核心观点 - 北京超市行业掀起学习胖东来模式的改造浪潮 多家超市通过商品结构调整 空间优化和便民服务升级实现客流与销售额显著增长 并获得政策支持 [1][3][4][17][21] 商品结构调整 - 物美新街口店调改后商品结构接近胖东来80% [5] - 永辉喜隆多店下架79%原有商品 商品结构达胖东来90%以上 [7] - 永辉鸿坤广场店商品汰换率80.5% 新增率65.7% 北京特色商品占比11.2% [10] - 超市实施明厨亮灶和鲜度管理 现切水果4小时8折 6小时6折 超8小时下架 [9] - 物美门店配备食品安全检测室 每日进行农残检测并公示结果 [9] 空间与服务升级 - 永辉旧宫店主通道拓宽至3米 满足婴儿车错身需求 [14] - 永辉通州万达店过道扩宽至4米 新增餐吧 家居生活馆 家电生活馆等配套 [15] - 多家门店设置一站式服务区 提供自助茶饮机 应急药箱 血压测量仪 1小时免费充电宝 多功能卫生间及宠物寄存服务 [15] 业绩表现 - 物美改造门店日均销售额和客流量较调改前增长50%至300% [17] - 永辉喜隆多店日均销售额达调改前近3倍 日均客流量增幅超65% [19] - 永辉通州万达店开业前4天累计销售额突破700万元 客流量同比增长超200% [19] 行业扩张与政策支持 - 永辉超市在京已开设12家胖改店 物美集团在北京有3家胖改店开业 [9] - 政策对超市门店装修 数字化改造 农超对接改造 硬件设备购置投资按不超过50%给予支持 单店支持上限100万元 企业多店支持上限200万元 [21]

公司战略升级 - 2024年品牌成立20周年之际发布三条新产品线：Olé Lifestyle聚焦一线及新一线城市核心商圈稀缺独家体验、Olé Food Hall围绕一二三线城市打造健康饮食与生活灵感中心、Olé Supermarket提供高质价比即食餐食与简易烹饪食材 [2][3] - 2025年上半年在南京/呼和浩特/郑州等多地开设新店 重点布局京津冀/长三角/大湾区/成渝双城经济圈等核心区域 下半年计划新开北京大融城店与深圳湾万象城二期店 并完成多家重点门店改造焕新 [3][4] - 产品线战略是对生活方式和消费趋势的精准回应 新店作为供应链模式试验场支撑全国性布局策略 [3][4] 供应链体系建设 - 采用"全球+全国+本地"三级商品结构 供应链需同步具备全球采购/全国统筹/本地整合三重能力 商品池从最初3个核心品类拓展至12个专业模块 覆盖全球近80个国家超10,000种商品 [4][7] - 在全国建立超10个高标准生鲜认证基地 包括广东韶关三华李基地/辽宁大连樱桃基地/科尔沁牛肉基地 构建"牧草种植-终端销售"全产业链体系以减少流通损耗 [9] - 自有品牌开发三大系列(Every Day/Original/Leading)覆盖超500款商品 其中专注自然健康的Original系列累计近300个单品 海产品优先选择全球食品安全认证原料 [11][16] 供应链差异化策略 - 源头直采依托科尔沁草原黄金畜牧带天然优势 通过标准化生产稳定售价 广东佛山三文鱼定制加工基地采用德国进口Baader自动化生产线加工大西洋三文鱼和新西兰帝王鲑 [9][11] - 数智化升级实现生鲜商品全链路数据可视可控 通过数据驱动优化选品与库存管理 [20] - 绿色供应链覆盖生鲜/家庭/个护等品类超2000款环保商品 深圳湾睿印"低碳实验店"集结近400款有机认证商品 其中20余款获碳足迹或碳中和认证 [16][17] 行业趋势响应 - 消费需求从"购买商品"转向"商品与服务并重" 更注重情感交流/生活品质提升及家庭与自我取悦的平衡 [7] - 实体零售价值重新定义为提供可感知品质体验/可触摸信任连接及能引发共鸣的生活场景 而非单纯商品销售渠道 [2][23] - 健康消费驱动供应链向优质蛋白/优质脂肪/优质碳水方向升级 重点引进低糖低盐低卡/可溯源商品响应"适食"生活态度 [11][20] 组织运营优化 - 统一供应链体系打造商品全生命周期一体化管理链条 扁平化城市群组织运营缩短决策链条以实现市场策略快速执行 [22] - 通过全球直采与本土深耕构建商品力护城河 用扁平化组织与中心化管理平衡效率与灵活性 [24] - 实体零售转型为生活方式提案者与消费趋势引领者 通过物理空间打造不可替代的体验载体 [23][26]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][7] 核心观点 - 2025年半年度业绩符合预期 2025年Q2实现营业收入40.66亿元（同比-2.57%） 归母净利润4102.10万元（同比+82.56%） 扣非净利润4043.21万元（同比+120.53%） [4] - 2025年H1实现营业收入90.07亿元（同比-3.79%） 归母净利润1.83亿元（同比+7.82%） 扣非净利润1.82亿元（同比+17.80%） [4] - 维持2025-2027年归母净利润预测分别为2.01亿元/2.43亿元/2.72亿元 对应PE为36/30/27倍 [7] 经营表现 - 持续优化门店结构 2025年上半年新开门店29家（直营16家/加盟13家） 关闭低效门店 截至Q2门店总数1084家（直营928家/加盟156家） [7] - 直营门店业态分布：综合超市243家（同比-10家）/社区生鲜食品超市375家（同比-29家）/乡村超市204家（同比-20家）/其他业态106家（同比-10家） [7] - 完成30家门店调改升级 优化购物环境与商品迭代 实现门店提质增效 [7] 财务表现 - 2025年H1直营门店收入表现：综合超市48.94亿元（同比-2.14%）/社区生鲜超市22.50亿元（同比-4.33%）/乡村超市8.59亿元（同比-12.25%）/其他业态1.14亿元（同比+0.88%） [7] - 毛利率全面提升：综合超市20.74%（同比+1.15pct）/社区生鲜超市19.32%（同比+1.02pct）/乡村超市19.71%（同比+1.17pct）/其他业态22.07%（同比-1.48pct） [7] - 2025年Q2期间费用率22.30%（同比+0.29pct） 归母净利率1.01%（同比+0.47pct） [7] 线上业务与供应链 - 线上销售6.3亿元（同比+23%） 订单量增长26% 保持良好盈利能力 [7] - 物流成本同比下降6.16% 各物流仓商品满足率提高6% 配送到店及时率提高5% [7] 盈利预测 - 2025-2027年营业收入预测：186.01亿元/191.30亿元/197.87亿元 同比增长1.9%/2.8%/3.4% [5] - 2025-2027年归母净利润预测：2.01亿元/2.43亿元/2.72亿元 同比增长52.2%/20.9%/11.8% [5] - 毛利率稳定在23.6%-23.7% ROE从8.1%提升至10.2% [5]

品牌升级与定位 - 盒马旗下平价社区超市品牌盒马NB于8月29日升级更名为"超盒算NB"，品牌标语从"天天低价，件件爆款"更迭为"真实惠，够放心"，核心卖点聚焦兼具品质的低价 [1] - 首批新店在10座城市同步开出17家门店，包括首次进驻宁波主城区，单日开设3家店 [1] - 超盒算NB在华东市场累计布局近300家门店，其中上海市场达160多家，实现高密度覆盖；2025年初从上海扩张至华东市场后，仅半年时间门店数量翻番，集中在核心城市市区和郊区 [1] - 超盒算NB成立于2022年，发展仅3年左右时间，其销售体量大致位于2024年中国连锁百强中间位置，而排名靠后企业多数发展十余年以上 [1] 商业模式与运营策略 - 超盒算NB属于硬折扣社区业态，结合"硬折扣"与"社区商业"，营业时间设定为早上7点30分至晚上9点，提前开门做早市生意，强化社区定位 [7] - 商业模式强调"三高三低"：高人效、高坪效、高品效；低售价、低毛利、低损耗，目前达到较理想状态 [8] - 门店选址多为临街商铺，少量为商业体门店，租金性价比高；采取极简装修降低建店投入；门店面积一般为600平米或800平米，单品数约1500支，践行"宽类窄品"原则实现全品类覆盖 [8] - 自有品牌销售占比近60%，所有自有品牌名称统一为"超盒算NB"，与升级后门店形象标识吻合 [8][11] - 聚焦家庭高频刚需品类经营，尤其是餐桌与厨房品类；供应链复杂的品类如鲜活水产、鲜花等不作为重点布局，一切围绕效率 [8] 商品力与供应链 - 商品端体现丰富、优质与低价，支撑超盒算NB快速发展，在社区生鲜行业中极为少有 [2][3][5] - 商品覆盖四大需求场景：开火做饭（如蔬果、肉禽）、即时即烹（便捷复热商品）、休闲悦己（如烘焙、休食，烘焙季度上新率约15%）、家居清洁（高频刚需用品） [11] - 自有品牌商品主要分布在烘焙、乳饮、休闲、粮油、家清等品类，销售占比近60%，是实现品质低价的主要抓手；非自有KA品牌商品补足刚需需求 [12] - 自有品牌开发方向聚焦省钱（砍掉中间环节）、省时（精简SKU）、省心（品质源头管控与全链路溯源） [16] - 通过规模采购降低价格，例如烘焙板块吐司所有门店合计日销达5万袋，爆品占单日单店销量约10%；瑞士卷6片装16.9元、洗衣液17.8元/5.05kg [21] - 内部整合不同品类采购单量，如烘焙面粉与粮油相同、鸡蛋与生鲜蛋品均来自正大集团、鲜奶大部分来自新希望，以做大原料量降低价格 [23] 门店示例与运营数据 - 上海青浦万达茂店营业面积1000平米，是体系内较少见的大店；单品数约1600支，经营品类涵盖烘焙、现制熟食、生鲜、乳饮等；生鲜经营面积占比45%，所有生鲜商品采用预包装形式实现非标品标品化 [9] - 该店自有品牌销售占比约60% [11] 战略目标与行业背景 - 超盒算NB品牌升级意味着硬折扣社区模式走通，具备独立发展能力，与盒马鲜生并肩作战冲击千亿目标 [23] - 盒马CEO严筱磊2024年底明确聚焦发展盒马鲜生和盒马NB两大核心业态：盒马鲜生负责快速复制成熟模式，超盒算NB深耕社区化服务 [23] - 截至2025年7月，盒马以750亿元销售额名列2024年中国超市Top100第三，以鲜有增长速度向前赶超 [24] - 2025年折扣零售行业规模预计达2.28万亿元，但中国市场渗透率仅8%，远低于德国（42%）和日本（31%），仍为巨大蓝海；竞争对手包括美团快乐猴、物美超值等 [28] - 超盒算NB需快速布点做大市场份额，并通过差异化自有品牌开发与独有供应链建设强化壁垒 [28]

行业趋势变化 - 会员制超市业态出现集体退潮现象 [1] - 硬折扣超市业态正在快速接棒并成为市场新趋势 [1] - 中国零售行业呈现明显的业态更替特征 [1] 公司战略调整 - 盒马会员店全部门店宣布关停 该业态曾被寄予厚望要做成"中国山姆" [1] - 盒马硬折扣业态包括盒马鲜生和盒马NB社区生态店正在进行疯狂扩张 [1] - 公司从"交钱进门"的会员模式转向"开门就省"的折扣模式 [1] 消费者行为转变 - 当代消费者不再接受传统营销套路 [1] - 消费偏好从付费会员制向直接折扣模式转变 [1] - 市场需求变化直接导致零售业态的地位互换 [1]

公共交通成本上涨 - 慕尼黑郊区至市区35分钟公交车单程票价达10.2欧元（约85元人民币）[10][11] - 每日通勤往返成本至少13.3欧元（约111元人民币）[12] - 司机主动调整计费规则使票价从10.2欧元降至6.5欧元反映民众对高票价普遍焦虑[17][18][19] 中产阶级消费降级 - 德国中产家庭转向廉价超市ALDI采购[22][23] - 饮用水从每瓶0.5欧元的品牌产品改为0.29欧元白牌大容量装[27] - 面包消费从0.7欧元的精加工产品转为0.19欧元基础白面包[27] 老年群体财务困境 - 75岁退休人士仍需偿还11万欧元房贷[36] - 月退休金无法覆盖房贷及生活开支导致面临卖房风险[36] - 通过出租房间给乌克兰难民（政府每月支付数百欧元租金）暂缓财务危机[39] 社会通胀感知差异 - 官方统计通胀率与民众实际生活成本压力存在显著差距[40][41] - 公交司机/店员等服务业人员主动向顾客表达对涨价的歉意[40] - 有房有车的中产阶层普遍出现财务捉襟见肘现象[41]

食品安全事件 - 永辉超市郑州信万店销售无生产日期食品 消费者8月31日发布视频披露[1] - 涉事产品为燕麦脆 包装标注委托商为许昌市胖东来超市有限公司并带有"胖东来超市"及"东来品质"字样[1] - 永辉超市9月1日确认下架该产品并启动核查程序[1] 监管合规要求 - 《中华人民共和国食品安全法》明确规定预包装食品必须标注生产日期等法定内容[1]

股价表现与交易数据 - 9月1日盘中股价上涨2.19%至6.06元/股，成交额15.53亿元，换手率12.29%，总市值162.94亿元 [1] - 主力资金净流出3801.05万元，特大单买卖占比分别为6.02%和6.89%，大单买卖占比分别为20.03%和21.61% [1] - 今年以来股价累计上涨53.42%，近期涨幅显著：近5日涨21.44%，近20日涨30.89%，近60日涨15.43% [2] - 年内7次登上龙虎榜，最近一次8月27日龙虎榜净卖出2536万元，买卖总额占比分别为12.48%和13.40% [2] 财务业绩表现 - 2025年上半年营业收入21.33亿元，同比增长24.39% [2] - 归母净利润2.01亿元，同比大幅增长357.71% [2] - A股上市后累计派现16.77亿元，但近三年未进行分红 [3] 股东结构与机构持仓 - 股东户数8.85万户，较上期大幅增加96.50% [2] - 人均流通股17105股，较上期减少49.11% [2] - 香港中央结算有限公司新进成为第十大流通股东，持股1050.68万股 [3] 公司业务概况 - 主营业务为商品零售，收入构成：超市64.34%、其他(补充)27.44%、百货6.01%、物流及广告2.21% [2] - 所属申万行业为商贸零售-一般零售-超市 [2] - 概念板块涵盖免税概念、统一大市场、预制菜、腾讯概念、社区团购等 [2] - 公司成立于2003年12月，2008年6月上市，注册地址为湖南省长沙市 [2]

核心业务战略调整 - 百货业务采取一店一策调改策略 构建奥莱加购物中心模式以应对招商压力和渠道多样化冲击[1] - 超市业务分为精致生活馆 品质超市和生鲜折扣社区超市三种店型 分别针对高质价比 高性价比和薄利多销社区模式[2] - 电器业务通过世纪通加盟体系开拓下沉市场 实现全品类销售大幅增长 采用店商加电商加零售服务商模式[2] - 汽贸业务通过关停并转优化经营结构 重点发展新能源车代销模式与二手车业务[2] - 便利店定位社区便利加即时服务 满足一日五餐需求 采用轻资产加盟形式并依托超市物流网络[2] 投资收益表现 - 马上消费金融公司投资收益持续增长 2022至2024年分别达5.96亿元 6.62亿元 7.11亿元 同比增长36% 11% 7.4%[3] - 预计2025至2027年投资收益将保持稳定增长 分别达到7.82亿元 8.45亿元 9.12亿元[3] 财务业绩预测 - 预计2025至2027年营业收入分别为163.85亿元 170.73亿元 183.07亿元 同比变化-4.40% +4.20% +7.23%[4] - 同期归母净利润分别为14.45亿元 15.68亿元 17.38亿元 同比变化+9.92% +8.47% +10.89%[4] - 基于业务多元性和投资收益表现 给予2025年12倍目标估值 对应市值173.41亿元 目标价39.37元[4]

门店开业表现 - 京东折扣超市在江苏宿迁四店连开 首日累计涌入超30万人 带动商场客流量超日常3-4倍 创下该业态首日销售新纪录[1] - 尽管雨天持续 仍出现"万人雨中等进店"场面 采用自然闭店模式运营至次日凌晨0:30 限流措施从早9点持续至闭店[3] - 河北涿州首店8月16日开业 单店周末接待顾客超10万人 相当于当地常住人口六分之一 带动商场客流量达日常周末四倍以上[8] 商业模式核心优势 - 采用"大店型多SKU"模式 涿州门店面积超5000m² SKU超5000个 宿迁门店面积更大商品更丰富 远超传统硬折扣店面积(500-1000m²)和SKU数量(1200-2000个)[16][17] - 通过供应链高效运营实现硬折扣 非补贴式低价 自有品牌商品复用京东供应链体系 产地直采和源头直达模式提升议价能力[12][18][21] - 全渠道服务体验差异化 线下门店结合京东APP即时配送 最快30分钟送达 实现硬折扣+即时零售双自营协同[25][27] 商品策略与消费者响应 - 商品主打质优价低 宿迁门店9.9元30枚鲜鸡蛋迅速售罄 产地直采生鲜和源头直采肉制品成为抢手商品[12][13] - 基于本地需求优化SKU 宿迁门店推出与洋河定制的211ml和618ml光瓶酒 首日登顶酒类销售榜[22] - "天天低价"承诺覆盖全店商品且长期有效 非短期促销 契合近六成消费者认可的高质价比消费观念[10][15] 行业背景与发展前景 - 2024年中国硬折扣零售市场规模突破2000亿元 但渗透率仅8% 远低于德国(42%)和日本(31%)成熟市场[29] - 行业进入混战阶段 美团快乐猴、盒马超盒算、物美超值及奥乐齐等玩家加速扩张[28] - 京东通过北京房山和窦店试点积累一年运营经验 供应链降本增效能力与门店运营经验形成核心壁垒[24]