交易进展与监管审核 - 公司拟通过发行股份方式购买四川锦丰纸业股份有限公司100%股权 [1][4] - 公司于近日收到上海证券交易所出具的《审核中心意见落实函》（上证上审（并购重组）[2025]106号） [1] - 上海证券交易所要求公司及时提交重组报告书（上会稿） [1] - 本次交易尚需上海证券交易所审核通过及中国证监会同意注册后方可实施 [2] 交易性质与文件修订 - 本次交易不构成重大资产重组，不会导致公司实际控制人变更，不构成重组上市，但构成关联交易 [4] - 公司此前已收到并回复了上海证券交易所的《审核问询函》（上证上审（并购重组）〔2025〕49号） [5] - 公司于2025年11月29日根据以2025年5月31日为基准日的加期审计及评估情况，对申请文件进行了更新和修订 [5] - 公司于2025年12月24日根据审核意见及财务审阅报告，对重组报告书及审核问询函回复内容进行了进一步修订 [6]

报告行业投资评级 - 未提及 报告的核心观点 - 新一轮涨价函落实情况良好，国内库存有所去化，震荡偏多看待 [2] 根据相关目录分别进行总结 纸浆价格数据 - 2025年12月23日，SP2601针叶浆银星期货价格5550元/吨，周环比0.04%，日环比0.00%，现货价格5600元/吨，周环比2.82%，日环比0.00% [1] - 2025年12月23日，SP2609针叶浆俄针期货价格5670元/吨，周环比0.07%，日环比0.00%，现货价格5250元/吨，周环比3.13%，日环比0.00% [1] - 2025年12月23日，SP2605阔叶浆金鱼期货价格5620元/吨，周环比 - 0.04%，日环比0.00%，现货价格4500元/吨，周环比2.78%，日环比0.00% [1] - 2025年智利银星外盘报价700美元/吨，月环比2.94%，进口成本5721元/吨，月环比2.91%；巴西金鱼外盘报价540美元/吨，月环比1.89%，进口成本4425元/吨，月环比1.87%；智利金星外盘报价620美元/吨，月环比0.00%，进口成本5073元/吨，月环比0.00% [1] 纸浆基本面数据 供给 - 2025年10月往中国纸浆发运量，针浆173千吨，环比 - 7.49%；阔叶浆131.8万吨，环比 - 2.80% [1] - 2025年10月针浆进口量69.1万吨，月环比0.00% [1] - 2025年12月11日阔叶浆国产量25万吨，化机浆国产量23.8万吨 [2] 库存 - 2025年12月11日纸浆港口库存203.6万吨，期货交割库库存19.9万吨 [2] - 截至2025年12月18日，中国纸浆主流港口样本库存量199.3万吨，较上期降4.3万吨，环比下降2.1%，连续四周去库 [2] 需求 - 2025年12月11日双胶纸产量20.60万吨，铜版纸产量8.50万吨，生活用纸产量28.78万吨，白卡纸产量37.10万吨 [2] 总结 - 供给端智利Arauco公司12月针浆报盘700美元/吨涨20美元/吨，阔叶浆明星报价570美元/吨涨20美元/吨，本色浆金星报价620美元/吨持稳；国际市场木片供应紧张价格上涨，金鹰集团旗下公司12月接单的漂白阔叶木浆价格上调20美元/吨 [2] - 需求端保持偏弱格局，主流木浆用纸中文化用纸价格阴跌，生活用纸和白卡纸略有上涨 [2]

交易方案 - 恒丰纸业拟通过发行股份的方式购买四川锦丰纸业股份有限公司100%股权 [1] - 上海证券交易所并购重组审核委员会定于2025年12月30日召开2025年第23次会议，审核本次交易申请 [1] 审核进程 - 本次交易的审核会议时间已确定为2025年12月30日 [1]

交易核心信息 - 牡丹江恒丰纸业股份有限公司计划通过发行股份的方式，购买四川锦丰纸业股份有限公司100%股权 [1][4] - 上海证券交易所并购重组审核委员会定于2025年12月30日召开2025年第23次审议会议，审核该交易申请 [1] - 公司已收到上海证券交易所出具的《审核中心意见落实函》，被要求及时提交重组报告书（上会稿） [4][5] 交易审核进展 - 本次交易尚需上海证券交易所审核通过及经中国证券监督管理委员会同意注册后方可实施 [2][5] - 公司及相关中介机构将按照《落实函》要求，及时提交重组报告书（上会稿）等相关文件 [5] - 公司将根据审核进展，严格按照法律法规要求及时履行信息披露义务 [2][6]

股价与交易表现 - 截至2025年12月23日收盘，山鹰国际股价报收于1.68元，较前一交易日下跌2.33% [1] - 当日换手率为1.73%，成交量为108.84万手，成交额为1.84亿元 [1] 资金流向 - 2025年12月23日，主力资金净流出2849.56万元，占当日总成交额的15.47% [1][2] - 同日，游资资金净流入450.01万元，占总成交额的2.44% [1] - 同日，散户资金净流入2399.55万元，占总成交额的13.03% [1] 股份回购计划实施结果 - 公司在2025年6月23日至12月22日期间实施了股份回购，累计回购271,925,638股，占总股本的4.31% [1][2] - 回购价格区间为每股1.63元至1.99元，支付资金总额约为5.00亿元 [1] - 在回购的股份中，已有169,930,438股用于可转债转股 [1] - 剩余的101,995,200股计划用于员工持股计划或股权激励 [1] - 回购股份存放于专用账户，不享有表决权等股东权利，公司已完成披露的回购方案，不影响公司控制权及上市地位 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告从产能周期角度分析浆纸产业链结构性变化与趋势 涉及商品浆市场格局、企业经营情况、结构性变化表现、行业现状及未来发展趋势等内容 指出阔叶浆抢占针叶浆市场份额 行业亏损面大 未来林浆纸一体化趋势明显[5][48][66] 根据相关目录分别进行总结 浆厂产能是否到了出清阶段 - 全球商品浆产能以阔叶浆为主 占比约50% 针叶浆占比约20% 部分企业在不同浆种产能中占比较高 如Suzano占商品浆产能17%、全球阔叶浆产能超1/4 [5] - BHKP平均现金成本289美元/吨 70%产能CIF中国盈亏平衡点580 - 600美元/吨（不含物流）；BSKP平均现金成本500美元/吨 41%产能CIF中国盈亏平衡点445 - 465美元/吨（不含物流） [8] - Suzano 2025Q1 - Q3营收370亿雷亚尔 同比+11% 营业成本同比+33% 营业利润同比 - 1% 净利润明显回升 浆价承压下毛利率约为33% [10] - Arauco 2025Q3营收15亿美元 环比 - 1% 毛利3.5亿美元 毛利率23% 25年以来不赚钱 Q3重回水下 Pulp业务的EBITDA Margin约为26.5% [22] - Metsa Group销售收入上涨 但利润新低 2025年1 - 9月纸浆销量延续上涨 Q3营业利润率为 - 12% 可比ROCE出现明显下滑 [26] - Mercer 2025Q3营收4.58亿美元 环比持平 Pulp业务贡献主要营收 EBITDA Margin约为7.3% 连续两个季度毛利润为负 扣非净利润 - 0.81亿美元 为2023年之后的低点 [29] - UPM营收持续下滑 2025Q3约为23亿欧元 Fiber Q3营收7.8亿欧元 EBITDA 0.88亿欧元 Margin11.4% 25Q3毛利率仅为0.3% 净利润0.18亿欧元 净利率0.8% Q3 ROCE仅为2.4% 跌至近两年低点 [37] - 多数纸浆企业资产负债率位于60%以下 截至2025Q3 Mercer资产负债率约为68.1% Suzano资产负债率为60.7% 多数浆厂的EBIT利息保障倍数都在1以上 截至Q3 Suzano利息保障倍数为1.39 Arauco利息保障倍数为0.36 Mercer为 - 2.37 [45] 当下发生了哪些结构性变化 - 针阔价差方面 银星 - 明星价差由2024年初的70美金持续回升至130美金 针叶浆新增产能有限、消费缩量 阔叶浆产能增速快、消费维持正增长 阔叶浆逐步抢占针叶浆的市场份额 国内现货市场针阔价差为950元/吨 [50] - 全球消费商品浆6770万吨 其中约64.6%为阔叶浆 近年来阔叶浆每年抢夺针叶浆的市场份额在1%上下 BHKP 5年CAGR约为2.2% BSKP约为 - 2.3% [53] - 欧洲针叶浆月度消费量稳定在20 - 25万吨 未恢复至能源危机前水平 阔叶浆月度消费量在50万吨以上 已恢复正常水平 [55] - 针叶浆月度表观消费量维持在60 - 80万吨 阔叶浆月度表观消费量由140万吨上下提升到180万吨上下 针阔表观消费比由2提升到2.5以上 生活纸和白卡纸的比重均提升到35%左右 文化纸占比缩小 吨纸配方在持续调整 [58] - 下游利润持续压缩 多个成品纸表观单吨盈利来到水下 2025 - 2026年有多个成品纸产能计划投产 2025年合计计划投产581.6万吨 2026年合计计划投产329.0万吨 [59] - 截至11月 欧洲针叶库存为27天 阔叶库存为26天 浆厂针叶浆库存天数为48天 达到历史同期高位 阔叶浆天数为45天 环比持平 国内纸浆库存开始去化 针叶结构性过剩 [62] - BHKP的自然需求或增长至45.9万吨（+4.5 CAGR + 2.1%） 新兴市场贡献主要增量 生活纸和特种纸是主要驱动 [64] 浆纸产业链未来的发展趋势 - 行业现状方面 造纸行业累计收入1.16万亿元 累计同比 - 2.4% 实现利润312.2亿元 累计同比 - 11.7% 行业亏损面积达到30%以上 截至25年10月 亏损企业累计亏损总额为167亿元 同比 + 10% 为历史同期最高 [68] - SW造纸行业指数2025Q1 - Q3实现营业收入1257亿 同比 - 12% 归母净利润 - 18亿元 同比 - 138% 上市纸企资产负债率来到60%以上 财务压力加大 流动比率和速动比率都回落至1以下 [71] - 头部纸企进行浆纸一体化布局 部分企业林浆纸一体化程度较高 国产木浆消耗量由2015年的950万吨提升到24年的2600万吨 进口木浆由1757万吨提升到2595万吨 国产木浆占比由不足1/3提升到50% [76] - 2025 - 2029年国内约有460万吨自用BHKP产能投放 预计2029年主要木浆系成品纸产量增长258万吨 自用浆将挤占266万吨商品浆的需求 460万吨的BHKP能满足其中62%的需求 会形成对于阔叶商品浆的挤占 [80] - BHKP商品浆产能由4650万吨提升至5050万吨 尽管需求持续增长 但随着行业产能的投放 产能利用率会有所回调 预计2024 - 2029年一体化产能的投产会减少商品浆阔叶需求440万吨 [83]

公司战略与定位 - 公司将客户合作置于重要位置 通过技术创新与产能保障双重支撑 深度融入各行业发展进程以共享行业增长红利 [1] 客户与业务布局 - 公司已与日化 家化 食品饮料 粮油类 特殊食品 家具家居 茶饮快消等多个领域客户建立长期稳定合作关系 [1] - 公司客户数量众多 具体领域合作情况需关注公司披露的定期报告 [1]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出统一的行业投资评级，但对多个细分领域和具体公司给出了“关注”或“推荐”建议 [3][5] 报告核心观点 * 在扩大内需、提振消费的背景下，应关注结构性消费机会，如国货崛起的个护、高景气的宠物用品、悦己消费催化的IP潮玩 [3][5] * 外部扰动减弱，美国降息有望拉动家具消费，中国企业进入海外运营比拼新阶段，应关注出口链优质个股 [3][5] * AI眼镜向带显AR眼镜迭代，行业加速渗透，一体化镜片方案受青睐，头部镜片制造商有望受益 [3][5] * 造纸行业需求转旺，浆纸价格有望触底向上，中期反内卷逻辑成立 [3][5] * 家居行业整合加速，板块估值处于底部，地产政策有望催化估值向上，应关注具备高股息安全边际的头部企业 [3][5] 分行业及公司观点总结 内需消费 * **个护**：持续看好国货崛起，推荐**百亚股份**（全国化扩张顺利，中长期成长动能充沛）和**登康口腔**（产品结构升级顺利，有望延续稳健增长）[3][6] * **宠物用品**：卡位成长赛道，推荐**依依股份**（尿垫主业稳健，拟收购高爷家100%股权，2025年双十一线上销售额破2亿，同比增长超120%）和**源飞宠物**（外贸延续高增，自主品牌匹卡噗双十一全网销量同比增长500%）[3][7][8] * **IP潮玩**：悦己消费催化，关注**创源股份**（与五台山合作联名进军祈福文化市场）、**广博股份**（谷子潮玩业务顺应“犒赏经济”）和**晨光股份**（IP战略提高，多业务条线推进）[3][8][9][10] 出口链 * 关税等外部扰动减弱，美国降息有望拉动家具消费，供应链全球化趋势不可逆 [3][11] * **裕同科技**：在全球10个国家布局供应链，建设生产基地超过40个，2025年分红率提升至70% [3][12] * **永艺股份**：外销业务有望迈入新阶段，布局越南、罗马尼亚产能；内销把握人体工学椅赛道机遇，2023年开启自主品牌发展元年 [3][13] * **匠心家居**：产品力优势拓客，2023年创新式影音沙发推出成功，2021-2024年新增客户数快速增加，2024年以来“店中店”模式加速自有品牌布局 [3][14] * **众鑫股份**：纸浆模塑成长性赛道，2022年全球市场规模51.11亿美元，渗透率仅3.5%，公司2024年开始建设泰国基地，2025年投产以加速美国客户份额提升 [3][15] AI眼镜 * 国内外玩家推动产品迭代，Rokid Glasses、Meta Ray-Ban Display、夸克AI眼镜S1等带显产品相继发布，销售火爆，应用场景延伸 [3][16] * 一体化镜片方案受青睐，**康耐特光学**为Rokid Glasses、夸克AI眼镜S1的供应商，截至2025年8月底AI眼镜业务贡献收入约1000万元 [3][17] 造纸 * 海外浆厂控产意愿强烈，浆价企稳反弹，智利Arauco宣布12月针叶浆银星涨20美金至700美金/吨 [3][19] * 需求逐步转旺，白卡纸、文化纸均发布提价函，Q4纸价预计企稳回升，中期反内卷逻辑成立，关注**太阳纸业**、**玖龙纸业**、**博汇纸业**、**华旺科技** [3][5][18][19] 家居 * 行业整合加速，盈峰入股**索菲亚**股权（合计持有1.22亿股，占总股本12.72%），体现产业资本认可 [3][20][33] * 板块估值底部，地产政策有望催化估值向上，2025年1-11月家具社零额1895亿元，同比增长16.9% [3][21][22] * 关注具备高股息安全边际的**顾家家居**、**索菲亚**、**欧派家居**、**慕思股份**、**志邦家居**、**喜临门** [3][5] * **欧派家居**：控股股东一致行动人计划增持股份金额不低于5000万元，不超过10000万元 [31] * **顾家家居**：总裁增持及推出员工持股计划，定增预案募集资金不超19.97亿元，盈峰集团现金认购 [37] 其他轻工消费 * **公牛集团**：国际化战略上升至公司层面，在越南等地试销顺利，新能源业务渠道扩张、产品扩充 [51][52] * **思摩尔国际**：作为英美烟草HNB新系列独供，有望再造一个思摩尔；美国放松换弹式口味监管，换弹式业务逐季向好 [59][60] * **潮宏基**：截至2024年底共1505家珠宝门店，加盟店1268家，2024年传统黄金产品收入29.5亿元，同比增长30.2% [57]

湛江基地复产进展 - 湛江基地生产所需的主要原材料木片已开始陆续运至原料场 [1] - 公司正加快设备检修，计划年底前具备复产条件 [1] - 具体复工复产的精确时间窗口需关注公司后续公告 [1] 复工后生产规划 - 湛江基地复工后的产能将根据市场需求情况动态调整 [1] - 湛江基地复工后的产品结构将根据市场需求情况动态调整 [1] - 产能爬坡节奏及产品结构规划的相关情况需关注公司官方信息 [1]

公司经营现状与短期计划 - 公司正全力以赴推动实现全面复工复产 [1] - 公司目前浆、纸产能平衡 [1] - 公司短期内无资本性开支计划 [1] 公司产品与效益提升措施 - 公司已实施多项产品升级、结构优化等措施来提升经营效益 [1] - 公司通过上述措施推动持续稳健发展 [1] 行业与市场背景 - 近期资本市场对浆纸行业供需格局改善预期较强 [1]