报告行业投资评级 - 增持 [47] 报告的核心观点 - 2025年化妆品行业增速回暖并跑赢社零大盘，下半年改善明显，线上渠道格局趋于稳定 [2][7] - 行业内部呈现K型分化，高端品牌回暖与性价比趋势并存，中档价格带承压，成分创新趋缓使得品牌力与性价比成为核心竞争要素 [31][34][38] - 头部上市公司加速构建多品牌矩阵，行业集中度有望提升，本土龙头公司向平台化发展 [19] - 医美行业渗透率持续提升但价格承压，上游厂商竞争模式由大单品向产品组合进阶 [22][27] - 投资主线聚焦高成长标的、底部改善的行业龙头以及预期筑底的潜在拐点公司 [47] 根据相关目录分别进行总结 01 美妆大盘：化妆品增速回暖跑赢社零，线上天猫回暖、抖音降速 - 2025年限额以上单位化妆品零售额达4653亿元，同比增长5.1%，跑赢社零大盘1.4个百分点，较2024年显著回暖，其中下半年同比增长7.3%，增速改善明显 [2][7] - 线上渠道格局生变，2025年天猫、抖音美妆大盘分别同比增长2%、16%，抖音仍为主要增量渠道，但自2025年第三季度起，天猫与抖音增速收敛至均为8%，电商渠道格局趋于稳定 [7] 01 品类趋势：彩妆、个护品类增长强于护肤，个护新品牌破局 - 2025年线上多平台聚合美妆个护成交额4871亿元，同比增长8.7%，其中护肤品类同比增长7%略低于大盘，彩妆香水、个护清洁分别同比增长10%、14%强于大盘 [12] - 身体护理、口腔护理、香水香膏等细分品类增速均超过15%，显示消费升级趋势，个护清洁品类中新锐品牌表现突出，如参半同比增长165%、OFF&RELAX同比增长127% [12][13] 01 大促：周期持续拉长下大促效应淡化，大盘表现整体稳健 - 2025年双十一全网GMV为16950亿元，同比增长14%，其中即时零售GMV达670亿元，同比增长138%，增长亮眼 [15] - 大促周期持续拉长，活动由单点爆发转向全周期、多平台运营，面部护肤与彩妆品类在多平台实现5-15%之间的稳健增长 [15][18] 01 公司趋势：多品牌矩阵加速，行业集中度有望提升 - 头部本土美妆上市公司加速孵化多品牌，例如上美股份的子品牌一页在2025年上半年营收同比增长147%，新品牌安敏优、极方、聚光白陆续放量 [19][21] - 若羽臣成功孵化家清品牌绽家和保健品品牌斐萃，后者在近一年内做到超过5亿GMV，展示了多品牌运营能力 [19][21] - 随着行业红利消退，龙头公司在资金、供应链、渠道和研发端的优势凸显，行业有望进入集中度提升阶段 [19] 01 医美：量增价减，由大单品向产品组合进阶 - 中国医美消费客群持续增长，2024年医美人群数量约3100万人，近两年复合年增长率约9%，但竞争加剧导致客单价明显下降 [22] - 2025年起，水光、童颜针、胶原蛋白等品类的三类医疗器械获批数量大幅扩容，例如童颜针在2025年至2026年3月新批8张产品注册证，加速了产品供给 [22][25] - 上游厂商竞争模式正从依赖单一爆款大单品，向提供丰富产品组合和精细化运营的平台化模式转变 [27] 02 竞争格局：国产替代趋缓，25H2头部外资集团增速回暖 - 2025年以来国产替代趋势趋缓，多个外资高端美妆品牌呈现修复态势，2025年第三季度，雅诗兰黛中国大陆、欧莱雅北亚、资生堂中国及旅游零售营收分别同比增长9%、4.7%、8% [31][33] - 本土美妆集团增速持续分化，毛戈平、上美股份、若羽臣、上海家化等公司实现较好增长 [31] 02 竞争格局：K型分化，高端回暖、性价比趋势延续 - 美妆价格带呈现K型分化，2025年线上销售中，0-300元价格段占比74.1%且同比增长约9%，同时500元以上价格段增幅显著，其中2000元以上价格带同比增速超20% [34] - 护肤市场分化更为明显，0-100元的性价比产品增速最快达20.6%，1000元以上价格带实现双位数增长，而300-500元中档价格带同比下滑3.5%，显著承压 [34] 02 格局变化背后：成分迭代趋缓，头部品牌相对固化 - 美妆成分创新进入“空档期”，热点成分如重组胶原蛋白产品供给持续扩容，竞争加剧，而新的主流功效性成分尚未形成趋势 [38] - 在较弱的推新及营销环境下，品牌力与性价比的重要性提升，头部品牌格局趋于固化，例如淘系精华销售额TOP10品牌近两年无新增品牌 [38][41] 02 美妆成熟成分延伸至个护、保健品领域，带来产品创新机会 - 成熟的美妆护肤成分可向个护及保健品领域延伸，例如玻尿酸、麦角硫因等成分从护肤品成功拓展至漱口水、口服美容等产品，加大推新胜率 [43] 03 重点公司：优选成长，重视龙头改善 - 投资主线一（高成长标的）：包括若羽臣（自有品牌绽家、斐萃、Nuibay接连放量）、毛戈平（稀缺高端国货、多品类发力）、林清轩（以油养肤龙头）、倍加洁（益生菌业务贡献新增长点） [47] - 投资主线二（龙头底部改善）：包括上美股份（韩束品牌恢复、多品牌拓展）、贝泰妮（主品牌趋势改善、子品牌放量）、珀莱雅（管理层平稳过渡、推新加速）、上海家化（增长逐季提速）、登康口腔（抖音大单品带动结构升级）、青松股份（收入恢复增长、盈利改善） [47][70][71][76][80][102] - 投资主线三（预期筑底关注拐点）：包括锦波生物（重组胶原蛋白三械领军者）、巨子生物（医美产品获批）、爱美客、润本股份、丸美生物、水羊股份等 [47][93][96][102]

文章核心观点 - 文章以明星案例为引，强调眼周抗衰老护理的重要性，并推荐一款名为“片仔癀皇后净妍焕采眼霜”的国货产品作为高性价比解决方案[5][6][12] - 核心论点是该眼霜凭借贵妇级成分、有效的抗皱紧致功能及亲民价格，实现了出色的市场口碑和销量，是值得入手的日常眼部护理选择[21][27][31] 产品与市场表现 - 产品是“片仔癀皇后净妍焕采眼霜”，属于上市43年的老国货品牌片仔癀[21][38] - 该产品在某猫超市眼霜回购榜蝉联榜首2周，上线后全网热销超过9万件[24][27] - 品牌旗舰店拥有151万关注者，其产品销量良好但几乎不做广告，依赖口碑传播[40][44] - 产品定价为99元一瓶（30g），并赠送2支15g旅行装，相当于买一送一，共计60g，在眼霜品类中极具价格竞争力[35][75] 产品功效与成分 - 产品主打紧致抗皱，旨在解决眼窝凹陷、眼尾下垂、泪沟、眼周皱纹等衰老问题[6][42][52] - 核心成分包括白池花籽油、芒果籽油、柠檬酸、烟酰胺、甘草酸二钾、透明质酸钠等多种植物精粹，旨在补水锁水，使眼部肌肤莹润透亮[56][58][66] - 特别强调了烟酰胺成分改善肌肤问题的能力，以及白池花籽油这一通常用于高端护肤系列的成分[58][59] - 采用超微纳米细胞渗透技术，将成分分解为纳米级粒子以促进其渗透至真皮层，提升吸收和抗皱效果[70][71] 使用体验与口碑 - 产品质地为面霜状，滋润且吸收快，润而不腻，适合干皮和油皮[33][63] - 内部员工及同事亲测反馈显示，使用后保湿效果佳，小细纹得到明显改善，眼周紧致感肉眼可见[29][61] - 用户评价普遍认为产品吸收好、性价比高，甚至有评论将其与千元级别产品相提并论[44][50] - 文章通过展示用户评论（如家人要求回购、皮肤变细腻等）来佐证产品的长期口碑和效果[44][50]

2025年业绩总览 - 2025年公司实现营业收入55.2亿元，同比下滑0.4%；归母净利润19.1亿元，同比下滑7.2%；经调整净利润19.6亿元，同比下滑8.9% [4] - 业绩呈现明显的前高后低态势：上半年（1H2025）营收31.1亿元，同比增长22.5%，归母净利润11.8亿元，同比增长20.2%；下半年（2H2025）营收24.1亿元，同比下滑19.8%，归母净利润7.3亿元，同比下滑32.1% [4] 分产品与品牌表现 - 分产品看，专业皮肤护理产品营收55.0亿元，同比微降0.4%，其中功效性护肤品营收43.4亿元，同比增长0.8%，营收占比提升0.9个百分点至78.6%；医用敷料营收11.6亿元，同比下滑4.8%，营收占比下降1.0个百分点至21.0% [5] - 分品牌看，可复美品牌营收44.7亿元，同比下滑1.6%，营收占比81.0%，同比下降1.0个百分点；可丽金品牌营收9.2亿元，同比增长9.2%，营收占比16.6%，同比提升1.4个百分点 [5] - 可复美品牌受外部舆情影响，下半年收入承压明显：上半年营收25.4亿元，同比增长22.7%；下半年营收19.3亿元，同比下滑22.0% [5] 渠道与运营分析 - 分渠道看，DTC线上直销营收34.0亿元，同比下滑5.2%；电商平台线上直销营收5.1亿元，同比增长34.8%；线下直销营收2.2亿元，同比增长32.3%；经销营收13.8亿元，同比下滑1.5% [6] - 受行业价格竞争及外部舆情冲击，达播端收入下滑，但公司通过新设自播间、强化自营端精细化运营，实现了自营端整体收入的正增长 [7] - 2025年公司毛利率同比下滑1.8个百分点至80.3%，主要因高毛利的医用敷料业务收入占比下滑所致，下半年（2H2025）毛利率为79%，同比下滑3.2个百分点 [8] - 2025年销售/管理/研发费用率分别为37.3%/3.1%/1.6%，同比分别+1.0/+0.3/-0.3个百分点；下半年销售费用率显著升高至41.5%（同比+4.2个百分点），主要因公司加大品牌建设投入及收入规模下滑所致 [8] 新品推出与未来规划 - 可复美品牌在2025年推出了胶原棒2.0、帧域密修系列（添加专研IV型热塑胶原），焦点面霜收入实现高速增长；2026年计划针对胶原修护系列和焦点系列推出重要新品 [6] - 可丽金品牌在2025年推出胶原大膜王3.0版本，2026年亦计划推出重要新品，并进行品牌和产品系列的梳理重塑 [6] - 2026年，公司护肤品业务（包括可复美、可丽金、焦点系列等）将有多个产品上新，旨在降低对单一产品的依赖、优化收入结构 [9] 医美业务新增长点 - 公司重组胶原蛋白冻干纤维和重组胶原蛋白复合溶液两张三类医疗器械注册证已分别于2025年10月和2026年1月获批 [9] - 2026年，医美产品有望快速向下游机构和终端医院铺货，直接贡献收入增量，构筑新的增长曲线 [9]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][6] 核心观点 - 公司2025年业绩短期承压，主要受行业竞争加剧及舆情事件影响，但短期调整不改长期逻辑 [1][2][4] - 展望未来，公司计划于2026年推出多款护肤新品，有望带动功效性护肤品业务重回增长轨道 [4] - 公司于2025年底及2026年初先后获批两款重组胶原蛋白三类医疗器械，医美管线有望打开清晰的第二增长曲线 [1][4] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现营业收入55.19亿元，同比下滑0.4% [2] - 经调整净利润为19.60亿元，同比下滑8.9%，全年经调净利润率35.5%，同比下降3.3个百分点 [2] - 毛利率为80.3%，同比下降1.8个百分点；净利率为34.7%，同比下降2.5个百分点 [3] - 派发末期股息及特别股息合计每股1.21元 [2] 分品牌与分品类表现 - **分品牌**：核心品牌可复美实现营收44.70亿元，同比下滑1.6%，收入占比81.0% [2]；可丽金实现营收9.18亿元，同比增长9.2%，收入占比提升至16.6% [2] - **分品类**：功效性护肤品实现收入43.37亿元，同比增长0.8%；医用敷料实现收入11.60亿元，同比下滑4.8% [2] 分渠道表现 - 直销渠道收入41.35亿元，同比基本持平，占比74.9% [3] - 经销渠道收入13.83亿元，同比下滑1.5%，占比25.1% [3] - 直销渠道中，DTC店铺线上直销收入34.02亿元，同比下滑5.2%，主要受达人直播端收入下滑影响；线下直销收入2.25亿元，同比增长32.2% [3] 费用率情况 - 销售费用率为37.3%，同比提升1.0个百分点，主要系公司持续加大品牌建设投入以及处理舆情事件 [3] - 管理费用率为3.1%，同比提升0.3个百分点 [3] - 研发费用率为1.6%，同比下降0.3个百分点 [3] 2026年业绩指引与盈利预测调整 - 公司给出2026年指引，预计实现收入增速10%左右，毛利率由于产品结构变化及上游原材料价格上涨下降1%以内，销售费用率中低个位数增长，净利润预计同比持平 [2] - 报告下调公司2026-2027年并新增2028年归母净利润预测至19.49亿元、20.53亿元、21.39亿元（原2026/2027年预测值为30.92亿元、36.73亿元） [4] - 下调盈利预测的主要原因包括：胶原蛋白赛道红利减弱、竞争加剧、舆情事件后续影响、产品结构变化导致毛利率下行、以及销售费用率持续走高 [17] 未来盈利预测与估值 - 预测2026-2028年营业收入分别为60.48亿元、64.90亿元、68.66亿元 [5] - 预测2026-2028年归母净利润分别为19.49亿元、20.53亿元、21.39亿元 [5] - 对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为16倍、15倍、14倍 [4] - 根据盈利预测表，2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.82元、1.92元、2.00元 [5]

投资评级与目标 - 报告对巨子生物(2367.HK)给予“买入”评级 [1] - 最新收盘价为30.86港元，总市值为330.48亿港元 [1] 核心观点与业绩概述 - 报告核心观点认为公司业绩符合预期，期待重回增长趋势 [1] - 2025年公司实现营收55.19亿元，同比下滑0.4%，归母净利润19.15亿元，同比下滑7.2% [2] - 2025年下半年营收24.06亿元，同比下滑19.8%，归母净利润7.33亿元，同比下滑32.1% [2] - 公司建议派发末期股息及特别股息合计1.2104元/股，派息总额约12.9亿元 [2] 收入端分析 - 分品类看：功效性护肤品收入43.37亿元，同比增长0.8%，占比78.6%；医用敷料收入11.6亿元，同比下滑4.8%，占比21.0%；保健食品及其他收入0.22亿元，同比增长17.9%，占比0.4% [3] - 分品牌看：可复美收入44.7亿元，同比下滑1.6%，占比81.0%；可丽金收入9.18亿元，同比增长9.2%，占比16.6%；其他品牌收入1.09亿元，同比下滑21.1%，占比2.0% [3] - 分渠道看：DTC店铺线上直销收入34.02亿元，同比下滑5.2%，占比61.7%；电商平台线上直销收入5.09亿元，同比增长34.8%，占比9.2%；线下直销收入2.25亿元，同比增长32.3%，占比4.1%；经销收入13.83亿元，同比下滑1.5%，占比25.1% [3] - 功效性护肤品增长得益于全渠道营销及明星单品（如可复美焦点面霜、可丽金大膜王3.0）的推动 [3] - 医用敷料及经销渠道收入下滑主要系公司为维护价格体系主动加强渠道管控所致 [3] - DTC店铺收入下滑因行业竞争加剧及外部冲击导致达播端承压，公司正通过新设自播间强化运营以对冲压力 [3] - 电商平台及线下直销高增得益于京东渠道建设及线下专卖店布局的推进 [3] 利润端与费用分析 - 2025年公司毛利率为80.34%，同比下降1.76个百分点；其中下半年毛利率为78.60%，同比下降3.23个百分点，下滑主因产品结构变化 [4] - 2025年归母净利率为34.70%，同比下降2.52个百分点；其中下半年归母净利率为30.46%，同比下降5.54个百分点，系毛利率下滑叠加费用率上行所致 [4] - 2025年期间费用率为41.92%，同比上升1.02个百分点 [5] - 销售费用率为37.25%，同比上升1.00个百分点；管理费用率为3.05%，同比上升0.34个百分点；研发费用率为1.61%，同比下降0.31个百分点 [5] - 下半年期间费用率显著上升至47.01%，同比增加5.02个百分点，其中销售费用率同比大幅上升4.23个百分点至41.45%，主要因公司加大品牌建设投入 [5] 公司发展战略与未来展望 - 产品端：医疗器械系列拓展形态与场景；胶原修护系列推出“胶原棒2.0”；可复美焦点面霜高速增长，2026年计划再推2款新品；可丽金完成胶原大膜王3.0升级；可预品牌新增五官护理等系列；医美产品中，重组I型胶原蛋白冻干纤维及复合溶液已获批，将于2026年起逐步上市 [6][7] - 渠道端：线上进行差异化运营，如抖音多账号直播以平滑波动；线下深化专业与大众渠道双轨布局，国内门店稳步增加；海外市场已入驻新加坡、马来西亚屈臣氏、韩国首尔新罗免税店及北美线上渠道 [7] - 投资建议认为，公司坚持长期主义，2026年伴随新品推出、渠道改善及品牌势能强化，业绩有望重回增长轨道 [8] - 远期看，公司凭借研发壁垒和品牌优势有望提升行业渗透率，并将重组胶原蛋白应用拓宽至增发护发及美白等领域，同时海外发展为集团打开长期天花板 [8] - 盈利预测调整：预计2026-2028年营收分别为61.13亿元、69.32亿元、78.21亿元；归母净利润分别为19.50亿元、21.39亿元、23.34亿元；对应每股收益分别为1.82元、2.00元、2.18元 [8] - 以2026年3月19日收盘价30.86港元计算，对应市盈率分别为16倍、14倍、13倍 [8]

文章核心观点 - 巨子生物2025年遭遇上市以来首次营收与净利润双降，核心战略难题在于2026年如何在守护品牌力与保护利润率之间取得平衡 [1][2][5] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营收55.19亿元，同比下降0.4%；归母净利润19.15亿元，同比下滑7.2%；经调整净利润19.6亿元，同比下降8.9% [2] - 毛利率约为80.3%，同比下滑1.8个百分点 [2] - 这是公司2022年上市以来首次出现营收与净利润双降，结束了此前连续三年的双位数高增长（2024年营收增速57.2%，归母净利润增速42.1%） [2] 业绩下滑原因分析 - 核心品牌可复美2025年营收44.7亿元，占总营收超80%，但同比下降1.6%，成为拖累全年业绩的核心因素 [4] - 行业整体增速放缓，品牌与渠道格局日趋固化 [2] - 2025年5月，可复美胶原蛋白含量遭质疑，引发品牌口碑与资本市场表现受创，并对后续“618”及“双十一”大促销售造成明显冲击 [6] - 重组胶原蛋白赛道竞争加剧，华熙生物、爱美客等传统企业持续进入，同赛道公司锦波生物2025年也出现归母净利润超10%的同比下滑 [6] 费用与支出情况 - 销售费用同比增长2.4%，主要系持续加大品牌建设投入 [3] - 管理费用增长11.9%，源于管理人员扩充及数字化升级投入增加 [3] - 研发费用同比下降16.6%，部分研发项目进入成果转化阶段，叠加股权激励相关费用减少 [3] - 研发支出为8880万元，占收入比例仅1.6%，较2024年进一步下降，处在国货化妆品赛道低位 [4] 渠道与销售动态 - 线上仍为核心支柱，2025年上半年线上营收占比超70% [6] - 2025年“双十一”期间，可复美线上整体GMV同比下滑约30%，其中天猫平台GMV下滑约20%，抖音平台GMV下滑约50% [4] - GMV下滑部分系品牌主动放弃超头直播间价格战，同期第二梯队达人及自营渠道销售额实现增长 [4] - 2025年10月，可复美达人合作数量同比减少超50% [4] - 管理层透露，2026年将持续强化自营渠道与腰部达人矩阵布局，降低对头部达人的依赖 [4] 未来业务举措 - 推进创新原料研发与量产，加速Ⅲ类医疗器械报批 [7] - 打造可复制的爆品能力 [7] - 在新兴业务板块上，计划打好巨子医美的第一枪，孵化利妍等新品牌，推动业绩重回增长 [7]

投资评级与核心观点 - 报告给予巨子生物“增持”评级 [1][7] - 报告核心观点：公司2025年收入及利润率承压，主要受舆情及达播效率影响，但公司储备多款化妆品新品，且有两款医美针剂获批，建议关注后续新品表现及医美业务进展 [2] - 报告下调盈利预测，预计2026-2028年公司EPS为1.79元、2.00元、2.33元人民币，给予2026年20倍市盈率估值，下调目标价至40.68港元，但维持“增持”评级 [11] 财务表现与业绩分析 - 2025年业绩承压：营业总收入为55.19亿人民币，同比微降0.4%；归母净利润为19.15亿人民币，同比下降7.2%；毛利率为80.34%，同比下降1.76个百分点；净利率为34.7%，同比下降2.5个百分点 [4][11] - 2025年下半年业绩下滑更显著：下半年营收24.01亿人民币，同比下降20%；归母净利润7.33亿人民币，同比下降32%；下半年净利率为30.4%，同比下降5.6个百分点 [11] - 费用率变化：2025年全年销售费用率为37.25%，同比上升1个百分点，其中下半年因舆情影响，销售费用率高达41.45%，同比上升4.23个百分点；管理费用率与研发费用率整体平稳 [11] - 未来业绩预测：预计2026-2028年营业总收入将恢复增长，分别为60.64亿、68.40亿、78.82亿人民币，同比增长9.9%、12.8%、15.2%；预计归母净利润分别为19.14亿、21.47亿、24.94亿人民币 [4][12] - 估值指标：基于2025年业绩，市盈率(PE)为17.12倍，市净率(PB)为3.31倍 [4] 分品牌与分渠道表现 - 分品牌收入：2025年，主品牌“可复美”营收44.7亿人民币，同比下降2%，主要受舆情及达播效率下降影响；品牌“可丽金”营收9.17亿人民币，同比增长9% [11] - 分渠道收入：2025年，直销渠道营收41.35亿人民币，同比微增0.03%；经销渠道营收13.8亿人民币，同比下降1.52%。直销渠道下半年营收下滑，主因舆情及达播效率下降 [11] 新品储备与医美业务进展 - 化妆品新品储备：主品牌“可复美”已搭建医疗器械与五大功效性护肤系列产品矩阵，拓展乳、霜、精华等形态，2026年有望在胶原修复系列和焦点系列推出更多新品 [11] - “可丽金”品牌于2025年推出“胶原大膜王3.0”大单品，2026年有望持续推出新品，未来将进行品牌和产品系列线的梳理重塑 [11] - 医美业务突破：公司于2025年10月和2026年1月，分别获得“重组I型α1亚型胶原蛋白冻干纤维”和“重组I型α1亚型胶原蛋白及透明质酸钠复合溶液”两款产品的第三类医疗器械批准，后续将积极进行商业化布局 [11] 公司基础信息与市场表现 - 当前股价为30.86港元，当前市值为330.48亿港元，总股本为10.71亿股 [1][8] - 过去52周股价区间为29.22港元至84.90港元 [8] - 股价走势：自2025年3月至2026年3月，公司股价表现显著弱于恒生指数 [9][10]

行业投资评级 - 维持“超配”评级 [1][6][29] 报告核心观点 - 行业处于消费需求分化与竞争加剧阶段，企业正加速由规模扩张向利润导向切换 [6][23][29] - 短期板块或延续结构性分化，但龙头集中度提升与产品力驱动下，中长期仍具修复空间 [6][29] - 建议优先关注具备品牌壁垒、产品矩阵完善且现金流稳健的龙头标的 [6][29] 行情回顾总结 - 2026年3月6日至3月19日，SW美容护理行业指数下跌**1.52%**，跑输同期沪深300指数约**0.13**个百分点，涨幅在SW一级行业中排名第十五 [6][13] - 二级细分板块均录得负收益，个护用品、化妆品、医疗美容分别下降**1.56%**、**2.27%**和**2.30%** [6][14] - 行业内约**29.03%**的个股录得正收益，**71.97%**的个股录得负收益，科思股份涨幅居首（**+5.62%**），水羊股份跌幅最大（**-10.32%**） [6][15] - 截至2026年3月19日，美容护理行业整体PE（TTM）约**32.46**倍，估值低于行业**2015年**以来的估值中枢 [6][20] 行业重要新闻总结 - **化妆品零售额稳步增长**：2026年1—2月，化妆品零售额达**753**亿元，同比增长**4.5%**，增速跑赢整体社零大盘，行业呈现“头部集中、强者恒强”格局，TOP20美妆品牌中约**80%**实现GMV同比增长 [6][21][23] - **良品计画护肤美妆业务扩张**：近两年其护肤及美妆业务收入翻倍至约**1000亿日元**，占集团总销售额约**13%**，成为重要增长引擎 [6][24] - **莹特丽营收首次下滑但盈利提升**：2025年营收为**10.47亿欧元**（约合**83.7**亿元），同比下滑**1.7%**，为上市以来首次下滑，但经调整后EBITDA同比增长**8.8%**至**1.56**亿欧元，盈利能力优化 [6][25] 上市公司重要公告总结 - **爱美客2025年业绩**：营收**24.53**亿元，同比下降**18.94%**；归母净利润**12.91**亿元，同比下降**34.05%**；公司拟每10股派现**8**元，维持较高分红水平 [6][26] - **巨子生物2025年业绩**：营收**55.19**亿元，同比微降**0.4%**；归母净利润**19.15**亿元，同比下降**7.1%**；董事会建议派发末期股息及特别股息合计约**12.90**亿元 [6][27] - **水羊股份可转债可能触发赎回**：因公司股票连续多个交易日收盘价不低于转股价的**130%**，可能触发可转债赎回条款 [6][28] 行业周观点与建议关注标的 - 行业正处于调整与分化阶段，后续有望在龙头集中与产品力驱动下逐步修复 [29] - 建议关注标的包括**华熙生物（688363）**、**丸美生物（603983）**、**倍加洁（603059）**、**上海家化（600315）** [6][29][30]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告核心观点 - 2025年全球美妆市场增速放缓至3.5%，但国际集团业绩整体企稳，并开始出现分化，以欧莱雅和宝洁为代表的综合集团表现稳健 [3][13] - 2025年中国市场复苏，化妆品社零增速达5.1%，国际集团在华业绩同步改善，战略重视度提升 [3][18] - 国货品牌崛起，与国际品牌的竞争加剧，学习国际集团的经验与教训对国货品牌发展至关重要 [5] - 市场对国际集团的竞争优势和国货品牌出海前景存在认知差异，报告认为国际集团同样面临战略挑战，而国货品牌出海具备可行性 [6] 根据相关目录分别总结 1. 全球美妆景气度增速下行，国际集团业绩持续疲软 - 2025年全球美妆市场同比增长3.5%，增速较2024年的4.5%和2023年的8%持续回落 [3][13] - 2020-2024年受疫情、宏观经济及中国市场疲软影响，国际集团业绩普遍承压，2025年开始业绩分化 [3][14] - 欧莱雅和宝洁在2025年实现营收与营业利润正增长，而雅诗兰黛、资生堂等公司仍面临营收或利润压力 [3][14][17] 2. 欧莱雅：持续并购完善品牌布局，中国市场稳中求变开始回暖 - **整体业绩**：2025年公司报告层面营收440.5亿欧元（约合人民币3466.7亿元），同比增长1.3%；25Q4单季度营收112.5亿欧元，增速环比提升至1.5% [22][24] - **分品类**： - 四大部门营收全部正增长，专业美发部门营收增速超5%，领跑全公司 [3][27] - 高端品类部门增速最低，为0.02% [3][28] - 皮肤医学美容品类营收72.0亿欧元，同比增长2.5% [29] - 大众产品品类营收160.9亿欧元，同比增长0.7% [27] - **分地区**： - 北亚地区（含中国）营收100.8亿欧元，同比增长0.5%，中国大陆市场实现中个位数增长，走出2024年下滑困境 [3][35] - 欧洲地区营收148.6亿欧元，同比增长4.4% [37] - 北美地区营收117.2亿欧元，同比下降3.4% [38] - 拉丁美洲和SAPMENA-SSA地区增速最为强劲，分别同比增长8.3%和10.9% [39] 3. 雅诗兰黛：中国大陆市场战略地位再提，首次单独披露业绩 - **整体业绩**：2025年公司营收146.7亿美元（约合人民币1012.2亿元），同比下滑3.3%；但25Q4单季度营收增长5.6%，营业利润扭亏为盈至4.9亿美元 [3][47] - **分品类**： - 香氛品类销售额26.5亿美元，同比增长6.5%，成为主要增长动力 [3][56] - 护肤品销售额70.4亿美元，同比下滑5.4% [55] - 彩妆销售额42.1亿美元，同比下滑4.9% [55] - **分地区**：25Q4单季度，中国大陆地区营收9.3亿美元，同比增长13.0%，增速领跑全公司 [61] 4. 资生堂：2025年中国大陆市场营收改善，旅游零售仍显疲软 - **整体业绩**：2025年净销售额9700.0亿日元（约合人民币421.7亿元），同比下滑2.1%；营业利润转盈为亏，亏损287.9亿日元 [3][71] - **分品牌**：增长动能主要来自CPB（+4%）、ELIXIR（+9%）与NARS（+3%），主品牌SHISEIDO同比持平 [3][78] - **分地区**： - 中国及旅游零售地区营收3422.4亿日元，同比下降4.3% [80] - 日本地区营收2953.4亿日元，同比增长0.4% [79] - EMEA地区营收1411.3亿日元，同比增长6.4% [81] 5. 宝洁：重视美容板块线上营销，助力SK-II回暖 - **整体业绩**：2025年（自然年）营收852.6亿美元（约合人民币5882.9亿元），同比增长1.1%；营业利润201.4亿美元，同比增长1.3% [84] - **分品类**：25Q4美容产品营收40.3亿美元，同比增长5%；婴儿和家庭护理产品营收51亿美元，同比下滑3% [92][93] 6. 艾伯维：营收与营业利润表现分化，医美端持续下滑 - **整体业绩**：2025年营收611.6亿美元（约合人民币4220.0亿元），同比增长8.6%；营业利润150.8亿美元，同比增长65.0% [97] - **医美板块**：营收下滑6.1%至48.6亿美元，其中乔雅登玻尿酸营收9.9亿美元（同比下滑15.6%），保妥适肉毒素营收26.0亿美元（同比下滑4.3%） [99] 7. 投资分析意见 - **化妆品板块核心推荐**： 1. 渠道/品牌矩阵完善、GMV高增长的公司：毛戈平、上美股份、上海家化、林清轩 [3][4][109] 2. 期待业绩增速边际改善的公司：珀莱雅、丸美生物、润本股份、巨子生物、贝泰妮、华熙生物 [3][4][109] 3. 母婴板块：圣贝拉、孩子王 [3][4][109] - **医美板块**：重点看好研发拿证壁垒高、盈利能力强的上游公司，推荐爱美客、朗姿股份 [3][4][109] - **电商代运营+个护自有品牌**：推荐若羽臣、壹网壹创、水羊股份、青木科技 [3][4][109]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [5][11] 报告核心观点 - 上海家化作为百年国货美护集团，在新任董事长林小海于2024年6月上任后推行全方位战略改革，经营质量持续改善，公司已迈入发展拐点 [2][12] - 改革核心在于组织架构从渠道驱动转向品牌驱动，按资源投放优先度将品牌划分为三个梯队，并赋予各品牌独立的渠道运营权限，以更快响应市场变化 [3][12][18][29][35] - 通过品牌焕新、渠道重塑和深耕大单品策略，各梯队品牌经营陆续改善，并已成功孵化出多个亿元级单品，公司计划中短期打造10个亿元单品矩阵，以加固品牌心智，实现高质量、可持续发展 [3][11][98][101] 公司基本介绍与改革背景 - 上海家化前身为1898年创立的香港广生行，2001年上市，是中国化妆品行业首家上市企业，业务覆盖护肤、个护家清、母婴三大品类，拥有六神、佰草集、玉泽等15个品牌 [2][18] - 2024年6月，拥有快消品行业30年经验的林小海担任董事长，着手推进“定方向、明治理、提士气、清包袱”等战略举措，提出“四个聚焦”战略 [18][24] - 2025年4月，公司推出员工持股计划，资金规模不超过7750.67万元，股票规模不超过483.51万股，考核目标涵盖2025至2027年净利润扭亏为盈及营收增长，彰显发展信心 [27][28] 改革具体进展：组织与战略 - **组织架构调整**：将原有三大事业部深化调整为个护、美妆、海外、创新四大事业部，使主力事业部品牌更聚焦，创新事业部孵化潜力品牌 [18][29] - **人才梯队建设**：从外部引进具有丰富品牌运作经验的操盘手担任事业部负责人，如美妆事业部总经理陈旻；并对品牌总监推行100%轮岗制，提升组织敏捷度 [3][30] - **资源梯队作战**：将品牌划分为三个梯队进行精准资源配置：第一梯队（六神、玉泽）追求收入增长；第二梯队（佰草集、美加净）实现恢复与扩张；第三梯队（高夫、启初等）聚焦减亏与结构优化 [3][18][34] - **供应链优化**：收回部分OEM品线以提升自有工厂产能利用率，例如2024年青浦跨越工厂产能利用率为23%；并探索“电商工厂直发”模式以优化配送效率、降低成本 [3][38][40][41] 各品牌业务战略与成果 - **第一梯队：六神** - 品牌通过推出香氛驱蚊蛋和香氛沐浴露等新品推进年轻化，2025年二代驱蚊蛋实现GMV破亿元，香氛沐浴露上市4个月即完成全年销售目标，上线两个月获取28%线上市场份额 [3][51][52][55] - 2025年上半年营收15.90亿元，占总营收46%，毛利率67% [42] - **第一梯队：玉泽** - 品牌坚持“医研共创”，2025年清理低价货盘后推出第二代专研修护面霜（干敏+油敏），抬升价格体系，当年干敏霜GMV破亿元，油敏霜接近亿元规模 [3][62][64] - 2020-2023年间线上渠道复购率约40% [61][62] - 2026年推出特润霜，并升级大分子防晒乳，进一步完善修护品类布局 [3][65][68] - **第二梯队：佰草集** - 品牌通过关闭低效专柜和精简SKU重回正轨，线下专柜从2019年末近1500家降至2026年2月的390+家，2025年上半年净利润回正至0.32亿元 [70][71][76] - 2025年通过焕新“大白泥”单品，使其成为公司年内首个亿元级单品；“618”达播销售额突破3700万元 [3][78] - 2025年下半年推出“修源五行系列”，核心单品“仙草油”布局高速增长的面部精华油赛道，该赛道2024年市场规模53亿元，预计2024-2028年CAGR达21.9% [3][80] - **第二梯队：美加净** - 品牌聚焦“手霜专家”心智，2025年推出“蜂胶香氛手霜”新品，单价（1.02元/克）显著高于老品（0.38元/克），有望抬升品牌价值与利润结构 [3][85] - 通过“老baby”营销破圈承接国货复兴红利，2023年直播为品牌带来超10万新增粉丝，主流消费人群年轻化，客单价提升超50% [82] - **第三梯队：储备品牌** - **高夫**：品牌定位调整为男大学生群体祛痘控油，2025年推出控油祛痘系列并官宣代言人，实现线上销售突破 [3][88] - **启初**：品牌重塑为“中国婴童医研护肤品牌”，2025年上架青蒿霜，上市两个月销量突破20万瓶，并官宣张柏芝为代言人 [3][89] - **汤美星**：2024年计提6.13亿元商誉减值实现轻装上阵，未来计划开拓海外电商及中国市场，作为公司国际化“桥头堡” [24][94][95] 财务表现与盈利预测 - **近期业绩**：2025年第一季度至第三季度，公司营收49.61亿元，同比增长10.8%；归母净利润4.05亿元，同比增长149.1% [2][106] - **历史业绩**：2024年营收56.79亿元，同比下降13.9%；归母净利润-8.33亿元，同比下降266.6%，主要受汤美星商誉减值等因素影响 [4][106] - **盈利能力改善**：2025年第一季度至第三季度毛利率同比提升3.4个百分点至63.4%，净利率同比提升4.5个百分点至8.2%；销售费用率从2024年的46.69%回落至45.7% [111] - **盈利预测**：报告预测公司2025-2027年营业收入分别为64.88亿元、75.79亿元、84.21亿元，同比增长14.3%、16.8%、11.1%；归母净利润分别为2.61亿元、5.35亿元、6.66亿元，同比增长131.3%、104.8%、24.6% [4][11] - **估值**：基于2026年3月13日收盘价20.88元，对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为54倍、26倍、21倍 [4][11]