**中集集团投资评级上调至“买入”核心要点总结** 涉及的行业与公司 * 行业：海洋工程装备制造（特别是FPSO、FLNG）、集装箱制造、深海资源开发（油气、采矿）[1][2][18] * 公司：中集集团（000039 SZ）[1][5] 核心观点与论据 **1 评级与目标价调整** * 评级由“中性”上调至“买入”[1][4] * 未来12个月目标价从8 20元上调至10 50元 对应2026年预期市净率0 95倍[4][5][38] * 目标价基于分部估值法 并对加总估值给予15%的多元化折让[38][39] **2 海洋工程业务成为核心驱动力** * 公司已转型为高端海洋工程装备制造商 重点产品为FPSO和FLNG[2][17] * 预计2026年开始建造高价值FPSO项目 2026-27年贡献增量毛利超14亿元[2][17] * 海工资产出租率提升 预计2026-27年贡献超5亿元增量毛利[2][14] * 长期看好深海资源开发 预计未来10年全球深海资源开采资本开支达2 7万亿美元 其中FPSO制造需求约3000亿美元 深海采矿资本开支约1500亿美元[1][2][18] * 公司当前手持2艘大型FPSO新建合同和1艘FLNG改造合同 总价值约40亿美元 FLNG订单预计2027年交付释放利润[17] * 基于H125海洋工程板块毛利率持续恢复和大型项目建造周期 预计该板块毛利将从2025年的23亿元增长至2027年的36亿元[13][14] **3 集装箱业务展现需求韧性** * 2025年集装箱干箱销量预计为210万TEU 同比下滑39% 但高于过去10年历史平均销量[3][27] * 2026年销量预计为140万TEU 同比下滑32% 仍高于历史平均水平[3][27] * 受益于中美贸易冲突缓和 中国出口和全球贸易量稳定增长为需求提供支撑[1][3][34] * 预计2025-26年集装箱业务毛利将维持在60亿元之上 高于历史平均水平[3][13][29] **4 盈利预测调整与市场预期差** * 基于三季度业绩低于预期 下调2025年盈利预测20%[4][38] * 但上调2026-27年盈利预测6-8% 高于市场一致预期约6%[1][4][35] * 市场对公司2026-27年的盈利增长相对保守 尚未充分反映海洋工程高价值订单带来的增量利润[4][34][35] **5 股价表现与估值** * 当前股价7 95元（2025年11月6日） 交易在十年平均市净率下一倍标准差附近[4][33][34] * 股价受地缘政治和中美贸易冲突不确定性制约 忽略了公司未来利润支撑因素[4][34] * 预测股价涨幅32 1% 股息收益率1 7% 预测股票总回报率33 8%[52] 其他重要内容 **乐观/悲观情景分析（2026E）**[11][42][43][44] * 乐观情景（目标价11 50元）：干箱销量下滑20% 集装箱毛利率15 8% 海工毛利33亿元 集装箱业务市净率0 9倍 * 基准情景（目标价10 50元）：干箱销量下滑32% 集装箱毛利率15 4% 海工毛利30亿元 集装箱业务市净率0 8倍 * 悲观情景（目标价6 80元）：干箱销量下滑50% 集装箱毛利率14 0% 海工毛利22亿元 集装箱业务市净率0 7倍 **风险提示**[34][54] * 上行风险：红海危机持续加速集装箱需求、全球贸易复苏 * 下行风险：苏伊士运河复航快于预期、全球经济低迷、中美贸易摩擦升级

公司股份回购 - 截至2025年10月31日，公司通过集中竞价交易方式回购A股股份约1750万股，占公司总股本比例为0.3246% [1] - 回购购买最高价为人民币8.49元/股，最低价为人民币7.9元/股，已使用资金总额为人民币约1.43亿元 [1] - 截至发稿，公司市值为429亿元 [1] 公司营业收入构成 - 2025年1至6月份，集装箱业务收入占比最高，为27.7% [1] - 物流服务业务收入占比为17.68%，能源和化工和液态食品装备业务收入占比为16.88% [1] - 道路运输车辆业务收入占比为11.15%，海洋工程业务收入占比为10.44%，其他行业收入占比为6.87% [1]

2025年9月中国集装箱出口情况 - 2025年9月中国集装箱出口数量为37万个，同比下降29.6% [1] - 2025年9月中国集装箱出口金额为11.73亿美元，同比下降37.2% [1] - 出口金额的同比降幅大于出口数量的同比降幅 [1]

行业与公司 * 纪要涉及中集集团及其所在的集装箱制造、道路运输车辆、能源化工装备、海洋工程装备等多个行业 [2] 核心观点与论据 整体财务表现 * 公司前三季度营业收入超过千亿水平 归母扣非净利润保持在多年平均水平之上 [3] * 毛利率同比提升0.4个百分点至12.2% 营业净利润和净利润保持稳定 [3] * 经营性现金流良好 实现近100亿经营净现金流入 [4][12] * 有息负债降至405亿左右 同比大幅下降 预计全年利率支出显著下降 [4][12] 集装箱业务 * 前三季度干货集装箱销量约180万TEU 冷藏箱销量同比大增64%至15.35万TEU [2][5] * 尽管箱价下降 但集装箱业务毛利率保持稳定 [2][5] * 第三季度标准干箱销量接近60万TEU 表现超出预期 [10] * 全球供应链复杂性及地缘政治等因素推动需求 预计未来几年行业需求中枢为400万标准箱 [10][11] 道路运输车辆与能源业务 * 道路运输车辆业务全球销量三季度同比增长7.21% [6] * 能源业务（以安瑞科为主体）业绩突出 在手订单持续增长 [6] 海洋工程业务 * 海工项目顺利交付 包括汽车运输船PETF FPSO P83和LNG FPSO 确保了收入确认 [2][6] * 海工市场前景乐观 尤其FPSO领域 美元降息有助于减轻总包商负债压力并加速项目进度 [7] * 公司跟踪多个FPSO订单 预计明年上半年有结果 FPSO总包订单基本都超过40亿美元 [7] * 公司9个平台出租率达到100% 主要分布在中东和墨西哥湾 [9] * 新租平台南京1号在东南亚日费率实现翻倍 预计2026年带来稳定增长的边际收益 [9] * 海工板块毛利率逐步提升 预计2025年收入相比2024年的165亿元会小幅提升 2026年将进一步增加 [14][16] * 公司在FPSO和FLNG领域具备竞争力 全球仅有约十家船厂有能力参与 亚洲主要参与者为中国 韩国和新加坡的五六家船厂 [17][18] 冷箱业务 * 冷箱业务增长显著 前三季度销量15.35万TEU 同比增长64.35% [4][18] * 冷箱价格相比去年有所提升 毛利率略高于干箱 [4][18] * 预计2027 2028年年均销量维持在30万TEU左右 [4][18] 财务优化与风险管理 * 公司优化债务结构 降低融资成本 美联储降息将进一步利好融资成本 [12] * 公司积极管理外汇风险 通过套期保值策略 今年外汇损益从去年近15亿元改善至6亿元左右 [19][20] * 第三季度归母净利润下滑主要因去年同期集装箱业务盈利时间分布不同 存在同比错配 其他产业板块表现优于去年 [13] 其他重要内容 * 公司大规模推出了A股和H股的回包计划 [3] * 公司预计2025年还将处置一个半潜领域的平台 并在该领域至少签订一个新租约 [9] * 公司认为海工板块整体盈利能力提升速度快于营收增长速度 [16]

业务情况 - FPSO市场预期积极，美元降息缓解资金压力，推动行业投资，核心区域为南美洲与非洲 [1][2] - FPSO技术向绿色化（低碳燃料、尾气减排）与智能化（数字孪生、智能运维）发展 [2] - 公司具备巴西国油EPC总包资质，2025年8月交付第四条FPSO（P83船体） [3] - 海工存量资产平台中，“仙境烟台”签署5口井租约，“蓝鲸一号”进入整备阶段 [4] - 2025年前三季度干货集装箱累计销量180.18万TEU，行业需求稳定 [5][6] - 2025年全球集装箱贸易量预计同比增长3.0%，长期年度需求可能超过400万TEU基准 [6] - 2025年前三季度冷藏箱销量同比增长约64.35%，达15.35万TEU [7] 财务表现 - 2025年上半年末有息负债规模约412亿元人民币，较去年同期463亿元大幅下降，第三季度末进一步降低 [8][9] - 2025年前三季度经营性净现金流入98亿元，助力负债压降 [9] - 公司通过优化多币种债务结构（美元、港币、人民币）降低融资成本，美联储降息利好未来成本下降 [9] - 2025年前三季度归母净利润同比下降，主因国际贸易不确定性及集装箱盈利贡献时间错配（去年集中在下半年，今年上半年较好） [9] - 能源业务、海洋工程及能化板块保持稳健增长 [9]

公司业务表现 - 罐式集装箱业务前三季度实现营业收入13.13亿元，市场份额稳居行业首位 [1][2] - 罐式集装箱业务前三季度新签订单金额为16.13亿元，截至9月底在手订单金额为8.58亿元 [2] - 医疗设备部件业务前三季度实现营业收入1.81亿元，同比增长5.92% [3] - 后市场业务前三季度实现营业收入1.12亿元，同比增长3.52% [3] 行业前景与战略 - 罐式集装箱行业前景广阔，得益于国内化工行业规模优势、多式联运政策推动以及产品安全可靠、绿色环保的优势 [2] - 公司明确“聚焦相关多元化”战略，在巩固罐箱制造龙头地位基础上，着力打造第二增长曲线 [4] - 未来发展方向包括面向全球拓展高端医疗影像装备零部件，并向有色金属精密加工领域延伸，以及在智能装备领域构建“感知、预知、执行”能力 [4] - 公司关注可控核聚变领域的市场机遇，并与相关企业进行技术交流，凭借材料工艺、焊接工艺、工程集成等积累提供制造端支持 [4] 公司财务与资本管理 - 公司计划通过并购、投资等资本手段，布局高端医疗设备、智能装备等领域，目标实现从全球罐式集装箱龙头到全球高端装备核心技术平台的战略跃迁 [4] - 公司重视投资者回报，未来三年股东分红回报规划明确，在满足条件时每年现金分红不低于当年可分配利润的50% [4] - 2024年公司向全体股东每10股派发现金红利4.4元（含税），合计派息2.64亿元 [4]

行业出口量价表现 - 2025年4月中国集装箱出口数量为46万个，同比增长21.9% [1] - 2025年4月中国集装箱出口金额为12.88亿美元，同比增长6.2% [1] - 出口数量增速显著高于出口金额增速，显示可能面临单价压力 [1]

业绩增长驱动因素 - 上半年归母净利润实现大幅增长 [1] - 能源相关业务订单结转价格提升及生产效率释放带动盈利能力提升 [1] - 物流相关业务通过强化生产采购材料成本管控，使成本下降幅度大于营收下降幅度，为毛利率增长创造空间 [1] 各业务分部毛利率表现 - 海工分部毛利率同比大幅提升5.84个百分点至10.88% [1] - 能化分部毛利率同比提升1.91个百分点至15.12% [1] - 集装箱制造分部毛利率提升3.95个百分点至16.15% [1] 整体业绩与板块表现 - 上半年营收较去年同期略有下降，但归母净利润和整体盈利能力大幅增长 [1] - 集装箱制造、海洋工程、能源化工及液态食品、空港与消防、金融及资产管理分部、循环载具等板块均实现业绩增长 [1]

财务业绩表现 - 2025年上半年归母净利润实现大幅增长 [2] - 营收较去年同期略有下降 [3] - 海工分部毛利率同比大幅提升5.84个百分点至10.88% [3] - 能化分部毛利率同比提升1.91个百分点至15.12% [3] - 集装箱制造分部毛利率提升3.95个百分点至16.15% [3] - 毛利率增长得益于能源相关订单结转价格提升及生产效率释放，以及物流业务材料成本管控强化 [3] - 集装箱制造、海洋工程、能源化工及液态食品、空港与消防、金融及资产管理分部、循环载具等板块均实现业绩增长 [3] 海工板块业务展望 - 2025年上半年海工新增订单较去年同期有所减少，受订单落地延后影响 [4] - 接单方向聚焦高质量订单，油气订单以FPSO项目为主，非油气订单主要跟踪已合作客户 [4] - 2025年7月与荷兰海工巨头Van Oord公司签订1+1艘甲醇双燃料动力海底铺石船项目EPC合同 [4] - 截至2025年6月末，海工板块手持订单约55.5亿美元，已排产至2027/2028年 [4] - 得益于手持订单保持高位，在高效交付前提下，全年营收及利润有望保持较强增长趋势 [4] - 海工盈利提升核心驱动因素包括对技术和建造能力的持续投入，形成以FPSO、FLNG为主的油气装备制造、海上风电安装船及特种船舶制造的多元化产品结构 [5] - 将钻井平台核心能力延伸至更复杂的FPSO/FLNG领域，此类产品价值量高，受短期油价波动扰动小 [6] - 一艘大型FPSO市场价格从三年前的约28亿美元上涨至超过40亿美元 [6] - 根据SBM offshore等机构预测，2025-2029年平均每年约有10艘左右FPSO新合同授予（含新建和改造项目） [6] - 根据Energy Maritime Associates预测，2025-2029年累计约有11个FLNG订单授予 [6] 集装箱业务趋势 - 2025年上半年我国集装箱供应链景气指数仍处于景气区间 [6] - 2025年第三季度排产良好，但第四季度为行业淡季，需观望 [6] - 长期对集装箱制造业务发展充满信心，需求核心挂钩全球商品贸易量 [6] - 长期行业年度需求量可能从近年来的400万TEU基准向更高规模迈进 [6] - 全球超过5000万TEU的集运保有量带动每年200-300万TEU的潜在更新量 [6] - 全球供应链多元化及降碳趋势将降低集装箱周转速度，相同贸易量下需要更多集装箱 [6] 投资者回报与市值管理 - 公司通过踏实做好业绩、积极市场沟通、研究市场化手段来提升投资者回报和市值管理工作 [7] - 2024年完成2亿元人民币A股回购，2025年开展港股回购，积极维护股东权益 [7] - 2025年以来A股、H股价差不断缩小 [7] - 未来经营将继续围绕提质增效稳发展、构建增长新动能的战略主题，通过低效资产出清、增强回报率、促进新兴战略业务发展等举措推动高质量增长 [7] - 公司将结合实际经营情况及市场环境，研究各类市值管理手段 [7]

公司股份回购 - 公司于2025年10月9日通过集中竞价交易方式首次回购A股股份约241万股，占公司总股本的0.0447% [1] - 本次股份回购的最高价为8.37元/股，最低价为8.25元/股，已使用资金总额约2000万元人民币 [1] - 截至发稿，公司总市值约为452亿元人民币 [2] 公司业务结构 - 2025年1至6月份，公司营业收入中占比最大的业务为集装箱，占27.7% [1] - 物流服务业务、能源/化工/液态食品装备、道路运输车辆及海洋工程业务收入占比分别为17.68%、16.88%、11.15%和10.44% [1] - 其他行业收入占比为6.87% [1]