投资评级 - 维持"买入"评级 [2][7] 核心观点 - 公司25H1营收17.69亿元，同比增长30.8%，但归母净利润1.86亿元仅同比增长5.2%，利润端低于预期主要因战略投入导致销售费用率提升 [7] - 线上渠道收入占比88.87%且同比增长37.85%，丸美品牌大单品策略及PL恋火品牌营销活动推动收入高增长 [7] - 多品牌矩阵建设显效，丸美品牌聚焦胶原蛋白技术升级，PL恋火通过KOL营销实现品牌声量激增636% [7] 财务表现 - 25H1毛利率74.6%（同比-0.1pct），净利率10.5%（同比-2.6pct），销售费用率56.5%（同比+3.4pct） [7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.18亿元/5.33亿元/6.67亿元，对应PE为41/32/25倍 [6][7] - 2025E营收预测38.15亿元（同比增长28.5%），2026E营收47.75亿元（同比增长25.2%） [6] 品牌业务 - 丸美品牌25H1营收12.50亿元（同比+34.4%），以胶原小金针面霜为核心单品，通过全球代言人杨紫营销实现超18亿级曝光 [7] - PL恋火品牌25H1营收5.16亿元（同比+23.87%），通过定制短剧和新品粉底液营销，618期间GMV突破3.5亿元 [7] 渠道表现 - 线上渠道收入15.71亿元（同比+37.85%），天猫旗舰店TOP5单品销售占比73%，店播销售同比增长59% [7] - 线下渠道收入1.97亿元（同比-7.07%），通过护肤沙龙会及科技美肤馆探索新零售模式 [7] 技术及产品 - 发布新品小金针超级面膜，采用重组双胶原蛋白成分及超导促渗技术 [7] - 研发费用率2.3%（同比-0.4pct），管理费用率2.9%（同比-0.6pct） [7]

公司概况 - 公司创办于2003年 是中国老牌国货护肤品牌[9] - 公司是中国精华油的首创者 在护肤精华油行业专利数量第一[9] - 公司在全国100多个城市开设了500多家实体门店 覆盖银泰 万象城 百盛等商场[11] 产品技术优势 - 小金珠精华水含4300颗"黄金油凝珠" 添加6重黄金小分子抗皱肽 实现水油同补[15][17] - 黑金霜液套组包含8种专利 添加6重黄金小分子肽 实现全脸六维淡纹[24] - 第五代山茶花精华油采用纯油体系 不添加一滴水 含9大复配成分[30] - 山茶花胜肽紧致面膜添加三种胜肽（肌肽 时光肽 六胜肽）专注紧致肌肤和淡化皱纹[39] - 三文鱼冻干精华含液体黄金三文鱼提取物和山茶花精粹 主打抗老修护功能[50] 产品功效数据 - 山茶花精华油5.0可实现10分钟即刻淡纹42.11% 28天淡化7大顽固纹路[30] - 小金珠精华水使用后皮肤呈现从内到外的光泽感 毛孔明显缩小[17] - 黑金霜液套组采用奶油质地 吸收迅速 使皮肤达到嫩滑状态[26] 市场表现与销售策略 - 小金珠精华水刚上市即售罄 本次专场仅预留300单库存[19] - 线下商场专柜产品单价达上千元且从不打折[15] - 七夕专场推出新品上新+宠粉福利价 购买正装赠送正装及多款明星产品[28][45] - 直播专场于8月27日晚6点举行 主打不同年龄段护肤选择及以油养肤手法教学[8] 产品应用场景 - 山茶花精华油可作为万能油与保湿水 面霜 粉底液等产品叠加使用 实现1+1大于2效果[34][36] - 推荐搭配使用流程：先涂抹山茶花精华油 再敷山茶花胜肽紧致面膜15分钟 后进行后续护肤[41][44] - 三文鱼冻干精华采用冻干粉与精华液分装设计 使用前需混合摇匀 主打居家安全护理替代美容院项目[47]

核心观点 - 优时颜通过第四届国人抗老大会发布多项眼部抗衰老科研成果 正式开启"功效护肤+医美技术"双轮驱动战略新篇章 [4] - 公司针对国人眶周特殊衰老问题推出微笑眼霜4.0 采用独家PDRN-850K技术实现透皮率与胶原再生效率突破 [7][8][9] - 品牌基于15万+国人肌肤数据库的医学研究基础 从护肤领域向医美临床场景延伸 构建"整全护肤"生态体系 [15][16][18] 国人眶周衰老特征 - 北京 上海 广州 西安四地研究发现生活环境与作息对眼周衰老影响显著：北京干燥气候导致鱼尾纹 广州湿热环境加速泪沟与眼睑下垂 [5] - 眼周肌肤厚度仅为面部1/3至1/5 皮脂腺分布稀少 每日承受数万次眨眼牵拉 导致衰老时间比面部早5-8年 [5] - 焦虑情绪与睡眠不足使黑眼圈与泪沟在26岁后提前出现 [5] 技术突破与产品创新 - PDRN全球再生型填充剂市场预计2024-2030年以15.8%复合年增长率扩张 优时颜开发黄金分子量≤850KDa的PDRN-850K成分 [7][8] - 成分源自三文鱼精巢高纯DNA 98%人体同源结构降低刺激风险 体外实验显示促生胶原I型效率达A醇3.5倍 [8][9] - 三重抗衰矩阵：拉帕乔植萃提升XVII型胶原 超分子类肉毒肽淡化动态纹 结合PDRN-850K形成表皮至肌肉纵向防护链 [9] - 采用0.8微米轻油包水配方使亲油性成分渗透量提升106% 连用8周促胶原力淡纹力比肩67%热玛吉效果 [10][33] 战略升级与行业布局 - 品牌创始人杜乐博士医学背景驱动"先研究皮肤再做产品"理念 2017年至今累计建立15万+国人肌肤检测数据库 [16] - 2020年开设UNISKIN MED医学美容中心 承担研究型临床诊疗功能 即将推出银标妆械联合系列覆盖术前术中术后全场景 [18] - 作为组长单位制定《人体皮肤衰老评价标准》 联合中国整形美容协会发布国内首个《无创眶周抗衰规范》 [21] - 已发表15篇国际权威期刊论文 授权11项发明专利 微笑眼霜累计销售500万瓶 常居天猫眼霜销量TOP1 [22] 品牌发展历程 - 2022年作为组长单位发布中国人皮肤衰老评价标准 2023年聚焦"色 型 敏"老化特征 2024年研究炎症性衰老机制 2025年推动循证院线产品转化与医美布局 [24]

投资评级 - 报告未明确提供对雅诗兰黛的具体投资评级（如优于大市、中性或弱于大市）[1][6][18] 核心观点 - 雅诗兰黛FY2025净销售额同比下降8.22%至143.26亿美元，主要受全球旅行零售业务双位数下滑影响，导致连续三年销售额下降[2][10] - 公司FY2025经营损失达7.85亿美元（FY2024为盈利9.70亿美元），营业利润率从6.2%降至-5.5%，主要因商誉减值、重组费用及诉讼和解支出增加[2][10] - 公司指引FY2026净销售额增长0-3%，营业利润率预计改善至9.4%-9.9%，目标未来几年实现稳健两位数营业利润率[2][10] 财务表现 - FY2025毛利率74.0%，同比提升2.3个百分点，受益于利润恢复与增长计划（PRGP）带来的运营效率提升和战略定价[2][10] - 经营现金流量从FY2024的23.6亿美元降至12.7亿美元，主要因税前利润减少及库存调整[2][10] - 资本支出从FY2024的9.19亿美元降至6.02亿美元，因日本制造工厂费用支付完成[2][10] 分业务表现 护肤品 - 销售额同比下降12.0%至69.62亿美元，主要因雅诗兰黛和海蓝之谜在亚洲旅游零售业务下滑，中国消费者情绪低迷及零售商转向免税模式[3][11] - 营业收入同比下降22%至5.74亿美元，但部分被PRGP收益及Dr.Jart+减值费用减少0.96亿美元所抵消[3][11] - The Ordinary品牌实现中个位数增长，因亚马逊美国高端美容店推出及产品创新[3][11] 化妆品 - 销售额同比下降5.9%至42.05亿美元，主要因MAC和雅诗兰黛品牌面部产品下滑，但Clinique品牌在所有地区实现增长[4][12] - 营业收入转亏为-4.41亿美元（FY2024为盈利0.93亿美元），因TOM FORD和Too Faced减值费用3.08亿美元及诉讼和解费用1.59亿美元[4][12] 香水 - 销售额同比微增0.2%至24.91亿美元，奢侈品牌中个位数增长，Le Labo双位数增长，但TOM FORD在北美下滑[5][13] - 营业收入转亏为-3.78亿美元（FY2024为盈利2.65亿美元），因TOM FORD无形资产减值0.549亿美元及消费者投资增加[5][13] 护发产品 - 销售额同比下降10.2%至5.65亿美元，因Aveda线下零售萎缩及The Ordinary销售下滑[7][14][16] - 营业收入亏损收窄至-0.41亿美元（FY2024为-0.52亿美元），因成本管控及销售成本降低[7][16] 战略与展望 - 公司通过PRGP计划提升运营效率，节省成本将用于消费者再投资而非立即最大化利润率[2][10] - FY2026毛利率预计持平或正增长，尽管有关税影响，利润率改善主要来自SG&A成本降低[2][10]

公司核心优势 - 依托山东平阴玫瑰资源 该地区拥有超过1400年玫瑰种植历史 现种植规模达6万多亩 平阴玫瑰是国内唯一入选《中国药典》的药食同源品种 富含300多种活性营养成分 [3] - 采用全球领先的超低温萃取技术 在零下41°C环境中完成玫瑰精华提取 营养留存率较传统方式提升300% [6] - 产品坚持0香精 0防腐剂 0矿物油 所有原料均来自有机玫瑰种植基地 从源头把控品质 [5] 产品特性 - 核心产品"零下41°超低温冷萃冻干鲜花液"具备高浓度玫瑰多酚 具有卓越抗氧化性能 超强渗透力可实现3秒吸收 100%天然无添加 适用于敏感肌肤 [6] - 市场反馈好评率高达100% 实测中98%用户认为肌肤透亮度显著提升 [6] 市场表现 - 品牌已实现爆发式增长 2024年同比增长突破200% [5] - 全网积累超300万忠实用户 复购率达40% [5] - 已打造出百万销量超级爆款产品 [5] 品牌战略 - 品牌使命为"让世界玫瑰回归中国" 代表中国企业走向世界的信心与实力 [3][8] - 通过国际博览会推介外贸优品 欢迎渠道商 科研机构及行业同仁共同推动中国天然玫瑰护肤品的国际化发展 [1][8]

公司研发战略 - 采用自主研发与合作研发并行的模式 [1] - 建立"一个中心 五大基地"研发架构 其中中心负责基础研究和新品研发 五大基地覆盖活性原料 配方 生产工艺等环节 [1][2] 研发投入与成果 - 报告期各期研发投入金额分别为7377.39万元 7587.63万元和6633.45万元 占营业收入比例均超3% [2] - 累计取得212项专利 其中发明专利59项 [2] 行业竞争态势 - 护肤品行业竞争激烈 真正达到头部研发水平的品牌数量有限 [1] - 研发能力是品牌隐形地基 直接决定产品能否经受市场和时间考验 [1] 公司市场定位 - 拥有31年行业沉淀 不盲目追逐热点 专注研发实力提升 [1][3] - 通过扎实科研支撑产品成分有效性和皮肤兼容性 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 核心财务表现 - 2025H1营收8.59亿元/+42.43%，归母净利润3.92亿元/+26.65% [1] - 2025Q2营收4.92亿元/+30.44%，归母净利润2.24亿元/+7.36% [1] - 2025H1毛利率90.68%/-0.90pct，净利率45.66%/-5.69pct [3] - 2025-2027年营收预测21.77亿/28.87亿/36.95亿，归母净利润10.62亿/14.33亿/18.65亿 [4] 业务分项表现 - 单一材料医疗器械收入6.45亿/+34.70%/占比75.12% [2] - 复合材料医疗器械收入0.63亿/+21.52%/占比7.33% [2] - 复合成分功能性护肤品收入1.02亿/+182.85%/占比11.89% [2] - "薇旖美"医美产品及"重源"、"ProtYouth"护肤品驱动增长 [2] 费用与研发投入 - 2025H1期间费用率34.87%/+2.86pct，其中销售费用率21.05%/+3.18pct，研发费用率5.33%/+1.24pct [3] - 2025Q2销售费用率同比+6.59pct至20.84%，研发费用率+1.62pct至5.44% [3] 产品创新与竞争优势 - 全球首款可注射重组胶原蛋白凝胶产品于2025年7月上市 [4] - 作为市场唯一获批重组胶原蛋白植入剂企业，技术壁垒显著 [4] 估值与市场表现 - 当前PE 34倍（2025E），2026E/2027E PE降至25倍/19倍 [4] - 12个月股价区间115.58~442.18元，总市值360.03亿元 [7] - 近3个月绝对收益26%，跑赢沪深300指数18pct [9] 财务预测亮点 - 2025E净资产收益率42.77%，2027E提升至34.40% [12] - 2025-2027年每股收益预测9.23元/12.46元/16.21元 [12] - 经营性现金流预计从2025E的11.46亿元增至2027E的19.94亿元 [12]

行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1][2][3] 核心观点 - 颈霜行业在精细化护肤趋势下成为身体护理中增速最快的新兴品类 [1] - 中国颈霜市场2024年规模达20.9亿元 2019-2024年CAGR为14.8% 预计2029年达33.2亿元 2025-2029年CAGR近9.0% [7][8] - 市场增长主要受抗衰老意识增强、全面护肤需求增长、名人测评和短视频平台曝光推动 [7] - 未来增长将受益于个性化护理需求增加以及胜肽等新成分和纳米包裹等新技术的引入 [8] - 国产品牌凭借性价比占据主导 国际品牌推动功效型护理发展 [14] 市场背景 - 颈霜专注于颈部肌肤护理 旨在滋润、淡化颈纹、提高紧致度并防止早衰 [4] - 颈部护理认知度提高推动市场增长 [5] - 市场演变分为三阶段：萌芽期（2000年前传统品牌主导）、启动期（2001-2015年国际品牌进入本土品牌崛起）、高速发展期（2016年至今产品功能形态细化个性化需求驱动创新） [6] 市场现状 - 2024年市场规模20.9亿元 2019-2024年CAGR 14.8% [7] - 供给端多元化 产业链包括原料供应商、生产制造商、销售渠道和消费者 受生产技术升级、政策规范和市场需求驱动 [9] - 需求端受社交媒体推广显著推动 例如Gopure颈霜在TikTok通过5万多名网红合作 7个月销量超17万单销售额超400万美元 抖音平台2023年7月莱斯俪坤颈霜销售额587万元 kazoo颈霜销售额426万元 HBN颈霜销售额311万元 2024年四大平台颈部护理销售额8.6亿元同比增长32.6% [10] 市场竞争 - 品牌评估基于产品销售额、品牌热度和单价三大维度 [11][12][13] - 竞争格局中国产品牌如SDX、KAZOO、隆力奇凭借性价比占据淘天及抖音平台TOP3 国际品牌如枫缇、悦碧施推动功效型护理发展 [14] - 十大代表品牌包括SDX、KAZOO、隆力奇、VSVE、儒意、娇韵诗、枫缇、ourlab、sakose、颜理氏 [11][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26] 发展趋势 - 成分健康化：加入更多天然植物提取物、生物活性成分如积雪草提取物、视黄醇、胜肽等 更安全温和符合天然无刺激追求 [27] - 功效细分化：根据不同肤质、年龄、生活习惯和颈部肌肤问题推出专属产品满足多样化需求 [28] - 监管逐步完善：法规政策对安全性、功效宣称、标签标识提出更高要求 加强监管打击虚假宣传和假冒伪劣行为 [29]

行业背景 - 科学传播已成为美妆品牌发展的关键要素 消费者对护肤知识渴求增长 对产品功效与安全性关注度提升[1] - 当前美妆品牌科学传播现状参差不齐 科技叙事能力陷入瓶颈 市场充斥同质化功效表达内容 导致沟通创新力不足和转化效率大打折扣[1] 公司定位与发展 - 公司自2015年开启皮肤学级护肤领域征程 专注于皮肤屏障修护 秉持"专注皮肤问题 专研屏障修护"核心定位[2] - 创始团队拥有近30年医药背景 品牌自带"医研基因" 以生物制药科研思维和投入力度进行研发 遵循"药品级严谨"标准[2] - 提出"先健康 再美丽"核心主张 将肌肤健康放在首位[2] - 产品覆盖全国1400+家医院 15000+OTC药房 6400+线下连锁美妆店 累计为1200万+消费者提供解决方案[9] 市场认可与专业地位 - 位列皮肤科医生临床选择TOP3 彰显在皮肤学级护肤领域极高的专业地位与市场认可度[4] - 成为中国重组贻贝粘蛋白护肤品领导者（按2024年销售额计）[34] 研发与产品创新 - 携手皮肤专家全链路参与产品开发 与沈阳药科大学 四川抗菌素工业研究所 四川大学华西医院化妆品评价中心等知名机构深度合作[12] - 独创三原力模型为皮肤屏障修护提供全新理论框架 构建多维蛋白修护体系[28] - 核心成分重组贻贝粘蛋白通过基因工程技术量产 保留天然黏附性能 实现95%高纯度和5.81%高多巴含量（远超医用行业标准19倍）[34] - 累计获得10项重组贻贝粘蛋白相关发明专利 发表近30篇相关学术论文[34] 科学传播与学术建设 - 深耕医院合作与学术建设 构建医研共创闭环 产品持续覆盖更多医疗机构[10] - 积极参与全国区域性皮肤大会如CDA CSD大会 与皮肤专家分享学术成果[10] - 联合发布多项行业报告与指南包括《2022皮肤屏障白皮书》《项目术后科学修护指南》《特殊美容项目蓝宝书》[24] - 打造自有科学传播IP：妍之有理 敏肌妍究所和皮肤有话说 通过多种形式传递科学护肤知识[27] 产品案例与临床验证 - 针对医美术后肌肤问题研发速修精华 采用重组贻贝粘蛋白与重组胶原蛋白复合物为核心 四重蛋白协同作用修护更快更好[12] - 产品经过国内多家权威第三方检测机构检测 并联合医生临床验证 能快速舒缓肌肤不适 修护受损屏障[18] - 相关研究成果在权威学术期刊发表 印证产品科学性[30][32]

品牌合作与营销 - 谷雨宣布张新成担任品牌美白代言人，共同演绎「极光甘草」曜白力量 [1] - 广告片以自然为底色，镜头下的场景宛如一幅灵动的画卷，凸显张新成阳光清新的气质 [1] - 广告片成功将谷雨的品牌理念与张新成的个人魅力融入其中，传递出自然、健康的护肤态度 [1] 品牌理念传递 - 广告片呼应了谷雨 "自然护肤" 的品牌理念，让人感受到一种返璞归真的宁静与美好 [1] - 广告片在潜移默化中传递出自然、健康的护肤态度，为双方的合作增添了一抹独特的光彩 [1]