行业与公司 * 纪要涉及中集集团及其所在的集装箱制造、道路运输车辆、能源化工装备、海洋工程装备等多个行业 [2] 核心观点与论据 整体财务表现 * 公司前三季度营业收入超过千亿水平 归母扣非净利润保持在多年平均水平之上 [3] * 毛利率同比提升0.4个百分点至12.2% 营业净利润和净利润保持稳定 [3] * 经营性现金流良好 实现近100亿经营净现金流入 [4][12] * 有息负债降至405亿左右 同比大幅下降 预计全年利率支出显著下降 [4][12] 集装箱业务 * 前三季度干货集装箱销量约180万TEU 冷藏箱销量同比大增64%至15.35万TEU [2][5] * 尽管箱价下降 但集装箱业务毛利率保持稳定 [2][5] * 第三季度标准干箱销量接近60万TEU 表现超出预期 [10] * 全球供应链复杂性及地缘政治等因素推动需求 预计未来几年行业需求中枢为400万标准箱 [10][11] 道路运输车辆与能源业务 * 道路运输车辆业务全球销量三季度同比增长7.21% [6] * 能源业务（以安瑞科为主体）业绩突出 在手订单持续增长 [6] 海洋工程业务 * 海工项目顺利交付 包括汽车运输船PETF FPSO P83和LNG FPSO 确保了收入确认 [2][6] * 海工市场前景乐观 尤其FPSO领域 美元降息有助于减轻总包商负债压力并加速项目进度 [7] * 公司跟踪多个FPSO订单 预计明年上半年有结果 FPSO总包订单基本都超过40亿美元 [7] * 公司9个平台出租率达到100% 主要分布在中东和墨西哥湾 [9] * 新租平台南京1号在东南亚日费率实现翻倍 预计2026年带来稳定增长的边际收益 [9] * 海工板块毛利率逐步提升 预计2025年收入相比2024年的165亿元会小幅提升 2026年将进一步增加 [14][16] * 公司在FPSO和FLNG领域具备竞争力 全球仅有约十家船厂有能力参与 亚洲主要参与者为中国 韩国和新加坡的五六家船厂 [17][18] 冷箱业务 * 冷箱业务增长显著 前三季度销量15.35万TEU 同比增长64.35% [4][18] * 冷箱价格相比去年有所提升 毛利率略高于干箱 [4][18] * 预计2027 2028年年均销量维持在30万TEU左右 [4][18] 财务优化与风险管理 * 公司优化债务结构 降低融资成本 美联储降息将进一步利好融资成本 [12] * 公司积极管理外汇风险 通过套期保值策略 今年外汇损益从去年近15亿元改善至6亿元左右 [19][20] * 第三季度归母净利润下滑主要因去年同期集装箱业务盈利时间分布不同 存在同比错配 其他产业板块表现优于去年 [13] 其他重要内容 * 公司大规模推出了A股和H股的回包计划 [3] * 公司预计2025年还将处置一个半潜领域的平台 并在该领域至少签订一个新租约 [9] * 公司认为海工板块整体盈利能力提升速度快于营收增长速度 [16]

业务情况 - FPSO市场预期积极，美元降息缓解资金压力，推动行业投资，核心区域为南美洲与非洲 [1][2] - FPSO技术向绿色化（低碳燃料、尾气减排）与智能化（数字孪生、智能运维）发展 [2] - 公司具备巴西国油EPC总包资质，2025年8月交付第四条FPSO（P83船体） [3] - 海工存量资产平台中，“仙境烟台”签署5口井租约，“蓝鲸一号”进入整备阶段 [4] - 2025年前三季度干货集装箱累计销量180.18万TEU，行业需求稳定 [5][6] - 2025年全球集装箱贸易量预计同比增长3.0%，长期年度需求可能超过400万TEU基准 [6] - 2025年前三季度冷藏箱销量同比增长约64.35%，达15.35万TEU [7] 财务表现 - 2025年上半年末有息负债规模约412亿元人民币，较去年同期463亿元大幅下降，第三季度末进一步降低 [8][9] - 2025年前三季度经营性净现金流入98亿元，助力负债压降 [9] - 公司通过优化多币种债务结构（美元、港币、人民币）降低融资成本，美联储降息利好未来成本下降 [9] - 2025年前三季度归母净利润同比下降，主因国际贸易不确定性及集装箱盈利贡献时间错配（去年集中在下半年，今年上半年较好） [9] - 能源业务、海洋工程及能化板块保持稳健增长 [9]

公司整体业绩 - 2025年前三季度实现营业收入人民币1,170.61亿元，归母净利润人民币15.66亿元 [1] - 经营活动产生的现金流量净额大幅增长510.19%至人民币98.27亿元 [1] - 公司实施股份回购计划，截至10月30日累计回购H股金额约1.9亿港币（约2,579万股），回购A股金额约1.03亿元人民币（约1,245万股） [3] 集装箱制造业务 - 干货集装箱累计销量180.18万TEU，保持在较好水平 [1] - 冷藏箱累计销量15.35万TEU，同比增长64.35% [1] 道路运输车辆业务 - 全球销售各类车辆合计101,583台，同比增长7.21%，实现营业收入人民币150.12亿元 [1] - 国内半挂车业务营业收入同比提升16.3%，毛利率提升2.6个百分点 [1] 空港与物流及消防救援装备业务 - 物流装备业务竣工交付国内化工行业规模超大、技术领先的智能立体仓库石化炼化一体化项目（一期）配套自动化立体仓库 [2] - 消防与救援设备业务积极拓展海外市场，承接多个国家级、省部级专项研究，布局智慧消防与无人消防车领域 [2] 能源、化工及液态食品装备业务 - 主要经营主体中集安瑞科收入同比增长7.7%至人民币193.48亿元，归母净利润同比增长12.9%至人民币7.67亿元 [2] - 截至2025年9月底整体在手订单约人民币307.63亿元，同比增长10.9%，造船订单已排产至2028年 [2] - 前三季度累计新签订单人民币196.41亿元，同比基本持平 [2] 海洋工程业务 - 经营效益实现同比增长，项目建造及交付顺利 [2] - 7月交付7000车位汽车运输船"CADWELL"号，8月交付P83船体（第四条FPSO），9月交付Scarabeo 5 LNG FPU [2] - 海工资产运营管理业务正常执行租约，第六代半潜钻井平台"仙境烟台"签署5口井租约，第七代平台"蓝鲸一号"进入装备整备阶段 [3] - 通过精细化管理与流程优化降低运营成本，拓宽盈利空间 [3]

投资评级与目标价 - 华泰研究对中集集团A股和H股均维持"买入"评级 [1][7] - A股目标价为人民币10.72元，H股目标价为10.87港元 [5][7] - 目标价基于2026年A股16倍PE和H股15倍PE的估值 [5] 核心财务表现与业绩回顾 - 2025年前三季度公司实现营业收入1170.61亿元，同比下降9.23% [1] - 2025年前三季度归母净利润为15.66亿元，同比下降14.35% [1] - 2025年第三季度单季营业收入409.70亿元，同比下降17.82%，环比增长2.26% [1] - 2025年第三季度归母净利润2.87亿元，同比下降70.13%，环比下降60.86% [1] - 业绩同比下滑主要受2024年同期集装箱业务高基数影响 [1] - 2025年第三季度毛利率为11.40%，同比下降2.21个百分点，环比下降1.79个百分点 [2] - 毛利率下滑或由于毛利率相对较低的海工业务收入占比提升所致 [2] - 2025年第三季度期间费用率为9.02%，同比微降0.32个百分点，显示费用管控良好 [2] 集装箱业务分析 - 尽管面临2024年高基数压力，2025年前三季度集装箱制造业务仍保持在较好水平 [3] - 2025年前三季度干货集装箱累计销量180.18万TEU，同比下降约27.53% [3] - 受南美水果出口驱动，冷藏箱累计销量15.35万TEU，同比增长约64.35% [3] - 克拉克森预测2025年全球集装箱贸易量将同比增长3.0% [3] - 红海绕行、港口拥堵及航运环保要求等因素降低了集运效率，支撑了行业需求 [3] 能源与海工业务前景 - 公司能源板块在手订单饱满，截至2025年9月底，中集安瑞科在手订单约307.63亿元，同比增长10.9% [4] - 海工业务经营效益不断提升，得益于交付效率及精益管理的持续改善 [4] - 2025年下半年以来钻井平台市场需求有所恢复 [4] - 第六代半潜钻井平台"仙境烟台"签署5口井租约，第七代超深水平台"蓝鲸一号"筹备履约新签租约 [4] - 海工业务有望持续受益于全球深海油气开发复苏趋势，为业绩增长注入新动能 [1][4] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为30.18亿元、36.30亿元、40.38亿元 [5] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.56元、0.67元、0.75元 [5][11] - 基于2026年16倍PE给予A股目标价10.72元，参考估值折价给予H股15倍PE对应目标价10.87港元 [5] - 预测公司2025-2027年营业收入分别为1777.16亿元、1956.77亿元、2128.60亿元 [11] - 预测毛利率将稳定在12.15%-12.25%之间 [11]

财务业绩摘要 - 前三季度实现营业收入1170.61亿元，归母净利润15.66亿元 [1] - 经营净现金流为98.27亿元，同比大幅提升510.19% [1] 能源相关业务表现 - 海洋工程业务经营效益实现同比增长 [1] - 能源化工装备平台中集安瑞科收入增长7.7%，净利润增长12.9% [1] - 能源化工装备在手订单约307.63亿元，同比增长10.9%，订单覆盖至2027/2028年 [1] 物流与集装箱业务 - 干货集装箱累计销量180.18万TEU，维持较好水平 [2] - 冷藏箱销量达15.35万TEU，因南美水果出口驱动显著增长64.35% [2] - 全球集装箱贸易量预计2025年同比增长3.0%，行业受红海绕行、港口拥堵等因素影响 [2] 车辆与其他业务 - 全球销售各类车辆合计101,583台，逆势增长7.21% [2] - 中国半挂车业务营收与毛利率双升，新能源上装产品增速迅猛 [2] - 物流服务业务现金流同比大幅改善，空港与消防、循环载具等业务均呈现良好增长 [2] 股份回购进展 - H股累计回购金额约1.9亿港元，对应回购股份数量约2579万股 [3] - A股累计回购金额约1.03亿元人民币，对应回购股份数量约1245万股 [3] - 公司推出不超过5亿港元的H股回购及3亿至5亿元人民币的A股回购计划 [3]

公司业务性质 - 公司明确表示其经营业务不具有垄断性质 [2] - 特种集装箱物流业务是公司主营业务 [2] 特种集装箱业务详情 - 公司特种集装箱总保有量约15万只 [2] - 主要箱型包括干散货箱 冷藏箱 液体罐箱 水泥箱 沥青箱 卷钢箱等几大类 [2] - 主要运输品类涵盖钢材 煤炭 矿石 大豆 玉米 液体化工品 葡萄酒 食用油 冷鲜食品 水泥 沥青等 [2]

核心观点 - 公司通过数字化和智能化转型实现生产效率提升和成本优化 在冷藏箱制造中应用物联网 机器学习 数字孪生和AI技术 显著改善关键工艺参数 降低材料消耗 提高产能和人工效率 [1][2][3][4] 生产流程优化 - 冷藏箱保温层发泡工艺采用闭式浇筑三明治结构 过去依赖人工经验判断 现通过传感器和物联网设备实时采集传输数据至云平台进行分析 [1] - 通过机器学习算法预测不良品概率并反向优化工艺参数 实现从事后分析到事前控制的转变 [2] - 数字孪生平台一比一还原真实产线 实现生产过程实时监控 故障预测和优化调整 [2] 效率提升数据 - 发泡液单张顶板用量从126公斤降至116公斤 材料成本降低8% [2] - 保压时间从35分钟降至28分钟 效率累计提升20% [2] - 人工效率从9人天/台降至4.5人天/台 [2] - 日产能从240台提升至300台 单台生产时间220秒 [2] 智能化技术应用 - 数字孪生和仿真模拟技术用于车间实时动态监控和路径优化预警 [3] - AI辅助进行焊缝无损检测评片 检验效率提升50% [3] - AI在危化品区域实现安全监控 对未完成静电释放者发出警告 [3] - 通过物联网 大数据 AI和5G技术 实现交期缩短30% 一次性装配合格率提升10% [3] 集团战略与成果 - 业务板块聚焦自动化升级 包括集装箱龙腾计划 车辆超级麦哲伦计划 能化梦六梦七计划 通过两化深度融合和数据驱动改善 [4] - 基于工业互联网平台五层架构 应用物联网 大数据和决策式AI 在能源节约 关键工艺 员工安全和质量检测方面取得重大改善 [4] - 利用数字孪生和AI优化机器人集群协作 降低人机配比 利用生成式AI打造AI数字员工提升蓝领员工人效 [4] - 已打造25家省级和3家国家级智能制造工厂 包括2家卓越级和1家示范工厂 实现工业3.0跨越 [4] - 青岛冷箱和宁波中集获评国家级5G工厂 体现工业互联网与智能制造融合成效 [4]

财务表现 - 2025年上半年公司实现收入760.90亿元 同比下降3.82% 归母净利润12.78亿元 同比增长47.63% [1] - 2025年第二季度实现收入400.64亿元 同比下降14.16% 环比增长11.21% 归母净利润7.34亿元 同比下降6.11% 环比增长35.04% [1] 集装箱制造业务 - 上半年集装箱制造业务实现营业收入217.35亿元 同比下降12.88% 净利润14.44亿元 同比上升13.20% [2] - 干货集装箱销量112.59万TEU 同比下降约18.57% 冷藏箱销量9.20万TEU 同比增长约105.82% [2] - 南美水果出口需求旺盛 冷链运价保持高位运行 冷箱需求呈现增长 [2] 海洋工程业务 - 上半年海洋工程业务营业收入80.14亿元 同比增长2.95% 净利润2.81亿元 同比扭亏为盈 [2] - 上半年新增订单1.06亿美元 累计在手订单55.5亿美元 油气/非油气订单占比约为7:3 [2] - 中深水半潜钻井平台"仙境烟台"和超深水半潜钻井平台"蓝鲸一号"成功签订新租约 [2] 能源化工及液态食品装备业务 - 上半年能源化工及液态食品装备业务实现营业收入130.09亿元 同比上升7.32% 净利润4.60亿元 同比上升90.26% [3] - 主要经营主体中集安瑞科实现营业收入126.1亿元 同比增长9.9% 归母净利润5.6亿元 同比增长15.6% [3] - 中集安瑞科新签订单107.4亿元 在手订单291.8亿元 上半年交付9艘船 新签7艘新造船 [3] 业务发展亮点 - 中集安瑞科在液化气体运输船领域保持强劲签单能力 造船及船用燃料罐相关业务全年新签订单金额有望达80亿元 [3] - 通过收购举措增强供气系统和液货系统的核心工艺设计与建造能力 [3] - 受益于内河内江绿色升级 在LNG动力包 甲醇动力包等一体化解决方案领域市场份额领先 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [8][11] 核心财务表现 - 2025H1实现收入760.90亿元，同比下降3.82%；归母净利润12.78亿元，同比增长47.63% [2][6] - 2025Q2实现收入400.64亿元，同比下降14.16%，环比增长11.21%；归母净利润7.34亿元，同比下降6.11%，环比增长35.04% [2][6] - 预计2025-26年实现归母净利润分别为33.5、43.5亿元，对应PE分别为13、10倍 [11] 业务板块表现 - 集装箱制造业务实现营业收入217.35亿元，同比下降12.88%；净利润14.44亿元，同比上升13.20% [11] - 干货集装箱销量112.59万TEU，同比下降约18.57%；冷藏箱销量9.20万TEU，同比增长约105.82% [11] - 海洋工程业务营业收入80.14亿元，同比增长2.95%；净利润2.81亿元，同比扭亏为盈（24H1净亏损0.84亿元） [11] - 海洋工程新增订单1.06亿美元，累计在手订单55.5亿美元；油气/非油气订单占比约为7:3 [11] - 能源化工及液态食品装备业务营业收入130.09亿元，同比上升7.32%；净利润4.60亿元，同比上升90.26% [11] - 中集安瑞科实现营业收入126.1亿元，同比增长9.9%；归母净利润5.6亿元，同比增长15.6%；新签订单107.4亿元，在手订单291.8亿元 [11] - 中集安瑞科交付9艘船，新签7艘新造船；造船及船用燃料罐相关业务全年新签订单金额有望达80亿元 [11] 市场与战略进展 - 中深水半潜钻井平台"仙境烟台"与挪威油公司签订新租约；超深水半潜钻井平台"蓝鲸一号"与国际客户签署新租约 [11] - 受益于内河内江绿色升级，中集安瑞科斩获多个LNG、甲醇动力包订单，市场份额领先 [11] - 中集安瑞科通过收购增强供气系统和液货系统的核心工艺设计与建造能力，提升在液化气船领域的竞争力 [11]

财务表现 - 公司上半年营业收入达760.90亿元，净利润17.64亿元，归母净利润12.78亿元，同比增长47.63% [1] - 经营活动产生的现金流量净额为71.54亿元，同比大幅增长594.46% [1] - 集装箱制造业务实现营收217.35亿元，净利润14.44亿元，同比增长13.20% [1] - 中集车辆营业收入97.53亿元，毛利14.64亿元 [2] - 中集天达营收同比增长29.83%，净利润同比增长119.57% [2] - 中集安瑞科营业收入126.1亿元，同比增长9.9%，净利润5.6亿元，同比增长15.6% [2] 业务板块 - 集装箱业务持续发挥核心作用，干货集装箱销量112.59万TEU，冷藏箱销量9.20万TEU，同比增长105.82% [1] - 中集车辆全球销售各类半挂车约5.26万辆，"星链计划"与"雄起计划"成效显著 [2] - 中集物流服务实现收入135.79亿元，净利润2.02亿元，成为集团第二大收入来源 [2] - 中集世联达入选全球海运货代50强榜单 [2] 市场布局 - 公司国内营业收入占比约51%，国外营业收入占比约49%，市场格局维持稳固向好 [1] - 依托全球化布局与产业链整合优势，积极应对市场波动 [1] - 全球化布局加速推进，展现出复杂环境下的综合实力 [1][2]