爆辣零食产品与市场表现 - “缺牙齿”品牌的香辣素牛肚被社交平台用户推为爆辣零食的“大boss”，成为“专治嘴硬”的社交道具[2] - 该产品通过短视频平台传播，用户挑战内容（如混搭火锅、拌火鸡面）吸引了大量围观和好奇，推动了其流行[4] - 美国主播“甲亢哥”在长沙街头被粉丝投喂后出现强烈反应的视频，使该产品火到海外，吸引了越南、韩国及非洲等地的嗜辣消费者尝试[4][8] 公司背景与发展历程 - “缺牙齿”品牌源自湖南益阳，并非新品牌，已在当地发展近10年，最初是一家从卤鸡鸭起家的地方小厂，后转向辣条和魔芋零食[8] - 公司老板秉持“与其平庸，不如极致”的理念，开发出4款爆辣素牛肚作为主力产品[8] - 品牌名称源于老板创业初期骑车摔跤磕掉牙齿的轶事，现被年轻人解读为食物辣到让人牙齿站不稳[11] 区域美食文化与产业基础 - 益阳市是“缺牙齿”、“味芝元”、“洞庭哥”等多个爆辣零食品牌的原产地，当地美食文化以地道和辣味著称[2][13] - 益阳麻辣烫采用围锅而食的形式，锅底为秘制牛骨汤，按竹签计价，消费亲民，十几元可畅吃[13] - 当地湖鲜资源丰富，资江穿城而过，临近洞庭湖，菜品如剁椒刁子鱼、南县小龙虾、烤鱼等将鲜味与辣味结合[13] - 湖南全省贡献了全国休闲食品三分之一的产值，从辣条、魔芋到鱼干、卤味，多种流行口味背后均有湖南产业的支撑[21] 辣味消费的社会文化趋势 - 辣味消费近四十年在全国范围内扩张，是饮食商品化和人口流动的结果，麻辣味系食物因易于标准化和符合现代节奏而被广泛接受[20] - 文化心理学观点认为，吃辣是一种“良性自虐”，辣椒素刺激痛觉后大脑分泌内啡肽带来快感，类似坐过山车的体验[20] - 辣味具有社交属性，红油火锅、麻辣烫等场景能制造共同经历和轻松氛围，成为年轻人释放压力的出口[20] - 当前辣味潮流已突破地域限制，麻辣烫、毛血旺、小龙虾成为大学周边常见的夜宵组合[20]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 万辰集团自2011年成立后深耕食用菌领域，2020年成为农业产业化国家重点龙头企业，2024年食用菌业务实现营收5.4亿元 [1][12] - 2022年切入量贩零食赛道，前期通过收购模式快速形成门店网络，2023年后集中资源自行扩店，至2025年6月末门店数量达15365家 [1][13] - 2025年前三季度量贩零食业务营收361.6亿元，同比增长78.8%，占总营收比例提升至98.9% [1][13] - 规模效应带动盈利能力提升，2025年第三季度量贩业务单季度净利率提升至5.3%，同比大幅提升2.6个百分点 [1][13] - 公司股价自2024年7月进入上行通道，涨幅超8倍，核心驱动因素包括净利率提升、少数股东权益收回以及新店型打造 [3][60] - 预计2025-2027年营收分别为504.3亿元、579.6亿元、633.8亿元，同比增长56.0%、14.9%、9.4%；归母净利润分别为12.9亿元、19.8亿元、25.4亿元，同比增长339.5%、53.4%、28.5% [3][4][70] 复盘发展历程 - 食用菌业务稳定发展，2025年前三季度营收4.1亿元，同比增长5.0%，占比1.1% [12] - 量贩零食业务高速成长，2025年前三季度营收361.6亿元，同比增长78.8% [13] - 规模效应牵引净利率持续提升，2025年第三季度量贩业务净利率达5.3%，高于永辉超市、高鑫零售等零售企业 [19][23] - 门店布局深耕华东并拓展全国，2025年6月末华东区域门店8727家，华东以外门店6638家，占比提升至43.2% [24] - 门店面积普遍增加，2025年上半年单店平均面积提升，反映对门店体验及多品类店型的探索 [25] - 仓储物流体系支撑终端扩店，2022年大幅增加在建工程投入至2.9亿元，2023年转固后形成50余个区域配送中心及超90万平米智能仓储体系 [28] - 规模效应显现，销售及管理费用率呈下降趋势，牵引净利率快速增长 [28] - 门店加密导致单店营收承压，2025年上半年单店营收同比下降19.5% [33] - 多品类业态拓展，万辰迭代多种店型，包括“来优品省钱超市”和“好想来全食优选”，定位社区综合食品超市 [38] 复盘股权结构 - 实控人王泽宁先生合计持股34.4%，主导量贩零食业务的收购及拓展 [2][41] - 公司并购路径沿“设立控股子公司-向子公司提供财务支持-推动股权激励-收回少数股东权益”演进 [2][44] - 2022-2023年陆续收购零食工坊、陆小馋，与好想来、来优品、吖嘀吖嘀、老婆大人创始团队共同设立子公司 [2][46] - 2024-2025年陆续收回核心子公司南京万好及南京万优少数股东权益，增厚母公司净利润 [2][47] - 2024年8月收回南京万好49%少数股东权益，交易定价12.1亿元；2025年8月收回南京万优49%少数股东权益，交易定价34.9亿元 [47] - 2025年第三季度归母净利润占净利润比例53.2%，少数股东权益收回后预计进一步提升 [48] - 股权激励锚定收入端快速成长，2022-2024年均达成激励目标，2025年转向利润端考核 [57] 复盘股价走势 - 股价自2024年7月进入上行通道，涨幅超8倍，核心驱动因素包括净利率提升、少数股东权益收回、新店型打造 [3][60] - 当前净利率逐季提升，印证盈利模式稳定性；少数股东权益收回逐步进行 [61] - 后续核心催化因素在于新店型打造，多品类折扣业态有望打开估值空间 [62] - 线下零售变革沿“更省-折扣零售”、“更好-品质零售”、“更快-即时零售”三个方向展开，量贩零食基于前端零食品类连带消费及后端供应链成熟运营，有望打开折扣市场空间 [68] 盈利预测 - 预计2025-2027年营收504.3亿元、579.6亿元、633.8亿元，同比增长56.0%、14.9%、9.4% [3][70] - 预计2025-2027年归母净利润12.9亿元、19.8亿元、25.4亿元，同比增长339.5%、53.4%、28.5% [3][4] - 预计2025年末门店数量达1.8万家，2026-2027年分别达2.1万家、2.3万家 [70] - 预计2025-2027年净利率分别为4.5%、5.3%、5.5%，规模效应驱动稳步提升 [71] - 预计2025-2027年少数股东权益占比分别为42.8%、35.0%、27.0% [71] - 参考可比公司估值，万辰2025年、2026年PE分别为24倍、16倍，结合成长溢价及多品类店型期权，给予“买入”评级 [74][75]

业绩概览 - 公司2025财年上半年总收益为111.078亿元人民币，同比增长2.1% [1] - 公司权益持有人应占利润约为17.17亿元人民币，同比下降7.8% [1] - 每股基本及摊薄盈利为14.55分 [1] 销售表现 - 总销量同比上升近双位数 [1] - 休闲食品类中的冰品小类获得双位数成长 [1] - 海外收益同比达低个位数增长，其中日本、印非等区域增长势头良好 [1] 渠道与新品发展 - 电商、OEM等新兴渠道收益获得双位数的良好增长 [1] - 针对零食量贩渠道推出的新品大受消费者欢迎 [1] - 过去5年内推出的新品收益占集团总收益比达中双位数 [1] 盈利能力分析 - 集团毛利率为46.2%，较上一财年同期下降1.1个百分点 [2] - 进口全脂奶粉与棕榈油单位耗用成本上升，抵消了其他原材料成本下降的正向影响 [2] - 集团整体营业费用增加10.6%，主因是组织优化后增加了新渠道及新产品的促销推广费用 [2]

核心观点 - 本周券商策略观点一致看好市场反弹，认为上周股指调整的负面因素在周末已出现好转 [1] - 海外流动性预期改善，美联储12月降息概率从30%大幅上升至71%，压制全球风险偏好的关键因素正在缓和 [1] - 中国资产具备独立上涨逻辑，大国竞争力增强、新动能景气释放、政策思路明朗、经济基本面平稳等内部因素构成重要支撑 [2] - 11月21日16只科技ETF密集获批，涵盖首批科创创业人工智能ETF，直接引导资金投向A股硬科技公司并释放积极监管信号 [2] - 科技板块调整主要受美股AI龙头传导影响，短期回调后行情有望延续，因美股AI产业基本面逆转可能性较低 [2] 市场调整原因分析 - A股科技板块调整原因包括美股AI龙头调整传导、年底机构资金收益率锁定切换防御、政策真空期杠杆资金交易动力下降 [2] - 全球风险资产波动表面是流动性问题，本质是风险资产对AI单一叙事过于依赖，产业发展速度跟不上二级市场估值 [4] - 美股波动加剧原因包括海外流动性环境收紧、市场风险偏好下降、对AI泡沫化程度存在分歧 [4] 市场前景判断 - 中国资产已调整出性价比，随着海外风险释放带来的情绪冲击逐步消化，有望凭借自身独立逻辑迎来修复 [1] - 近期市场因海外流动性因素、年末资金分歧带来的调整只是短期扰动，并未改变本轮牛市的运行逻辑 [2] - 本轮科技行情远未结束，在短期回调后有望延续，美股AI产业基本面逆转可能性较低，后续仍会给予A股对标公司较大估值增长空间 [2] - 自11月17日跌破20日均线后，已连续调整4天，调整幅度达5%，短期下行风险释放已较为充分 [3] - 牛市跌破60日线情况不多，破位后平均需要10天左右"收复失地"，若需要"以时间换空间"，历史上最多承受15%左右回撤 [3] 投资机会与板块配置 - 明年高景气行业（2026年预测净利润增速>30%）可概括为AI产业趋势、优势制造业、"反内卷"、内需结构性复苏四条线索 [3] - 科技成长板块关注AI端侧和软件应用（传媒、计算机、人形机器人、港股互联网）、创新药 [3] - 顺周期板块关注估值合理、明年景气预期向好的方向，包括"反内卷"&涨价资源品（化工、建材、钢铁、能源金属、贵金属）、农业、新消费&服务消费 [3] - 实物资产和中国制造的产能价值是中国牛市的基础，关注上游资源（铜、铝、锂、油、煤炭）、中游行业（基础化工、钢铁）、内需回升板块（食品饮料、航空、服装） [4] - 投资主线可降维为三个方向：Deepseek突破与开源引领的科技AI、内外共振经济修复、低估红利继续崛起 [4]

市场整体展望 - 当前市场风险提前释放，为年末重新增配A股/港股、布局2026年提供了契机 [2] - 市场调整是“怀疑牛市级别”的调整，但牛市基础依然坚实，调整后春季行情更值得期待 [11] - 中国资产已调整出性价比，有望凭借自身独立逻辑迎来修复，系统性“慢”牛在调整后有望进入第二阶段 [9][12] AI与科技板块观点 - AI主线处于“至暗时刻”，但长期信心坚定不移，短期回调是布局良机，本轮科技行情远未结束 [4][8] - AI硬件基础设施行情已充分演绎，应用层面刚刚起步，资金主线有望向AI应用等方向切换 [8][14] - 美股AI龙头业绩增长仍然强势，大规模回购对冲机构减持压力，为A股对标公司提供估值空间 [8] 行业配置策略 - 应关注资源/传统制造业机会，包括化工、有色、新能源，以及企业出海相关的工程机械、创新药、电力设备和军工 [3][5] - 风格切换可能加强，建议关注低位价值板块，如金融、电力设备、机械设备和周期行业 [6][7] - 短期可均衡配置补涨的成长和低估值价值行业，包括传媒、计算机、医药、食品饮料等 [10] - 受益于实物资产消耗提升的上游资源（铜、铝、锂、油、煤炭）以及PPI回升下的中游行业（基础化工、钢铁）值得关注 [5] 投资策略与信号 - 切勿盲目杀跌，可持仓静待调整结束，以回调至年线上方的券商板块作为增配操作的“信号弹” [12][13] - 未来市场可能更多呈现“急跌慢涨”特征，在增量资金以左侧稳健型资金为主的生态下，市场内在稳定性增强 [2] - 2026年作为“十五五”规划开局之年，上半年以科技创新与现代化产业体系为核心的政策主线有望强化 [14]

美联储政策预期 - 美联储官员对12月降息表态分歧，纽约联储主席威廉姆斯暗示12月或降息，市场押注概率一度接近70% [2] - 波士顿联储主席柯林斯等部分官员对降息持谨慎态度，导致12月决议成为多年来最接近的表决 [2] - 9月非农就业数据喜忧参半，增加了货币政策决策的复杂性 [2] A股市场动态 - A股主要指数深度回调，创业板指一周跌幅达6.15%，市场步入中期调整阶段 [2] - 机构认为此轮震荡属于牛市进程中的正常回撤，中长期慢牛逻辑未改变 [2] - 调整后建议关注超调板块机会，如调味发酵品、休闲食品，以及资源/传统制造业定价权重估、企业出海等核心增配方向 [2] 日本市场波动 - 日本政府推出大规模经济刺激计划，引发股债汇“三杀”，国债收益率大幅走高，日元兑美元持续贬值，日经225指数跌穿49000点 [2] - 财政扩张叠加市场对央行推迟加息的预期进一步削弱日元，而日元贬值推高进口商品成本 [2] - 市场担忧“抛售日本”的交易可能才刚刚开始 [2] 英伟达财报与AI行业 - 英伟达第三季度营收和净利润表现强劲，对当前财季的预期远超华尔街估计 [3] - 市场对AI泡沫担忧情绪占上风，美股在英伟达财报带动下短暂冲高后大幅跳水，纳指单日跌超2% [3] - 投资者担心AI领域疯狂支出与回报增长迟滞，AI热潮是否过度引发市场争议 [3] 潘石屹夫妇海外投资 - 潘石屹夫妇以家族办公室为核心平台，在美国纽约、波士顿重新从事开发商业务，近期购入纽约上东区地块并计划开发 [3] - SOHO中国多年来持续变卖国内资产，套现超300亿元 [3] 比特币市场波动 - 比特币周末涨至84000美元附近，但近24小时内波动加剧，最低跌至82333美元 [4] - 剧烈震荡导致近24小时内加密货币共有超17万人爆仓 [4] - 影响比特币走势因素包括短期反弹需求和美联储降息概率的变数 [4] H股审计与资本市场开放 - 财政部与证监会联合宣布在现有10家会计师事务所基础上，择优增补两家进入H股审计业务名单 [5] - 此次扩容设定严格门槛和择优条件，建立动态退出机制，旨在为内地企业赴港上市提供更多优质审计选择，深化两地资本市场互联互通 [5] 低空经济发展 - 预计2025年我国低空经济市场规模将达到1.5万亿元，2030年有望突破2万亿元 [5] - 产业规模快速扩张得益于低空装备产业全面突破，我国已从低空装备技术追赶阶段迈向局部引领的关键转变 [5] - 工信部发声将积极稳妥推动民机产业和低空装备产业发展 [5] ETF资金流向 - 本周股指普跌，但沪深两市股票型ETF和跨境型ETF合计净流入701.21亿元 [5] - 人工智能、机器人等ETF被资金看好，而银行、化工相关ETF被资金抛售 [5] - 分析认为市场焦点有望回归产业基本面与盈利质量，港股科技板块具备中长期布局价值 [5]

公司业务拓展 - 公司积极推进白坚果产品入驻山姆等渠道 [1] - 公司产品主要出口至泰国、越南、马来西亚、印度尼西亚、美国、加拿大等国家和地区 [1] - 公司在欧洲业务尚在拓展中 目前已在荷兰、德国、法国等部分市场进行销售 [1]

板块整体表现 - 休闲食品板块在11月21日较上一交易日下跌1.94% [1] - 当日上证指数下跌2.45%至3834.89点，深证成指下跌3.41%至12538.07点 [1] 个股价格变动 - 南侨食品领涨板块，收盘价20.96元，涨幅10.03% [1] - 麦趣尔领跌板块，收盘价8.71元，跌幅8.32% [2] - 桂发祥跌幅5.51%，西麦食品跌幅4.82%，有友食品跌幅3.97% [2] - 三只松鼠下跌3.88%至22.32元，黑芝麻下跌3.83%至6.02元 [2] - 良品铺子下跌3.70%至11.97元，来伊份下跌3.64%至12.99元 [2] 成交量与成交额 - 南侨食品成交量8.15万手，成交额1.66亿元 [1] - 麦趣尔成交量14.06万手，成交额1.27亿元 [2] - 黑芝麻成交量26.13万手，为板块最高，成交额1.60亿元 [2] - 三只松鼠成交额2.29亿元，为板块最高 [2] - 桃李面包成交量19.17万手，成交额1.06亿元 [1] 资金流向 - 休闲食品板块主力资金净流出1.21亿元，游资资金净流出3554.95万元，散户资金净流入1.57亿元 [2] - 南侨食品主力净流入7277.56万元，主力净占比43.72% [3] - 立高食品主力净流入717.64万元，主力净占比7.27% [3] - 麦趣尔主力净流入428.79万元，主力净占比3.39% [3] - 广州酒家主力净流出524.29万元，主力净占比-5.86% [3] - 紫燕食品主力净流出209.76万元，主力净占比-4.45% [3]

投资授权与程序 - 公司于2025年3月19日召开董事会及监事会 并于2025年4月9日召开2024年年度股东会 审议通过使用总额不超过人民币120,000万元自有资金进行现金管理的议案 [2] - 授权期限为自股东会审议通过之日起12个月 资金在额度范围内可循环滚动使用 [2] - 股东会授权董事长行使投资决策权并签署相关法律文件 具体由公司财务部负责组织实施 [2] 本次投资具体情况 - 本次委托理财的金额为人民币11,000万元 [4] - 截至公告披露日 公司使用自有资金委托理财的余额为人民币99,000万元 [4] - 本次购买的理财产品期限分别为362天 364天 361天 [6] - 资金来源为公司自有资金 [5] 前次投资与收益 - 公司前次使用自有资金人民币12,000万元购买理财产品 并于2025年11月19日赎回本金12,000万元 收到理财收益103.67万元 [8] 投资目的与影响 - 投资目的是在保证日常经营资金需求和控制风险的前提下 提高资金使用效率 增加资金收益 为公司和股东获取更多投资回报 [3] - 公司使用部分自有资金购买流动性好 安全性高 风险较低的理财产品 以期获得投资收益 提高整体业绩水平 [10] - 该投资对公司未来主营业务 财务状况 经营成果和现金流量不会造成重大影响 [10] 财务处理与内部控制 - 委托理财产品本金在资产负债表中列报为"交易性金融资产" 收益计入利润表中的"投资收益" [10] - 公司财务部负责建立台账进行日常管理 审计部负责审计与监督 独立董事和审计委员会有权进行监督与检查 [8]

公司治理与人事变动 - 有友食品完成新一届董事会换届，70岁创始人鹿有忠当选董事长并不再兼任总经理 [1] - 创始人女儿鹿新退出董事会，侄子鹿游加入董事会并出任总经理，此举被业界解读为创始人开始“交班”的信号 [1][2] - 新任总经理鹿游出生于1988年，拥有食品科学专业背景和多年公司内部历练经验，于2009年进入公司并先后就职于研发部、采购部，2019年11月担任公司副总经理 [1][2] 经营业绩表现 - 公司业绩在2021至2023年经历下滑，归母净利润连续三年下降，2022至2023年营收也出现同步下降 [3] - 业绩自2024年起显著回暖，2024年实现营收11.82亿元，同比增长22.37%，归母净利润1.57亿元，同比增长35.44% [3] - 2025年前三季度增长态势延续，实现营收12.45亿元，同比增长40.39%，归母净利润1.74亿元，同比增长43.34% [3] 渠道合作与财务风险 - 业绩回暖与2024年7月进驻山姆会员店密切相关，上线“有友食品脱骨鸭掌（山椒味）”后营收净利显著增长，公司称与山姆等高势能渠道的合作是长期战略布局成果 [3] - 伴随业绩增长，公司应收账款大幅增加，今年前三季度应收账款较去年底的7461.45万元增长107.52%至1.55亿元 [3] 产品结构挑战 - 公司长期面临产品单一问题，泡椒凤爪产品占营收比重从2019年的约83.77%降至2024年的66.36%，但仍是核心大单品和主要营收支柱 [4] - 行业专家指出，过度依赖单一产品可能使公司抗风险能力薄弱，且产品结构单一限制了渠道拓展与客群覆盖，难以满足高端渠道对品类丰富度的长期要求 [4]