9月9日上午，云南夏威夷果开采仪式在云南盈江举办。田间地头，果农们忙碌地采摘颗颗饱满的青皮 果，这也预示着今年国内夏威夷果采收季正式到来。 夏威夷果是进入秋季以来第一批迎来采收的农作物，这也标志着我国的各类农特产品正式进入了秋收季 节。 德宏州澳洲坚果种植加工产业协会会长胡峰介绍，2025年中国夏威夷果壳果总产量预估将超9万吨，已 超越原产地澳大利亚，跃居全球第二大夏威夷果生产国。其中，仅云南一省夏威夷果产量预估达7万 吨，迎来又一个丰收年。 作为国内夏威夷果的核心产区，云南今年产量较2024年持续增长，果实颗粒更加饱满、品质上乘。随着 产量提升和供应链优化，一些线上渠道的零售价同比去年下降10%左右，更加亲民。 从开采仪式现场的坚果批发商了解到，今年夏威夷果产量稳定，价格与去年相比比较平稳。 与此同时，京东超市今年持续深入原产地从源头直采，在云南核心产地，与当地头部企业合作，通过共 建种植基地、联合加工企业减少中间流通环节、不断推出新品和补贴等多重举措，将优质夏威夷果的终 端零售价格从去年20元每斤左右降至不到19元，降幅有望达到10%，让消费者享受"好果好价"。 伴随开采季启动，京东农特产购物节也已于9月 ...

投资评级 - 报告未明确给出三只松鼠的具体投资评级 [1] 核心观点 - 三只松鼠2Q25收入实现双位数增长但业绩出现亏损 烘焙及综合品类快速扩张 [1] - 公司全渠道运营体系成熟 短视频平台成为增长新引擎 [4] - 坚果品类保持行业龙头地位 全品类协同发展 [5] 财务表现 - 1H25总营业收入54.8亿元 同比增长7.9% 其中2Q25营收17.5亿元 同比增长22.8% [2] - 1H25归母净利润1.4亿元 同比下降52.2% 扣非归母净利润5082.8万元 同比下降77.8% [3] - 2Q25归母净利润-1.0亿元 同比下降441.4% 扣非归母净利润-1.1万元 [3] - 1H25毛利率25.1% 同比下降0.7个百分点 2Q25毛利率21.6% 同比下降0.3个百分点 [3] - 1H25销售费用率20.4% 同比上升2.8个百分点 管理费用率2.8% 同比上升0.9个百分点 [3] 业务板块表现 - 坚果业务1H25营收27.3亿元 同比下降1.0% 毛利率23.9% 同比下降2.6% [2][3] - 烘焙业务1H25营收6.8亿元 同比增长12.0% 毛利率22.7% 同比上升1.1% [2][3] - 综合品类1H25营收14.0亿元 同比增长49.7% 毛利率32.01% 同比上升1.53% [2][3] 渠道发展 - 线上渠道营收占比78.4% 其中抖音系平台贡献14.78亿元 占比27.0% [4] - 线下分销业务营收9.4亿元 同比增长40.2% [4] - 国民零食店数量达353家 收入1.8亿元 [4] - 通过"D+N"全渠道协同体系实现线上线下均衡发展 [4] 产品与竞争优势 - 坚果类产品连续八年中国市场销量领先 [5] - 成功打造每日坚果、夏威夷果等多款销售额过亿元明星单品 [5] - 紫皮腰果、开心果等多款产品销量突破五千万元 [5] - 自建工厂提升自产比例 与头部供应商合作保障供应链稳定性 [5] - 自有品牌占比超90% 增强产品粘性和客单价 [5]

财务表现 - 2025年上半年营业收入54.78亿元，归属母公司净利润1.38亿元 [1] - 二季度整体营收增速超20%，线下分销渠道销售实现翻倍增长 [1][2] - 分销业务营收9.38亿元，同比增长40.21% [5] 战略布局 - 推行"高端性价比"总战略，深化"全品类、全渠道"布局 [1] - 构建"D+N"全渠道体系，试水乳饮饮料及日销品铺市 [1][2] - 向"制造、品牌、零售"前后一体化模式推进 [1][5] 组织变革 - 实施"品销合一网络型组织"，以互联网化理念替代科层制管理 [3] - 建立近500个小而美经营体，培养超500名MINI CEO [3] - 组织聚焦产品适配市场，实现内外部高度协同 [3] 产品与品类 - 累计上线13492款SKU，年销售超千万SPU达301款 [3] - 打造每日坚果、夏威夷果等亿级大单品及多款五千万级单品 [3] - 自有品牌生活馆SKU超1000款，自有品牌率超90% [6] 渠道拓展 - 线下分销二季度翻倍增长，试水即时零售新业态 [2] - 首家自有品牌全品类生活馆开业三天销售额突破100万元 [6] - 生活馆覆盖米面粮油、生鲜蔬果、现制烘焙及日化洗护全品类 [6] 品牌矩阵 - 孵化小鹿蓝蓝care/plus、超大碗、蜻蜓教练等新品牌 [7] - 布局母婴用品、健康轻食、宠物食品等垂直品类 [7] - 推出高端坚果品牌"大满坚果"及咖啡品牌"第二大脑" [7] 供应链建设 - 聚焦四大集约基地，新增华南（广东佛山）供应链基地 [7] - 扩展华东南陵零食产业园，实现全国化供应链布局 [7] - 通过"一区一品一链"战略打造全品类经营格局 [5]

财务表现 - 2025年上半年营业收入54.78亿元，同比增长7.94% [1][2] - 归属于上市公司股东的净利润1.38亿元，同比下降52.22% [1][2] - 扣非净利润5082.81万元，同比大幅下降77.75% [1][2] - 经营活动产生的现金流量净额-3.77亿元，同比下降1075.08% [2][4] - 加权平均净资产收益率4.79%，同比下降6.17个百分点 [2] - 总资产49.42亿元，较上年度末下降26.97% [2] 营收增长驱动因素 - 年货节前移致一季度营收错档，二季度依托"D+N"全渠道体系实现超20%增速 [2] - 线下分销渠道二季度销售翻倍增长，重点推进日销品铺市并试水乳饮饮料 [2] - 即时零售新机遇探索，打造自有品牌生活馆首店 [2] - 抖音系渠道贡献收入14.78亿元，占比26.98%，成为最重要销售渠道之一 [4] - 第三方电商平台营业收入42.95亿元，占总营收78.42% [4] 利润下滑原因 - 坚果原料成本上涨影响毛利率 [3] - 部分线上平台流量结构变化导致费率提升 [3] - 线下分销加大市场费用投入，加速日销品布局及终端渗透 [3] - 新增物业折旧及摊销费用上升 [3] - 销售费用11.19亿元，同比增长25.11% [4] - 管理费用1.56亿元，同比增长57.89% [4] - 2019-2024年累计广告平台服务及推广费近60亿元，其中2023-2024年达20.02亿元 [4] 产品与品牌表现 - 打造每日坚果、夏威夷果等数款亿级大单品 [3] - 开发紫皮腰果、开心果等数款五千万级单品 [3] - 多款爆品位列抖音、天猫品类榜单TOP1 [3] - 水牛乳千层吐司、沙琪玛等五千万级爆款产品 [3] - 小鹿蓝蓝品牌荣获京东宝宝零食金榜第一、抖音婴童面条类目TOP1等荣誉 [3] 渠道发展 - 线下门店累计开设450家，其中国民零食店353家 [3] - 线下门店收入1.87亿元，国民零食店营业收入1.76亿元 [3] - 抖音系渠道2024年贡献收入21.88亿元，同比增幅81.73% [4] 战略转型 - 2022年底提出"高端性价比"战略 [6] - 2024年营收重回百亿级别达106.22亿元 [6] - 推进港股上市计划以强化"制造、品牌、零售"一体化布局 [8] - 通过港股上市提升全球品牌知名度及供应链体系建设 [8] 经营挑战 - 食品安全问题频发，涉及商品缩水、虚假宣传及食品质量问题 [6] - 消费者投诉包括"网购到发霉食品""吃出异物"等问题 [6] - 公司尚未真正摆脱盈利困境 [6]

核心财务表现 - 2025年上半年实现营业收入54.78亿元，归属母公司净利润1.38亿元 [1] - 第二季度营收增速超20%，线下分销业务营收9.38亿元，同比增长40.21% [1] - 第二季度渠道销售实现翻倍增长，生活馆首店开业3天销售额破百万元 [1][4] 业务战略与品类拓展 - 推行"D+N"全渠道协同体系，重点加速全品类适配与全渠道渗透 [4] - 推出瓜子、火鸡面、AD钙、八宝粥等千万级日销品矩阵 [4] - 生活馆新增现制烘焙、生鲜、日化等高频刚需品类，自有品牌占比超90% [4] - 打造每日坚果、夏威夷果等亿级大单品及紫皮腰果、开心果等五千万级单品 [4] - 子品牌"小鹿蓝蓝"推出care系列（母婴用品）和plus系列（青年健康零食） [4] - 孵化超大碗、蜻蜓教练等新品牌矩阵，开发超百万潜力新品如火鸡面、螺蛳粉等 [4] 供应链布局与制造能力 - 新增华南（广东佛山）供应链集约基地，扩展华东南陵零食产业园 [6] - 华南基地规划23条分装产线、3条组装产线等，预计年产值超40亿元 [9] - 安徽无为基地拥有5条坚果深加工产线、近百条分装产线及6万个仓储位 [9] - 天津武清基地建成5条坚果深加工产线、25条分装产线及2万个仓储位 [10] - 四川简阳基地覆盖西南西北区域，拥有15条分装产线和1万个仓储位 [10] - 弋江零食产业园规划7大工厂，肉食及烘焙工厂已投产 [10] - 全国四大供应链基地实现从坚果到零食的全国化制造布局 [10] 供应链战略与效能提升 - 采用"制造、品牌、零售"一体化模式，以"一区一品一链"为核心驱动力 [7][10] - 通过全链路整合实现"链路更短、工具更先进、组织更协同" [11] - 每日坚果工厂建成38条全自动化生产线，推出"7日鲜"产品 [11] - 手撕面包工厂实现全智能系统管控，单线日产能达40吨 [11] - 供应链建设聚焦提升品质与交付"高端性价比"产品 [11]

公司发展历程 - 公司成立于2012年2月，成立第二个月获得IDG资本150万美元天使投资 [6] - 2012年6月入驻天猫商城，60余天后日销达1000单/10万元，位居坚果类第一 [7] - 2013年获今日资本投资，估值达40亿元，成为互联网最高估值电商品牌之一 [7] - 2019年7月12日在深交所创业板上市，首开A股无人敲钟先河 [8] - 2024年营收106.2亿元（同比+49.3%），净利润4.08亿元（同比+85.51%） [11] 创始人背景 - 创始人章燎原1976年生于安徽农村，经历27次创业失败后进入坚果行业 [5] - 2003年加入安徽詹氏集团，从业务员成长为坚果专家 [5] - 2009年接触电商后创立"壳壳果"淘宝品牌，成为细分品类佼佼者 [5][6] 商业模式转型 - 早期依赖线上渠道和代工模式，导致利润空间受挤压 [2] - 2022年叫停线下拓店计划，关闭500+家门店（含100+直营店和400+联盟店） [9] - 2023年推出"高端性价比"战略，抖音渠道销售额同比+118.51% [10] - 2024年抖音平台营收占比达81.73%，孵化20+亿级单品和1000+SKU [10][11] 财务与战略目标 - 2025Q1营收37.23亿元（+2.13%），净利润2.39亿元（-22.46%） [11] - 员工持股计划设定2024-2026年营收目标为115亿/150亿/200亿元 [12] - 筹划赴港上市，资金拟用于全产业链布局和国际化 [11] 产品与渠道布局 - 核心品类每日坚果2020年销售超10亿元，位居天猫混合坚果TOP1 [9] - 线下门店累计333家（含296家国民零食店） [10] - 孵化宠物食品、预制菜、方便速食等7个子品牌 [11]

进出口情况 - 上半年我国对共建国家出口用于基础设施建设的工程机械保持两位数增长 [1] - 风力发电机组、仪器仪表等科技创新相关产品出口同样实现两位数增长 [1] - 与共建国家签署农食产品准入文件32份 包括赞比亚夏威夷果、哥伦比亚鲜食香蕉等 [1] 贸易合作 - 通过标志性工程和"小而美"民生项目支持共建国家经济社会发展 [1] - 积极扩大自共建国家进口优质农食产品 [1]

贸易增长情况 - 上半年对共建"一带一路"国家进出口11.29万亿元，同比增长4.7%，占外贸整体比重51.8% [1] - 前4个月共建国家间贸易占共建国家贸易总值的半壁江山，较2013年明显提升 [1] - 对共建国家水路、航空、公路进出口分别增长4.3%、9%、16.4% [2] 贸易结构特点 - 出口电子元件、电工器材保持较快增长 [1] - 进口自动数据处理设备零附件、存储部件保持较快增长 [1] - 出口工程机械、风力发电机组、仪器仪表保持两位数增长 [1] - 铁路运输进出口干鲜瓜果、食用油、化妆品快速增长 [2] 合作项目进展 - 实施标志性工程和"小而美"民生项目支持共建国家发展 [1] - 上半年签署农食产品准入文件32份，如赞比亚夏威夷果、哥伦比亚鲜食香蕉获准输华 [1] - 中欧班列、中老铁路等跨境铁路运输持续发力，"长安号"班列10天连通欧亚 [2] 未来发展方向 - 深化口岸管理、供应链互联互通、农食产品准入等领域合作 [2] - 优化班列监管提升跨境通关效能 [2]

公司业绩表现 - 2025年一季度营收仅微增2.13%至37.23亿元，净利润暴跌22.46% [3] - 2024年营收106亿元，但门店关闭700余家，大股东套现约40亿元 [3] - 2024年抖音成为第一大渠道贡献21.88亿元收入，但流量成本同比暴涨81.73% [14] - 2025年Q1存货达7.94亿元，同比激增70%，周转周期比行业平均多近一个月 [14] 门店运营问题 - 门店数量从巅峰期1043家暴跌至333家，单店日均销售额仅5000元 [5] - 加盟商毛利率从28.9%骤降至9.9%，线上线下价格倒挂严重 [5] - 333家门店全年仅贡献4亿元营收，占比公司总收入3.8% [5] 战略失误与收购失败 - 2024年推出33个子品牌，SKU达1000多个，盲目扩张削弱核心竞争力 [7] - 斥资2亿元收购"爱零食"失败，收购款从2亿元压至2000万元 [7] - 多品类压价促销导致核心产品价格崩盘，夏威夷果单价同比降幅超16% [8] 供应链与品控危机 - 坚果类原材料成本上涨30%，毛利率压缩至26.74%，低于行业均值4个百分点 [8] - 2亿元建设的生产基地频现品控问题，黑猫投诉平台累计4400条投诉 [8] - 2024年代工厂面包被曝发霉，2025年两款面包含禁用防腐剂上热搜 [8] 内部管理问题 - 物流总监虚构劳务套取费用，十余名中层因贪污受贿被查 [10] - 2024年5名核心高管离职，董事会大换血 [10] - 销售费用高达18.68亿元，研发费用仅0.28亿元 [11] 市场竞争与品牌形象 - 子品牌"小鹿蓝蓝"营收7.94亿元，仅占总收入7.48% [15] - 竞争对手"好想来"营收323亿元，"零食很忙"门店突破1.4万家 [15] - 消费者投诉质量问题频发，品牌认知从"坚果专家"转向负面 [15]

公司业绩与战略转型 - 2019年公司年营收达120亿元峰值后连续四年下滑，2024年重回120亿元但内涵已从"巅峰"变为"起点"，标志着从流量红利驱动转向能力驱动[3] - 2022年双十一前通过三天三夜高管会议确定核心症结为"产品卖贵了"，随即启动全面降价、损益体系改革和敏捷小组机制[13][14] - 提出"高端性价比"战略，通过全链路重组实现价格力，2023年抖音渠道单月销售额突破百万，验证"小变化、小单元、小成功"策略有效性[14][15] 组织架构与管理变革 - 管理模式从科层制转向网络型组织，培养508名平均年龄27.5岁的Mini CEO，取缔部门/审批/打卡制度，人效达传统企业3倍[16][17] - 审批流程从6-7级压缩至直属上级单级批复，工位随机分配打破部门壁垒，2025年重点招聘毕业三年内新人[17] - 关闭全国13个工厂整合为1个，与供应商合资建厂（持股51%），实现65%零食自主生产[16][23] 渠道与产品创新 - 确立"D+N"渠道布局：D（短视频电商）为核心，N覆盖20余个线上平台及线下折扣超市/便利店等业态[21][22] - 2025年推出33个子品牌形成矩阵，全年上新1923款SKU，新品贡献GMV 17亿（占比43%），打造6个亿级单品[20][23] - 自有零售业态"一分利便利店"加价率降至45%（行业65%），货盘结构中自有品牌占40%，单店业绩三个月提升124%[26][27] 行业竞争格局 - 休闲零食赛道呈现四重竞争：传统巨头（洽洽）、全品类玩家（良品铺子）、量贩折扣店（零食很忙合并体）及白牌厂商[6] - 物流干线成熟促使快递成本下降，消费者转向单件购买，白牌厂商利用直发订单优势抢占市场[16] - 行业面临结构性改变：总供给过剩与总需求不足矛盾下，松散度高、白牌占据半壁江山的格局被重塑[15][27] 供应链与未来规划 - 目标成为"超级供应链公司"，通过全球原料直采+集约化基地+模式创新（合资建厂）构建深度供应链能力[23] - 重点布局三业态：生活馆（全品类自有品牌）、便利店（社区终端）、硬折扣（极致性价比），计划整合而非淘汰竞争对手[28] - 渠道下沉战略瞄准中国2800个县区的2000+终端网点，认为社区是最后一轮城镇化核心战场[27][28]