报告核心观点 - 恒指上周五收升385点，全周累涨523点，连升三周累涨7.6%；本港3月零售额跌3.5%胜预期，第一季GDP预估增3.1%胜预期；多家上市公司公布业绩及运营数据 [3][4][7] 海外市场重要指数表现 - 道琼斯工业指数收41,218.83，跌0.24%；标普500指数收5,650.38，跌0.64%；纳斯达克综合指数收17,844.24，跌0.74% [2] - 英国富时100指数收8,596.35，涨1.17%；德国DAX指数收23,344.54，涨1.12%；日经225指数收36,830.69，涨1.04% [2] - 台湾加权指数收20,532.99，跌1.23%；上证指数收3,279.03，跌0.23%；深证成指收9,899.82，涨0.51% [2] - 恒生指数收22,504.68，涨1.74%；国企指数收8,231.04，涨1.92%；红筹指数收3,788.06，涨0.47% [2] - 恒生科技指数收5,244.06，涨3.08%；AH股溢价指数收134.03，跌1.25%；恒生期货（5月）收22597，涨0.78%；恒生期货（6月）收22512，涨0.74% [2] 港股市场表现 - 恒指上周五高开73点，早段曾倒跌，后由跌转升，最多升413点，创4月2日后高位，最终收报22,504，升385点或1.7%；国指升1.9%，报8,231；科指飙3.1%，报5,244 [3] - 北水暂停下，大市全日成交1337.28亿元；友邦涨1.7%，港交所扬3.1%，中移动升0.9%，腾讯涨2.2%，阿里巴巴弹升3.8%，药明康德飙7.1%，汇控跌1%，国药跌2.1% [3][4] - 上周四日市港股表现最好三大蓝筹是药明康德、小米及周大福，分别升12.4%、11.3%和11.2%；表现最差首三位蓝筹是建行、神华及比亚迪，分别跌6.5%、4.9%和3.7% [4] 宏观&行业动态 - 本港3月零售业总销货价值临时估计为301亿元，按年下跌3.5%，好过市场预期的跌7%；网上销售占8.1%，价值24亿元，跌0.5% [7] - 今年首季，零售业总销货价值临时估计按年下跌6.5%，网上销售价值估计跌1.7%，总销货数量估计下跌8.3% [7] - 3月份，珠宝首饰等销货价值下跌，超级市场货品等升 [7] - 本港第一季本地生产总值按年上升3.1%，高于市场预期增长2.1%；经季节性调整后按季升2% [8] - 私人消费开支第一季按年下跌1.2%，政府消费开支升1.2%，本地固定资本形成总额升2.8% [8] - 货品出口总额按年升8.7%，货品进口升7.4%，服务输出升6.6%，服务输入升6.2% [8] - 5月3日港元触发联繋汇率机制下强方兑换保证，金管局买入美元、沽出465.39亿港元，银行体系总结余5月7日将升至913.09亿港元 [9] - 近期港元偏强因股票投资相关港元需求增加，多只区内货币兑美元升值带动港汇走强 [9] - 中国五一黄金周5日假期，重点零售和餐饮企业销售额按年增长6.3%；重点零售企业家电等销售额上升 [10] 上市公司要闻 - 渣打集团第一季香港区税前基本盈利7.11亿美元，按年增长26.51%；中国除税前基本溢利1.5亿美元，按年增57.89% [13] - 零跑汽车4月交付41,039辆，按年增长1.73倍；零跑B10交付量破1万辆，零跑C10累计交付10万辆；零跑B01开启盲订 [14] - 蔚来集团4月交付新车23,900辆，按年增长53%，按月增长58.9%；蔚来品牌交付19,269辆，乐道品牌交付4,400辆 [15] - 美高梅中国今年第一季总经调整EBITDA为23.68亿元，按年下降5.46%；总收益79.94亿元，按年减少3.2% [16]

财务数据和关键指标变化 - 第一季度总营收3.44亿美元，为上市以来最高季度营收，调整后EBITDA为5000万美元，营收和调整后EBITDA同比均增长7% [5] - 截至3月31日，有27180个终端分布在4391个地点，同比分别增长4.4%和2.9% [17] - 第一季度资本支出为2700万美元，期末净债务约为3090万美元，流动性为4.22亿美元，包括资产负债表上的2.72亿美元现金和信贷安排下的1.5亿美元可用资金 [19] - 第一季度回购100万股，平均每股购买价格为10.34美元，总计1000万美元 [20] 各条业务线数据和关键指标变化 - 核心州第一季度每地点营收情况：伊利诺伊州为每天885美元，同比增长2.9%；蒙大拿州为每天610美元，同比增长2.7%；内华达州为每天802美元，同比下降5.3%；路易斯安那州为每天972美元；内布拉斯加州为每天263美元，同比增长12.9%；佐治亚州为每天145美元，同比增长59.3% [18] 各个市场数据和关键指标变化 - 第一季度，伊利诺伊州和蒙大拿州营收稳定增长，同比分别增长48%；内布拉斯加州和佐治亚州继续实现强劲的两位数营收增长；内华达州因关键客户所有权变更流失，营收略有下降 [5][6] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司将继续完善客户获取和保留工作，以推动盈利性销售增长，凭借规模和创新在分布式博彩市场中脱颖而出 [8] - 持续审查市场和运营，以提高效率和寻找增长机会，扩大自由现金流 [9] - 继续看好股票回购，将其作为向股东返还资本的有效方式 [20] - 持续优化业务，评估表现不佳的地点，重新分配资产以提高盈利能力和资本回报率 [36] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 分布式博彩市场充满活力和竞争，但公司凭借规模和创新能够继续发展繁荣 [8] - 当地博彩是更广泛博彩市场中一个有吸引力的增长细分领域，有机会实现强劲且持续的营收、EBITDA增长以及强大的自由现金流 [22] - 公司对第一季度的强劲表现和业务的持续增长势头感到满意，对Fairmont赌场的开业感到自豪，将继续专注于执行增长模式 [21] 其他重要信息 - 公司宣布首席财务官Matt Ellis于5月9日离职，Mark Phelan将担任代理首席财务官 [14][15] - 公司完成了对路易斯安那州业务的整合，期待此次收购带来的营收增长机会 [6] - 4月18日，伊利诺伊州历史上第一家赌场Fairmont Park Casino开业，有望成为公司的另一个增长驱动力 [8] 问答环节所有提问和回答 问题: 关税对公司业务的影响 - 公司现有业务的大部分资本支出价格已锁定，关税影响极小；消费者需求强劲，未受到关税影响；Fairmont的一期项目在关税实施前已完成且价格确定，目前二期项目中钢材价格大幅上涨，但由于法律、公告和关税的波动性，难以预测具体影响 [27][28] 问题: 第一季度天气对公司业务的影响以及4月消费者趋势 - 天气对公司业务的影响总体呈中性；4月业务趋势符合预期，未出现消费者行为变化，尽管近期有一些政治事件，但业务仍遵循年初的预测 [30][31] 问题: 伊利诺伊州业务中地点数量减少但每地点营收增长的原因 - 公司正在持续优化业务，评估表现不佳的地点，重新分配资产以提高盈利能力和资本回报率，这一计划将在各个市场持续推进 [35][36] 问题: 路易斯安那州业务的进展以及其他市场的战略 - 路易斯安那州业务的早期趋势非常积极，公司正在进行的改造、更新和优化工作取得了良好效果；公司在不同市场采用了不同的策略，如在伊利诺伊州持续优化业务，在内华达州采用差异化的内容策略，在内布拉斯加州和佐治亚州应用Century的技术 [38][41] 问题: 第一季度Fairmont体育博彩业务是否有启动成本 - 第一季度有启动成本，主要是由于3月开始招聘员工，在产生收入之前就产生了劳动力成本，但Fairmont目前开局良好 [43][44] 问题: Fairmont二期项目的时间安排和监管方面的关键下一步 - 公司将在10月赛马季结束后，根据实际运营情况和市场反馈，再确定二期项目的具体计划 [47] 问题: 路易斯安那州第一季度表现强劲的驱动因素以及后续增长的可持续性 - 路易斯安那州的运营表现将在全年持续改善，公司正在对当地的卡车停靠站进行优化和改造，并引入专有技术，有望超越竞争对手 [48][49] 问题: 2025年资本支出预期与正常水平的对比 - 2025年资本支出预计为7500 - 8000万美元，其中路易斯安那州为500 - 700万美元，Fairmont为3100 - 3200万美元（包括二期项目的初始建设），主要市场为3900 - 4100万美元；完成Fairmont和路易斯安那州的初始资本支出后，公司预计全公司正常化的年度资本支出将恢复到4000 - 4500万美元 [50][51]

财务数据和关键指标变化 - 第一季度总营收3.44亿美元，为上市以来单季最高，同比增长7% [5] - 调整后息税折旧摊销前利润（EBITDA）为5000万美元，同比增长7% [5] - 截至3月31日，拥有27180台终端设备，分布在4391个地点，同比分别增长4.4%和2.9% [15] - 第一季度资本支出为2700万美元 [17] - 第一季度末净债务约为3090万美元，流动性为4.22亿美元，其中资产负债表上现金为2.72亿美元，信贷额度可用额度为1.5亿美元 [17] - 重申全年资本支出预测为7500 - 8000万美元，包括现有市场3900 - 4100万美元、路易斯安那州500 - 700万美元、费尔蒙特3100 - 3200万美元 [17] - 第一季度回购100万股，平均每股购买价格为10.34美元，总计1000万美元 [18] 各条业务线数据和关键指标变化 - 核心州每地点季度收入：伊利诺伊州每天885美元，同比增长2.9%；蒙大拿州每天610美元，同比增长2.7%；内华达州每天802美元，同比下降5.3%；路易斯安那州每天972美元；内布拉斯加州每天263美元，同比增长12.9%；佐治亚州每天145美元，同比增长59.3% [16] 各个市场数据和关键指标变化 - 伊利诺伊州和蒙大拿州第一季度营收同比分别增长48%，预计第二季度将延续增长趋势 [5] - 内布拉斯加州和佐治亚州持续实现两位数营收增长，但基数较小 [6] - 内华达州第一季度营收略有下降，因一个关键客户所有权变更流失 [6] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司继续完善客户获取和留存工作，以推动盈利性销售增长，凭借规模和创新在分布式博彩市场中形成差异化竞争优势 [7] - 持续审查市场和运营，寻找改进领域，以提高自由现金流 [8] - 通过分布式博彩模式向新博彩司法管辖区扩张，整合关键运营平台、采购、物流、财务和报告等 [9] - 对路易斯安那州收购业务进行整合和优化，预计将带来营收增长机会 [6] - 费尔蒙特公园赌场开业，有望成为公司新的增长驱动力 [7] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司对第一季度强劲表现和业务持续增长势头感到满意，认为本地博彩是一个有吸引力的增长细分市场，有机会实现强劲且持续的营收、EBITDA增长以及强大的自由现金流 [19][20] - 消费者需求强劲，未受到关税影响，预计公司整体正常化年度资本支出在费尔蒙特和路易斯安那州初始资本支出后将回到4000 - 4500万美元，这将对自由现金流和资本回报率起到积极推动作用 [25][18] 其他重要信息 - 首席财务官马特将于5月9日离职，美国博彩业务总裁马克将担任代理首席财务官 [13][14] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 关税对公司近期有何影响，对未来增长机会的思考是否改变 - 公司现有业务大部分年度资本支出价格已锁定，关税影响极小，仅部分有轻微影响；消费者需求强劲，未受关税影响；费尔蒙特一期项目在关税实施前已完成且价格确定，二期项目中钢材价格大幅上涨，但由于关税相关法律和公告的不确定性，难以预估具体影响 [24][25][26] 问题2: 第一季度天气对公司业务组合的影响，4月消费者需求趋势是否未变，业务中是否有薄弱环节 - 从季度对比来看，天气对业务影响整体呈中性；4月业务趋势符合预期，消费者行为未发生变化，尽管近期有一些政治事件，但业务仍按年初预测发展 [28][29] 问题3: 伊利诺伊州业务中地点数量季度环比下降但每地点日收入同比上升，是否是公司优化业务策略的一部分 - 这是公司持续进行的业务优化项目的一部分，公司会评估表现不佳、利润率未达预期的地点，重新分配资产到表现更好的地方，以提高盈利能力、优化资本支出并增加自由现金流，该策略将在各市场持续推进 [32][33] 问题4: 路易斯安那州业务进展如何，伊利诺伊州的策略是否适用于其他市场 - 路易斯安那州业务处于早期阶段，目前趋势和初步迹象非常积极，公司正在进行的改造、更新和优化工作取得了良好效果；公司在过去四年向伊利诺伊州以外市场扩张，目前已开始看到成果，通过共享通用技术、内容等，不同市场都有良好表现，如内华达州、内布拉斯加州和佐治亚州 [35][37][38] 问题5: 第一季度费尔蒙特体育博彩业务是否有影响或启动成本 - 第一季度有启动成本，3月开始主要招聘工作，在有收入之前约1 - 1.5个月的劳动力成本开始产生影响，但费尔蒙特项目开局良好 [40][41] 问题6: 费尔蒙特二期项目的时间安排和监管方面的关键下一步是什么 - 费尔蒙特项目提供了很多选择，目前一期赌场已开业，待10月赛马季结束后，公司将根据运营情况、需求和竞争情况，在获取更多反馈后再确定二期项目的具体安排 [44][45] 问题7: 路易斯安那州第一季度表现强于预期，是季节性因素还是可持续的运营水平 - 路易斯安那州的运营水平将在全年持续改善，公司正在对很多卡车停靠站进行优化和改造，该市场有很多老旧设备，公司通过升级和引入专有技术，有望超越竞争对手 [46][47] 问题8: 2025年资本支出预期与正常化水平的对比 - 2025年资本支出预计为7500 - 8000万美元，其中路易斯安那州500 - 700万美元、费尔蒙特3100 - 3200万美元（包括二期部分初始建设）、主要市场3900 - 4100万美元；完成相关项目后，预计正常化年度资本支出为4000 - 4500万美元 [48][49]

拉斯维加斯著名赌场酒店"贝拉吉奥"的赌桌 编者按：特朗普政权诞生的美国。尽管社会上弥漫着对现状的愤怒和不满，经济却处于巅峰状态，超级 大国的地位依然稳固。美国的强大与脆弱究竟源自何处？ 这里进行的是经典赌场游戏"百家乐"，在这间VIP小房间里，最低下注额高达1000美元（约15万日 元），是普通赌桌的100倍以上。当晚，每桌单次最高下注额达5000美元（约75万日元）。一个房间里 一晚的资金流动就能达到数亿日元的规模。 尽管赌场对高额投注者的采访有限制，但一名20多岁的韩国男子在匿名的条件下接受了采访。他兴奋地 表示："一晚大概会花费20万美元（约3000万日元）"。赌场酒店的主要收入中，约50%来自赌场业务， 而这些高额投注者正是其主要支柱。 图为"贝拉吉奥"大酒店著名的喷泉表演 然而，如今高额投注者的客群正在发生变化。 "过去，高额投注者大多是中国游客，但现在从中国客户那里获取资金变得困难"， 在另一家著名赌场 酒店"凯撒宫"（Caesars Palace）工作了20年的赌场经理布莱恩·罗杰斯（52岁）表示。 如今，填补中国游客减少的，是居住在美国的越南裔等亚洲族群。不仅是高额投注者，一般赌场游客的 客源 ...

拉斯维加斯著名赌场 "过去，高额投注者大多是中国游客，但现在从中国客户那里获取资金变得困难"，在中国游客减 少的这10年间，东南亚的中产阶层迅速壮大，带动了赌场热潮。过去20年，拉斯维加斯的人口和 国内生产总值均增长了近两倍…… 编者按： 特 朗普政权诞生的美国。尽管社会上弥漫着对现状的愤怒和不满，经济却处于巅峰状 态，超级大国的地位依然稳固。美国的强大与脆弱究竟源自何处？《日本经济新闻》美国当地记 者报道那些日常新闻中未曾展现的 " 真实美国 " 。本栏目不定期刊登。 酒店"贝拉吉奥"的赌桌 在拉斯维加斯市中心的著名赌场酒店"贝拉吉奥"内，有一间专门供"高额投注者"（High Roller）使 用的房间。这些客人是赌场中豪赌的常客。房间大小类似于小型宴会厅，空气中弥漫着淡淡的烟 草味，六张赌桌整齐摆放着，几位穿着休闲的亚洲顾客一边饮酒，一边静静地享受游戏的乐趣。 这里进行的是经典赌场游戏"百家乐"，在这间VIP小房间里，最低下注额高达1000美元（约15万 日元），是普通赌桌的100倍以上。当晚，每桌单次最高下注额达5000美元（约75万日元）。一 个房间里一晚的资金流动就能达到数亿日元的规模。 尽管赌场对 ...

股价表现 - 新濠国际发展股价在4月28日盘中一度大跌逾18%，最终收跌13.68%，创十余年新低 [1] - 股价大跌与公司发布的供股集资公告直接相关 [1] 供股计划 - 公司拟以每持2股供1股的方式供股集资最多约7.8亿港元 [2] - 每股供股价1.0286港元，较公告前收盘价3.8港元折让约72.93% [2] - 大股东何猷龙承诺认购不少于4.13亿股，若其他股东不参与，其持股比例将从61.44%升至69.69% [2] - 集资净额50%-60%用于偿还2021年信贷融资本金，40%-50%用于支付该融资利息 [4] 财务状况 - 截至2024年末公司总资产847.50亿港元，计息借贷606.90亿港元，资本负债比率达71.6% [3] - 资本负债比率较2019年6月末的42.4%大幅上升 [3] - 2021年订立的10亿美元5年期信贷融资尚有51.10亿港元未偿还，将于2026年6月到期 [3] - 公司已于2025年4月8日偿还该融资中的1000万美元（7800万港元） [3] 经营业绩 - 公司2024年亏损7.85亿港元，自2020年以来持续亏损 [5] - 融资成本居高不下是导致持续亏损的重要原因 [6] - 业绩亏损导致公司连续多年未派息分红 [6] - 长期亏损和不派息对公司股价形成持续压力 [6]

关税战与市场影响 - 关税战出现缓和迹象 特朗普表示不会维持145%关税但也不会降至零 最终税率或为10% [3] - 美股二次探底风险缓解 港股跳空高开收盘涨2.37% 恒指站上22000点 [1] - 全球资金可能从美国转移 骏利亨德森考虑减少10%美国资产敞口 资金或转向欧洲、中国、中东和拉美 [1] 行业与公司受关税影响 - 中方禁止韩企向美国国防部门出口含中国稀土产品 影响美国军工企业高精尖武器生产 [2] - 美国LPG被中国买家以中东产品取代 日用品普遍涨价转嫁消费者 农产品滞销 [2] - 美国业务占比较大公司可能受益于关系缓和 包括泉峰控股、创科实业、耐世特、联想控股及CXO类药明系公司 [3] 机器人与科技产业动态 - 具身智能机器人运动会在无锡举办 马斯克称特斯拉Optimus机器人五年内年产量达百万台 [4] - 优必选与黑龙江省教育厅签署人工智能教育协议 进军职业培训 股价大涨超17% [5] - 小鹏汽车Iron机器人应用于工厂 计划2026年实现工业级L3人形机器人规模化量产 股价涨8.73% [6] 公司业绩与市场表现 - 比亚迪股份2024年度分红方案为每10股派现39.74元 现金红利总额120.77亿元 并送红股及转增股本 股价涨近4% [5] - 腾讯控股推出13款新游戏及18款游戏更新 野村预计Q1收入同比增10%至1760亿元 游戏收入或增15% 股价涨3% [6] - 浙江世宝Q1营收7.18亿元同比增45.47% 净利润4873.5万元同比增123.77% 带动智能驾驶板块上涨 [7] 澳门博旅与制药行业 - 澳门复活节假期旅客达52万人次 日均13万远超预期 博彩日均收入6.5亿澳门元同比增8% [8] - 欧洲制药巨头呼吁提高药品价格至美国水平 康哲药业分拆德镁医药独立上市 股价涨4.79% [7] 福耀玻璃业绩与扩张 - 福耀玻璃Q1营收99.10亿元同比增12.16% 净利润20.30亿元同比增46.25% [9] - 公司海外产能680万套 国内产能3400万套 2024年斥资90亿元在福建、合肥扩充产能 [10] - 自主供销浮法玻璃比例超90% 布局硅沙厂降低生产成本 汽车玻璃单价因产品升级有望上涨 [10]

板块配置分析 - 科技、消费、医药、新能源、红利、出海六大主线板块一季度运行动态梳理完成，从股价、估值、基本面等维度提供配置线索 [1] 商用车电动化 - 重卡新能源化趋势明确，纯电动重卡受限于续航里程主要在短途场景渗透，中长距离场景待开拓 [2] - 混动重卡在政策支持范围内，经济性远超柴油重卡且技术成熟，具备大范围商业化基础 [2] - 预计2024/2025/2026年混动重卡渗透率分别为1%、5%、10%，2030年市场占比有望达30% [2] - 重载工程车和丘陵山区长途运输领域（销量占比40%以上）将快速渗透 [2] 电子产业 - 中美互加关税导致市场避险情绪升温，建议关注自主可控产业链和民族品牌出海两大方向 [4] 物业服务行业 - 2024年行业围绕催收、节流、退盘、提质和分红五个关键词，实现经营性现金持续正流入198亿和货币资金净增加60亿元 [6] - 平均股利支付率大幅提升到65% [6] - 2025年催化剂包括理顺定价机制、减值计提和周期性业务拖累见顶、持续增加现金分红 [6] 保险板块 - 全球股市震荡导致保险板块PB估值处于过去三年区间下限，隐含较高性价比的贝塔价值 [7] - 长期看主要上市公司有望凭借稳健资产负债表和盈利能力穿越周期，分享新发展阶段红利 [7] 民企债市场 - 民企债市场经历起步-快速发展-风险出清-温和修复四个阶段 [8] - 2025年2月中共中央民营企业座谈会召开，参考历史经验民企债市场或迎新机遇 [8] - 当前民企债净融资回暖，融资成本下行，中短端信用利差已调整至较高历史分位数 [8] 电力行业 - 2025年1~2月全社会用电同比增长1.3%，增速平淡主要因暖冬及去年闰年高基数效应 [9] - 火电及核电投资显著加速，电网端投资金额同比增速达33.5% [9] - 1~2月火电利用小时数同比下降9.4%，风电光伏消纳率持续小幅下滑 [9] 能源化工 - 美国进口轮胎大概率将统一加征25%关税，中国轮胎凭借成本优势竞争优势有望扩大 [10] - 中国轮胎目前占美国进口轮胎份额不到50%，头部企业有望进一步提升市场份额 [10] 农机产业 - 《加快建设农业强国规划（2024-2035年）》发布，明确农机发展目标 [11] - 单产提升行动将催生对高性能、智能化农机的大量需求 [11] - 推进农机装备全程全面升级，加强大型高端智能农机等研发应用 [11] 社会服务 - 清明假期国内出游人次/出游总花费分别同比提升6.3%/6.7%，人均消费略有提升 [13] - "轻户外"热度高，出入境旅游保持增长趋势 [13] - 五一假期有望助推行业预期向上，2025年休闲旅游景气度延续确定性较高 [13]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：加密货币、黄金、港股、航空、交通运输和物流、教育、医药、港股消费（在线旅游、澳门博彩、餐饮） - **公司**：特斯拉、英伟达、微测、东京电子、科乐美集团、NTT Data、星光电器工业、任天堂、GDK、达美航空、美联航、西南航空、美国航空、瑞安航空、汉莎航空、新东方、好未来、卓越教育、思考乐、中国东方教育、金泰控股、京东健康、阿里健康、白基、信达生物、康方生物、科伦制药、博泰生物、翰森制药、中生制药、三生制药、联邦制药、药明康德、药明生物、百济神州、和黄医药嘉盛、携程、同程旅行、金沙中国、银河娱乐、米高梅中国、百盛中国、海底捞、达氏股份、蜜雪冰城 纪要提到的核心观点和论据 加密货币 - **投资逻辑和定价机制**：从市场交易层面，比特币价格由市场情绪、价值认同和投资者结构驱动，2021 年后受美元流动性驱动，与美国实际利率负相关；从开发成本角度，其价格与矿工开发成本高度相关，算力投入增加提升成本，催生长期内在价值，但新兴加密货币存在更多不确定因素[3][4] - **在全球资产配置中的角色及与其他资产关系**：作为另类资产，风险收益高于主流资产，有多元化价值但伴随高风险和高波动，与标普 500 相比，长期年化收益率超 80%，波动率超 60%，与纳斯达克指数自 2020 年起呈强正相关[5] - **价格上行因素**：美国科技周期带来算力投入，对美元流动性和市场风险偏好变化敏感，如疫情初期表现较好，经济恢复时下跌[6] - **面临风险**：技术层面难以兼顾安全性和稀缺性，存在潜在替代性风险，巨鲸减持会影响价格，监管政策方面其他国家态度谨慎[8] - **2025 年表现**：年初美股下跌时有所回撤，与美股有正相关性，Deep Seek 推出影响算力投入预期，后续 AI 落地或带动其表现[10] - **特朗普政策影响**：政策发布或推进是择时重要考虑因素，曾发表支持言论对交易价有止稳作用[11] - **美元流动性影响**：2025 年收紧概率偏低，对其有一定支持，高风偏资金可关注快速下跌后的机会[12] - **参与投资方式**：可直接在区块链内交易、通过交易所进行衍生品交易，参与加密产业链，美市场有相关股票，但股票与比特币关系非唯一影响逻辑[13] 日本科技股 - **行情复盘**：1991 年地产泡沫破裂后经历多次反弹，1992 - 1994 年第一轮由宽财政政策推动；1995 - 1996 年第二轮受宽财政、宽货币和汇率调整等因素推动；1996 - 1997 年第三轮科技板块独立表现；1999 年是科网泡沫，由科技行情主导[16] - **行业内部风格轮动**：92 - 94 年小盘股率先领涨，95 年开始大盘风格逐渐主导，产业趋势明确后大公司崭露头角，但炒作小盘及非基本面现象一直存在[17] - **半导体和软件行业发展**：1993 年东京电子成全球领先半导体设备公司，1995 年互联网科技元年推动资本开支上升，1996 - 1997 年有独立科技行情，科网泡沫期间硬件公司市值扩张明显，软件行业整体市值变化不大[18] 黄金 - **价格走势及影响因素**：中期目标点位 3100 - 3200 美元，2025 年波动性预计大于 2024 年，今年以来上涨近 10%，受央行购金、美国财政赤字、美债利率和现货逼仓格局影响[19] - **市场近期变化**：2025 年 1 月 COMEX 黄金期货和伦敦金现货价差上升，库存显著增加，EFP 机制推动基差和期货价格上涨[20] - **供需格局变化**：2022 年以来央行购金改变供需格局，需求端影响更大，中国、波兰、土耳其和印度等国购金突出[21] - **中国在购金潮中的角色**：自 2018 年减持美债增持黄金，目前黄金储备比例仅 5.6%，远低于其他国家，将继续增持[22] - **美元信用影响**：短期内美国债务上限谈判和政府关门打击美元信用推高金价，中长期财政赤字与金价高度相关，今年财政赤字预计 6.4%，未来两年将攀升[23][24] - **美债实际利率与金价关系**：自 2019 年开始脱钩，2022 年后加剧，今年美债利率预计在 3.7% - 4.7%高位震荡，年底可能出现高点[27] - **地缘政治因素影响**：对黄金市场有阶段性脉冲作用，2025 年特朗普单边主义政策带来不确定性，支撑配置型资金流入[28][29] - **中长期走势**：向上趋势确定，短期或震荡，中长期受央行购金、财政赤字、美债利率和地缘政治格局变化支持，中国 ETF 净流入额是观测指标[30] 港股 - **市场表现及发展方向**：近期先于沪深出现低位，南下资金占比达历史高位，应视为全球资本配置重要平台，通过互联互通机制实现跨境投资，已有 191 个 ETP 产品，总规模 5472 亿港元[35] - **在全球跨境投资中的角色及工具**：扮演跨境连接角色，工具包括 ETF 互挂（受制于 QDII 额度）和沪深港通下的 ETF 通（不受 QDII 额度限制）[36][37][38] - **行情阶段及未来走势**：自 2024 年 8 月以来经历三个阶段，目前处于第一阶段末期和第二阶段初期，未来发展取决于 2025 年 8 月基本面兑现情况[40][41][43] 全球航空市场 - **2024 年表现**：需求和供给均较快恢复，旅客周转量同比增长 10.4%，运力投放增长 8.7%，国际航线增速高于国内，亚太市场增速较高，但客座率偏低，制造商面临挑战，产能难以迅速恢复[45] - **美国航空市场**：疫情前经历自由竞争和并购重组阶段，2015 - 2019 年盈利达巅峰，2024 年供需双低，盈利能力未恢复，不同航空公司展望分化[46][48][49] - **欧洲航空市场**：2024 年客运量恢复至 2019 年的 101%，航班量恢复不到 94%，受机场劳动力罢工和产能问题影响，票价下滑，航司经营水平分化[50] - **亚太地区（除中国内地外）**：2024 年客流量未回到疫情前水平，年底流量快速提升，有望 2025 年突破并增长，中长期国际航线竞争格局或变化[52][53] - **2025 年展望**：结构性差异增加，国际航线恢复强于国内，不同地区和经营模式盈利分化，若油价汇率利好，有望修复利润推动股价上行[54] 交通运输和物流行业 - **AIAI 技术应用潜力**：在公路运输管理中可解决交通拥堵等问题，与无人驾驶协同发展，在物流供应链可实现路径优化等，未来将从静态规划转向动态规划[55] - **无人出租车和共享单车领域**：无人出租车处于初期，投资标的偏概念性；共享单车未来可能从设备端转型为运营商模式，二三线城市有市场空间[56] - **智慧供应链发展趋势**：未来可能涌现更多细分场景公司，对供应链数字化效率提升有重要影响，数据资产将重新定价[57] - **B 端物流领域发展方向**：龙头企业利用数据和经验实现线上化，从简单撮合交易转向复杂算法场景，优化成本[58] - **智慧航运板块发展方向**：从运输过程全流程监控向航路规划、智慧调度运输和运行状态监控可视化发展，提高行业效率[60] - **车路云技术在智慧高速公路应用前景**：与无人驾驶和高速公路智慧改扩建相关，可提高道路利用率，有广阔发展前景[61] 教育行业 - **2025 年投资机会**：需求复苏带动经营杠杆释放，投资主线为 K12 教培和职业教育[63] - **K12 教培市场**：受双减政策影响供给侧改革显著，产能有限但需求未明显萎缩，学科类培训牌照发放少，机构切入素养学科培训赛道[64] - **素质教育市场**：纯素质赛道增速 10% - 15%，素养赛道规模预计到 2030 年达 1.45 万亿元，学科素养是主要增长点[65] - **学科类培训机构转型优势**：课程体系结合学科与素质内容，可转化用户资源，适应新市场需求[66] - **职业教育市场**：处于复苏阶段，经济回暖促进招生恢复，但青年人口失业率高，需提高技能培训质量，改革措施推动赛道成长[68] - **民办高校**：过去四年面临办学投入挑战，2024 年资本开支达顶峰，2025 年有望进入下行周期，利润可能超收入增长，分红派息确定性增加[69] 港股医药板块 - **投资策略**：关注 AI 加医药医疗相关领域，包括药物研发、医疗机器人、大数据等细分赛道[77] - **创新药板块**：多种模式积极出海，商业化持续放量，2025 年有望迎来盈利拐点，推荐白基、信达生物等公司[78] - **医疗服务板块**：受 AI 情绪催化估值修复，看好固生堂，其与多方合作提升专家产能和患者服务[79] - **CXO 板块**：关注季度订单恢复情况，建议关注龙头企业，行业估值具备吸引力[80] - **国内创新发展政策支持**：北京、上海出台多项政策，今年政府工作报告强调协同发展，将出台丙类医保目录[81] - **国内外创销公司商业化表现**：部分公司已实现盈亏平衡，多家公司有望在今年或明年陆续实现盈亏平衡[82] 港股消费板块 - **2025 年投资策略**：重点关注在线旅游、澳门博彩和餐饮三个子行业[88] - **在线旅游行业**：刚需属性增强，受益于线上化率提升和竞争态势趋缓，出入境市场人次逐季度改善，看好携程和同程旅行[89] - **澳门博彩行业**：从贵宾业务向中场业务转型，签证放松推动旅游渗透率提升，非博彩元素发展有提升空间，推荐金沙中国、银河娱乐和米高梅中国[91][92] - **餐饮行业**：推荐业绩稳健的百盛中国和海底捞，以及达氏股份和蜜雪冰城，不同子板块有不同发展特点[93][95] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **日本科技股**：1992 - 1994 年第一阶段财政扩张金额占当时 GDP 约 2.2%；1995 - 1996 年第二轮反弹幅度达 30%以上，科技股仅上涨三个月后由制造业和消费板块带动大盘[16] - **黄金**：历史上 2012 年和 1992 - 2000 年有两次大幅回撤，分别受奥巴马减持政策和克林顿控制支出、信息技术革命等因素影响[32] - **港股**：使用申万行业分类标准对不同上市公司和国际宽基指数进行分类，如巴西圣保罗指数涉及 24 个申万一级行业，前五大类行业占指数市值权重 70.56%[44] - **教育行业**：2020 年高校毛利率约 67%，净利率约 46%，2024 年毛利率降至不到 50%，净利率降至 36%，ROE 回落，管理费率下降[71] - **港股消费板块**：蜜雪冰城是全球门店数量最多的现制饮品企业，门店超 45000 家，覆盖 11 个国家，2023 年终端零售额市占率 20%，出货量市占率接近 50%，净利润率接近 20%[95][96]

报告公司投资评级 - 买入（维持），目标价为 46.6 港元 [1] 报告的核心观点 - 中场博收恢复亮眼或因演唱会等非博彩活动带动，2024 年四季度公司总博收 110.3 亿港元，恢复至 2019 年同期的 76.3%，中场业务带动市占率提升，后续丰富非博彩活动持续看好对博彩业务拉动作用 [5] - 业绩超预期，看好 2025 年 EBITDA 利润率持续提升，2024 年四季度净收益 112.9 亿港元，经调整物业 EBITDA 32.7 亿港元超预期 3.2%，预计 2025 年营运成本平稳，利润率有望恢复至 2019 年水平 [5] - 仍在探索星际酒店的升级路线，2024 年星际酒店单季总博收波动无明显增长，管理层已开始评估升级工程，目标提升单桌赌桌每日赢额 [5] - 维持公司 2024 - 2026 年净收入预测为 456.2/503.1/534.9 亿港元，维持经调整物业 EBITDA 预测为 127.5/153.8/166.6 亿港元，当前股价对应 2024/2025/2026 年 EV/EBITDA 分别为 9.5/7.9/7.3 倍 [5] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 | 项目 | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入（百万港元） | 35,684.0 | 44,990.3 | 50,334.3 | 53,525.8 | | 同比（%） | 211.1 | 26.1 | 11.9 | 6.3 | | 经调整物业 EBITDA（百万港元） | 9,955.0 | 12,749.2 | 15,377.9 | 16,663.4 | | 同比（%） | - | 34.5 | 20.6 | 8.4 | | 每股收益 - 最新股本摊薄（港元/股） | 1.56 | 2.12 | 2.86 | 3.24 | | EV/经调整物业 EBITDA | 12.16 | 9.49 | 7.87 | 7.26 | [1] 市场数据 | 项目 | 数据 | | --- | --- | | 收盘价(港元) | 30.65 | | 一年最低/最高价 | 27.10/43.80 | | 市净率(倍) | 1.82 | | 流通 H 股市值(百万港元) | 134,091 | [4] 基础数据 | 项目 | 数据 | | --- | --- | | 每股净资产(港元) | 16.9 | | 资产负债率(%) | 18.9 | | 总股本(百万股) | 4,375 | | 流通 H 股(百万股) | 4,375 | [4] 三大财务预测表 | 项目 | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 流动资产（百万港元） | 19,207 | 27,062 | 34,472 | 42,674 | | 现金（百万港元） | 14,512 | 21,854 | 29,033 | 37,077 | | 应收账款（百万港元） | 1,664 | 2,127 | 2,346 | 2,494 | | 存货（百万港元） | 222 | 271 | 283 | 293 | | 其他流动资产（百万港元） | 2,810 | 2,810 | 2,810 | 2,810 | | 非流动资产（百万港元） | 68,008 | 69,550 | 71,732 | 74,219 | | 使用权资产净额（百万港元） | 4,817 | 4,817 | 4,817 | 4,817 | | 物业及设备净额（百万港元） | 49,313 | 50,855 | 53,036 | 55,524 | | 无形资产净额（百万港元） | 2,500 | 2,500 | 2,500 | 2,500 | | 其他非流动资产（百万港元） | 11,378 | 11,378 | 11,378 | 11,378 | | 资产总计（百万港元） | 87,215 | 96,612 | 106,203 | 116,893 | | 流动负债（百万港元） | 12,533 | 15,458 | 16,301 | 17,079 | | 应付账款（百万港元） | 10,881 | 13,806 | 14,649 | 15,427 | | 短期借款（百万港元） | 1,453 | 1,453 | 1,453 | 1,453 | | 其他流动负债（百万港元） | 199 | 199 | 199 | 199 | | 非流动负债（百万港元） | 3,466 | 3,466 | 3,466 | 3,466 | | 长期借款（百万港元） | 0 | 0 | 0 | 0 | | 其他非流动负债（百万港元） | 3,466 | 3,466 | 3,466 | 3,466 | | 负债合计（百万港元） | 15,998 | 18,923 | 19,766 | 20,544 | | 归属母公司股东权益（百万港元） | 70,759 | 77,169 | 85,833 | 95,650 | | 少数股东权益（百万港元） | 458 | 520 | 603 | 698 | | 所有者权益合计（百万港元） | 71,217 | 77,689 | 86,437 | 96,349 | | 负债和股东权益总计（百万港元） | 87,215 | 96,612 | 106,203 | 116,893 | | 经营活动现金流（百万港元） | 11,594 | 14,178 | 14,957 | 16,289 | | 投资活动现金流（百万港元） | -10,675 | -3,564 | -3,748 | -3,655 | | 筹资活动现金流（百万港元） | -7,808 | -3,271 | -4,030 | -4,590 | | 现金净增加额（百万港元） | -6,889 | 7,342 | 7,179 | 8,044 | | 折旧和摊销（百万港元） | 2,836 | 3,020 | 2,849 | 2,862 | | 资本开支（百万港元） | -5,959 | -4,562 | -5,031 | -5,349 | | 营业收入（百万港元） | 35,684 | 45,621 | 50,309 | 53,489 | | 博彩净收益（百万港元） | 27,290 | 35,384 | 39,605 | 42,416 | | 客房，餐饮及其他（百万港元） | 3,797 | 4,979 | 5,224 | 5,441 | | 零售（百万港元） | 1,599 | 1,626 | 1,682 | 1,703 | | 建筑材料（百万港元） | 2,998 | 3,633 | 3,798 | 3,929 | | 其他收入（百万港元） | 790 | 0 | 0 | 0 | | 博彩税（百万港元） | -12,682 | -16,729 | -18,521 | -19,887 | | 职工薪酬（百万港元） | -7,203 | -8,245 | -8,775 | -9,272 | | 折旧及摊销（百万港元） | -2,836 | -3,020 | -2,849 | -2,862 | | 存货成本（百万港元） | -1,352 | -1,648 | -1,723 | -1,783 | | 其他经营支出（百万港元） | -6,128 | -7,095 | -6,758 | -6,735 | | 营业利润（百万港元） | 6,274 | 8,883 | 11,682 | 12,951 | | 利息收入（百万港元） | 930 | 998 | 1283 | 1694 | | 利息支出（百万港元） | -183 | -497 | -281 | -342 | | 利润总额（百万港元） | 6,977 | 9,383 | 12,684 | 14,303 | | 减：所得税费用（百万港元） | -103 | -138 | -187 | -143 | | 净利润（百万港元） | 6,874 | 9,245 | 12,497 | 14,160 | | 每股收益 - 摊薄(港元) | 1.56 | 2.11 | 2.86 | 3.24 | | 经调整物业 EBITDA（百万港元） | 9,955 | 12,749 | 15,377 | 16,658 | | 收入增长率(%) | 211.1 | 27.8 | 10.3 | 6.3 | | 归母净利润增长率(%) | - | 34.5 | 35.2 | 13.3 | | 每股净资产(港元) | 16.29 | 17.77 | 19.77 | 22.04 | | 最新发行在外股份(百万股) | 4,372 | 4,372 | 4,372 | 4,372 | | ROE - 摊薄(%) | 10.14 | 12.34 | 15.12 | 15.40 | | 经调整物业 EBITDA 率(%) | 27.90 | 28.34 | 30.55 | 31.13 | | 资产负债率(%) | 18.34 | 16.22 | 15.76 | 14.99 | | EV/经调整物业 EBITDA | 12.16 | 9.49 | 7.87 | 7.26 | [6]