报告行业投资评级 - 行业投资评级为看好 [2] 报告的核心观点 - 当下处于煤炭经济新一轮周期上行初期，基本面与政策面共振，现阶段适合逢低配置煤炭板块 [11] - 煤炭产能短缺的底层投资逻辑、煤价底部确立并中枢站上新平台的趋势、优质煤企核心资产属性、煤炭资产相对低估且估值整体性仍有望提升的判断均未改变，公募基金煤炭持仓处于低配状态 [11] - 煤炭板块配置需兼顾红利特性与顺周期弹性，向下有高股息支撑，向上有煤价上涨预期催化，伴随煤价底部确认有望带来估值重塑 [11] - 未来3 - 5年煤炭供需偏紧格局未变，优质煤炭企业具备高壁垒、高现金、高分红、高股息属性，板块投资攻守兼备且性价比高，短期回调后投资价值凸显 [11] - 煤炭供给瓶颈约束或持续至“十五五”，需新规划建设优质产能保障中长期能源煤炭需求，煤价中枢有望受成本抬升支撑 [12] - 煤炭板块属高业绩、高现金、高分红资产，行业具高景气、长周期、高壁垒特征，叠加宏观经济向好、央企市值管理新规落地等因素，优质煤炭公司盈利与成长确定性高 [12] 根据相关目录分别进行总结 一、本周核心观点及重点关注 - 本周基本面变化：供给端样本动力煤矿井产能利用率92.9%（-1.6个百分点），样本炼焦煤矿井产能利用率82.48%（-2.01个百分点）；需求端内陆17省日耗周环比上升14.50万吨/日（+4.13%），沿海8省日耗周环比下降1.60万吨/日（-0.84%）；非电需求方面化工耗煤周环比上升8.06万吨/日（+1.14%），钢铁高炉开工率83.82%（持平），水泥熟料产能利用率63.36%（-2.56个百分点）；价格方面秦港Q5500煤价收报614元/吨（+4元/吨），京唐港主焦煤价格收报1250元/吨（持平） [11] - 近期重点关注资讯：前5个月全国煤炭采选业利润、营收等数据同比下降；5月份印度动力煤进口大幅上升；前5月国家铁路发送煤炭和电煤数量可观，助力迎峰度夏 [13] 二、本周煤炭板块及个股表现 - 本周煤炭板块上涨1.66%，表现劣于大盘，沪深300上涨1.95%到3921.76，涨跌幅前三的行业是计算机(8.09%)、综合(7.55%)、国防军工(7.46%) [14] - 本周动力煤板块上涨1.43%，炼焦煤板块上涨1.86%，焦炭板块上涨3.95% [16] - 本周煤炭采选板块中涨跌幅前三的分别为盘江股份(7.52%)、开滦股份(3.50%)、恒源煤电(3.44%) [19] 三、煤炭价格跟踪 - 煤炭价格指数：截至6月27日，CCTD秦皇岛动力煤(Q5500)综合交易价660.0元/吨，周环比持平；截至6月25日，环渤海动力煤(Q5500)综合平均价格指数为663.0元/吨，周环比持平；截至6月，CCTD秦皇岛动力煤(Q5500)年度长协价669.0元/吨，月环比下跌6.0元/吨 [23] - 动力煤价格：港口动力煤截至6月28日，秦皇岛港动力煤(Q5500)山西产市场价614元/吨，周环比上涨4元/吨；产地动力煤截至6月27日，陕西榆林、内蒙古东胜、大同南郊等地价格有不同程度上涨；国际动力煤离岸价截至6月28日，纽卡斯尔、ARA、理查兹港等地价格下跌；国际动力煤到岸价截至6月27日，广州港印尼煤、澳洲煤库提价下跌 [29] - 炼焦煤价格：港口炼焦煤截至6月27日，京唐港、连云港价格周环比持平；产地炼焦煤截至6月27日，临汾、兖州、邢台等地价格周环比持平；国际炼焦煤截至6月27日，澳大利亚峰景煤矿硬焦煤中国到岸价周环比下跌2.6美元/吨 [31] - 无烟煤及喷吹煤价格：截至6月27日，焦作无烟煤车板价880.0元/吨，周环比持平；截至6月20日，长治潞城、阳泉喷吹煤车板价周环比持平 [41] 四、煤炭供需跟踪 - 煤矿产能利用率：截至6月27日，样本动力煤矿井产能利用率为92.9%，周环比下降1.6个百分点；样本炼焦煤矿井开工率为82.48%，周环比下降2.0个百分点 [48] - 进口煤价差：截至6月27日，5000大卡动力煤国内外价差55.6元/吨，周环比下跌9.0元/吨；4000大卡动力煤国内外价差18.1元/吨，周环比下跌8.1元/吨 [44] - 煤电日耗及库存情况：内陆17省截至6月26日，煤炭库存较上周上升284.70万吨，周环比增加3.33%；日耗较上周上升14.50万吨/日，周环比增加4.13%；可用天数较上周下降0.20天。沿海8省截至6月26日，煤炭库存较上周上升64.50万吨，周环比增加1.85%；日耗较上周下降1.60万吨/日，周环比下降0.84%；可用天数较上周上升0.50天 [49] - 下游冶金需求：截至6月27日，Myspic综合钢价指数118.5点，周环比下跌0.63点；唐山产一级冶金焦价格1440.0元/吨，周环比下跌55.0元/吨；全国高炉开工率83.8%，周环比持平；独立焦化企业吨焦平均利润为 -46元/吨，周环比下降23.0元/吨；螺纹钢高炉吨钢利润为145元/吨，周环比下降10.0元/吨；铁水废钢价差为 -402.9元/吨，周环比下降27.1元/吨；纯高炉企业废钢消耗比为13.26%，周环比增加0.0个百分点 [67][68] - 下游化工和建材需求：截至6月27日，湖北、广东、东北地区尿素市场价下跌；全国甲醇、乙二醇、醋酸、合成氨、水泥价格指数下跌；水泥熟料产能利用率为63.4%，周环比下跌2.6百分点；浮法玻璃开工率为75.0%，周环比下跌0.3百分点；化工周度耗煤较上周上升8.06万吨/日，周环比增加1.14% [73][75][78] 五、煤炭库存情况 - 动力煤库存：秦港库存截至6月27日，秦皇岛港煤炭库存较上周同期下降13.0万吨至565.0万吨；55港动力煤库存截至6月20日，55个港口动力煤库存较上周同期增加77.2万吨至7319.8万吨；产地库存截至6月27日，462家样本矿山动力煤库存332.1万吨，周环比下跌16.5万吨 [90] - 炼焦煤库存：产地库存截至6月27日，生产地炼焦煤库存较上周下降36.1万吨至463.1万吨，周环比下降7.22%；港口库存截至6月27日，六大港口炼焦煤库存较上周下降17.7万吨至285.6万吨，周环比下降5.84%；焦企库存截至6月27日，国内独立焦化厂(230家)炼焦煤总库存较上周增加13.0万吨至678.6万吨，周环比增加1.95%；钢厂库存截至6月27日，国内样本钢厂(247家)炼焦煤总库存较上周增加6.6万吨至781.2万吨，周环比增加0.85% [91] - 焦炭库存：焦企库存截至6月27日，焦化厂合计焦炭库存较上周下降7.2万吨至73.7万吨，周环比下降8.90%；港口库存截至6月27日，四港口合计焦炭库存较上周下降3.0万吨至200.1万吨，周环比下降1.49%；钢厂库存截至6月27日，国内样本钢厂（247家）合计焦炭库存较上周下跌6.45万吨至627.75万吨 [93] 六、煤炭运输情况 - 国际和国内煤炭运输情况：截至6月27日，波罗的海干散货指数(BDI)为1521.0点，周环比下跌168.0点；截至6月26日周四，本周大秦线煤炭周度日均发运量120.2万吨，上周周度日均发运量120.6万吨，周环比下跌0.36万吨 [106] - 环渤海四大港口货船比情况：截至6月27日，环渤海地区四大港口库存为1317.0万吨（周环比下降205.80万吨），锚地船舶数为17艘（周环比下降67艘），货船比（库存与船舶比）为20.3，周环比下降2.79 [104] 七、天气情况 - 截至6月27日，三峡出库流量为17800立方米/秒，周环比下降1.66% [112] - 未来10天（6月28日 - 7月7日），主要降雨区分布广泛，部分地区降水量偏多或偏少，有强对流天气 [112] - 未来两周，主雨带北抬，华北、东北及西北地区东部降雨增多，有强对流天气 [112] - 未来11 - 14天（7月8 - 11日），部分地区有不同程度降水 [112] 八、上市公司估值表及重点公告 - 上市公司估值表：展示了兖矿能源、陕西煤业等多家公司的收盘价、归母净利润、EPS、PE等估值数据 [113] - 本周重点公告：美锦能源部分可转债募集资金投资项目延期；盘江股份控股股东增持公司股份时间过半且增持计划未完成；山西焦煤2025年度跟踪评级报告维持主体及债项上次评级结论；美锦能源美锦转债预计触发转股价格向下修正条件；电投能源霍林河坑口发电公司脱硫系统检修维护项目采购方式暨关联交易获批 [114][116][117][118][120] 九、本周行业重要资讯 - 泰国5月动力煤进口量环比大增，创一年来新高，1 - 5月累计进口量同比下降 [121] - 陕西5月份产煤6243.05万吨，截至5月底产量同比增长，售价环比和同比下降 [121] - 国能黄骅港务截至6月19日煤炭进港、出港量双双突破亿吨大关，采取多项措施保障运行 [121] - 5月俄罗斯煤炭产量环比延续跌势，1 - 5月累计产量同比增长 [121] - 1 - 5月全国煤炭开采和洗选业实现利润同比下降，营收、成本等数据也有不同变化 [122]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 超长信用债涨势暂歇，3 - 5 年中低等级表现占优，利率债和信用债收益率震荡，信用利差有不同变化；城投债利差多数上行；产业债利差大致平稳，混合所有制地产债利差继续抬升；二永债收益率多数上行，利差小幅抬升；产业永续债超额利差下行，城投债超额利差小幅抬升 [2] 根据相关目录分别进行总结 超长信用债涨势暂歇 3 - 5 年中低等级表现占优 - 本周利率债收益率整体窄幅震荡，1Y 和 5Y 期国开债收益率下行 1BP，3Y 期持平，7Y 和 10Y 期上行 1 - 2BP [5] - 信用债收益率维持震荡，7 年以及 3 - 5 年高等级品种收益率回升，3 - 5 年中低等级表现较强，各期限不同等级信用债收益率有不同变动 [5] - 信用利差方面，各期限不同等级信用债利差变动不一，评级利差和期限利差分化明显 [5] 城投债利差多数上行 - 外部评级 AAA 和 AA + 级平台信用利差上行 2BP，AA 级平台信用利差上行 3BP [9] - 各省 AAA 级平台利差多数上行 1 - 3BP，广西下行 4BP，吉林和辽宁上行 5BP；AA + 级平台利差多数上行 1 - 3BP，吉林上行 7BP；AA 级平台利差多数上行 1 - 3BP，辽宁下行 6BP，新疆和甘肃上行 4BP [9] - 分行政级别看，省级、地市级和区县级平台信用利差均上行 2BP，各省级、地市级、区县级平台利差有不同变动 [14][15] 产业债利差大致平稳，混合所有制地产债利差继续抬升 - 央国企地产债利差与上周基本持平，混合所有制地产债利差上行 8BP，民企地产债利差抬升 40BP，部分地产企业利差有不同变动 [13] - AAA 级煤炭债利差上行 1BP，AA + 持平，AA 下行 1BP；AAA 和 AA + 级钢铁债利差分别下行 1BP 和 2BP；各等级化工债利差上行 0 - 1BP，部分企业利差有不同变动 [13] 二永债收益率多数上行，利差小幅抬升 - 1Y 期各等级二级资本债收益率上行 1 - 2BP，永续债收益率上行 2 - 3BP，利差整体抬升 2 - 3BP [26] - 3Y 期各等级二级资本债收益率上行 2 - 4BP，永续债收益率上行 1BP，利差与收益率升幅相当 [26] - 5Y 期各等级二永债收益率及利差均上行 0 - 1BP [26] 产业永续债超额利差下行，城投债超额利差小幅抬升 - 产业 AAA3Y 永续债超额利差下行 2.38BP 至 3.81BP，处于 2015 年以来的 0.07%分位数，AAA5Y 永续债超额利差下行 2.60BP 至 8.51BP，处于 2015 年以来的 5.80%分位数 [28] - 城投 AAA3Y 永续债超额利差上行 0.15BP 至 6.14BP，处于 2.86%分位数；城投 AAA5Y 永续债超额利差上行 0.44BP 至 9.81BP，处于 8.80%分位数 [28] 信用利差数据库编制说明 - 市场整体信用利差、商业银行二永利差以及城投/产业永续债信用利差基于中债中短票和中债永续债数据求得，产业和城投个券信用利差计算方法及行业或地区城投信用利差计算方法 [36] - 银行二级资本债/永续债超额利差、产业/城投类永续债超额利差计算方法 [36] - 产业和城投债样本选取及剔除标准，产业和城投债评级情况 [36]

公司基本情况 - 安源煤业集团股份有限公司成立于1999年12月30日，由萍乡矿业集团等六家企业联合设立，2002年7月2日在上海证券交易所上市，股票代码600397 [1] - 公司注册资本和实收资本均为人民币989,959,882元，法定代表人为熊旭晴，注册地址位于江西省萍乡市，总部在南昌市 [2] - 主营业务包括煤炭开采、销售、物资贸易、码头转运、瓦斯发电、机械加工等多元化业务 [2] 重大资产重组 - 公司计划以煤炭业务相关资产及负债置换江西江钨控股持有的赣州金环磁选57%股份，差额部分以现金补足 [2] - 拟置出资产交易价格为人民币36,977.10万元，拟置入资产交易价格为36,869.86万元，差额107.24万元由江钨发展以现金支付 [6] - 重组涉及将母公司除货币资金、短期借款等特定科目外的煤炭业务资产及负债划转至全资子公司江西煤业，再以其股权进行置换 [3] 备考财务报表编制 - 备考报表基于证监会《上市公司重大资产重组管理办法》编制，假设交易已于2024年1月1日完成 [5][6] - 公司2024年度财务报表及金环磁选2024年度报表均经中兴华会计师事务所审计并出具无保留意见 [5][6] - 编制采用同一控制下企业合并会计处理方法，差额107.24万元计入其他应收款 [6][7] 标的资产情况 - 赣州金环磁选成立于2002年11月，注册资本1.5亿元，主营磁电设备开发、矿山冶金设备销售及技术服务 [4] - 公司注册地址为江西省赣州市，法定代表人黄会春，企业类型为非上市股份有限公司 [4] - 业务范围涵盖磁性材料、有色金属加工、冶金专用设备制造及进出口贸易等 [4] 会计政策要点 - 固定资产中矿井建筑物按原煤产量计提折旧（6元/吨），其他类别采用直线法折旧，残值率5% [47][48] - 无形资产摊销采用直线法，土地使用权按50年摊销，其他按10年摊销 [52] - 研发支出区分研究阶段（费用化）与开发阶段（资本化），资本化需满足技术可行性等五项条件 [53] 资产减值处理 - 长期资产减值测试以可收回金额（公允价值减处置费用与未来现金流量现值较高者）为准 [55] - 商誉、使用寿命不确定无形资产及未完工无形资产每年强制测试，其他资产存在减值迹象时测试 [54] - 资产组定义为独立产生现金流入的最小资产组合，减值损失按单项或资产组计算 [55]

重大资产重组交易方案 - 安源煤业拟以持有的煤炭业务相关资产及负债与江西江钨控股持有的赣州金环磁选科技装备股份有限公司8,550万股股份（对应股比57%）进行等值置换 [1] - 拟置入资产与拟置出资产交易价格的差额部分将由一方向另一方以现金方式补足 [1] 独立财务顾问职责 - 中信证券担任本次交易的独立财务顾问，负责尽职调查并发表独立核查意见 [1] - 中信证券承诺其专业意见与上市公司和交易对方披露的文件内容不存在实质性差异 [1] - 中信证券确信披露文件的内容与格式符合要求，且本次交易方案符合相关法律法规及监管规定 [1] 信息披露与合规 - 中信证券确认本次交易披露的信息真实、准确、完整，不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏 [1] - 本次交易方案已通过中信证券内核机构审查，内核机构同意出具独立财务顾问核查意见 [1] - 中信证券承诺严格执行保密措施和内部隔离制度，不存在内幕交易、操纵市场和证券欺诈问题 [1] 文件提交与公告 - 中信证券将按规定制作独立财务顾问报告等文件，并随重组文件上报中国证监会、上海证券交易所及上网公告 [1]

上证指数突破年内新高 - 上证指数突破2025年3月18日创下的年内新高 并接近2024年10月8日的高点 [1] - 指数新高背后各行业分化明显 [1] 一级行业表现对比 - 对比2025年3月18日收盘价 银行 农牧 美护 军工 化工 交运 石化中超2025年3月18日水平占比居前 [1] - 钢铁 电子 家电 通信 计算机 电力设备中超2025年3月18日水平占比靠后 [1] - 对比2024年10月8日收盘价 银行 零售 美护 机械 军工 汽车中个股收盘价超2024年10月8日水平占比居前 [1] - 钢铁 非银 煤炭 医药 地产中个股收盘价超2024年10月8日水平占比靠后 [1] 二级行业表现对比 - 对比2025年3月18日收盘价 金融（银行 保险 多元金融） 军工（航海装备 地面兵装） 农牧（动物保健 农化制品 种植业 饲料） 贵金属 个护用品 化学制药中超2025年3月18日水平占比居前 [4] - 家电（厨电 照明设备 白电） 电力设备（电机 光伏） TMT（电视广播 通信服务 消费电子 半导体 光学光电子） 普钢 机械（工程机械 自动化设备）中超2025年3月18日水平占比靠后 [4] - 对比2024年10月8日收盘价 银行 摩托车 军工（地面兵装 航天装备） 化工（塑料 非金属材料） 新消费（文娱用品 个护用品 零售 饰品）中个股收盘价超2024年10月8日水平占比居前 [4] - 传统消费（白酒 酒店餐饮 白电 厨电） 医药（中药 医疗器械 医疗服务 医药商业） 非银（证券 保险） 光伏设备 钢铁 煤炭开采中个股收盘价超2024年10月8日水平占比靠后 [4]

整体盈利与收入情况 - 5月工业企业盈利同比增速从4月的3%回落至 -9.1%，收入同比增速从4月的2.6%回落至0.8%[1] 不同所有制企业利润情况 - 5月国有控股企业利润同比增速从4月的 -14.6%放缓至 -18.1%，外资企业从1.8%放缓至 -7.3%，私营企业从14.1%回落至0.8%[6] 各行业财务指标情况 - 5月上游行业利润增速同比降幅从4月的30.8%走阔至36.3%，营业收入同比降幅从10.6%回落至15.4%[7] - 中游制造业利润同比增速从4月的12.6%转负至 -0.7%，营收同比增速从2.7%回落至0.5%[7] - 下游制造业利润同比从4月的5.4%转负至 -7.9%，营收增速从5.4%回升至5.7%[7] 其他财务指标情况 - 5月工业企业利润率（季调后）从4月的5.3%回落至4.8%[8] - 5月库存增速（季调后）从4月的3.9%回升至4.2%，工业企业杠杆率（季调后）从57.35%回升至57.4%，应收账款占销售收入比例从18.9%回落至18.8%[8] 政策与市场风险情况 - 7月9日“对等关税”豁免期后关税政策有较大扰动，外需不确定性或影响出口订单和企业利润率[2] - 内需层面“以旧换新”政策补贴使用过半，对耐用消费品需求拉动效果或放缓，财政及货币政策需加力[2] - 存在中美贸易摩擦程度超预期和内需回升动能偏弱的风险[3][9]

环境风险事件概述 - 澄星股份控股公司因超范围占用林草地被罚20.668万元，涉及面积7.233亩，需在2026年6月6日前恢复植被[12][13] - 东宝生物联营企业因无证排放水污染物被罚30万元[3][14] - 陕西陕北矿业韩家湾煤炭有限公司因燃煤锅炉未经环保验收投入使用被罚21万元[15] 上市公司环境风险数据 - 6月第四周共有5家上市公司暴露环境风险，涉及基础化工、煤炭、医药生物等行业[8][12] - 5家上市公司背后有41.99万户股东可能面临投资风险[12] - 环境风险榜涉及上市公司分布在江苏、陕西、内蒙古等地区[8][12] 环境监管与信息披露 - 基于31个省份、337个地级市政府发布的环境数据，覆盖数千家上市公司及数万家关联公司[9][10] - 环境信息公开从制度建设上得到保障，以"公开为常态、不公开为例外"成为原则[16] - 上市公司财务投资和战略投资的环境责任受到重视，ESG投资理念逐步升温[16] 公司市值与处罚信息 - 澄星股份控股公司被罚约21万元[10] - 东宝生物联营企业被罚30万元[3][14] - 东皇生物上市公司市值为34亿元[4]

港股市场表现 - 6月27日港股三大指数集体下跌，恒生指数跌0.17%至24284.15点，国企指数跌0.47%至8762.47点，恒生科技指数微跌0.07%至5341.43点 [1][2] - 南向资金净买入30.37亿港元，其中港股通（沪）净买入2.93亿港元，港股通（深）净买入27.44亿港元 [16] 科技股表现 - 权重科技股涨跌不一：小米集团涨3.6%至58.95港元（受YU7订单超预期推动），快手涨1.7%至62.8港元，京东微涨0.15%；百度跌2%至83.85港元，网易跌1.14%，美团跌0.46% [3][4][5] - 小米概念股活跃，华讯涨1.96%，丘钛科技涨0.12%，因小米YU7发布后三分钟内大定突破20万台，1小时达28.9万台 [5] 有色金属板块 - 有色金属股集体拉升：江西铜业股份涨7.71%，天齐锂业涨6.78%，洛阳钼业涨6.26%，紫金矿业盘中创历史新高 [5][6] - 国联民生证券指出2025年一季度基金对有色金属板块配置比例环比提升1.07个百分点至4.59%，铜、黄金和铝为增配重点 [6] 煤炭板块 - 煤炭股普遍上涨：首钢资源涨3.66%，中国秦发涨2.48%，中煤能源涨1.66% [7][8] - 华源证券认为煤价已进入底部，供给出清初期低煤价或持续，建议战略性看多煤炭板块 [8] 体育用品板块 - 体育用品股走高：滔搏涨4.7%，裕元集团涨3.63%，361度涨2.04%，安踏体育涨0.48% [9][10] - "苏超"出圈反映群众体育活力，长期或提升运动消费意识和品牌渗透率 [11] 房地产板块 - 内房股下挫：富力地产跌3.06%，华润置地跌2.55%，绿城中国跌2.52%，龙湖集团跌1.65% [11][12] - 中指研究院数据显示5月百城二手住宅均价环比跌0.71%，同比跌7.24% [12] 生物医药板块 - 生物医药股低迷：百济神州跌9.18%，荣昌生物跌6.17%（因泰它西普出海交易条款低于预期），康诺亚跌4.05% [13][14] - 荣昌生物与Vor Bio的交易总金额最高可达41.05亿美元，含4500万美元首付款 [14] 个股动态 - 珠宝商周六福上市首日大涨33.83%至40.15港元，总市值达173.67亿港元，公司拥有4129家线下门店且线上收入占比达40% [15][16]

报告核心观点 - 煤炭成本刚性上涨，煤价跌破完全成本，行业或已至底部，当前为供给出清初期，建议战略性看多煤炭板块，推荐配置中国神华、中煤能源，关注陕西煤业、兖矿能源 [4][5] 煤炭成本刚性上涨，煤价已跌破完全成本 以煤炭下水成本对比煤价更为直观 - 选取中国神华、陕西煤业、中煤能源作为样本研究行业成本，因其为上市煤企龙头，能反映晋陕蒙煤炭较优成本水平 [10][11] - 以北方港 5500 大卡下水动力煤平仓价统一口径，基于三家公司成本及运输费用等测算出与该口径一致的煤炭成本 [15] - 2024 年三大煤企自产煤生产成本平均为 200 元/吨，税金及附加及期间费用平均为 90 元/吨，晋陕蒙坑口到秦皇岛下水的运输成本（不含税）约为 200、230、250 元/吨 [20][21] - 2014 - 2024 年煤炭铁路运费波动较小，整体小幅增长约 20 元/吨，低热值煤炭折算及增值税会增加到港成本 [26][32] 晋陕蒙动力煤秦皇岛港下水完全成本达 630 元/吨 - 2024 年蒙西、陕西、山西动力煤到秦港下水的完全成本分别为 641、614、635 元/吨，较 2014 年分别增加 119、86、77 元/吨 [33][34] - 晋陕蒙动力煤秦皇岛港下水完全成本达 630 元/吨，现金成本为 593 元/吨，相比 2014 年、2020 年煤价底部年份，当前完全成本分别上升 103、50 元/吨，现金成本分别上升 100、45 元/吨 [39] 成本上升具有刚性，主因人工成本、其他成本、资源税 - 人工成本具有刚性，贡献 2014 - 2024 年成本增幅的 23%，贡献 2020 - 2024 年成本增幅的 42% [42] - 开采成本中的其他成本具有刚性，贡献 2014 - 2024 年成本增幅的 22%，贡献 2020 - 2024 年成本增幅的 35% [44] - 吨煤税金及附加及期间费用具有部分刚性，资源税从价计征及税率上调使成本提升具备刚性 [45] 煤价跌破完全成本，行业或已至底部 - 2025 年 6 月 12 日秦皇岛港下水煤价报 609 元/吨，跌破行业完全成本 630 元/吨，接近现金成本 593 元/吨，煤价底部区间或已到来 [62][63] 高成本产能或已开始收缩，出清需要时间但行则将至 - 部分煤企完全成本或高达 700 元/吨，已面临煤价与现金成本倒挂压力，行业亏损将促使供给收缩 [67][69] - 产能退出受可变成本影响，可变成本是时间的函数，随着时间推移，行业供给出清将越发明显 [70] - 具备弹性的短期供给收缩对供需再平衡有意义，有助于库存去化 [72] 低煤价抑制供给，供需再平衡拐点已至 行业经营情况显著恶化 - 2025 年初规上煤企数量环比减少，亏损煤企数量显著增加，亏损面首次突破 50%，将加速产能出清 [78] 进口煤供给连续 3 个月减量 - 国内低煤价抑制进口积极性，2025 年 3 - 5 月进口煤及褐煤数量同比分别 - 6.4%、 - 16.4%、 - 17.8%，进口减量呈扩大趋势 [80] - 主要进口动力煤来源均受价格影响，预计我国进口动力煤数量将保持同比下降态势 [81][83] 国内供给迎来拐点信号 - 2025 年 4 月全国原煤产量环比 - 11.6%，创近 10 年最大 4 月环比跌幅，晋陕蒙产量均低于历史最高水平，国内供给预期迎来拐点 [101] - 2025 年 4 月新疆原煤产量环比 - 23.8%，疆煤外运量受低煤价影响，长期供给增量迎变数 [106] - 5 月晋陕蒙煤矿开工率低位震荡，大秦线发运量同比 - 1.85%，国内供给趋紧有望延续 [113] 迎峰度夏需求边际改善，库存去化已开启 - 6 月后迎峰度夏电煤需求上升，非电煤需求持续旺盛，动力煤需求将持续边际好转 [115] - 港口、煤矿、电厂库存均呈下降趋势，全产业链库存或已迎来下降拐点 [128][129] 进入供需再平衡初期，静待煤价弹性回归 - 当前处于供需再平衡初期，价格底部震荡叠加港口库存回落，为煤价弹性回归蓄力 [135] 投资建议：供需再平衡初期，关注动力煤龙头 - 建议战略性看多煤炭板块，推荐配置中国神华、中煤能源，关注陕西煤业、兖矿能源 [5][140]

核心观点 - 交换机是网络互联关键设备，数据中心建设推动需求增长，市场集中度高，AI 推动其向高速率发展，建议关注相关企业 [2][19] - 煤炭行业面临结构性过剩和外部约束，正从主体能源向调节性能源转型，电煤需求或见顶，煤价波动率收窄，坑口煤需求走强 [3][23] - 伊以冲突触发中东权力格局重构，全球资产反应钝化，权益市场分层响应与跨市场传导，地缘冲突不改变牛熊周期 [4][7] - 中国创新药凭借坚实产业基础成为全球中坚力量，在部分领域领先，有望实现国产替代 [8] - 金禾实业 2024 年业绩有变化，三氯蔗糖出口增长，项目投产和布局良好，上调未来归母净利润并维持“买入”评级 [10] - 万达电影深化“1+2+5”战略，各业务板块有发展规划，预测未来营收和利润增长，维持“买入”评级 [15] 通信行业 - 交换机是网络互联关键设备，以太网交换机遵从 OSI 模型，数据中心建设推动其需求增长，白盒技术和 CPO 交换机有发展前景 [2][19] - 2024 年全球交换机前五厂商市场份额 69.60%，中国前五厂商市场份额 89.7%，代工市场分散且向中国大陆转移 [2][20] - 交换芯片是核心部件，全球以太网交换芯片市场规模增长，国产替代空间大，PHY 芯片领域欧美和中国台湾厂商领先 [20] - AI 大模型推动数据中心交换机升级扩容，800G 端口占比提升，RDMA 技术降低卡间通信时延 [2][21] - 建议关注盛科通信、裕太微等企业 [2][22] 煤炭开采行业 - 2015 年煤价下跌因总量过剩，2024 年产能集中度提高，安全高效煤矿增多，当前产能冗余有必要 [23] - 装机结构变化传导至煤炭需求端，煤炭向调峰调节性能源转型，需求总量或入平台期，出现季节性脉冲式采购 [23] - 坑口电厂占比提高，港口煤价和坑口煤价差或缩小，煤价处于低位周期或拉长，波动率收窄 [23][24][25] 海外与大类市场 - 伊以冲突引发原油和黄金价格上涨，但全球权益市场波动率、美元指数无大幅波动，资产定价锚点转向供需基本面和实际利率 [4][7] - 美国利益涉入深度决定权益市场波动烈度，港股跟随美股波动，长期 MSCI 指数回归基本面驱动 [7] 医药生物行业 - 创新药发展依赖产业基础、政策扶持和资本支持，中国创新药在主流产品、临床数量和 BD 交易等方面有成就 [8] - 中国创新药成为全球中坚力量，在新机制、新靶点赛道部分领先，有望在本土市场实现国产替代 [8] 化工行业 - 金禾实业 2024 年营收和归母净利润有变化，一季度业绩突出，三氯蔗糖出口保持两位数增长 [10] - 定远二期项目投产，拓展品类，降本项目开工，上调 2025 - 2027 年归母净利润并维持“买入”评级 [10] 海外市场（万达电影） - 万达电影深化“1+2+5”战略，聚焦两大市场，发力五大业务板块 [15] - 院线放映业务升级设备，计划 2026 年底完成五星级影城全激光影厅部署 [15] - 潮玩业务有全球 IP 矩阵和技术赋能，有望成增长新引擎，预测未来营收和利润增长，维持“买入”评级 [15] 市场数据 - 上证综指收盘 3455.97，涨 1.04%；沪深 300 收盘 3960.07，涨 1.44%等 [5] - 申万行业指数展示各行业总市值、流通市值、市盈率、市净率等数据 [13][18] - 上一交易日部分行业表现有差异 [14]