价格 - 成本双重压力持续承压，供需失衡下行业加速落后产能出清，供给由“增量”逐步转向“提质”，奶牛生产效率有所提升 [4] - 短期受宏观环境、人口结构以及供给滞后下替代品的冲击影响，需求端表现疲弱；中长期因我国当前奶类人均消费量和摄入量不足、区域消费不平衡，同时居民健康意识逐步提升，需求仍有较大增长空间 [4] 根据相关目录分别进行总结 研究框架 - 奶牛产业链由上游原奶供应、中游乳制品加工、下游终端销售三个部分组成，产业链关联性强、长且技术性强 [11][14] - 奶牛从出生到首次产犊约需27个月，产奶周期分泌乳期和干奶期，一般3 - 4胎产奶量达高峰，之后产奶量下降，奶牛场奶牛通常3 - 4胎后被淘汰 [19] - 我国乳业经历初期发展、乳业十年黄金期、乳业十年提质期、乳业振兴转型期四个阶段，2019年奶牛规模养殖比例超60%，规模牧场生鲜乳质量达发达国家水平 [21] - 我国奶源分布“北多南少”，集中在华北、西北与西南地区，2024年牛奶产量TOP10省份合计产量占比82.7%，2022年奶牛存栏量TOP10省份合计占比81% [22] - 近年来我国奶牛养殖行业受价格 - 成本双重压力持续承压，2024年全年原奶均价3.32元/kg，亏损面超80% [27] - 原奶周期与牛肉周期同步性强，价格受供需、政策、天气和库存影响，2008年起经历两轮周期，当前产能有望加速出清，奶价拐点有望显现 [31] 供给端提质增效 - 我国奶牛养殖品种优良化，荷斯坦奶牛存栏占比逐步提升，2018 - 2024年存栏量由504万头增长至670万头，占比由49%增长至57% [41] - 2024年全国奶牛生产性能测定工作稳步推进，参测奶牛整体生产效率和生乳品质均有所提升，测定日平均产奶量达36.9kg，同比增加4.5% [44] - 我国奶牛养殖规模化程度不断提升，百头以上规模场占比由2008年的20%增长至2023年的76%，2024年存栏100头奶牛的规模化比重接近80% [49] - 2010 - 2024年我国奶牛平均单产从4.8吨增长到9.9吨，位居全球第四位，规模场奶牛平均单产为10.9吨，达美国水平 [49] - 2024年奶牛存栏同比减少4.5%，牛奶总产量4079万吨，同比减少2.8%，为2018年以来首次下降，主产省多数牛奶产量下降 [53] 需求端具备潜力 - 近年来奶类消费疲弱，2024年乳制品整体销售额同比下降11%，进口量为212万吨，同比减少6%，除黄油、炼乳和乳蛋白外其他品类进口量均有下降 [60] - 奶类消费疲弱受宏观环境、人口结构和供给调整滞后等因素影响，社会消费品零售总额增速放缓、新生儿数量下降、替代品分流需求 [65] - 我国居民奶类人均消费量和日均摄入量较低，2023年人均消费量13.20千克/人，2024年日均消费量266ml，达标率36%，与推荐摄入量差距大 [69] - 城乡奶类人均消费仍有差距，2023年城镇和农村人均消费量分别为16.28、8.94kg，差距为7.34kg，消费结构有升级潜力 [74] - 中国奶商指数稳步上升，2018 - 2024年由60.6分增长至66.8分，饮奶观念提升促进奶类消费增长 [74]

行业产能出清 - 2024年原料奶产量4079万吨 同比下降2.8% 为2018年以来首次下降 [1][2] - 2024年前三季度主产省份奶牛存栏减少6.7% 规模化牧场数量从2022年4600个降至2024年3700个 [2] - 2023-2024年行业淘汰约1200万头奶牛 中小型牧场加速退出市场 [2][4] 价格变动趋势 - 2024年主产省生鲜乳均价3.32元/公斤 同比下降13.5% [6][7] - 企业原料奶售价普降：现代牧业3.61元/公斤(-10.4%) 优然牧业4.12元/公斤(-5.9%) 澳亚集团3541元/吨(-17%) [7] - 2025年3月生鲜乳收购价3.08元/公斤 同比下跌13.1% [8] 企业经营状况 - 多家企业出现生物资产公允价值亏损：现代牧业28.63亿元 中国圣牧8.07亿元 澳亚牧业12.61亿元 [8] - 部分企业面临经营危机：骏华农牧被ST 沃野牧丰退出新三板 骑士乳业出现十年来首亏 [3] - 头部企业EBITDA改善：现代牧业29.86亿元(+19.6%) 优然牧业53.25亿元(+38.3%) [9] 供需结构调整 - 80%牧场加速淘汰低产奶牛 部分牧场出售母犊牛和后备牛保障现金流 [4][5] - 进口乳制品276.8万吨(-9.5%) 连续三年下降 进口大包粉价格十年来首次超过国内原料奶 [7] - 企业拓展高附加值产品：优然牧业开发特色奶 中国圣牧推有机奶 澳亚集团进军高端牛肉市场 [8] 行业拐点预期 - 伊利股份预计2025年供需格局优于2024年 三季度有望实现阶段性平衡 [10] - 现代牧业认为产能降幅超5% 市场供需平衡有望在三季度出现 [10] - 澳亚集团预测2025年下半年原料奶市场恢复供需平衡 大型高效牧场将获更好竞争地位 [10]

文章核心观点 太平洋证券将举办多场行业和公司研究相关会议，涵盖江浙农商行、奶牛养殖、蜜雪冰城、A股及美联储议息会议、工程机械、先声药业、新能源+AI、化工新材料-民爆行业、利率趋势跟踪模型等多个领域，各会议有明确时间、主讲人和参会密码 [1][2] 各会议信息总结 江浙农商行系列研究专题 - 时间：3月18日(周二) 14:00 - 主讲：夏芈卬（太平洋证券金融首席分析师） - 参会密码：776018 [1] 奶牛养殖行业投资机会 - 优然牧业深度报告解读 - 时间：3月19日(周三) 15:00 - 主讲：程晓东（太平洋农业首席分析师）、李忠华（太平洋农业分析师） - 参会密码：869819 [1] 蜜雪冰城深度汇报 - 时间：3月19日(周三) 16:00 - 主讲：郭梦婕（太平洋证券食饮首席分析师） - 参会密码：630202 [1] A股及美联储议息会议 - 时间：3月20日(周四) 15:00 - 主讲：张冬冬（太平洋证券策略首席分析师） - 参会密码：153875 [1] 提示关注工程机械海外景气度 - 时间：3月20日(周四) 15:10 - 主讲：崔文娟（太平洋证券机械首席分析师） - 参会密码：558384 [1] 先声药业深度报告交流 - 时间：3月20日(周四) 19:30 - 主讲：张懿（太平洋证券医药分析师） - 参会密码：092645 [1] 新能源+AI三大方向展望 - 时间：3月20日(周四) 19:30 - 主讲：刘强（太平洋证券新能源首席分析师） - 参会密码：695635 [1] 化工新材料 - 民爆行业投资机会交流 - 时间：3月21日(周五) 15:30 - 主讲：王海涛（太平洋证券化工分析师） - 参会密码：179445 [2] 利率趋势跟踪模型回望与跟进 - 时间：3月22日(周六) 14:00 - 主讲：刘晓锋（太平洋证券金工首席分析师） - 参会密码：674970 [2] 会议通用信息 - 会议号码：+86 - 4001888938（中国）、+86 - 01053827720（全球）、+886 - 277083288（中国台湾）、+852 - 57006920（中国香港） [5][10][12]

行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19] 核心观点 - 生鲜乳产能及产量过剩叠加市场竞争加剧导致奶牛养殖市场供需失衡 生鲜乳平均价格持续下降 奶牛养殖企业经营承压 [2][3][11] - 中央一号文件首次提出"推进奶牛产业纾困" 未来或通过养殖补贴等优惠政策给予资金支持 并支持奶业养殖加工一体化发展 [14][15] - 随着相关支持政策出台与落实 生鲜乳供求关系加快调整 生鲜乳平均价格有望逐步止跌 [16] 奶牛养殖市场供需现状 - 截至2025年2月20日 生鲜乳平均价格（主产区）为3.10元/公斤 处于低位运行态势 [3] - 供给端：2020～2022年奶牛存栏量分别为1043.30万头、1094.30万头和1160.80万头 逐年增长 2023年牛奶总产量达4196.65万吨 同比增长6.74% [6] - 需求端：2022～2024年乳制品年产量分别为3117.7万吨、3054.6万吨和2961.8万吨 逐年下降 2023～2024年人均每日乳制品摄入量分别为240毫升和266毫升 [6] - 前五大乳企市场占有率已超60% 大型乳企议价能力增强 [7] - 饲料成本方面 2021～2023年玉米年产量分别为27255.06万吨、27720.30万吨和28884.23万吨 大豆年产量分别为1639.54万吨、2028.35万吨和2084.17万吨 小麦年产量分别为13694.45万吨、13772.34万吨和13659.01万吨 2023年以来主要饲料平均价格均呈波动下降趋势 [8][9] 奶牛养殖企业财务情况分析 - 2021～2023年样本企业利润总额和净利润均逐年下降 2023年优然牧业和赛科星利润总额和净利润呈亏损状态 2024年1～6月除赛科星外样本企业利润总额和净利润均呈亏损状态 [13] - 现代牧业2024年1～6月营业收入64.19亿元 营业成本61.48亿元 毛利率4.21% 利润总额-1.91亿元 净利润-2.28亿元 [13] - 中国圣牧2024年1～6月营业收入14.91亿元 营业成本10.96亿元 毛利率26.46% 利润总额-1.46亿元 净利润-1.44亿元 [13] - 优然牧业2024年1～6月营业收入100.55亿元 营业成本93.28亿元 毛利率7.23% 利润总额-4.04亿元 净利润-3.31亿元 [13] - 赛科星2024年1～6月营业收入19.74亿元 营业成本18.50亿元 毛利率6.28% 利润总额0.00亿元 净利润0.00亿元 [13] 中央一号文件对奶牛养殖业的影响 - 中央一号文件首次提出"推进奶牛产业纾困" 未来或通过养殖补贴等优惠政策给予资金支持 [15] - 落实灭菌乳国家标准 仅限单一品种生乳 未来乳企将提升生乳使用比例 生鲜乳市场需求将有所提升 [15] - 支持以家庭农场和农民合作社为主体的奶业养殖加工一体化发展 促进产业链融合 减少中间环节成本 [15]