公司股份回购行动 - 公司于2026年4月22日执行了股份回购 [1] - 本次回购总金额为1002.38万港元 [1] - 公司共回购172万股股份 [1] - 回购价格区间为每股5.82港元至5.84港元 [1]

行业投资评级 - 对医药生物行业评级为“看好”（维持）[5] 报告核心观点 - 礼来以高达70亿美元的总金额收购Kelonia Therapeutics，再次印证全球巨头对in vivo CAR-T（体内CAR-T）技术的战略重视程度持续提升[8] - 礼来在两个月内通过收购Kelonia（32.5亿美元预付款）和Orna Therapeutics（24亿美元总金额），全面布局了in vivo CAR-T的两大主流技术路径（慢病毒载体与LNP载体）[8] - Kelonia的核心管线KLN-1010在I期临床中显示出积极数据：在治疗的4例R/R MM患者中，客观缓解率（ORR）和微小残留病灶（MRD）阴性率均达到100%，且无ICANS和3级或以上细胞因子释放综合征（CRS）发生，安全性显著优于同类产品[8] - 自2025年以来，in vivo CAR-T领域已发生超过10起交易，其中跨国药企（MNC）参与了8起（包括6起收购），赛道热度高涨，此次交易大幅刷新了总金额纪录[8] - 全球临床进度第一梯队的4家海外in vivo CAR-T企业中，除Umoja外已悉数被MNC收购，标的稀缺性显著提升；临床阶段的管线除第一梯队外多为国产管线，今年预计将有多款国产管线首次披露临床数据，若数据积极且平台具备差异化优势，有望迎来授权合作（BD）机遇和估值提升[3][8] 投资建议与相关标的 - 报告认为，若国产in vivo CAR-T管线临床数据积极，平台经过验证且具备差异化竞争优势，则有望带来BD预期和估值提升[3] - 提及的相关标的包括：安科生物、华邦健康、阳光诺和（买入评级）、金斯瑞生物科技、云顶新耀、科济药业-B[3]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告核心观点 - 公司核心产品依沃西（Ivonescimab）的HARMONi-6研究总生存期（OS）数据将在2026年AACR年会的全体会议上进行LBA口头报告，这被视为ASCO/AACR最高关注度的重磅研究发布舞台，有望进一步夯实其在一线肺癌领域的领导地位并催动用药迭代 [2][3] - 公司的国际化布局进入收获期，核心产品依沃西由合作伙伴SMMT主导开展5项国际III期临床，其中针对EGFR-TKI经治非鳞状非小细胞肺癌（nsq-NSCLC）的适应症在美国处于FDA审评阶段，有望成为首个在美国获批的中国原创双抗新药 [4] - 公司核心产品在国内商业化快速放量，且具备引领全球临床用药迭代的潜力 [5] - 根据盈利预测，公司预计将在2026年实现扭亏为盈，归母净利润达到0.37亿元，并在2027年、2028年快速增长至12.64亿元和19.11亿元 [5][10] 经营与临床进展分析 - **HARMONi-6研究数据亮眼**：该研究此前在2025年ESMO大会公布的期中分析结果显示，依沃西联合化疗的中位无进展生存期（mPFS）达到11.14个月，风险比（HR）为0.60，具有高度统计学意义（P<0.0001）[3] - **国际化临床布局广泛**：依沃西的5项国际III期临床覆盖一线非小细胞肺癌（sq+nsq）、一线错配修复完整（pMMR）转移性结直肠癌（mCRC）、一线PD-L1阳性头颈鳞癌（HNSCC）、一线PD-L1阳性非小细胞肺癌（NSCLC）及EGFR-TKI经治非鳞状非小细胞肺癌（nsq-NSCLC）等大适应症 [4] - **后续管线持续推进**：公司自主开展的卡度尼利（Cadonilimab）一线治疗胃癌全人群的注册性III期临床（头对头纳武利尤单抗）以及治疗免疫疗法（IO）耐药肝细胞癌的国际注册性临床正在高效开展；CD47单抗已开展针对一线PD-L1阳性头颈鳞癌的国际III期临床；后续管线还包括TROP2/Nectin-4 ADC、IL-4Rα/ST2双抗等 [4] 财务预测与估值 - **营收高速增长**：预测公司营业收入将从2025年的30.56亿元增长至2028年的90.63亿元，2026年至2028年的预计增长率分别为61.39%、50.98%和21.70% [10] - **盈利能力显著改善**：预测公司归母净利润将从2025年亏损11.13亿元，扭转为2026年盈利0.37亿元，并在2027年、2028年大幅增长至12.64亿元和19.11亿元，对应净利润增长率分别为103.35%、3290.84%和51.15% [10] - **利润率持续提升**：预测公司的营业利润率将从2026年的4.2%提升至2028年的25.2%；净利率将从2026年的0.8%提升至2028年的21.1% [11] - **回报率指标向好**：预测公司的净资产收益率（ROE）将从2026年的0.41%显著提升至2028年的15.71% [10][11] - **估值指标**：报告给出了2026年至2028年的预测市盈率（P/E）分别为2,808.40倍、82.82倍和54.79倍，预测市净率（P/B）分别为11.57倍、10.18倍和8.61倍 [10]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司核心产品在国内商业化快速放量，且具备引领全球临床用药迭代的潜力 [5] - 依沃西（Ivonescimab）HARMONi-6研究的OS数据有望进一步夯实其在一线肺癌领域的新一代领导地位，催动用药迭代 [3] - 公司国际化布局进入收获期，依沃西有望成为首个在美国获批的中国原创双抗新药 [4] 经营与临床进展分析 - **HARMONi-6研究数据重磅**：该研究总生存期（OS）临床结果入选2026年AACR年会全体会议（Plenary Session）的最新突破摘要（LBA）口头报告，该环节仅包含5项研究，是ASCO关注度最高、最重磅的研究发布舞台之一 [2][3] - **依沃西疗效数据突出**：HARMONi-6研究在2025年ESMO公布的初步期中分析结果显示，依沃西联合化疗的中位无进展生存期（mPFS）达11.14个月，风险比（HR）=0.60，P值小于0.0001 [3] - **国际化临床布局广泛**：依沃西由合作伙伴SMMT在全球主导开展5项国际III期临床，覆盖非小细胞肺癌（1L NSCLC sq+nsq, 1L NSCLC PD-L1+, EGFR-TKI经治nsq-NSCLC）、结直肠癌（1L pMMR mCRC）和头颈鳞癌（1L HNSCC PD-L1+）等大适应症 [4] - **美国审评进展关键**：依沃西用于EGFR-TKI经治非鳞状非小细胞肺癌（nsq-NSCLC）的适应症在美国处于FDA审评阶段 [4] - **后续管线持续推进**：公司自主开展的卡度尼利（Cadonilimab）一线治疗胃癌全人群的注册性III期临床（头对头纳武利尤单抗）及治疗IO耐药肝细胞癌的国际注册性临床正在高效开展；CD47单抗已开展针对1L HNSCC（PD-L1+）的国际III期临床；后续管线包括TROP2/Nectin-4 ADC、IL-4Rα/ST2双抗等 [4] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计2026/2027/2028年营业收入分别为49.33亿元、74.47亿元、90.63亿元，对应增长率分别为61.39%、50.98%、21.70% [10] - **归母净利润预测**：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为0.37亿元、12.64亿元、19.11亿元 [5][10] - **盈利能力改善**：预计2026年将实现扭亏为盈，营业利润率从2025年的-35.0%提升至2026E的4.2%，并进一步增长至2028E的25.2% [11] - **每股收益预测**：预计2026/2027/2028年摊薄每股收益分别为0.04元、1.37元、2.07元 [10] - **估值指标**：基于预测，2026/2027/2028年预测市盈率（P/E）分别为2,808.40倍、82.82倍、54.79倍 [10]

新产品和新技术研发 - KN026联合疗法新辅助治疗HER2阳性乳腺癌III期临床结果将在2026 ASCO年会展示[3] - KN026联合疗法提升患者总体病理完全缓解率，有望成新标准疗法[4] - HB1801有更好抗肿瘤疗效和安全性，已进入关键注册III期临床试验[6] 产品进展 - KN026获美国FDA孤儿药资格、国家药监局突破性疗法认定[5] - KN026联合化疗新药上市申请2025年9月获国家药监局受理，处于审评中[5] 合作情况 - 2021年8月公司与津曼特生物达成授权合作[5] 风险提示 - 公司无法确保KN026成功开发及上市，提醒投资者审慎行事[7]

2026 年 4 月 22 日 招银国际环球市场 | 市场策略 | 招财日报 每日投资策略 行业及公司点评 全球市场观察 招银国际研究部 邮件：research@cmbi.com.hk | 环球主要股市上日表现 | | | | | --- | --- | --- | --- | | | 收市价 | | 升跌（%） | | | | 单日 | 年内 | | 恒生指数 | 26,487 | 0.48 | 3.34 | | 恒生国企 | 8,944 | 0.50 | 0.33 | | 恒生科技 | 5,062 | -0.08 | -8.24 | | 上证综指 | 4,085 | 0.07 | 2.93 | | 深证综指 | 2,761 | -0.03 | 9.10 | | 深圳创业板 | 3,689 | 0.31 | 15.17 | | 美国道琼斯 | 49,149 | -0.59 | 2.26 | | 美国标普 | 7,064 | -0.63 | 3.19 | | 500 美国纳斯达 | 24,260 | -0.59 | 4.38 | | 克 德国 DAX | 24,271 | -0.60 | -0.90 | | ...

财务业绩 - 2025年度公司实现营业收入120.83亿元，归母净利润1.55亿元 [3] - 2026年第一季度公司实现营业收入25.87亿元，同比下降13.69%，归母净利润2.76亿元，同比下降41.67% [4] - 2025年度管理费用为14.99亿元，同比增长24.75%，主要因金赛药业职工薪酬及离职补偿金增加 [3] - 2025年度销售费用为50.91亿元，同比增长14.68%，主要用于核心及新产品市场推广与医院准入 [3] - 2025年度研发投入29.36亿元，占营业收入比例24.30%，其中研发费用24.72亿元 [5] 子公司业绩 - 2025年度金赛药业实现收入98.19亿元，归母净利润4.87亿元 [3] - 2025年度百克生物实现收入6.05亿元，归母净利润-2.63亿元 [3] - 2025年度华康药业实现收入7.56亿元，归母净利润0.47亿元 [3] - 2025年度高新地产实现收入8.59亿元，归母净利润0.02亿元 [3] - 2026年第一季度金赛收入21.39亿元，归母净利润3.34亿元 [4] - 2026年第一季度百克收入1.47亿元，归母净利润-0.03亿元 [4] - 2026年第一季度华康收入1.86亿元，同比上升4.69%，归母净利润0.14亿元，同比上升15.84% [4] - 2026年第一季度地产收入1.03亿元，同比上升234.33%，归母净利润133.79万元，同比上升124.01% [4] 研发进展 - 公司已构建近80条研发管线，其中临床阶段管线超40条，布局1类新药35个 [5] - 重点在研产品中，进入Ⅰ期临床19个，Ⅱ期临床8个，Ⅲ期临床11个 [5] - 研发聚焦内分泌代谢、女性健康、风湿、皮肤等疾病领域，预计今年有多项临床数据读出 [5] 产品销售 - 长效生长激素已纳入医保目录，成为生长激素系列主要收入品种 [6] - 伏欣奇拜单抗2026年第一季度收入环比第四季度有较大增长 [6] - 长效促卵泡素、黄体酮水针（已入医保）持续放量，公司正加速医院覆盖 [7] - 美适亚进入医保目录后销量提升较大 [7] - ALK注射剂尘螨脱敏产品自2025年第四季度接手后，正推进团队整合与销售 [7] 资金与资产 - 截至2025年底，公司与长春高新技术产业开发区管委会的其他应收款余额为9.77亿元 [8] - 2026年初至今，公司已收到管委会返还征迁款合计4.97亿元，应收款余额持续减少 [8] - 2026年第一季度收到GenSci098项目首付款7000万美元，但尚未满足收入确认条件 [9] - 公司将严控非核心领域支出，加快非核心资产处置，集中资源聚焦高质量增长赛道 [11][12] 公司战略与其它 - 长效生长激素等产品参与医保谈判并成功纳入目录，公司第四季度调整发货节奏以应对价格变化 [3] - 公司此前提交的港股IPO（H股）申请材料已超过港交所六个月申报有效期，将审慎推进后续工作 [10] - 2026年第一季度销售、管理、研发费用减少，公司将加强精细化管理，坚持创新与国际化发展 [11][12]

公司2025年财务表现 - 2025年营业总收入130.42亿元，同比增长38.4% [1] - 产品收入118.96亿元，同比增长44.6% [1] - IFRS利润8.14亿元，同比扭亏为盈 [1] - non-IFRS利润17.23亿元，同比增长419.6% [1] 肿瘤与综合管线商业化进展 - 已有18款产品获批上市 [1] - 肿瘤领域：信迪利单抗等主要产品稳健增长，产品组合优化，创新产品贡献提升 [1] - 综合管线领域：玛仕度肽、托莱西单抗、替妥尤单抗等产品多渠道策略与市场培育顺利，潜力快速释放，收入贡献扩大 [1] - 玛仕度肽2025年获批减重和2型糖尿病两个适应症，并在与司美格鲁肽的头对头III期试验中，于中国2型糖尿病合并肥胖患者中，降糖和减重双重终点显著优于司美格鲁肽 [1] 核心在研产品IBI363进展 - IBI363为全球首创PD-1/IL-2α偏向性双靶点药物 [2] - 2025年ASCO公布的I/II期数据显示，在IO经治NSCLC、黑色素瘤及MSS CRC等免疫耐药及冷肿瘤中展现可控安全性、突破性缓解疗效及潜在生存获益 [2] - 已启动多项注册性研究：针对IO初治黏膜/肢端型黑色素瘤的中国关键性II期研究已启动；针对IO耐药鳞状NSCLC的全球多中心III期研究MarsLight-11已启动 [2] - IBI363的IO耐药鳞状NSCLC适应症已获FDA快速通道资格及NMPA突破性疗法认定 [2] - 一线NSCLC、一线CRC等概念验证研究正在推进 [2] - 公司与武田共同开发IBI363，武田预测其对应市场空间超过400亿美元，其中二线肺癌140亿美元，一线肺癌230亿美元，一线结直肠癌90亿美元 [2] 其他重点在研管线进展 - IBI3003为基于Sanbody平台开发的GPRC5D/BCMA/CD3三特异性抗体，2025年ASH公布的I期早期数据优异，针对接受过四线及以上治疗的复发难治多发性骨髓瘤患者展现出积极疗效信号 [2] - IBI3003获美国FDA快速审评通道认定，正于中澳开展国际多中心I期剂量扩展研究，计划2026年在中国推进多发性骨髓瘤后线关键研究、一线概念验证研究，并在美国启动I期临床 [2] - 公司目前有5款品种进入III期或关键临床试验，14款分子进入早期临床试验 [3] - IBI343为CLDN18.2 ADC，三线胃癌全球III期进行中，三线胰腺癌中国III期已启动，同时开展一线胃癌/胰腺癌概念验证研究 [3] - IBI324为VEGF/ANG-2双抗，合作伙伴公布的Ib期JADE研究顶线数据显示，在糖尿病黄斑水肿患者中，相较于法瑞西单抗展现出更快速、更大幅度的视网膜干燥疗效；在湿性年龄相关性黄斑变性中，显示出数值更优的最佳矫正视力改善，计划2026年启动全球多中心III期临床研究 [3] 机构盈利预测调整 - 将2026-2027年营业收入从147.21亿元、200.20亿元上调至177.43亿元和214.77亿元，预计2028年收入为257.43亿元 [3] - 将2026-2027年净利润从18.30亿元、31.09亿元上调至24.52亿元、37.49亿元，预计2028年归母净利润为54.13亿元 [3]

财务与销售业绩 - 2025年自主疫苗产品销售收入为21.52亿元，占全年营业总收入的89% [1] - 2025年海外业务收入超过5.22亿元，其中产品海外销售收入为5.17亿元，同比增长37% [2] - 公司产品已累计出口26个国家和地区，累计出口成品超过6400万剂、原液超过3800升 [2] 产品研发与管线进展 - 2025年，20价肺炎结合疫苗、呼吸道合胞病毒mRNA疫苗和冻干带状疱疹病毒mRNA疫苗获得临床试验批准 [3] - 持续推动新型冠状病毒变异株mRNA疫苗（Omicron XBB.1.5及JN.1）的药品注册上市申请 [3] - 水痘减毒活疫苗获临床试验批准，吸附破伤风疫苗已进入Ⅲ期临床试验阶段 [3] - 未来研发将基于四大技术平台（细菌性、重组蛋白、mRNA、重组腺病毒），聚焦开发更高价次疫苗（如肺炎、脑膜炎、HPV）及创新疫苗（如呼吸道合胞病毒、带状疱疹、新冠-流感联合疫苗） [4] 海外市场与国际化战略 - 2025年产品成功进入拉丁美洲市场，全球布局取得突破 [2] - 在埃及、马来西亚等多个国家和地区新启动技术转移项目，推行“中国技术-本地生产”模式 [2] - 未来将重点拓展“一带一路”沿线市场，并完成重点产品的世界卫生组织预认证工作 [4][6] 公司发展战略与2026年规划 - 发展战略聚焦疫苗主业，关注“儿童到成人、预防到治疗、群体到个人”的行业趋势，并拓展合成生物技术及肠道微生态新赛道 [4] - 2026年市场销售将深耕国内，通过科普、学术交流提升产品渗透率；国际方面加强合作，推进产品注册与出口 [5][6] - 2026年将推进新业务转化、强化产业化基地建设、提升组织效能与激励机制，并坚持合规运营 [6][7] 融资情况 - 向特定对象发行A股股票事项已于2026年4月3日获临时股东会审议通过，尚需交易所及证监会审核 [7] - 本次发行预计募集资金总额不超过20.03亿元，募集资金在扣除发行费用后将全部用于补充流动资金 [7]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5][9] 核心观点 - 益方生物核心品种表现亮眼，多个核心产品已进入临床价值的关键验证期，陆续步入收获期，总体发展态势良好 [1][3] - 尽管公司2025年财务表现承压，主营业务收入为3728.97万元，同比下降77.91%，归母净利润为-3.17亿元，但核心在研管线推进顺利，为未来增长奠定基础 [1][3] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：主营业务收入37.29百万元，同比下降77.91%；归母净利润-317百万元；扣非净利润-329百万元；基本每股收益-0.55元；加权平均净资产收益率-18.92% [1][3] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为-202百万元、-177百万元及-143百万元，对应每股收益分别为-0.35元、-0.31元及-0.25元 [9] - **收入预测**：预计营业总收入将从2025年的37百万元增长至2028年的523百万元 [16] - **研发投入**：2025年研发费用为326百万元，占营业收入874%；预计研发费用绝对值将继续增长，但费用率将显著下降，2028年预计为95% [16] 核心产品管线进展 - **D-2570 (TYK2抑制剂)**： - 银屑病临床II期试验疗效与安全性数据优异，针对银屑病的III期临床试验正在顺利开展 [9] - 针对溃疡性结肠炎、银屑病关节炎、系统性红斑狼疮的II期临床研究已获批并顺利推进 [9] - **格索雷塞 (KRAS G12C抑制剂)**： - 中国大陆权益已授予正大天晴，于2024年11月获批上市，用于治疗KRAS G12C突变型非小细胞肺癌 [9] - 2025年12月被纳入《国家医保药品目录》 [9] - 2025年6月ASCO大会公布其联合FAK抑制剂IN10018一线治疗的数据，中位无进展生存期达22.3个月 [9] - **D-0502 (口服SERD)**： - 用于治疗ER阳性/HER2阴性乳腺癌，已于2022年9月完成注册性III期临床试验首例入组，目前顺利推进 [9] - 正积极拓展联合疗法，与JSKN016 (TROP2/HER3双抗ADC) 的联合疗法于2025年12月获临床试验批准 [9] 早期研发与平台能力 - 公司早研产品储备丰富，依托独立的自主研发体系持续开发针对激酶、肿瘤驱动基因、肿瘤免疫、合成致死通路等一系列临床候选化合物 [9] - **YF087**：针对合成致死靶点WRN的高度选择性强效抑制剂，在多个肿瘤动物模型中显示优异抗肿瘤疗效 [9] - **YF550**：靶向驱动蛋白KIF18A的小分子临床前候选药物，在多个肿瘤动物模型中显示优异抗肿瘤疗效 [9] 公司基础数据 - 当前股价22.63元 (2026年4月16日收盘价)，总股本578.35百万股，每股净资产2.66元，近12月最高/最低价分别为49.68元/16.56元 [6]