文章核心观点 - 海通国际首次覆盖中宠股份并给予“优于大市”评级 认为公司凭借品牌与供应链优势掘金全球宠物经济 有望实现收入利润双增 目标价57.15元 有16.4%上行空间 [1] 行业趋势与竞争格局 - 宠物行业依靠“银发经济”和“单身经济”具备长坡后雪的成长性 [1] - 国产品牌在宠物行业的市场份额将持续提升 [1] - 2025年以来宠物行业竞争加剧 行业利润率承压 [1] 公司竞争优势与战略 - 中宠股份拥有全球化多点产能布局 结合OEM与自有品牌双轮驱动 构建了供应链韧性壁垒 [1] - 公司已在全球宠物食品市场建立起稳定的出口与本地制造体系 [1] - 公司海外工厂布局具有稀缺性 支持高毛利 [1] - 公司依托全球产能 推动自有品牌出海稳步进行 [1] 公司财务与业务展望 - 中宠股份通过产品持续升级 有望实现收入与利润双增长 [1] - 研报给予公司2027年22.5倍市盈率估值 对应目标价57.15元 [1]

公司业务布局与项目进展 - 公司明确否认在美国俄亥俄州设立工厂 [1] - 公司新西兰高端宠物食品项目（一期）目前正处于当地政府主管部门的核准或备案审批阶段 [1] - 公司将根据审批进展积极推进新西兰项目的后续建设 [1] - 新西兰高端宠物食品项目（一期）的总建设周期为5年 [1]

核心观点与投资框架 - 消费产业呈现两大趋势：政策支持与补贴驱动，以及消费观念转变催生新需求[5] - 投资北交所消费企业的方法论：高增长新消费赛道(β) + 具备热销款打造潜力和品牌塑造能力的个股(α)[9] - 北交所To B消费企业投资标的 = 解决“高价值痛点” × 建立“高客户粘性” × 占据“高价值环节”[16] - 北交所To C消费企业投资标的 = 选择“高增长赛道” × 找到“强品牌公司” × 把握“高盈利环节”[16] 美丽消费 - 2025年中国医美市场规模预计近3，700亿元，2020-2025年CAGR为17.4%[31] - 2024年中国医美注射用胶原蛋白市场份额为19%，2023年重组胶原蛋白医美注射剂零售端市场规模为43亿元[36][39] - 2025年中国限额以上单位化妆品零售额为4，653亿元，同比增长5.1%[5][51] - 2024年中国化妆品原料市场规模达1，603.90亿元，2019-2024年CAGR为6.9%[51] 情绪消费 - 2024年中国情绪经济市场规模达23，078亿元，预计2029年将突破4.5万亿元，2025-2029年CAGR预计为14%[58][60] - 2024年中国宠物经济规模达7，013亿元，同比增长18%[58] - 2024年单只宠物犬年均消费2，961元，单只宠物猫年均消费2，020元，分别较2023年上升2.99%和8.02%[75] - 全球潮玩行业市场规模由2019年的198亿美元增至2024年的380亿美元，CAGR为13.9%[80] 健康食品消费 - 中国营养健康食品市场规模预计2029年将达7，203亿元[5][93] - 我国魔芋消耗量从2011年的14.8千吨增长至2024年的54.84千吨，期间CAGR为10.6%[5][100] - 2024年中国婴幼儿辅食市场规模约559.1亿元，2019-2024年CAGR为8.9%[126][128] 母婴消费 - 2024年中国母婴消费市场规模为76，299亿元，预计2027年将达89，149亿元[115] - 中国婴幼儿辅食2024年市场规模约559.1亿元，预计2025年有望超越美国成为全球最大市场[5][126][130] - 中国母婴连锁门店数量从2019年的2.1万家增至2024年的3.2万家，2024年门店连锁化率不及50%[5][139] - 2024年中国乳制品市场零售规模约5，216.70亿元，预计2026年达5，966.60亿元[118]

依依股份终止收购高爷家 - 国内宠物卫生护理龙头依依股份于2026年2月10日晚公告，终止筹划以发行股份及支付现金方式收购杭州高爷家宠物食品有限责任公司100%股权的事项，该收购计划历时近四个月 [2] - 终止原因为高爷家2025年经营情况与交易筹划期初的预期发生一定变化，导致双方未能就交易估值等核心商业条款达成一致 [3] - 公司表示终止交易不会对生产经营和财务状况造成重大不利影响，且不影响公司整体战略部署 [3] 终止收购的具体原因 - **高爷家经营变化**：2025年“双十一”期间对猫砂销售模式进行调整，以及下半年推广猫粮新品“鲜蒸粮”的前期投入，影响了其经营表现 [3] - **会计准则影响**：高爷家董事长闻光凯解释，“双十一”期间“许翠花”猫砂在李佳琦直播间销售额近亿元，其中猫砂次卡销售占比较大，依据会计准则需待消费者实际提货后方可确认收入，这直接影响了当期财务报表的收入和利润表现 [6] - **战略投入影响短期利润**：推出“鲜蒸粮”后为加速市场渗透增加了市场投入，短期内可能影响利润增速，但旨在保障未来2-3年的市场竞争力和主导力 [6] 依依股份的战略布局与未来计划 - 公司坚持推进“海外+国内”双循环与“ODM/OEM+自有品牌”双轮驱动战略，终止收购不影响国内市场自主品牌布局 [4] - 目前仍以宠物一次性卫生护理用品为核心业务，同时战略性地关注宠物健康、医疗及食品等领域机会 [4] - 将继续通过产业基金或直接投资等方式，在宠物智能用品、宠物医疗、宠物健康等领域进行战略布局，为公司储备新项目 [4] - 公司此前已计划出资7020万元人民币与北京方圆金鼎共同设立基金，投资瑞派宠物医院 [8] 高爷家业务状况与双方关系 - 高爷家是依依股份的间接股东，依依股份通过产业基金仍持有其部分股权 [7] - 尽管资本合作终止，但双方基于已建立的信任，未来可能在产品研发、渠道拓展及品牌运营等领域展开交流与合作 [7] - 高爷家董事长闻光凯对合作持积极态度，并对依依股份团队表达了感谢 [7] 宠物行业背景与依依股份现状 - 根据《2026年中国宠物行业白皮书》，2025年宠物食品是核心消费类别，占据53.7%的市场份额；宠物医疗占27.6%；用品和服务分别占12.2%和6.5% [8] - 依依股份2025年前三季度营收为13.06亿元，同比下滑0.72%；归母净利润1.56亿元，同比增长3.82% [8] - 与宠物食品领域上市公司相比，依依股份的营收和净利润规模相对较小，公司此前将收购高爷家视为拓展宠物食品布局、构建“用品+食品+医疗”全产业链的关键一步 [8][9]

文章核心观点 - 兴全基金旗下多只产品新进成为中宠股份前十大股东 合计持股市值超8亿元人民币 凸显机构对宠物消费赛道长期价值的认可 并对短期市场情绪形成提振 [1] - 机构对公司中长期成长性保持乐观 综合目标价较当前股价存在约53.84%的上涨空间 [3] 公司近期股东与资金动向 - 截至2026年1月23日 谢治宇管理的兴全合润与兴全合宜 以及乔迁管理的兴全商业模式优选与兴全新视野 新进成为公司前十大股东 [1] - 按1月23日收盘价计算 上述四只基金合计持股市值超过8亿元人民币 [1] - 2026年2月11日 公司股价受主力资金净流入857.7万元人民币推动 上涨0.84%至49.11元人民币 [2] 公司近期股价表现 - 2026年2月6日至12日近7天 公司股价呈现震荡走势 区间累计跌幅2.61% 振幅3.94% 成交额约6.44亿元人民币 [2] - 2026年2月12日 股价回调至48.45元人民币 单日下跌1.34% [2] 机构业绩预测与估值 - 根据56家机构整合数据 预测公司2025年净利润同比增长12.23% 2026年增速有望提升至27.88% [3] - 机构给出的综合目标价为75.55元人民币 较当前股价存在约53.84%的上涨空间 [3] 行业与市场背景 - 事件发生在春节前消费板块反弹的背景下 [1] - 机构增持动向叠加春节消费旺季预期 对短期市场情绪形成提振 [1] - 机构乐观观点主要基于宠物食品行业的刚需属性及公司的营收增长预期 [3]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖中宠股份，给予“优于大市”评级，目标价57.15元，较现价49.11元有16.4%上行空间 [1][2][8] - 报告核心观点：中宠股份凭借全球化产能布局与OEM、自有品牌双轮驱动的供应链韧性，有望在全球宠物经济中掘金，品牌与供应链优势将打开增量增长空间 [1][8] 行业与市场分析 - 2025年中国宠物市场规模预计超3200亿元，同比增长中单位数，行业具备“长坡厚雪”特征 [4] - 宠物食品是最大支出项，占比过半，其中干粮/湿粮/零食占比分别为78.0%/13.6%/8.4% [4] - 消费趋势健康化，约70%猫宠主和65%狗宠主倾向选择烘焙粮，超过半数消费者考虑性价比 [4] - 国产品牌偏好度持续上升至60%以上，国内品牌积极布局烘焙粮，有望加速获取主粮市场份额 [4] - 2025年行业竞争加剧，销售费用普涨，有研发积累的头部企业份额提升 [5] - 全球宠物食品市场预计2025年达1528.4亿美元，2015-2025年CAGR约6.5% [74] - 美国是全球最大市场，2024年宠物食品市场规模预计597亿美元，贡献全球约42%的零售份额 [76] 公司业务与财务概览 - 公司是宠物食品头部企业，采用自主品牌和OEM双引擎驱动，业务战略排序为自有品牌、海外工厂、出口OEM [9][10] - 2018-2024年营收CAGR高达21.2%，2025年前九个月总营收386亿元，同比增长21.1%，归母净利润33亿元，同比增长18.2% [13] - 2024年营收44.65亿元，同比增长19%，归母净利润3.94亿元，同比增长69% [2] - 2025-2027年营收预期分别为53.58/68.76/86.21亿元，同比增长20.0%/28.3%/25.4% [8] - 2025-2027年归母净利润预期分别为4.5/5.8/7.5亿元，同比增长13.8%/29.2%/29.1% [8] - 毛利率持续改善，预期从2024年的28.2%提升至2027年的32.0% [2] - 2025年上半年，境内业务收入占比35.25%，同比增长38.89%，毛利率37.68%，显著高于境外业务的27.95% [15] - 国内业务增长迅猛，2019–2024年CAGR达32.8%，高于海外业务的16.0% [15] 产品结构与品牌矩阵 - 产品结构持续优化，零食业务占比从2019年的81.4%下降至2024年的57.6% [17][21] - 主粮业务增长亮眼，2024年营收11.1亿元，2019-2024年CAGR高达77.7%，营收占比从3.7%提升至25.8% [18][21] - 湿粮业务2024年营收6.6亿元，2019-2024年CAGR为23.3% [18] - 构建了以“顽皮”、“领先”、“ZEAL”为核心的自有品牌矩阵 [29] - “顽皮”是公司第一大自有品牌，贡献自有品牌一半以上营收，2025年营收规模或超10亿元 [29][32] - “顽皮”品牌成功推出中高端“小金盾100%鲜肉粮”系列，预期2025年该系列收入或过亿 [5][32] - “领先”品牌定位高端，以羊奶配方为特色，预期2025年收入或过4亿元 [5][38] - “ZEAL”品牌主打新西兰原装进口，定位高端，2024年营收约1.6亿元，同比增长47.6%，预期2025年维持双位数增长 [44] 渠道与市场地位 - 国内坚持“线上+线下”全渠道运营，2024年直营销售额6.5亿元，占比15.2%，2020-2024年CAGR高达60.3% [24] - 线上覆盖主流电商及垂类平台，线下进入山姆、沃尔玛等知名连锁商超 [24] - 海外市场产品销往70多个国家和地区，2024年OEM销售收入26.2亿元，2020-2024年CAGR为14.9% [25] - 2024年公司在中国宠物行业市占率1.6%，位列企业第四，本土品牌第二 [46][47] - “顽皮”品牌2024年市占率1.6%，位列品牌第三，较2019年的0.9%显著提升 [46][49][50] - 在主流电商平台宠物零食榜单中，“顽皮”与“ZEAL”品牌排名稳居前列 [52][53] 全球化产能与供应链优势 - 公司起步于海外OEM代工，已在中国、美国、加拿大、新西兰、柬埔寨、墨西哥等地布局23家工厂，形成全球化产能网络 [6][54] - 海外工厂稀缺性布局支持高毛利业务，公司是市场上少有的成功在北美产能落地的宠物企业 [6] - 国内干粮产能超16万吨，零食、湿粮、营养剂等产能超6万吨（不含在建） [60] - 2024年零食产量3.99万吨，产能利用率130%，主粮产量5.42万吨，同比翻倍增长，产能利用率77% [64][65][70] - 依托全球产能，自有品牌出海稳步推进，“顽皮”品牌已远销超60个国家和地区，“ZEAL”覆盖全球30余个国家和地区 [6] - 预期2025年自有品牌出海营收超3亿元，是未来重要增量 [6] - 积极推进海内外产能扩张，包括美国第二工厂（年产1.2万吨）、加拿大第二工厂、新西兰湿粮项目（年产2万吨）及烟台新干粮项目（年产6万吨）等 [72][73]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出统一的行业投资评级，但针对农业食品行业内的三个细分赛道提出了结构性投资机会 [3] 报告的核心观点 * 中国消费存在“量高、价低”的结构性误解，在农业食品领域，消费者最愿意为“健康投资”、“快乐付费”、“划算买单”三类需求支付溢价，这构成了行业三大确定性增长主线 [7] 核心摘要提炼总结 * **健康主线**：保健品赛道长青，渗透率提升空间巨大，由银发经济和年轻群体保健意识觉醒双轮驱动 [8] * **快乐主线**：宠物经济是情绪消费核心载体，宠物食品国货崛起，用户粘性强且存在消费棘轮效应 [9] * **划算主线**：生猪养殖进入微利时代，优势猪企凭借极致成本控制和高分红比例，红利属性增强，正从成长股向价值股切换 [11] 关键数据抓取与呈现总结 * **情绪经济与宠物食品**：2024年中国情绪经济市场规模达23077.67亿元，同比增长18.5% [13]；85.5%的养宠人士将“获得情绪价值”作为核心养宠动机 [13]；2025年中国宠物食品市场规模达1679亿元，同比增长5.9%，2020-2025年复合年增长率为8.25% [13] * **保健品市场**：2022年中国保健品人均消费额38美元，仅为美国194美元的五分之一 [13]；运动营养品市场2016-2023年复合增长率达25.1% [13]；中国保健品行业电商渠道占比已从2012年升至2022年的46% [13] * **生猪养殖**：2025年10月牧原股份生猪养殖完全成本为11.3元/公斤，较1月下降13.74% [15]；牧原股份将现金分红比例由不少于20%调整至40% [15] 细分赛道与代表企业总结 * **健康赛道（保健品）**：代表企业包括金达威、汤臣倍健、康比特、仙乐健康、百合股份 [12] * **快乐赛道（宠物食品）**：代表企业包括乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份 [12] * **划算赛道（生猪养殖）**：代表企业包括牧原股份、温氏股份、神农集团、巨星农牧、华统股份 [12]

公司战略与品牌举措 - 高爷家调整销售策略 旨在通过产品创新与品牌升级 积极把握鲜蒸粮新品类的市场机会 以应对竞争激烈的宠粮赛道并提升品牌整体竞争力 [1] - 公司坚持"安全、透明、健康"的理念 聚焦配方透明与营养精准 致力于为宠物提供安全健康的食品 [1] - 高爷家将持续加强产品研发与品牌建设 积极参与行业良性发展 努力在竞争中获得更多消费者的信赖 [1] 行业竞争格局 - 当前国内宠物食品行业仍由外资主导 [1] - 国产品牌正通过提升产品力与服务力逐步缩小与外资品牌的差距 [1]

公司核心事件 - 依依股份终止收购杭州高爷家100%股权 [1] - 公司表示此举不会对生产经营和财务状况造成重大不利影响 主业根基稳固 [1] - 后续双方仍将通过产业基金持股保持合作 公司仍通过产业基金持有高爷家部分股权 [1][4] 市场反应与股价表现 - 公告当日股价小幅上涨 但次日股价下跌 单日跌幅较大 [2] - 成交额与换手率显著放大 反映短期资金分歧加剧 [2] 事件影响与公司战略 - 本次收购旨在切入宠物食品赛道 实现业务多元化 [3] - 收购终止后 公司短期内将聚焦现有宠物卫生护理用品主业 [3] - 公司通过ODM/OEM模式巩固海外市场 [3] - 公司承诺1个月内不再筹划重大资产重组 扩张节奏放缓 [3] - 并购终止可能延缓公司国内C端市场拓展进度 [5] 公司经营与财务状况 - 公司主业经营稳健 2025年前三季度营收与净利润保持增长 [4] - 双方将在产品研发、渠道拓展等方面保持合作 [4] - 公司通过海外基地投产及回购计划稳定市场信心 [5] 行业环境与长期展望 - 宠物行业竞争加剧 细分领域价格战侵蚀盈利能力 [5] - 公司长期仍可能通过合作或内部孵化拓展宠物食品布局 [5]

交易终止公告核心 - 依依股份于2026年2月10日召开董事会，审议通过终止发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金事项，并与交易对方签署终止协议 [1] 交易终止原因 - 终止原因为标的公司（高爷家）在2025年双十一活动中调整了猫砂销售模式，并在2025年下半年推广猫粮新品进行了前期投入，导致其2025年经营情况与交易筹划期初的预期发生变化 [2] - 因标的公司经营情况变化，公司与交易对方未能就交易估值等核心商业条款达成一致意见 [2] - 公司基于维护上市公司和投资者长期利益的审慎考虑，经与各相关方友好协商后决定终止交易 [2] 原交易方案概述 - 原计划通过发行股份及支付现金的方式，向19名交易对方购买其合计持有的杭州高爷家有好多猫宠物食品有限责任公司（高爷家）100%股权 [3] - 交易价格尚未确定，原计划以资产评估结果为参考依据协商确定 [3] - 计划向不超过35名特定投资者以询价方式发行股份募集配套资金，募集资金总额不超过股份支付对价的100%，且发行股份数量不超过交易前公司总股本的30% [4] - 募集资金净额原拟用于支付现金对价、中介机构费用及相关税费 [4] 市场反应 - 公告发布当天，依依股份盘中股价一度跌停报31.37元，跌幅9.99%，收盘报31.61元，跌幅9.30% [4]