投资评级与核心观点 - 报告给予新乳业“增持”评级并予以维持 [3] - 报告核心观点：2025年公司业绩亮眼，归母净利润同比增长36.0%至7.31亿元，单Q4同比增长69.3%至1.08亿元，业绩再超预期 [3] - 公司深耕低温奶赛道，产品创新、供应链响应、渠道下沉、品牌优势显著，结构优化驱动盈利提升的逻辑持续验证 [3] - 报告略上调2026-2027年归母净利润预测至8.65亿元、9.75亿元，并新增2028年预测为11.01亿元 [3] - 公司拟每10股派发现金红利3.8元，2025年累计分红率达53% [3] 财务业绩与预测 - 2025年公司实现营业收入112.3亿元，同比增长5.3% [3] - 2025年归母净利润7.31亿元，同比增长36.0%；单Q4归母净利润1.08亿元，同比增长69.3% [3] - 2025年归母净利率为6.5%，同比提升1.5个百分点 [5] - 2025年单Q4毛利率为28.3%，同比提升2.3个百分点 [5] - 预计2026-2028年营业收入分别为118.91亿元、126.09亿元、133.94亿元，同比增长5.9%、6.0%、6.2% [6] - 预计2026-2028年归母净利润分别为8.65亿元、9.75亿元、11.01亿元，同比增长18.3%、12.7%、12.9% [6] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.00元、1.13元、1.28元 [3] - 当前股价17.99元对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为17.9倍、15.9倍、14.1倍 [3] 业务分项表现 - 分产品看：2025年液奶收入同比增长6.7%，奶粉收入同比增长21.6%，其他产品收入同比下降14.0% [4] - 液态奶量价分析：2025年液态奶销量同比增长6.4%，均价同比增长0.2% [4] - 低温品类表现亮眼：2025年低温鲜奶和低温酸奶均录得双位数增长，其中高端鲜奶和“今日鲜奶铺”实现双位数增长，特色酸奶同比增长超30% [4] - 新品收入占比保持双位数 [4] - 区域表现：西南地区收入转正；受益于唯品高速成长，华东地区收入同比增长15% [4] - 子公司经营改善：川乳、夏进、琴牌同比均实现正增长，净利率水平同步提升 [4] - 渠道结构：DTC（直接面向消费者）渠道占比稳步攀升并引领增长，直销收入占比提升至63.8% [4] 盈利能力与费用分析 - 2025年单Q4销售费用率为16.5%，同比增加1.9个百分点，主要因公司为品牌建设增加了广告宣传投入 [5] - 2025年单Q4财务费用率为0.6%，同比下降0.3个百分点，持续压降 [5] - 2025年单Q4管理费用率与毛利率的差额同比增加0.2个百分点，主要因产品结构优化 [5] - 资产减值损失改善：由于生物资产减值损失大幅减少，2025年资产减值损失改善3483万元 [5] - 净利率提升节奏超前于公司五年战略规划 [5] - 展望未来，业务结构优化已成为盈利改善核心动力，预计公司净利率有望继续稳步提升 [5] 财务健康状况 - 截至报告日，公司总市值为154.84亿元，流通市值为153.04亿元 [1] - 2025年公司经营活动现金流为15.10亿元 [10] - 2025年公司净资产收益率（ROE）为19.0% [6] - 2025年公司资产负债率为56.5%，预计未来几年将持续下降 [10]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 核心观点与业绩总览 - 公司2025年业绩超预期，实现营收525.53亿元，同比增长22.51%，归母净利润158.68亿元，同比增长30.89% [1] - 2025下半年增长加速，H2实现营收269.31亿元，同比增长29.96%，归母净利润82.46亿元，同比增长40.15% [1] - 报告核心观点认为公司坚持长期主义，包装水业务有望迎来恢复性增长，饮料业务有望保持较高增速，并通过探索境外市场开拓新增长空间 [3] 分业务板块表现 - **包装水**：2025年营收187.09亿元，同比增长17.28%，利润70.01亿元，同比增长40.86%，利润率提升6.26个百分点至37.42%；H2表现更佳，营收同比增长24.85%，利润同比增长64.07%，利润率达39.43% [1] - **茶饮料**：2025年营收215.96亿元，同比增长28.97%，利润103.74亿元，同比增长37.18%，利润率提升2.87个百分点至48.04%；H2营收同比增长38.40% [1] - **功能饮料**：2025年营收57.62亿元，同比增长16.83% [2] - **果汁饮料**：2025年营收51.76亿元，同比增长26.72% [2] - **其他饮料**：2025年营收13.09亿元，同比增长10.77% [2] 盈利能力与成本费用 - 2025年毛利率为60.53%，同比提升2.44个百分点；归母净利率为30.19%，同比提升1.93个百分点 [2] - 盈利能力提升主要受益于PET、白糖、纸箱等原材料价格下降，以及控制电商渠道销售占比 [2] - 费用控制有效，2025年销售费用率同比下降2.74个百分点至18.65%，管理费用率微升0.09个百分点至4.67% [2] 财务预测与估值 - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为183亿元、211亿元、240亿元，同比增长率分别为15.3%、15.3%、13.6% [3][5] - 预测公司2026-2028年营业收入分别为599.17亿元、678.56亿元、763.84亿元，同比增长率分别为14.0%、13.2%、12.6% [5] - 基于2026年3月24日收盘价，对应2025-2028年预测市盈率（P/E）分别为26.5倍、23.0倍、19.9倍、17.5倍 [5] - 基于2026年3月24日收盘价，对应2025-2028年预测市净率（P/B）分别为10.6倍、9.1倍、7.6倍、6.3倍 [5] 发展战略与增长点 - 包装水业务持续深化水源地布局 [3] - 饮料业务持续追求健康、多元、高品质 [3] - 公司天然水、东方树叶和茶Π产品于2025年分别登陆中国香港市场和新加坡市场，持续探索境外市场 [3] 关键财务数据摘要 - 2025年每股收益（EPS）为1.41元，预计2026-2028年分别为1.63元、1.88元、2.13元 [5] - 2025年净资产收益率（ROE）为40.2% [5] - 截至2025年底，公司现金及现金等价物为111.78亿元 [10]

投资评级与核心观点 - 报告给予新乳业“增持”评级，并予以维持 [1][3] - 报告核心观点：公司2025Q4业绩亮眼、再超预期，深耕低温奶赛道，产品创新、供应链响应、渠道下沉、品牌优势显著，结构优化驱动盈利提升逻辑持续验证，同时公司提升分红率以回报股东 [3] 2025年及第四季度业绩表现 - 2025全年实现营业收入112.3亿元，同比增长5.3%；归母净利润7.31亿元，同比增长36.0% [3] - 2025年第四季度单季实现营业收入28.0亿元，同比增长11.3%；归母净利润1.08亿元，同比增长69.3% [3] - 2025年归母净利率为6.5%，同比提升1.5个百分点；2025Q4归母净利率为3.9%，同比提升1.3个百分点，净利率提升节奏超前于五年战略规划 [5] 分业务与分区域表现 - 分产品看：2025年液奶/奶粉/其他收入同比分别增长6.7%/21.6%/-14.0%，其中液态奶量/价同比分别增长6.4%/0.2% [4] - 低温品类表现亮眼：在高端鲜奶、“今日鲜奶铺”双位数增长及特色酸奶同比增长超30%的推动下，2025年低温鲜奶和低温酸奶均录得双位数增长，新品收入占比保持双位数 [4] - 分区域看：西南地区收入转正；受益于唯品高速成长，华东地区收入同比增长15% [4] - 子公司经营改善：川乳、夏进、琴牌同比均实现正增长，净利率水平同步提升 [4] - 渠道结构：DTC（直接面向消费者）占比稳步攀升并引领增长，直销收入占比提升至63.8% [4] 盈利能力与费用分析 - 2025Q4毛利率为28.3%，同比提升2.3个百分点，主因产品结构优化 [5] - 2025Q4销售费用率为16.5%，同比增加1.9个百分点，主因公司为品牌建设增加了广告宣传投入；财务费用率为0.6%，同比压降0.3个百分点 [5] - 资产减值损失因生物资产减值损失大幅减少而改善3483万元 [5] 财务预测与估值 - 报告略上调2026-2027年归母净利润预测至8.65亿元、9.75亿元（原值为8.51亿元、9.41亿元），并新增2028年归母净利润预测为11.01亿元 [3] - 对应2026-2028年EPS预测分别为1.00元、1.13元、1.28元 [3] - 以当前股价17.99元计算，对应2026-2028年PE分别为17.9倍、15.9倍、14.1倍 [3] - 报告预测公司2026-2028年营业收入将持续增长，分别为118.91亿元、126.09亿元、133.94亿元，同比增速分别为5.9%、6.0%、6.2% [6] - 报告预测公司净利率将持续提升，2026-2028年分别为7.3%、7.7%、8.2% [6] 股东回报 - 公司拟每10股派发现金红利3.8元，2025年累计分红率达53% [3] 未来展望 - 公司坚持“鲜酸双强”策略，加大产品创新，同时持续改善常温品类经营，未来有望保持稳健增长 [4] - 预计2026年奶价磨底至下半年企稳，业务结构优化已成为盈利改善核心动力，费用端基本平稳，公司净利率有望继续稳步提升 [5]

投资评级 - 报告给予新乳业“买入”评级，并予以维持 [2] 核心观点 - 公司低温鲜酸产品强势增长，产品与渠道结构持续升级，驱动盈利能力提升 [7] - 公司增利趋势稳健向好，预计2026年有望提前完成净利率翻倍目标，在低温产品占比提升趋势下收入增速有望提速 [7] - 预计2025年度公司分红总额3.9亿元，分红率提高至约53%，对应股息率约3% [7] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：2025年实现营业收入112.33亿元，同比增长5.3%；实现归母净利润7.31亿元，同比增长36.0% [6][7] - **第四季度业绩**：4Q2025实现营收28亿元，同比增长11.3%；归母净利润1.1亿元，同比增长69.3% [7] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为120.46亿元、130.78亿元、143.35亿元，同比增长7.2%、8.6%、9.6% [6][7] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为8.98亿元、10.83亿元、12.75亿元，同比增长22.9%、20.5%、17.8% [6][7] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为1.04元、1.26元、1.48元 [6] - **估值水平**：基于2026年3月23日收盘价，对应2026-2028年预测PE分别为17.1倍、14.2倍、12.0倍 [6][7] 业务分析 - **液体乳业务**：2025年液体乳业务实现收入105亿元，同比增长6.7% [7] - **低温鲜酸增长**：低温鲜奶与低温酸奶均取得双位数增长，其中高端鲜奶、今日鲜奶铺双位数增长，特色酸奶增长30%以上 [7] - **新品贡献**：新品收入占比连续5年保持在10%以上 [7] - **区域表现**：2025年西南、华东、华北、西北、其他区域收入同比分别持平、增长15%、下降1%、持平、增长7%，华东市场作为低温鲜酸高地持续引领增长 [7] - **渠道结构**：2025年直销渠道收入占比达68%，同比提升5个百分点，核心DTC渠道增长较多 [7] 盈利能力分析 - **净利率提升**：2025年归母净利率达6.5%，同比提升1.5个百分点；第四季度单季净利率同比提升1.3个百分点 [7] - **毛利率提升**：2025年毛利率为29.2%，同比提升0.8个百分点；4Q2025毛利率同比大幅提升2.3个百分点，主要得益于产品与渠道结构升级 [7] - **减值影响消退**：2025年资产减值损失为0.63亿元，同比下降36%，其中生物资产减值为零（2024年为0.95亿元） [7] - **费用控制**：2025年销售费用率同比上升0.6个百分点，管理费用率同比下降0.4个百分点，财务费用率同比下降0.3个百分点，整体费用率稳中有降 [7] - **回报率提升**：预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为20.8%、22.4%、23.5% [6] 其他财务指标 - **分红与股息**：预计2025年度分红总额3.9亿元，分红率约53%，对应股息率约3% [7] - **市净率（PB）**：基于2026年3月23日收盘价，预计2026-2028年PB分别为3.6倍、3.2倍、2.8倍 [6]

报告投资评级 - 首次覆盖给予“优于大市”评级 [1][3][101] - 合理估值区间为24.00 - 25.00元 [3][5][101] 核心观点 - 新乳业是低温奶行业优势企业，通过“鲜战略”实现差异化竞争，自2023年起从外延并购驱动转向内生增长 [1][13] - 在行业下行期，公司逆势实现高质量增长，2019-2024年营业收入/净利润复合增长率达13.45%/17.15%，增速领先行业 [1][13] - 公司净利率持续提升，从2019年的4.4%提升至2024年的5.2%，2025年上半年加速提升1.7个百分点至7.4% [2][17][40] - 公司是乳制品行业稀缺的成长性企业，盈利提升潜力充分 [3][40] 公司概况与战略 - 公司背靠新希望集团，通过三轮并购整合区域优质乳企完成全国化布局，股权结构集中，刘永好与刘畅父女合计持股80.84% [1][13][19] - 核心管理团队深耕乳业多年，经验丰富，管理机制高效 [1][19] - 公司坚守“鲜战略”，低温奶占比从2022年的50%提升至2025年的60%左右 [7][16] - 2024年公司收入/净利润分别为107亿元/5.4亿元 [1][13] 低温奶行业分析 - 中国液奶零售额超3000亿元，低温奶市场规模为897亿元，预计其占比将从2024年的25.3%提升至2029年的31.8% [2][25] - 低温奶增长景气，但保质期短、运输易损耗，叠加送奶入户等相对封闭渠道，行业天然易守难攻，供应链和精细化管理是制胜关键 [2][31] - 区域高密度布局可降本增效，导致低温奶业务盈利方差大，从不盈利至20%以上净利率 [2] - 龙头乳企在低温奶领域竞争策略错位，区域性乳企偏安一隅，行业性价格战风险较低 [32] 公司增长驱动力与潜在看点 - **产品创新**：公司坚持“鲜酸双强”，打造“朝日唯品”、“24小时”、“活润”等标杆产品，新品收入贡献率从2021年的10%提升至2025年第一季度的13% [7][49] - **渠道优化**：积极发展高粘性、高毛利的DTC（直接面向消费者）渠道，其收入占比2023年为15%，目标2027年提升至30%；同时积极对接山姆、盒马等新零售平台，2025年上半年此类渠道收入同比增长约50% [7][54][56] - **供应链提效**：立足高效供应链，用“高毛利产品”绑定“高黏性渠道”，规模效应持续释放 [7][54] - **盈利天花板**：通过产品结构升级、渠道优化及管理提效，公司净利率在短期站稳7-8%后，可向10%展望 [7][41] 财务表现与预测 - **历史增长**：2024年营收达107亿元，2019-2024年营收/净利润复合增长率分别为13.45%/17.15% [1][13] - **盈利预测**：预计公司2025/2026/2027年收入分别为111/118/124亿元，同比增长+4.2%/6.0%/5.5%；归属母公司净利润分别为7.3/8.4/9.5亿元，同比增长+37%/15%/13% [3][92] - **每股收益**：预计2025/2026/2027年每股收益分别为0.85/0.98/1.11元，对应当前股价市盈率分别为22/19/17倍 [3][4] - **盈利能力**：2024年毛利率、净利率、净资产收益率分别为28.36%、5.15%、17.6%，预计未来将持续改善 [4][65][70] 估值与投资建议 - **绝对估值**：采用FCFF估值法，在WACC为7.75%、永续增长率2.0%等假设下，得出公司价值区间为19.43-23.87元 [96] - **相对估值**：参考乳制品行业可比公司估值，考虑到公司的成长性和盈利提升潜力，给予2026年24-25倍市盈率，对应合理股价区间24-25元 [3][99][101] - 当前股价18.79元，目标价存在约25%-30%的溢价空间 [5][101]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 报告核心观点 - 公司业绩增长稳健，股息优势突出，具备穿越周期的刚需属性 [1][3] - 公司产品创新能力突出，短期出行场景增加与网点开拓拉动增长，中长期产能利用率提升与产品结构优化有望推动利润率稳步提升 [3] - 公司有望维持高分红政策 [3] 2025年业绩回顾 - 2025年全年实现营业收入317.14亿元，同比增长4.6%，归母净利润20.50亿元，同比增长10.9% [1] - 2025年下半年（H2）实现营收146.28亿元，同比下降1.7%，归母净利润7.64亿元，同比下降13.6% [1] - 2025年现金分红20.5亿元，分红比例达100.01% [1] - 全年毛利率为33.20%，同比提升0.66个百分点 [2] - 全年归母净利率为6.46%，同比提升0.37个百分点 [2] - 全年销售费用率和管理费用率分别为22.2%和3.56%，分别同比下降0.01和0.09个百分点 [2] 分业务表现 - **食品业务**：2025年实现营收104.94亿元，同比增长5.0%；分部溢利3.79亿元，同比增长40.1%；溢利率为3.61%，同比提升0.91个百分点 [1] - **饮料业务**：2025年实现营收194亿元，同比增长1.2%；分部溢利24.07亿元，同比增长5.3%；溢利率为12.36%，同比提升0.48个百分点 [2] - **茶饮料**：营收88.02亿元，同比增长2.6% [2] - **奶茶**：营收64.80亿元，同比增长1.2% [2] - **果汁**：营收33.40亿元，同比下降7.4% [2] - **其他饮料**：营收8.49亿元，同比增长29.3% [2] - **分板块毛利率**：食品板块毛利率27.1%（同比+0.6pct），饮料板块毛利率37.8%（同比+1.2pct），其他业务毛利率18.8%（同比+2.6pct） [2] 未来业绩预测 - **营业收入**：预计2026-2028年分别为333.68亿元、350.45亿元、368.24亿元，同比增长率分别为5.2%、5.0%、5.1% [5] - **归母净利润**：预计2026-2028年分别为22.04亿元、23.61亿元、25.22亿元，同比增长率分别为7.5%、7.1%、6.8% [3][5] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年分别为0.51元、0.55元、0.58元 [5] - **净资产收益率（ROE）**：预计2026-2028年分别为16.0%、16.8%、17.4% [5] - **毛利率**：预计2026-2028年分别为33.7%、34.0%、34.0% [10] 公司战略与行业 - **食品业务**：坚持健康品质，在确保高性价比基础上，持续布局健康、特色与情绪价值赛道 [1] - **饮料业务**：面对行业激烈竞争，坚持价值营销和品牌建设，维护价格稳定与构建良性生态，积极拓展并精耕覆盖即饮、餐饮、家庭、运动、礼品等多场景的渠道 [2] - **行业属性**：方便面和饮料具备突出的刚需属性，拥有穿越行业周期的特质 [3] 估值与市场数据 - **股价与市值**：2026年03月04日收盘价为7.98港元，总市值为344.68亿港元 [6] - **市盈率（P/E）**：2025年对应为14.9倍，预计2026-2028年分别为13.9倍、12.9倍、12.1倍 [5] - **市净率（P/B）**：2025年对应为2.2倍，预计2026-2028年均为2.2倍（2028年为2.1倍） [5]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 报告核心观点 - 公司业绩增长稳健，2025年实现营业收入317.14亿元，同比增长4.6%，归母净利润20.50亿元，同比增长10.9% [1] - 公司股息优势突出，2025年现金分红20.5亿元，分红比例达100.01% [1] - 公司产品具备穿越周期的刚需属性，产品创新能力突出，短期出行场景增加和网点开拓有效拉动增长，中长期利润率有望随产能利用率提升和产品结构优化而稳步提升 [3] - 预计公司2026-2028年归母净利润将分别同比增长7.5%、7.1%、6.8%，达到22.0、23.6、25.2亿元 [3] 财务业绩与预测 - **2025年全年业绩**：营业收入317.14亿元，同比+4.6%；归母净利润20.50亿元，同比+10.9% [1] - **2025年下半年业绩**：营收146.28亿元，同比-1.7%；归母净利润7.64亿元，同比-13.6% [1] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为333.68、350.45、368.24亿元，同比增长率分别为5.2%、5.0%、5.1% [5] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为22.04、23.61、25.22亿元，同比增长率分别为7.5%、7.1%、6.8% [5] - **盈利能力指标**：2025年公司毛利率为33.20%，同比提升0.66个百分点；归母净利率为6.46%，同比提升0.37个百分点 [2] - **费用控制**：2025年销售费用率和管理费用率分别为22.2%和3.56%，分别同比下降0.01和0.09个百分点 [2] - **股东回报**：预计每股收益（EPS）将从2025年的0.47元增长至2028年的0.58元；净资产收益率（ROE）从2025年的15.1%预计提升至2028年的17.4% [5][10] 分业务板块表现 - **食品业务**：2025年实现营收104.94亿元，同比增长5.0%；分部溢利3.79亿元，同比大幅增长40.1%；溢利率为3.61%，同比提升0.91个百分点 [1] - **饮料业务**：2025年实现营收194亿元，同比增长1.2%；分部溢利24.07亿元，同比增长5.3%；溢利率为12.36%，同比提升0.48个百分点 [2] - **茶饮料**：营收88.02亿元，同比增长2.6% [2] - **奶茶**：营收64.80亿元，同比增长1.2% [2] - **果汁**：营收33.40亿元，同比下降7.4% [2] - **其他饮料**：营收8.49亿元，同比增长29.3% [2] - **分板块毛利率**：2025年食品板块毛利率为27.1%，同比+0.6个百分点；饮料板块毛利率为37.8%，同比+1.2个百分点；其他业务毛利率为18.8%，同比+2.6个百分点 [2] 公司战略与运营 - **食品业务战略**：在确保高品质和高性价比的基础上，持续布局健康、特色与情绪价值赛道，以满足消费者多元化和健康化的需求 [1] - **饮料业务战略**：在行业竞争加剧的背景下，坚持价值营销和品牌建设策略，维护商品价格平稳，构建良性竞争生态，并积极拓展及精耕市场渠道，覆盖即饮、餐饮、家庭、运动、礼品等多场景 [2] 估值与市场数据 - **股价与市值**：截至2026年3月4日，收盘价为7.98港元，总市值为344.68亿港元 [6] - **估值比率**：基于2026年3月4日股价，2025年历史市盈率（P/E）为14.9倍，预计2026-2028年P/E将降至13.9、12.9、12.1倍；市净率（P/B）维持在2.2倍左右 [5][10]

报告投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [5][9] 报告核心观点 - H&H国际控股作为全家庭营养领导者，基本面已触底并开启向上修复周期，2025年前三季度营收同比增长12.0% [1] - 公司三大业务板块呈现分化：成人营养与护理用品（ANC）稳健增长，婴幼儿营养与护理用品（BNC）强势反转，宠物营养与护理用品（PNC）作为第三曲线持续培育 [1][2][3][4] - 公司受益于降息周期，高额利息支出有望下降，从而增厚利润表现 [4][9] 公司业务与财务表现 整体业绩与历史复盘 - **历史高增长期（1999-2013年）**：公司前身合生元成立，凭借益生菌大单品和法国进口婴配粉定位实现高速成长，2007-2013年收入/净利润复合增速达70.1%/89.9% [1][16] - **并购扩张期（2014-2020年）**：通过收购Swisse、Solid Gold、Zesty Paws等品牌完成全家庭营养布局，2013-2020年收入/净利润复合增速为13.7%/4.8% [1][17] - **调整与修复期（2021年至今）**：受奶粉业务承压及债务负担加重影响步入调整，2024年收入130.5亿元，净利润-0.5亿元；但经过调整后基本面触底修复，2025年前三季度营收同比增速转正至12.0% [1][18][27] - **地区收入结构**：2024年，中国大陆/澳洲及新西兰/北美/其他地区收入占比分别为66.5%/15.4%/12.4%/5.6%，中国大陆市场是核心 [29] 成人营养与护理用品（ANC）业务 - **业务概况**：ANC业务主要为Swisse品牌，2024年收入67.0亿元，同比增长9.0%，占总收入51.3%；经调整后EBITDA为14.2亿元，同比增长10.5% [2] - **行业背景**：全球保健品市场持续扩容，中国市场仍处成长期且人均消费额（26美元）远低于美国（187美元），提升空间大 [40][41]；渠道端电商占比提升至约60%，其中内容电商增速领先；产品端呈现多元化、场景化趋势 [2][45][48] - **公司竞争力**：Swisse为澳洲及中国维生素和矿物补充剂（VHMS）市场第一品牌，打造“1+3”产品矩阵（Swisse主品牌、Swisse PLUS、Swisse Me、Little Swisse）覆盖全品类及细分人群 [2][58]；在电商渠道优势明显，2024年天猫、京东份额第一，抖音排名第五 [61] - **市场与盈利**：中国大陆市场收入占比从2018年的36%提升至2024年的约65% [65]；2024年ANC经调整EBITDA利润率达21.2%，盈利能力稳健 [71] 婴幼儿营养与护理用品（BNC）业务 - **业务概况**：BNC业务主要为合生元品牌，2024年收入43.8亿元，同比下降25.8%，占总收入33.6%；经调整后EBITDA为4.3亿元，同比下降51.4%，2024年触底 [3] - **行业背景**：中国婴配粉行业已步入存量竞争阶段，2024年市场规模1367亿元，但2025年预期触底修复；行业持续高端化，2024年高端及超高端产品占比达67% [77][85]；2025年上半年进口品牌表现优于国产品牌 [90] - **公司竞争力**：合生元“星”系列定位超高端，主打6倍乳桥蛋白LPN特色配方；在完成新旧国标切换后，2025年前三季度婴配粉收入同比大幅增长33.3%，在中国大陆超高端婴配粉市场份额从2024年的13.3%提升至2025年前三季度的16.4% [3][98] - **业绩展望**：2025年前三季度BNC业务收入39.7亿元，同比增长24.0%，实现强势反转；预计将受益于行业高端化趋势及份额提升，收入稳健增长，同时通过费用优化改善盈利 [3][22][102] 宠物营养与护理用品（PNC）业务 - **业务概况**：PNC业务包括Solid Gold和Zesty Paws品牌，2024年收入19.7亿元，同比增长5.3%，占总收入15.1%；经调整后EBITDA为1.0亿元，同比大幅增长140.7% [4] - **行业背景**：美国宠物市场成熟且稳健增长，2024年总支出1519亿美元；中国宠物市场处于成长期，2024年城镇犬猫消费市场规模3002亿元，但行业集中度低，品牌机遇多 [108][112][120]；消费呈现高端化趋势 [122] - **公司竞争力**：Zesty Paws定位高端宠物营养补充剂，为北美龙头品牌，2024年在北美宠物补充品市场份额达10.4%；Solid Gold定位高端宠物食品和营养品，正进军中国市场并优化渠道与产品组合 [4][128][131] - **业绩展望**：PNC业务尚在培育期，短期因调整增速放缓，2025年前三季度收入15.9亿元，同比增长8.8%；未来有望提速增长并提升盈利能力 [4][22] 财务与债务分析 - **债务与利息**：截至2025年中报，公司短期及长期借贷合计91.7亿元；2025年上半年利息费用支出3.6亿元，同比下降17.9% [4] - **利息展望**：预计未来随着美联储降息、公司逐步偿还债务及债务置换后利率下降，利息负担将减轻，利息费用下降有助于增厚利润 [4][9] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为4.2亿元、5.8亿元、7.1亿元，同比增长率分别为886.3%、38.2%、22.3% [9][11] - **估值水平**：对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为21倍、16倍、13倍 [9]

报告核心观点 - 报告提出“红马策略”作为传统红利策略的升级版，其核心优势在于收益来源更多元、更可持续，不仅关注当前股息水平，更看重未来的分红增长潜力[4][7] - 红马策略旨在寻找那些已度过高资本开支阶段、现金流开始改善、具备稳健内生增长能力且有意愿持续提高分红的优质企业，以获取“盈利增长+分红增长”的双击效应[7][16][17] - 基于定量筛选框架构建的红马组合与红马抢跑组合，在历史回测期间收益率显著跑赢沪深300、中证红利等主要市场指数[4][9] 红马筛选框架 - 红马策略的潜在总回报来源于四个部分：1) 业绩增长带来的企业价值提升和资本利得；2) 盈利增长和分红意愿提升带来的分红增长；3) 股票回购对股东价值的补充提升；4) 估值折价修复带来的估值贡献[7][16] - 筛选框架关注行业长期资本开支趋势下滑后现金流的提升，核心逻辑是企业度过大规模投入期后，用于再投资的资金减少，从而能释放更多自由现金流用于分红[7][22] - 筛选主要关注五个关键指标：归母净利润增速（要求长期中枢下滑）、资本开支占收入比（要求长期趋势下降且绝对值较低）、ROE（要求波动率下降趋于稳定）、自由现金流/所有者权益（要求绝对值较高且趋势抬升）、未分配利润/所有者权益（要求绝对值较高且趋势抬升）[24][25][31] 红马行业筛选 - 行业筛选采用定性结合定量的方式，分为“潜在红马行业”和“正在涌现的红马行业”[8][31] - “潜在红马”的筛选标准包括：归母净利润增速处中等偏下水平且长期中枢下滑；资本开支占收入比当前较低且长期中枢下滑；自由现金流和未分配利润占比高且有中枢提升趋势；ROE波动率下降趋于稳定[8][31] - “正在涌现的红马”的筛选重点参考分红率的显著提升，要求2024年与2023年分红率之差大于15%，并剔除ROE和净利润增速边际下滑过快的行业[8][32] - 根据2025年第三季度财报，正在涌现的红马行业包括：能源金属、特钢Ⅱ、水泥、物流、通用设备、汽车服务、摩托车及其他、包装印刷、照明设备Ⅱ、种植业、中药Ⅱ、化妆品、旅游及景区、出版和游戏Ⅱ[8][32] - 根据2025年第三季度财报，潜在红马行业包括：金属新材料、特钢Ⅱ、水泥、电池、包装印刷、饮料乳品、非白酒、农产品加工、纺织制造、消费电子、出版和计算机设备[8][32] 红马个股筛选与组合表现 - 红马个股筛选重点选择现金流健康、盈利质量优良且资本开支处于较低水平的公司，对应具备稳健财务基础与持续分红潜力的资产[9][42] - 具体筛选参数包括：自由现金流占比分位数>70%；未分配利润占比分位数>20%且当季未分配利润>0；资本开支占收入比分位数<40%；ROE分位数>30%；当季归母净利润增速>-15%[42] - 根据财报披露后的调仓时点不同，构建了两个组合：1) 红马组合：在财报披露后的第一个交易日调仓；2) 红马抢跑组合：在财报披露截止日的前15日调仓[9][42] - **红马组合表现**：在2025年5月6日至2026年1月12日的回测期内，累计收益率达59.41%，显著跑赢同期沪深300（27.03%）、中证红利（5.04%）、红利指数（2.23%）和国证自由现金流（26.03%）[9][43] - **红马抢跑组合表现**：在2025年4月15日至2026年1月12日的回测期内，累计收益率达70%，同样显著跑赢同期沪深300（27.4%）、中证红利（5.0%）、红利指数（1.5%）和国证自由现金流（27.1%）[9][68] - 两个组合在获得更高收益的同时，波动率和最大回撤也普遍高于对比的宽基指数，显示出更高的风险特征[45][46][48][49][72][73][75]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（首次）[5] - 核心观点：报告认为，新乳业通过多轮并购构建了全国化产业版图，并聚焦低温奶市场，凭借奶源、冷链及DTC渠道优势占据有利地位，在低温奶行业前景广阔的背景下，公司盈利水平有望稳步提升[5][6][8][9] 公司概况与战略 - 公司通过三阶段并购实现全国化布局：第一阶段（2002-2009年）快速扩张，形成12家乳业事业群；第二阶段（2010-2018年）稳健整合，提升子品牌盈利能力；第三阶段（2019年至今）填补市场空白，完善产业链[8][15][16][17] - 并购形成多品牌矩阵：公司旗下共有52家控股子公司，15个主要乳品品牌，16家乳制品加工厂，12个自有牧场，通过保留子品牌和优化管理提升运营效率[8][18] - 股权结构稳定：刘畅与刘永好为一致行动人和实际控制人，截至2025年三季度合计持股76.49%[21] - “鲜立方”战略引领：公司提出“做强低温，价值引领”的经营理念，目标是2023-2027年规模实现复合年均双位数增长，鲜奶产品年复合增长率目标不低于20%，净利率预期较2022年翻倍（即2027年达到7.24%）[21] 行业与市场分析 - 低温奶市场增长空间广阔：2025年我国低温奶市场规模预计约401亿元，占整体液态奶市场的28.28%，占比呈上升趋势，但较发达国家仍偏低，未来有望持续扩容[29][31] - 低温奶市场格局分散：由于保质期短、运输半径有限（约300公里），市场集中度较低，区域性乳企在本地运营效率上具备优势。2025年低温奶市场占有率前五名预计为光明（16.9%）、蒙牛（12.6%）、新乳业（10.5%）、君乐宝（7.6%）、北京三元（7.4%）[37][40] - 原奶价格下降带来成本红利：截至2025年，原奶价格已从高峰的4.38元/公斤下降至3元/公斤左右，原料成本占巴氏鲜奶总成本60%-70%，成本下降有助于低温奶普及[46][48] 公司核心竞争力 - 奶源与冷链优势：2024年自有和参股奶源供应占公司需求总量的六成左右，保障了原奶供应稳定[8][21]。公司通过新希望旗下的鲜生活冷链物流有限公司，可调配35万+辆冷链运输车，服务覆盖31个省超2800个区县，构筑了核心竞争优势[33] - 市场布局差异化：奶源及市场布局主要在西南和华东地区，与伊利、蒙牛形成差异化竞争。2025年上半年西南地区/华东地区收入占公司总体营收的35.66%/29.05%[35][43] - DTC渠道建设领先：公司通过送奶入户、智能鲜奶柜、电商平台等多元化DTC渠道发力。依托“鲜活go”系统，配送覆盖全国141个市县，2025年上半年电商渠道销售额同比增长15%[8][72] - 产品创新与结构优化：公司保持高强度低温产品出新速度，2024年低温品类营收占比超50%。中高端“24小时”系列收入同比增长超15%，“活润”品牌2025年上半年销售额增长超40%[56][59][60] 财务表现与盈利预测 - 近期业绩改善：2025年前三季度净利率同比提升1.63个百分点至7.6%，为近6年来新高[24] - 营收预测：预计公司2025-2027年营业收入分别为111.30亿元、116.69亿元、122.36亿元，同比增速分别为4.35%、4.84%、4.87%[7][9] - 净利润预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.05亿元、8.43亿元、9.81亿元，同比增速分别为31.16%、19.56%、16.38%[6][7][9] - 估值：当前股价（19.50元）对应2025-2027年PE分别为23.8倍、19.91倍、17.1倍[6][9] - 可转债潜在影响：公司存有7.18亿元规模可转债，若后续股价表现良好触发强制赎回条款（转股价130%即23.24元），有望降低财务费用，进一步优化净利率[28] 增长动力与未来展望 - B端业务发力：通过旗下高端品牌“朝日唯品”切入高价值餐饮和零售渠道，并通过OEM/联名代工提升产能利用率，绑定京东七鲜、盒马等核心客户[61][68][69] - 下沉市场拓展：公司认为下沉市场仍有较大增长空间，并已通过子品牌三牧乳业的“凉山雪”产品在西昌市场获得成功，证明其在下沉市场的研发与渠道实力[73] - 盈利驱动因素：净利率提升主要得益于原奶成本下降、高毛利的低温产品占比提升（2024年低温产品毛利率高于常温产品），以及费用率的优化[49][56][58]