投资评级 - 维持"增持"评级 基于食品餐饮双轮驱动下公司业绩有望稳健增长的预期 [4] 核心观点 - 2025H1收入19.9亿元同比+4.2% 归母净利润0.39亿元同比-33.1% [4] - 2025Q2收入9.5亿元同比+5.1% 归母净利润-0.12亿元与2024年同期持平 [4] - 省外市场增速达+16.5%表现亮眼 省内市场同比+1.8%环比改善 [5] - 公司持续推进新品开发 推出超30款新品激活细分市场 [5] - 若消费政策刺激需求叠加月饼大年效应 全年业绩有望稳步增长 [5] 财务表现 - 2025H1毛利率23.8%同比下降2.1个百分点 其中食品制造/餐饮毛利率分别下降1.8/2.0个百分点 [6] - 月饼毛利率逆势提升5.4个百分点 速冻/其他食品毛利率分别下降1.1/2.8个百分点 [6] - 销售费用率11.3%同比+0.5个百分点 管理费用率8.4%同比-1.3个百分点 [6] - 归母净利率2.0%同比下降1.1个百分点 盈利能力承压 [6] 业务板块分析 - 食品业务2025Q2营收5.7亿元同比+5.5% 其中月饼/速冻/其他食品分别+9.4%/-1.4%/+11.4% [5] - 餐饮业务2025Q2营收3.5亿元同比+3.7% 环比一季度增速承压 [5] - 食品制造直销渠道同比+1.2% 经销渠道同比+7.1%增速转正 [5] - 经销商数量达1007家 较一季度末增加12家 [5] 业绩展望 - 预计2025-2027年归母净利润5.7/6.4/7.0亿元 对应EPS为1.00/1.12/1.22元 [4] - 当前股价对应PE为17.1/15.2/13.9倍 [4] - 预计2025年营业收入56.70亿元同比+10.7% 2026-2027年持续增长至62.28/68.05亿元 [7] - 毛利率有望逐步修复 预计2025-2027年分别为32.6%/32.9%/33.2% [7]

核心事件概述 - 好特卖门店以32.9元价格销售山姆同款低糖好丽友派 该产品因选品风波于7月被山姆下架[1][2][3] - 好丽友回应称产品品质无问题 通过好特卖渠道消化库存[6] - 山姆客服表示下架原因为缺货 未向其他商场供货[6] 渠道动态 - 好特卖作为折扣连锁品牌主营临期品与滞销品清尾货 全国门店数达950余家[4] - 好特卖工作人员确认产品为8月27日进货 保质期至11月 但未明确是否为品牌直供或山姆尾货[4] - 好特卖全国客服表示商品种类因店而异 供货来源包括品牌直供或供应商[4] 公司经营表现 - 好丽友集团二季度销售额同比增长8.1%至7772亿韩元 中国市场销售额占比超四成[6] - 中国市场二季度销售额同比增长3.0%至3048亿韩元 营业利润同比下降6.4%至559亿韩元[6] - 韩国市场销售额同比增长4.9%至2778亿韩元 营业利润同比增长3.4%至469亿韩元[6] 行业影响 - 山姆选品策略调整引发舆论关注 被质疑产品同质化与会员价值[7] - 7月山姆下架多个口碑产品事件登上社交媒体热搜榜[7]

股价表现 - 截至2025年8月29日收盘价17.51元，较上周17.74元下跌1.3% [1] - 本周最高价17.93元（8月26日），最低价16.85元（8月28日） [1] - 总市值74.29亿元，在休闲食品板块市值排名10/23，A股整体市值排名2402/5152 [1] 现金管理 - 1.3亿元七天通知存款于2025年8月25日到期，获得收益35.59万元 [1][3] - 拟继续向星展银行申请7000万元七天通知存款，预计年化收益率1.15% [1][3] - 现金管理金额占最近一期期末货币资金的6.86% [1][3] - 最近十二个月累计现金管理收益35.59万元，单日最高投入金额2.991亿元，占最近一年净资产的8.67% [1] 财务数据 - 截至2025年6月30日，公司资产总额41.50亿元，负债总额7.35亿元，净资产34.15亿元 [1] - 经营活动现金流净额3433.64万元 [1] - 现金管理授权额度不超过3.5亿元，有效期12个月（自2025年1月20日起） [1] 资金管理政策 - 使用闲置募集资金进行现金管理，确保不影响募集资金使用和安全 [1][3] - 财务部门负责实施并控制风险，独立董事与监事实行监督 [1] - 产品无固定期限，到期前七天通知银行 [1]

事件背景 - 8月27日网友发帖称在广州好特卖门店发现山姆同款低糖好丽友派引发关注 [1] - 8月29日记者实地走访广州4家好特卖超市均发现该款商品在售 [1] - 好特卖工作人员表示该批商品为8月27日由公司统一配货 [1] 公司回应 - 好丽友相关负责人于8月30日回应称相关产品品质无任何问题 [1] - 公司表示正通过好特卖渠道尽快消化库存 [1] 产品流向 - 山姆会员店同款低糖好丽友派出现在好特卖折扣零售渠道 [1] - 该产品在好特卖渠道被明确标注为库存消化性质 [1]

股价表现 - 截至2025年8月29日收盘价13.92元，较上周13.79元上涨0.94% [1] - 本周最高价14.39元（8月25日），最低价13.48元（8月28日） [1] - 总市值46.55亿元，在休闲食品板块排名18/23，A股整体排名3488/5152 [1] 股东结构变化 - 截至2025年6月30日股东户数4.18万户，较3月31日减少1320户（减幅3.06%） [2] - 户均持股数量由7810股增至8006股，户均持股市值10.51万元 [2] 2025年中报业绩 - 主营收入19.4亿元，同比增长8.21% [3] - 归母净利润亏损5068.39万元，同比下降439.6% [3] - 扣非净利润亏损5661.32万元，同比下降536.91% [3] - 负债率44.92%，毛利率32.61% [3] - 投资收益928.3万元，财务费用1199.73万元 [3] 2025年第二季度单季业绩 - 单季主营收入8.91亿元，同比增长21.92% [3][5] - 单季归母净利润亏损6311.96万元，同比下降36.07% [3][5] - 单季扣非净利润亏损6195.91万元，同比下降10.5% [3] 公司治理 - 第五届董事会第十八次会议全票通过2025年半年度报告议案（10票同意，0票反对） [4] - 2025年半年度不进行利润分配及公积金转增股本 [4][5]

产品渠道调整 - 低糖好丽友派从山姆下架后转入临期折扣渠道好特卖销售 售价从山姆的49.9元降至32.9元 保质期剩余4个月至11月2日 [1] - 广州4家好特卖门店曾销售该产品 但后续走访显示仅1家门店有售 其余门店无库存 [1] - 产品包装标注"减糖80%"和"增加30%可可成分" 属于山姆渠道限定定制款 [3] 渠道合作模式 - 好特卖为专业折扣连锁品牌 主营临期品和滞销品清尾货 全国门店数达950余家 [3] - 好丽友通过好特卖渠道消化库存 公司强调产品品质无任何问题 [3] - 低糖派为好丽友与山姆共创的差异化定制产品 旨在还原经典口味同时大幅减糖 [3] 公司经营表现 - 好丽友集团二季度销售额同比增长8.1%至7772亿韩元 EBITDA微增0.4%至1620亿韩元 [5] - 中国市场销售额3048亿韩元 占比超40% 但营业利润同比下降6.4%至559亿韩元 [5] - 韩国市场销售额2778亿韩元 营业利润469亿韩元 同比分别增长4.9%和3.4% [5] 市场争议背景 - 7月消费者质疑山姆销售普通商超同质化产品 导致多品牌产品被下架 [3] - 好丽友低糖派因渠道争议被山姆火速下架 引发库存调整需求 [3]

核心财务表现 - 2025年中期营收同比增长7.94%至54.78亿元，创同期历史新高[2] - 归母净利润同比大幅下滑52.22%至1.38亿元，扣非归母净利润降幅达77.57%至5083万元[2] - 净利率为2.47%，较上年同期5.71%下降3.24个百分点[7] 主营业务分析 - 坚果品类收入27.31亿元，同比下跌1.03%，毛利率下滑2.64个百分点至23.91%[2] - 综合零食收入13.98亿元，同比增长49.7%[4] - 烘焙产品收入6.82亿元，同比增长11.96%[4] 渠道表现 - 线上渠道占比78.42%，销售收入42.95亿元，同比增长5.01%[5] - 抖音系平台收入增长20.75%至14.78亿元，天猫系平台收入下跌18.56%至8.82亿元[5] - 线下分销业务收入9.38亿元，同比增长40.21%，经销商数量增至2140家[5] - 线下门店收入同比下跌18.69%至1.87亿元[5] 成本与费用 - 销售费用同比增长25.11%至11.19亿元，销售费用率20.43%同比提升2.81个百分点[7] - 推广费及平台服务费从6.07亿元增长超25%至7.61亿元[7] - 坚果原料成本因国际形势影响上涨[2] 战略与行业背景 - 公司提出2026年实现营收200亿元目标，其中线上线下各占100亿元[5] - 线下推行"双百"战略：百万终端铺市和百亿分销业务规模[5] - 休闲食品行业竞争白热化，量贩零食店凭借低价策略挤压传统品牌市场份额[4] - 港股IPO计划旨在优化"制造、品牌、零售"一体化布局[8]

投资评级 - 维持增持评级 [1][4] 核心观点 - 公司2025H1实现收入225.8亿元 同比增长106.9% 归母净利润4.72亿元 同比增长50358.8% [4] - 2025Q2实现收入117.6亿元 同比增长93.3% 归母净利润2.6亿元 同比扭亏 [4] - 预计2025-2027年实现归母净利润8.9亿元 11.5亿元 16.6亿元 对应PE分别为37.4倍 28.7倍 20.0倍 [4] 门店拓展情况 - 2025H1新开门店1468家 闭店299家 截至2025年6月末量贩门店数量达15365家 [5] - 门店区域分布：华东8727家 华中2061家 华北1374家 西北698家 西南977家 华南629家 东北899家 [5] - 零食量贩业务2025H1收入223.45亿元 同比增长109.33% [5] 经营效率表现 - 2025Q2毛利率11.8% 同比提升0.7个百分点 2025H1毛利率11.4% 同比提升0.9个百分点 [6] - 零食量贩业务上半年毛利率11.5% 同比提升0.62个百分点 [6] - 2025Q2销售费用率2.9% 同比下降2.0个百分点 管理费用率3.0% 同比下降0.4个百分点 [6] - 量贩业务剔除股份支付费用后净利润9.56亿元 对应净利率4.28% [6] 财务表现 - 2025H1营业收入225.8亿元 同比增长106.9% [4] - 2025H1归母净利润4.72亿元 同比增长50358.8% [4] - 预计2025年营业收入635.76亿元 同比增长96.7% [8] - 预计2025年归母净利润8.86亿元 同比增长201.7% [8] 业务发展展望 - 行业店型向省钱超市模式进化 品类从零食水饮向熟食 日化 冻品等方向拓展 [6] - 公司持续稳步拓店 提升消费者粘性 打开拓店空间 [6]

投资评级 - 强烈推荐评级 维持该评级 [4][5][9] 核心观点 - 公司处于转型期 短期业绩承压 但新渠道和产品有望驱动未来修复 [1][3] - 2025年上半年营业收入9.45亿元 同比下降9.34% 归母净利润0.75亿元 同比下降55.20% [1] - 渠道结构显著分化 电商及海外渠道表现突出 经销渠道承压 [2] - 公司持续推动渠道优化 加大直营和兴趣电商资源倾斜 并积极拓展海外市场 [3] - 产品创新聚焦健康属性与品质升级 应用锁鲜冻干和低温烘烤工艺 [3] - 费用率短期上升 主要因销售基数降低及前期投入增加 预计旺季到来后有望缓解 [3] 财务表现 - 2025年上半年毛利率33.61% 同比下降1.33个百分点 [3] - 销售费用率18.56% 同比上升5.27个百分点 管理费用率5.15% 同比上升1.39个百分点 [3] - 预测2025-2027年归母净利润分别为2.54亿元 3.72亿元 4.39亿元 [4] - 对应EPS分别为2.73元 3.99元 4.71元 [4] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为22倍 15倍 13倍 [9] 分品类收入 - 综合果仁及豆果系列收入2.73亿元 同比下降19.92% [1] - 青豌豆系列收入2.34亿元 同比下降1.56% [1] - 蚕豆系列收入1.25亿元 同比上升2.11% [1] - 瓜子仁系列收入1.25亿元 同比下降9.51% [1] - 其他系列收入1.75亿元 同比下降11.50% [1] 分渠道收入 - 经销渠道收入6.96亿元 同比下降19.84% 占比仍超七成 [2] - 电商渠道收入1.53亿元 同比上升12.42% [2] - 直营及其他渠道收入0.83亿元 同比大幅上升154.63% [2] - 海外收入0.44亿元 同比大幅上升162.92% [2] 公司简介与交易数据 - 甘源食品主营业务为休闲食品研发 生产和销售 [6] - 核心产品包括坚果炒货 豆类膨化食品及其他休闲零食 [6] - 总市值55.93亿元 流通市值29.96亿元 [6] - 52周股价区间为49.39元至93.52元 [6]

投资评级 - 强烈推荐评级 维持当前投资评级 [4][5][9] 核心观点 - 公司处于业务调整与转型阶段 短期内营收和盈利表现出现波动 [1][3] - 2025年上半年实现营业收入9.45亿元 同比下降9.34% 归母净利润0.75亿元 同比下降55.20% [1] - 二季度单季营收4.41亿元 同比下降3.37% 归母净利润0.22亿元 同比下降70.96% [1] - 通过新渠道拓展和产品创新驱动业绩修复 电商及海外渠道表现突出 [2][3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.54/3.72/4.39亿元 对应EPS分别为2.73/3.99/4.71元 [4][10] 财务表现分析 - 2025H1毛利率33.61% 同比下降1.33个百分点 主要受渠道结构变化和棕榈油价格上涨影响 [3] - 销售费用率18.56% 同比上升5.27个百分点 管理费用率5.15% 同比上升1.39个百分点 [3] - 费用率上升主要因销售基数降低及加大品牌营销和新品推广投入 部分费用不需持续支出 [3] 产品品类表现 - 综合果仁及豆果系列收入2.73亿元 同比下降19.92% 为拖累业绩的主要因素之一 [1] - 青豌豆系列收入2.34亿元 同比下降1.56% 蚕豆系列收入1.25亿元 同比增长2.11% [1] - 瓜子仁系列收入1.25亿元 同比下降9.51% 其他系列收入1.75亿元 同比下降11.50% [1] - 新品翡翠豆 蚕豆带来蚕豆系列增量 [1] 渠道表现分析 - 经销渠道收入6.96亿元 同比下降19.84% 仍占七成以上 [2] - 电商渠道收入1.53亿元 同比增长12.42% 略超预期 主要受抖音爆发式增长带动 [2] - 直营及其他渠道收入0.83亿元 同比增长154.63% [2] - 海外收入0.44亿元 同比增长162.92% 越南查税行动造成短期扰动但不改长期趋势 [2] 发展策略与展望 - 持续提升直营商超权重 加大对兴趣电商资源倾斜 零食渠道持续增长 [3] - 山姆渠道不断推新 7月份已在山姆推出冻干坚果新品 [3] - 积极拓展海外市场 延续差异化创新思路 应用锁鲜冻干 低温烘烤等工艺 [3] - 强化健康属性与品质升级 加大品牌宣传投入 强化消费者心智 [3] - 随着渠道逐步理顺和新品贡献度提升 未来业绩有望逐步修复 [3]