文章核心观点 - 中国“花期经济”正蓬勃发展，从传统的观光旅游向融合交通、住宿、文化体验、城市治理和产业招商的综合性文旅业态演进，成为提振消费、塑造城市IP和吸引投资的重要杠杆 [10][27][45] 赏花旅游市场热度与趋势 - **搜索热度暴涨**：3月以来，各大旅游平台上“踏青”“赏花”“春游”等关键词搜索热度环比暴涨380% [8] - **热门城市稳定**：杭州、成都、武汉、昆明、大理等传统追花热门城市稳居国内赏花热度TOP15 [8] - **新兴目的地增长快**：无锡、林芝、婺源等城市成为赏花旅游热度环比增长最快的目的地 [8] - **海外游客涌入**：去年3-4月赏花游期间，湖北入境团队达683个，游客达2.1万人次；今年在贵州、嵊州等小众目的地也出现了来自马来西亚、摩洛哥等地的海外游客 [24][25] 中国“花期经济”的业态发展 - **交通联动**：全国多地开行赏花主题专列，串联多个赏花胜地 [12][14]；航空公司推出“赏花游”产品，如南方航空产品上线后吸引超4.2万人次购票 [15]；热门航线机票价格回落，如北京飞杭州、无锡、武汉等地单程最低约300元，上海飞西双版纳机票价格下降67% [15] - **体验升级**：各地推出极致赏花体验，如武汉以“樱花+汉马”为双IP，举办300余场活动并发放超4800万元消费补贴 [16]；深圳推出“99元直升机赏花”等“文旅+科技”体验 [17]；青岛推出10条主题春游线路并延长“票根经济”优惠 [17]；上海将体育赛事与花朝节结合 [17] - **产品融合**：沂蒙等地推出“赏花+研学”“赏花+民宿”“赏花+农事”等融合产品 [18] - **政策支持**：截至3月29日，全国有30余个城市推出春季赏花系列活动、文旅政策或消费补贴 [19]；文旅部推出全国赏花地图，气象局发布高精度花期预报 [20] 花期经济带来的三笔经济账 - **第一笔：消费提振账** - 直接消费拉动：去年武汉樱花季，东湖樱园吸引超100万游客，外地游客占比超77%；“樱花跑”活动中外地跑者产生直接消费近1.2亿元，拉动总消费近3亿元，两项数据同比增长均超40% [28] - 旅游收入增长：去年山东菏泽牡丹节期间，接待游客992万人次（增长14.8%），实现旅游收入60.7亿元（增长13.6%） [28] - 消费券杠杆效应：云南的彩云消费券以约7亿元财政资金直接拉动超145亿元消费，杠杆效应接近1:21 [30] - **第二笔：城市治理账** - 城市景观美化：“花镜”等混搭植物景观被广泛应用于城市地标装饰，如广东的簕杜鹃、成都高架的月季、上海的多种接力开花植物 [32][34] - 城市IP塑造：武汉将“樱花”写入政府工作报告，无锡在官方语境中密集提及“全域赏花” [37] - 绿化建设：北京朝阳区建成68处无界公园和310余公里绿道，绿化覆盖率达48.84% [35] - **第三笔：产业引资账** - 招商引资活动：武汉在赏樱季围绕优势产业策划40余场招商引资活动 [38] - 签约金额巨大：去年湖北在樱花季招商活动中，累计签约重点项目80个，总金额达1901亿元，其中16个重点项目集中签约金额达878亿元 [38] 花期经济所处阶段与挑战 - **处于市场导入早期阶段**：行业报告指出国内赏花经济虽火热，但尚处于市场导入阶段 [40] - **出游习惯与半径局限**：69%的消费者赏花游频次为1-2次，仅不到4%的人出游4次以上 [40]；超62%的人目的地是本地或周边城市花海，约33%选择国内知名胜地 [41] - **存在的主要问题**：游客认为当前赏花游存在三大问题：缺乏深度文化体验和互动性活动（41.3%）、节庆活动形式单一缺乏品牌特色（32.7%）、缺乏花卉深加工和文创产品开发（25.8%） [42][44] 行业宏观背景 - **旅游业重要性提升**：2024年全国旅游及相关产业增加值占GDP比重为4.35%，比上年提高0.11个百分点 [45] - **行业增长强劲**：2025年国内出游人次增长16.2%，入境旅游人次增长17.1% [45] - **国家战略支持**：“十五五”规划首次写入“旅游强国”建设，旅游业正成为战略性支柱产业和民生产业 [45]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持） [1] 报告核心观点 - 报告聚焦于出行旅游、算电协同（AI新基建）及美丽健康（牙科数字化）三大领域，认为这些领域存在结构性投资机会 [3][4][5] - 出行旅游受益于春秋假政策落地带来的需求增量与结构优化，龙头企业通过精细化运营实现业绩稳健增长 [3][14] - 算电协同已上升为国家战略，中国在电力成本及产业链上具备全球优势，AI算力基建与电力设备出口迎来历史性机遇 [4][39][43] - 牙科产业正经历三维数字化技术驱动的全面升级，国内龙头企业海外拓展迅速，技术革新有望重塑行业未来 [5][63][71] 根据目录分章节总结 1. 出行旅游：各地春秋假政策加速落地，2025Q4同程旅行业绩稳健增长 - **春秋假政策**：政策已在全国7个省份全面落地，形成清明衔接型（主流）、五一连休型、分段放假型三类模式，旨在错峰休假、撬动家庭亲子客群增量 [14][15] - **政策效果初显**：春假试点城市清明假期计划航班量同比稳步增长，如常州（+31.8%）、成都（+18.2%）、南京（+17.8%），清明假期民航裸票均价达656元，同比上涨10.1% [18] - **同程旅行业绩**：2025Q4实现收入48.4亿元，同比增长14.2%；经调整净利润7.80亿元，同比增长18.1%；经调整净利率为16.1%，同比提升0.5个百分点 [21] - **业务拆分**：核心OTA业务收入40.6亿元，同比增长17.5%，其中住宿预订业务受益于高星酒店订单占比提升，实现量价齐升；交通票务、住宿预订、其他业务收入分别同比增长7.9%、15.2%、27.5% [24][29][31] - **用户与效率**：2025Q4月度付费用户（MPU）达4140万人，同比增长1%；综合毛利率为65.9%，同比提升2.4个百分点；国际业务收入占比预计未来将提升至10-15% [31][35] 2. 算电协同：从政策顶层设计到中国Token出海，AI新基建迎重大新机遇 - **政策驱动**：2026年《政府工作报告》首次将“算电协同”纳入国家新型基础设施建设工程，要求枢纽节点新建算力设施绿电应用占比达到80%以上 [39][40] - **需求爆发**：中国AI产业进入正向循环，2026年3月日均Token调用量突破140万亿，较2025年底增长40%，较2024年初增长超1000倍 [36][41] - **中国模型崛起**：2026年2月，中国大模型周调用量首次超越美国，其中一周调用量达5.16万亿Token；中国模型在性能接近海外的同时具备显著价格优势（如MiniMax M2.5输入价格为0.3美元/百万Token，仅为海外对标产品的1/16.7） [43] - **电力成本优势**：AI大模型运营成本中电力占比约60%，中国东部工商业电价0.34～0.45元/度，西部绿电价0.15～0.28元/度，仅为欧美电价（1～1.5元/度）的1/5～1/3 [44][46] - **电力设备出口高增**：受全球AI算力基建、电网升级等需求驱动，2026年2月中国电力设备出口全线高增，其中高压开关出口额10.6亿元（同比+59.5%），变压器出口额305.7亿元（同比+44.8%），低压开关出口额139.7亿元（同比+47.7%） [47][52][54] 3. 美丽：时代天使海外业务快速发展，3D技术重塑隐形正畸未来 - **时代天使业绩**：2025年公司收入3.7亿美元，同比增长37.8%；经调整净利润4380万美元，同比增长62.8% [51] - **海外业务高增**：2025年海外案例数25.62万例，同比增长82.1%；海外收入1.6亿美元，同比增长102.5%；海外业务亏损大幅收窄，经调分部利润率从-40.1%（2024年）改善至-6.8%（2025年） [58][65] - **国内业务稳健**：2025年国内案例数27.62万例，同比增长26.3%；国内收入2.1亿美元，同比增长10.1%；国内经调分部利润率为24.7% [58] - **费用率改善**：随着海外收入规模效应显现，2025年公司销售费用率同比下降6.26个百分点至32.8% [62][66] - **牙科数字化趋势**：三维数字化技术形成“数据采集（口内扫描仪/CBCT）→ AI设计 → 3D打印”全链条闭环，其中3D打印技术（如数字加压立体光刻DPS）能制作性能接近氧化锆的最终修复体，正颠覆传统流程 [63][68] - **时代天使布局**：公司通过投资清锋科技快速切入“直接3D打印”赛道，其“4D Aligner™”产品已获全球主要市场认证，打印精度达96.25% [72] 4. 行业行情回顾：港股商贸零售跑输大盘、消费者服务跑赢大盘 - **板块表现**：本周（2026.3.23-3.27）港股消费者服务指数上涨1.41%，跑赢恒生指数2.7个百分点；商贸零售指数下跌1.38%，跑输恒生指数0.1个百分点 [73] - **年初至今表现**：2026年初至今，消费者服务与商贸零售板块指数分别下跌11.84%和13.36%，走势均弱于恒生指数 [73] - **个股表现**：本周传媒类涨幅靠前，汇通达网络、IGG、多想云领涨；飞天云动、EDA集团控股、泡泡玛特跌幅较大 [78][83] - **推荐及受益标的**：报告列出了包括旅游（长白山、同程旅行）、教育（好未来）、餐饮（锅圈、蜜雪集团）、美护（科思股份、巨子生物）等多个细分领域的推荐及受益标的清单 [6]

行业投资评级 - 增持（维持）[5] 核心观点 - 外卖行业有望回归理性竞争，利好平台盈利修复及线下餐饮业态[1] - 1-2月义乌外贸进出口高速增长，市场采购贸易方式占据主导[3] - 重申看好出行链弹性，服务消费企稳或先于商品消费[4] - 整体维持2026年度策略观点，对内看好服务消费和商品消费，对外优选护城河强的出海龙头[8] 外卖行业动态与影响 - 市场监管总局官网转载评论文章《外卖大战该结束了》，并已前往相关外卖平台开展现场调查，意味着行业或将回归理性竞争[1] - 自2025年2月外卖大战开始以来，测算2-4Q2025年美团核心本地商业经营利润（OP）为-204亿元，同比减少631亿元；2-4Q2025年阿里巴巴中国电商集团经调整EBITA为835亿元，同比减少700亿元[2] - 行业回归理性竞争后，外卖业务中长期有望回升至合理利润水平，带动平台盈利与估值修复[2] - 根据研究，持续大额补贴下，外卖经营“以价换量”的增收效果不佳，且对堂食形成明显的替代效应；据美团观察，这场大战直接将餐饮堂食客单价打回了10年前[2] - 随着外卖大战降温，虽然短期餐企的外卖订单量将有回落，但有望带动堂食占比和客单价修复[2] 义乌外贸数据 - 1-2月义乌进出口总额1735.6亿元，同比增长52.8%；其中出口1547.2亿元，增长52.9%；进口188.4亿元，增长52.6%[3] - 分出口模式看，1-2月通过市场采购贸易方式出口1277.6亿元，增长54.9%，占义乌市出口总值的82.6%；通过一般贸易进出口350.9亿元，增长43.2%；保税物流进出口103.4亿元，增长56.8%[3] - 分区域看，非洲是义乌进出口第一大市场（占比20.4%），1-2月对非洲进出口354.1亿元，增长84.7%；对东盟进出口247.4亿元，增长99%；对拉丁美洲和欧盟进出口分别增长34%和64.6%；对共建“一带一路”国家合计进出口1244.3亿元，增长59.5%，占同期义乌市进出口总值的71.7%[3] 投资建议与看好的方向 - 考虑到3月开始多地迎来春假和清明假期，叠加后续五一假期，重申看好出行链弹性，首选酒店和景区板块（春节假期数据验证景气），其次餐饮（关注同店和展店节奏）和免税[4] - 服务消费企稳整体先于商品消费，商品消费中建议精选细分赛道，把握品牌势能向上的龙头公司[4] - 对内，在政策持续加码的背景下，看好服务消费和商品消费两大方向，重视顺周期属性较强的免税和出行链、估值性价比较高的黄金珠宝板块和名创优品，以及市场预期偏低但基本面有改善机会的调改主线[8] - 对外，考虑到国际环境仍有不确定性，建议优选护城河强的出海龙头，平台方和品牌方均有机会[8] - 综上推荐小商品城、中国中免、华住集团、首旅酒店、锦江酒店、九华旅游、百胜中国、古茗、苏美达、名创优品，关注三特索道、三峡旅游、陕西旅游、黄山旅游、君亭酒店、长白山、峨眉山、宋城演艺、菜百股份、潮宏基、老铺黄金、若羽臣、海底捞、小菜园、锅圈、焦点科技、安克创新、永辉超市、美团-W、BOSS直聘[8] 本周行情回顾 - 申万商贸指数期间（3.23-3.27）跌1.10%，跑输上证综指0.01个百分点，板块表现居各板块第19位；申万社服指数期间（3.23-3.27）跌1.52%，跑输上证综指0.42个百分点，板块表现居各板块第24位[11] - 期间上证综指跌1.09%，板块涨跌互现，其中有色金属（+2.78%）、公用事业（+2.50%）、基础化工（+2.31%）领涨，非银金融（-3.98%）、计算机（-3.44%）、农林牧渔（-2.94%）领跌[11] - 本周批零板块个股涨跌互现，狮头股份（+24.10%）、南京商旅（+11.29%）、吉峰科技（+8.81%）、新迅达（+7.80%）领涨，浙江东日（-10.04%）、居然智家（-9.49%）、农产品（-8.37%）、全新好（-5.56%）领跌[14] - 本周社服板块个股涨跌互现，大连圣亚（+7.13%）、中国高科（+6.29%）、*ST云网（+5.69%）、ST东时（+5.65%）领涨，九华旅游（-8.62%）、岭南控股（-7.59%）、创业黑马（-6.97%）、三峡旅游（-6.61%）领跌[15] - 年初至今（20260101-20260327），申万商贸指数跌13.54%，申万社服指数跌3.41%[17][19] 公司动态 - **轻纺城**：开发经营集团累计增持公司股份29,315,752股，占公司总股本的2.00%，累计增持金额108,650,132.80元，增持计划已实施完毕[18] - **杭州解百**：2025年实现营业收入16.998亿元，同比下降3.01%；归属于上市公司股东的净利润2.245亿元，同比下降9.28%[20] - **老铺黄金**：1Q26收入165-175亿元，净利润36-38亿元；2025年期末每股分红11.95元[20] - **美团**：2025年第四季度营业收入920.96亿元，同比增长4.1%；经调整净利润亏损151亿元[20] - **锦江酒店**：2025年营业收入138.11亿元，同比下降1.79%；归母净利润9.25亿元，同比增长1.58%；公司2025年年度拟向全体股东每10股派发现金红利5.1元（含税）[20] 行业动态 - **蜜雪冰城**：2025年实现营收335.6亿元，同比增长35.2%；归母净利润58.8亿元，同比增长32.7%；截至2025年末，拥有门店数量59,823家；原首席执行官张红甫卸任，张渊接任首席执行官[21] - **泸溪河**：中式传统糕点品牌完成A+轮融资，投资方为启承资本、厚生投资；截至3月14日，在营门店约690家，覆盖57个城市[21] - **永旺超市**：天津的泰达店、中北店、津南店及河北三河市的燕郊店共4家店终止营业；物美超市接手天津3家门店原址，将以“AI新质零售店”的全新业态开业[21] - **M会员店**：大润发旗下付费会员制业态M会员店扬州店宣布“会员开放”，接受非会员进店购物，但非会员无法享受部分会员权益[22]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 报告核心观点 - 公司2025年全年业绩稳健增长，符合预期，营业收入同比增长14.93%至8.79亿元，归母净利润同比增长14.42%至2.13亿元 [4] - 客运业务表现亮眼，收入同比增长25.02%至1.99亿元，主要受益于景区交通管制趋严 [6] - 新项目狮子峰索道建设稳步推进，在建工程投入大幅增长1738.75%，外部交通网络持续改善，为公司打开中期成长空间 [6] - 基于核心业务稳健性及新项目增长潜力，报告上调了公司盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为2.39/3.12/3.81亿元 [6] 分业务板块表现 - **酒店业务**：收入同比增长7.50%至2.55亿元，毛利率为13.35%，同比下降0.74个百分点 [6] - **索道缆车业务**：收入同比增长12.28%至3.29亿元，毛利率为85.39%，同比下降0.58个百分点 [6] - **旅行社业务**：收入同比增长23.90%至0.77亿元，毛利率为10.59%，同比下降2.43个百分点 [6] - **客运业务**：收入同比增长25.02%至1.99亿元，毛利率为52.62%，同比增长0.24个百分点，其子公司营业利润同比增长33.75% [6] 财务数据与预测 - **2025年业绩**：营业总收入8.79亿元，同比增长14.93%；归母净利润2.13亿元，同比增长14.42%；主营业务毛利率49.88%，同比下降0.33个百分点；销售/管理费用率分别为4.80%/12.34%，均同比下降0.43个百分点 [4] - **第四季度业绩**：营业收入2.11亿元，同比增长7.74%；归母净利润3212万元，同比下降0.92% [4] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为9.39/11.47/12.90亿元，同比增长6.9%/22.1%/12.5%；归母净利润分别为2.39/3.12/3.81亿元，同比增长12.1%/30.8%/21.9% [5] - **每股收益与估值**：预计2026-2028年每股收益分别为2.16/2.82/3.44元，当前股价对应市盈率分别为18/14/11倍 [5][6] - **盈利能力指标**：预计2026-2028年毛利率分别为51.3%/54.6%/57.0%，净资产收益率(ROE)分别为13.2%/15.6%/17.1% [5] 公司战略与项目进展 - **新项目建设**：重点项目狮子峰索道加速推进，报告期内已完成附属路桥工程黑虎松桥主体施工及索道进口设备进场验收，在建工程投入从期初538万元大幅增至期末9896万元 [6] - **存量项目改造**：公司已谋划百岁宫缆车升级改造项目，并着手筹备五溪山色、聚龙和中心大酒店的改造提升项目，旨在提升存量资产盈利能力 [6] - **外部交通改善**：九华山机场航班加密、池州高铁线路增多，周边高速公路网不断汇集，预计2026年新高速公路开通将进一步缩短高铁站至景区的车程，为景区带来持续客流增长 [6] 股东回报 - 公司拟向全体股东每股派发现金红利0.77元（含税），占2025年度归母净利润的比例为40.04% [6]

报告投资评级 - **增持（维持）** [4][8] 报告核心观点 - 岭南控股作为广州市国资委控股的综合性旅游集团，股权结构稳定，国资背景在项目获取与融资方面具有坚实优势 [1][3][17] - 公司以“旅行社+酒店”双轮驱动，依托广之旅深耕出境游与银发客群，产品体系精准匹配市场需求，酒店管理轻资产输出模式持续扩张，并有都市酒店资产注入预期 [1][2][8] - 公司文旅产业链覆盖“吃、住、行、游、购、娱”全要素，协同效应显著，广州市内免税店开业进一步延伸消费场景，公司现金储备充裕，财务结构稳健，兼具资源壁垒与成长弹性，具备长期配置价值 [2][3][8] 公司概况与股权结构 - 公司前身为东方宾馆，成立于1993年，历经2014年收购岭南国际酒店、2016年重组收购花园酒店、中国大酒店及广之旅等核心资产，转型为集商旅出行、住宿、汽车服务于一体的综合性旅游集团 [1][14] - 公司实际控制人为广州市国资委，通过岭南集团及广州产投合计间接控制公司62.54%的股权，股权结构稳定 [1][17] - 2025年前三季度公司营收为34.1亿元，毛利率为17.7%，维持行业高位 [1][25] 主营业务分析：旅行社业务 - 公司核心业务为旅行社与酒店运营，2025年上半年两者营收占比分别为73.5%和26.1% [1][31] - 国内旅游市场持续复苏，2024年行业营收恢复至2019年的85.4% [2][37] - 出境游市场供需同步发力，2025年居民出境人数达1.7亿人次，东南亚凭借免签政策成为首选目的地 [2][41][43] - 核心子公司广之旅成立于1980年，拥有约200家门店，构建全域产品矩阵，2025年上半年营收15.4亿元，其中出境游占比55.3%，成为主要收入来源 [2][48][51] - 公司出境游业务快速回升，2025年上半年境外营收占比升至40.6%，境内外业务结构回归均衡 [1][35] 主营业务分析：酒店业务 - 公司旗下拥有广州花园酒店、中国大酒店、广州东方宾馆等自有高端酒店 [2][64] - 子公司岭南酒店管理规模居华南地区首位，通过“南北协同”战略推进轻资产输出，2020年至2024年营收复合增长率达24.0% [2][67][70] - 我国酒店行业连锁化率稳步提升，2024年门店连锁化率为26.8%，客房连锁化率为40.1%，与发达国家相比仍有较大发展空间 [58][62] 产业链延伸与多元业务 - 公司以“一主多元”为核心战略，拓展景区运营、免税零售、会展服务等业态，形成协同效应 [2][68] - 2025年5月，公司与中免集团等共同投资设立中免市内免税品（广州）有限公司，持股19.5%，同年8月广州首家市内免税店开业 [72] - 公司成立广之旅悦景公司负责景区管理，业务范围持续扩张，例如贵州高荡千年布依古寨景区在运营团队入驻后，游客量从不足5万人次跃升至2024年的18万人次以上 [71] - 公司拓展政企物业管理新赛道，打造“岭业”品牌，项目数量与规模迅速增长，截至2024年末项目数量已增至19个，项目营业收入总计超过7000万元 [3][86] 企业核心亮点与成长驱动 - 公司通过创新交易结构解决同业竞争，控股股东收购都市酒店70%股权并承诺注入上市公司，过渡期内由岭南酒店受托管理，预计2026年下半年启动股权转让，注入后有望每年贡献近1亿元收入增量 [3][76][78] - 银发旅游市场潜力十足，2025年60岁以上人口达3.2亿，银发人群呈现跟团游偏好显著、高端游需求突出、错峰游特征明显三大特征，与旅行社业务高度契合 [3][79][83] - 公司依托文旅核心要素构建完整产业链闭环，资产结构轻重结合，形成兼具资源壁垒与扩张能力的核心护城河 [3][88] 财务表现与盈利预测 - 2022年至2024年，公司营收由10.3亿元增长至43.1亿元，期间复合增长率达104.6%；归母净利润由-1.8亿元增至1.5亿元，成功实现扭亏为盈 [24][27] - 2025年前三季度，公司实现营收34.1亿元，同比增长4.4%；归母净利润0.7亿元，同比下滑51.5%，主要因上年同期存在较大规模的非经常性收益 [24] - 预计公司2025-2027年营收分别为47.44亿元、52.31亿元、59.29亿元，同比增速为10.10%、10.25%、13.34% [3] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.73亿元、0.80亿元、0.89亿元，同比增速为-51.56%、9.88%、11.44%，每股收益（EPS）分别为0.11元、0.12元、0.13元 [3][94]

文章核心观点 - 日本旅游与高端医疗体检服务相结合的模式正在兴起，羽田机场周边区域成为该模式的重要枢纽，为访日游客提供一站式“旅游+体检”服务 [1][2] 行业趋势与服务模式 - 行业将高端医疗体检服务与赴日旅游行程进行整合，形成新的消费增长点 [1] - 服务模式主要面向访日外国游客，特别是追求高品质健康管理服务的人群 [2] - 羽田机场因其地理位置优势，成为该综合服务模式的核心区域，方便游客在旅行前后便捷接受检查 [2] 服务内容与便利性 - 提供的综合体检服务内容全面，旨在满足游客对健康诊断的需求 [2] - 服务设置在羽田机场周边，极大提升了对于国际游客的可及性和便利性，实现了“旅游”与“健康管理”的无缝衔接 [2]

报告投资评级 - 买入/维持 [1] 报告核心观点 - 九华旅游2025年业绩稳健增长，客运业务表现亮眼，新索道项目稳步推进将打开未来成长空间，同时“春秋假”等假期政策有望助力淡季客流修复并释放高经营杠杆业务的利润弹性 [1][4][5][6] 2025年财务业绩表现 - 2025年全年实现营业收入8.79亿元，同比增长14.93% [4] - 实现归母净利润2.13亿元，同比增长14.42% [4] - 实现扣非归母净利润2.05亿元，同比增长16.42% [4] - 第四季度实现营业收入2.11亿元，同比增长7.74%，但归母净利润0.32亿元，同比下滑0.92% [4] 分业务板块分析 - **客运业务**：收入1.99亿元，同比大幅增长25.02%，毛利率为52.62%，同比提升0.24个百分点，增长主要得益于景区交通管制趋严导致公司专营大巴客流增加 [4] - **索道缆车业务**：收入3.29亿元，同比增长12.28%，毛利率高达85.39%，是核心利润来源 [4] - **酒店业务**：收入同比增长7.50%，毛利率为13.35% [4] - **旅行社业务**：收入同比增长23.90%，毛利率为10.59% [4] 盈利能力与费用管控 - 2025年整体毛利率为49.88%，较2024年的50.2%小幅回落约0.3个百分点 [5] - 全年销售净利率为24.22%，与2024年的24.3%基本持平 [5] - 期间费用率整体呈收窄趋势：管理费用率为12.34%，同比下降0.43个百分点；销售费用率为4.8%，同比下降0.43个百分点；财务费用率为-0.06%，同比上升0.06个百分点 [5] 成长驱动与新项目进展 - **狮子峰新索道项目**：建设稳步推进，报告期内公司在建工程余额从538万元大幅增至9,896万元，主要为该项目投入 [5] - 项目已完成附属路桥工程黑虎松桥主体施工，索道进口设备进场及验收，正有序实施索道土建等工程建设，投运后预计将为公司带来明确的业绩增量 [5] 政策与市场机遇 - 2026年政府工作报告首次明确提出支持有条件的地区落实“春秋假”和错峰出行 [6] - 九华山在节假日期间常态化限流，接待能力已达上限，“春秋假”政策有望将部分客流引导至平季和淡季，有效提升景区全年客流天花板和设施利用率 [6] - 公司索道、客运业务具有高经营杠杆特点，淡季客流的增加将直接转化为利润增长，为业绩带来额外弹性 [6] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为2.46亿元、2.97亿元、3.51亿元，同比增速分别为15.61%、20.74%、18.07% [6] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为2.22元/股、2.68元/股、3.17元/股 [6] - **市盈率预测**：对应2026-2028年PE分别为18.46倍、15.29倍和12.95倍 [6] - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为9.86亿元、11.37亿元、12.99亿元，增长率分别为12.23%、15.27%、14.25% [8] - **利润率预测**：预计毛利率将从2026年的50.61%提升至2028年的53.04%，销售净利率将从2026年的24.96%提升至2028年的27.01% [11] 财务指标预测摘要 - **ROE**：预计将从2025年的12.88%持续提升至2028年的16.03% [11] - **现金流**：预计经营性现金流将从2025年的3.12亿元增长至2028年的4.65亿元 [11] - **估值指标**：预计2026-2028年PB分别为2.52倍、2.30倍、2.08倍 [11]

上游资源：原油与大宗商品价格分化 - 原油价格因地缘冲突导致的供应链扰动而大幅上涨，截至03月20日，布伦特原油期货结算价环比上涨8.8% [1] - 化工品价格与原油涨价趋势分化，国内化工品价格指数仅上涨0.5%，其中PX和PTA价格环比分别下跌0.5%和8.0% [1] - 有色金属价格显著承压，COMEX黄金、LME铜、LME铝价格环比分别下跌9.6%、6.7%和6.5% [1] - 煤炭价格在需求淡季窄幅波动，环比小幅上涨0.8% [1] 中游周期与制造：新兴科技高增，建工偏弱 - 新兴科技领域景气度持续高增，2026年1-2月国内PCB出口额同比增长28.3%，1-2月台股电子产业营收同比增长29.4% [2] - 台股电子产业中，IC制造与封测是核心增长贡献，存储环节增速位居前列，全球算力基建持续拉动科技硬件景气增长 [2] - 基建地产相关需求偏弱，建筑开工需求不足导致钢铁价格偏弱震荡，而建材价格因成本上升出现小幅上涨 [2] 下游消费：传统消费回落，服务消费偏强 - 地产销售数据边际回暖但同比仍为负增长，30大中城市商品房成交面积同比下降5.7%，10大重点城市二手房销售面积同比下降7.9% [2] - 食品饮料方面，下游需求偏弱导致生猪价格环比下跌1.1%，农作物价格延续升势，国内大豆、豆粕、小麦、玉米现货周度均价环比变化分别为0.0%、+1.3%、+1.3%、+0.5% [2] - 服务消费表现强劲，上海迪士尼拥挤度同比大幅增长90.3%，旅游景气同比偏强，电影票房出现边际回暖 [2] 人流物流：客运出行增长，出口景气提升 - 客运出行同比保持增长，10大主要城市客运量同比增长3.0%，百度迁徙指数同比增长14.8% [3] - 货运方面，全国公路货运量同比微降0.1%，铁路货运量同比增长1.0%，快递揽收与投递量同比分别增长4.4%和5.5% [3] - 海运数据显示出口景气度提升，上海集运价格指数(SCFI)环比微降0.2%，而港口货物与集装箱吞吐量环比分别增长0.8%和3.7% [3]

饮料行业业绩分化 - 农夫山泉2025年营收同比增长22.5%至525.53亿元，归母净利润同比增长30.9%至158.68亿元 [2] - 农夫山泉饮料业务收入同比增长25.6%至338.4亿元，其中即饮茶收入216.0亿元，同比增长29.0% [2] - 康师傅2025年饮料收入同比下滑2.9%至501.0亿元，其中即饮茶收入206.0亿元，同比下滑6.8% [3] - 统一企业中国2025年下半年饮料板块营收同比下滑5.8%至86.8亿元，全年饮料业务收入同比增长1.2%至194.7亿元 [5] - 康师傅饮料销量下滑部分归因于1L装冰红茶涨价，有超市老板表示销量下降了1/3 [8] - 农夫山泉旗下东方树叶在无糖茶赛道占据优势，而康师傅在有糖茶赛道占优，其茶饮料收入下滑可能指向有糖茶市场需求变化 [8] 食品与乳制品行业动态 - 蒙牛2025年营收同比下降7.3%至822.449亿元，归母净利润为15.45亿元，去年同期为1.04亿元 [11] - 现代牧业2025年营收同比减少4.9%至126.01亿元，净亏损12.04亿元，同比收窄18.06% [13][14] - 颐海国际2025年营收同比增加1.1%至66.13亿元，净利润为9.04亿元，同比增加13% [15] - 双汇2025年营收同比下滑0.48%至592.74亿元，归属于上市公司股东的净利润同比上升2.32%至51.05亿元 [16] - 天润乳业子公司收到政府补助593.26万元，占公司2024年度净利润的13.59% [17] - 黄天鹅就鸡蛋角黄素抽检发布声明，称三地监管部门抽检及企业自检结果均为未检出角黄素 [18] - 佳禾食品拟与海门经济技术开发区管委会签订框架协议，意向投资约10亿元人民币生产牛乳茶、燕麦奶等液体饮料 [19] 餐饮与零售 - 绿茶集团2025年营收47.6亿元，同比增长24.1%，公司权益股东应占年内利润达4.86亿元，同比增长38.9% [20] - 古茗2025年总收入129.138亿元，同比增长46.9%，经调整利润25.75亿元，同比增长66.9% [22] - 达美乐中国2025年收入53.82亿元，同比增长24.8%，经调整净利润1.88亿元，同比增长43.3% [23] - 海底捞截至2025年底共有125,620名员工，同比减少约8%（11,558人），员工成本同比减少0.3%至140.73亿元 [24] - 拼多多2025年第四季度收入为1,239亿元，同比增长12%，净利润同比下滑11%至245亿元 [24] 运动服饰与消费 - 361度2025年营收111.46亿元，同比增长10.64%，股东应占溢利为13.09亿元，同比增长13.95% [25] - 安踏集团2025年营收同比增长13.3%至802.19亿元，股东应占溢利135.9亿元，同比下滑12.88%，撇除特定会计影响后同比增加13.9% [26][27] - 泡泡玛特2025年营收达371.2亿元，同比增长184.7%，公司拥有人应占溢利达127.76亿元，同比增长308.8% [29] - 泡泡玛特管理层表示2026年要努力做到不低于20%的增长速度，并重点开发中东、南亚等市场 [28] 其他行业与公司要闻 - 珍酒李渡集团2025年营收36.5亿元，同比下降48.3%，净利润5.38亿元，降幅达59.3% [20] - 今世缘公告将成立数字化营销中心 [12] - 九华旅游2025年营收8.79亿元，同比增长14.93%，归属于上市公司股东的净利润2.13亿元，同比增长14.42% [29] - 中国东航与空客公司签订协议，购买101架A320NEO系列飞机，目录价格合计约为158.02亿美元（约1,088.93亿元人民币） [30] - 上海家化2025年营业收入63.17亿元，同比增长11.25%，归属于上市公司股东的净利润达2.68亿元，上年同期为净亏损8.33亿元 [30] - 知乎2025年营收达27.49亿元，同比下降23.59%，净亏损1.95亿元 [30] - 快手科技2025年营收达1,427.76亿元，同比增长12.5%，年内利润达186.24亿元，同比增长21.4% [31] - 2025年中国智能眼镜市场出货量246.0万台，同比增长87.1% [31] - 德邦股份股票将于2026年3月31日终止上市 [24] - 中远海运集运恢复至阿联酋、沙特等中东地区的新订舱业务 [24]

宏观与策略观点 - 固定收益：当前市场对海外“滞胀”担忧升温，降息预期大幅回落，全球流动性高位收紧，市场处于信息混乱阶段，预期将频繁切换，1970年代的滞胀交易历史可作参考，其过程分为由“胀”主导、“胀”与“滞”拉锯、由“滞”主导三个阶段，前两阶段实物资产（如能源、贵金属）明显跑赢金融资产，而本轮中东乱局持续时间扑朔迷离，未必如1970年代石油危机持久，历史可借鉴但不会简单复刻 [2] - 策略：根据对全球62家大型跨国企业中国区业绩的统计，截至3月17日，在47家企业中，有51%的企业认为4Q25业绩有所改善，42%认为延续改善，但40%的企业认为未来业绩可能下滑，结构上，金融、日常消费、医疗保健行业预期乐观的比例更高，同时涂料（受益于翻新需求）、食饮巨头（持续本土化）及高端美护（逆势增长）等领域不乏亮点 [3] 行业研究 - 汽车：基于五年TCO成本测算，海外油电平价进度呈“欧洲>东南亚>美国”的梯次分布，在欧洲及东南亚市场，油价上行背景下电动车渗透率提升的核心增量来源，推荐目标市场电车销量最高的龙头比亚迪、及欧洲布局较快的吉利、零跑 [4] - 电力设备与新能源：兖煤澳大利亚是澳大利亚东部地区成本、产量双领先的澳煤龙头，2025年权益商品煤产量占澳大利亚总产量8.7%，随着2025年产量达到历史高位，看好2026年公司迎来“美以伊冲突”催化下的澳煤价格新涨价周期，充分兑现业绩弹性 [6] - 计算机：金山办公2025年实现营收59.29亿元，同比增长15.78%，归母净利润18.36亿元，同比增长11.63%，营收加速增长主要得益于AI战略顺利推进，个人端WPS AI月活超8013万，企业端WPS 365加速向企业级智能办公平台演进 [7] - 公用事业环保：北控水务集团2025年实现收入220.6亿元，同比下降9.1%，归母净利润15.6亿元，同比下降6.9%，2025年资本开支同比下降53%至19.2亿元，自由现金流同比大幅提升至52.3亿元，未来公司分红或仍有提升空间 [8] - 有色金属与钢铁：恒邦股份2025年营业收入1123.94亿元，同比增长48.28%，归母净利润6.38亿元，同比增长18.81%，业绩增长主因产品销售价格与销量增加及费用率持续下降，公司有望持续受益于黄金价格上行期带来的红利 [14] - 电子：源杰科技2025年营收为6.01亿元，同比增长138.50%，归母净利润为1.91亿元，同比扭亏为盈，业绩高增长主要受益于公司数据中心业务收入的高增长，公司作为国内光通信芯片领域龙头厂商，未来有望继续受益于AI算力链产业红利 [19] - 通信：中国电信2025年实现营业收入5239.25亿元，同比增长0.07%，归母净利润331.85亿元，同比增长0.52%，随着国内AI应用发展，智算需求快速扩张，到26年3月我国日均Token调用量超140万亿，同比增长40%，天翼云正加速向Token经营转型升级 [5] - 互联网与传媒：同程旅行4Q25收入48亿元，同比增长14.2%，调整后净利润7.8亿元，超预期3.3%，看好国内旅游的需求韧性，以及公司在国际业务和酒店管理业务的长期发展潜力 [19] - 机械：中集环科2025年实现营收23.89亿元，同比下降28.65%，归母净利润1.13亿元，同比下降62.91%，公司25Q4新签订单环比高增，罐箱需求或逐步筑底向好 [22] - 机械：博迈科2025年实现营收19.00亿元，同比下降28.02%，归母净利润0.61亿元，同比下降38.89%，考虑到26年深海油气开发景气度有望持续上行，公司作为全球领先的FPSO上部模块制造商或将深度受益 [24] - 电力设备与新能源：运达股份2025年营收294.0亿元，同比增长32.5%，归母净利润3.4亿元，同比下降26.9%，盈利承压主因Q4集中交付国内外低价订单以及未实现电站转让，预计涨价订单交付有望支撑风机盈利持续修复 [46] - 建筑建材：中国化学2025年实现营收1901亿元，同比增长1.88%，归母净利润64.4亿元，同比增长13.15%，高于预期，油价上涨有利于煤化工项目加码推进，境外业务高景气延续 [32] - 建筑建材：海螺水泥2025年实现营收825.32亿元，同比下降9.33%，归母净利润81.13亿元，同比增长5.42%，公司拟派发末期股息每股含税0.61元，全年现金分红比例提升至55.3%，首次突破50%上限 [41] - 公用事业环保：华能国际2025年A股归母净利润同比增长42.2%至144.10亿元，2025年合计拟派息0.40元/股，分红比例为53.96%，虽然2026年各省年度长协电价同比降幅较大，但看好公司通过交易能力缩窄全年平均电价同比降幅并降本增效以实现盈利稳增长 [34] - 公用事业环保：佛燃能源2025年实现营收335.95亿元，同比增长6%，归母净利润10.30亿元，同比增长21%，2025年拟派息6.75亿元、派息比例65.5%，当前股息率3.6% [38] - 银行与证券：重庆银行2025年归母净利润、营业收入分别同比增长10.5%、10.5%，2025年拟每股派息0.46元，年度现金分红比例为30%，股息率为4.21%，区域重大战略支撑公司扩表提速，利息净收入增长强劲 [37] - 医药：惠泰医疗2025年实现收入25.84亿元，同比增长25.1%，归母净利润8.21亿元，同比增长21.9%，其中4Q25收入同比增长32.4%，业绩重回快速增长，公司PFA、冠脉棘突球囊等高端新品积极放量，带动整体毛利率稳中有升至72.9% [44] - 医药：康诺亚-B公告吉利德将以16.75亿美元首付款、5亿美元里程碑并购承载CM336海外权益的Ouro，交易完成后，康诺亚将取得2.5亿元首付款及7000万美元里程碑，同时继续享有CM336的销售分成权利，本次收购是康诺亚TCE平台价值获得MNC认可的重要里程碑 [45] 可选消费与必选消费 - 保险：中国太平2025年归母净利润271亿港币，同比增长221%，主要受投资业绩改善和税率转负所致，税前利润同比增长51%，净投资业绩同比高增150%，寿险新业务价值（NBV）同比增长5%，财产险境内直保业务综合成本率（COR）为98.8%，同比改善1.3个百分点，2025年DPS为HKD1.23，同比增长251% [5] - 可选消费：豫园股份2025年收入363.7亿元，同比下降22.5%，归母净利润-49.0亿元，同比下降50.2亿元，业绩低于预期主因去年同期处置非核心资产投资收益基数较高，及地产业务缩减过程中的资产减值计提所致，公司“瘦身健体”战略持续推进，核心消费主业盈利能力改善 [9] - 可选消费：安踏体育2025年营收802.2亿元，同比增长13.3%，剔除2024年Amer Sports非现金利得影响后，归母净利润135.9亿元，同比增长13.9%，以此为基数的全年派息率50.1%，公司凭借多品牌运营及零售管理的核心优势，大众运动及运动时尚板块持续积极改革 [11] - 可选消费：泡泡玛特2025年收入同比增长184.7%至371.2亿元，经调净利同比增长284.5%至130.8亿元，对应经调净利率同比增9.1个百分点至35.2%，公司将26年视为休整优化期，计划以精细运营为核心，提升组织管理能力，为下一阶段成长蓄力 [12] - 可选消费：361度2025年营收111.5亿元，同比增长10.6%，归母净利润13.1亿元，同比增长14.0%（剔除捐款增加约0.9亿元影响，同比+24.6%），全年派息31.7港仙/股，分红率保持45.0%，对应股息率约6% [17] - 可选消费：海底捞2025年实现营业收入432.25亿元，同比增长1.1%，归母净利润40.50亿元，同比下降14.0%，公司下半年营收增速实现回正（2H25同比+5.9%），积极推进“红石榴计划”及“不一样的海底捞”战略，主品牌2H25起同店翻台同比表现已有改善 [25] - 可选消费：蜜雪集团2025年实现收入335.6亿元，同比增长35.2%，归母净利润58.9亿元，同比增长32.7%，截至25年末门店数达59,823家，同比增长28.7%，蜜雪品牌境内拓店保持强劲，子品牌幸运咖加速门店布局，期内并购鲜啤福鹿家新品牌 [33] - 可选消费：林清轩2025年实现营收24.5亿元，同比增长102.5%，归母净利润3.6亿元，同比增长92.9%，公司已构建以核心大单品山茶花精华油为中心的产品矩阵，驱动品牌可持续增长，小金珠精华水自25年7月上市以来至25年底收入超2亿元 [15] - 可选消费：若羽臣2025年实现营收34.32亿元，同比增长94.3%，归母净利润1.94亿元，同比增长84.0%，2025年公司自有品牌健康高增，绽家积极拓环境清洁/空间香氛品类，斐萃/纽益倍品牌切准科学抗衰/大众健康 [31] - 必选消费：农夫山泉2025年实现收入525.5亿元，同比增长22.5%，净利润158.7亿元，同比增长30.9%，其中25H2收入269.3亿元，同比增长30.0%，超出预期，25年包装水业务收入同比增长17.3%，已走出此前舆论低谷，即饮茶业务收入同比增长29.0%，无糖茶业务延续较好成长速度 [30] - 必选消费：双汇发展2025年实现营业总收入594.6亿元，同比下降0.4%，归母净利51.0亿元，同比增长2.3%，25年拟派发现金股利51.05亿元（股利支付率100%），对应26年3月24日股价股息率约5.3%，展望26年，预计生猪价格或仍维持相对低位运行 [20] - 必选消费：妙可蓝多2025年实现收入56.3亿元，同比增长16.3%，归母净利润1.2亿元，同比增长4.3%，25年奶酪业务收入同比增长22.8%，B端客户拓展卓有成效，餐饮工业系列收入延续快速增长，25年毛利率同比+0.7个百分点至29.0% [36] - 必选消费：H&H国际控股2025年实现收入143.5亿元，同比增长10.0%，经调整可比净利润6.6亿元，同比增长22.7%，其中ANC业务收入同比+4.4%，BNC业务收入同比+20.0%，PNC业务收入同比+8.7%，集团净杠杆比率从24年的3.99倍降至25年的3.45倍 [42] - 耐用消费品与服装：三花智控2025年实现收入310亿元，同比增长11%，归母净利润41亿元，同比增长31%，业绩基本符合预期，展望26年，预计制冷和汽车业务或维持高增，看好公司切入仿生机器人机电执行器行业 [26] 其他重点公司 - 房地产服务：滨江服务2025年实现营收41.0亿元，同比增长14%，归母净利润6.0亿元，同比增长9%，派息率同比+5个百分点至75%，超出预期，26年预期股息率高达9.1% [13] - 能源（天然气）：昆仑能源2025年实现营收1,939.8亿元，同比增长3.7%，归母净利53.5亿元，同比下降10.3%，公司拟派发末期股息14.98分/股，全年派息31.58分/股，对应归母派息率51%，公司承诺2026-2028年归母派息率不低于50%且年度派息总额不低于2025年水平 [9] - 农业（牧业）：现代牧业2025年实现收入126.0亿元，同比下降4.9%，归母净利-11.3亿元（同比减亏），现金EBITDA为30.6亿元，同比增长2.6%，原料奶业务收入同比+0.1%至104.7亿元，毛利率稳定在31.2%，公司预计26年下半年奶价将出现反弹 [14] - 环保：北控城市资源2025年实现收入62.9亿元，同比增长4.4%，归母净利2.2亿元，同比增长760.6%，超预期，2025年DPS为3.8港仙，较2024年提升52%，股息率9.3%，城市服务业务需求强劲，2025年公司中标44个城服项目，合同总额约15.3亿元 [21] - 科技（消费电子与汽车）：小米集团-W FY2025全年收入4,573亿元，同比增长25.0%，Non-GAAP归母净利润392亿元，同比增长43.8%，管理层表示存储涨价周期可能比此前判断更长、涨幅更大，基本将贯穿至2027年，同时公司在AI领域取得突破性进展，MiMo-V2-Pro大模型跻身全球第一梯队，汽车业务FY25首次实现年度经营盈利 [39] 评级变动 - 豫园股份评级由“买入”下调至“增持”，目标价5.00元，2025年预测EPS为-1.26元 [47] - 大秦铁路评级由“增持”上调至“买入”，目标价6.92元，2025年预测EPS为0.32元 [47] - 东鹏饮料首次覆盖给予“买入”评级，目标价290.85元，2025年预测EPS为7.95元 [47]