财务表现 - 公司2025年上半年营业收入12.99亿元，同比下降21.59% [1] - 归属于上市公司股东的净利润7.89亿元，同比下降29.57% [1] - 扣除非经常性损益后的净利润7.22亿元，同比下降33.70% [1] - 经营活动产生的现金流量净额6.55亿元，同比下降43.06% [1] - 基本每股收益和稀释每股收益均为2.62元，同比下降29.57% [1] - 加权平均净资产收益率10.10%，较上年同期下降6.52个百分点 [1] - 公司总资产87.65亿元，较上年度末增长5.09% [2] - 归属于上市公司股东的净资产74.56亿元，较上年度末下降4.37% [2] 产品收入 - 溶液类注射产品收入74,400万元，同比下降23.79% [1] - 凝胶类注射产品收入49,327万元，同比下降23.99% [1] - 溶液类和凝胶类产品毛利率分别达到93.15%和97.75% [1] 研发投入 - 公司研发投入1.57亿元，同比增长24.47% [1] - 注射用A型肉毒毒素、利多卡因丁卡因乳膏等产品已处于注册申报阶段 [1] - 司美格鲁肽注射液、重组人透明质酸酶注射液等正在临床试验中 [1] 利润分配 - 公司拟每10股派发现金红利12元（含税） [1] - 以总股本3.01亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利12元（含税） [4] 公司动态 - 公司拟通过全资子公司爱美客国际收购韩国REGEN公司85%的股权 [4] - REGEN公司已向*ST苏吴子公司达透医疗送达《解约函》，要求解除独家经销商授权 [4] - *ST苏吴已提起仲裁，请求继续履行《独家代理协议》或索赔16亿元 [5] - REGEN公司已向深圳国际仲裁院主动获取《仲裁通知》并准备应诉 [5] 股价表现 - 8月19日开盘股价报181.75元/每股，下跌1.18% [1]

投资评级 - 维持"买入"评级，当前股价183 87元对应2025年PE为34倍 [1][8][9] 核心观点 - 2025年上半年业绩承压：1H2025营收13 0亿元（同比-21 6%），归母净利润7 9亿元（同比-29 6%），其中2Q2025营收/净利润同比下滑25 1%/41 7% [4][5] - 竞争加剧导致产品降价：溶液类/凝胶类产品营收分别下滑23 8%/24 0%，毛利率分别下降0 8pcts/0 2pcts至93 2%/97 8% [5][6] - 费用压力显著：1H2025期间费用率同比+10 1pcts至28 9%，其中研发费用率大幅提升4 5pcts至12 0% [6] 业务表现 短期业绩 - 新产品"嗗科拉"上市瞄准颏部塑形需求，韩国再生品牌AestheFill完成收购将补充产品矩阵 [7] - 2Q2025净利率同比下滑15 5pcts至54 4%，主要受毛利率下降2 3pcts和费用率上升16 4pcts拖累 [6][7] 中长期布局 - 肉毒素Hutox®进入审评阶段，司美格鲁肽注射液进入临床试验，管线储备丰富 [7] - 计划通过韩国子公司REGEN Biotech加速海外业务拓展，规避国内市场竞争 [9] 财务预测 - 下调2025-2027年营收预测至27 03/31 03/34 76亿元（下调幅度16%/19%/21%） [8] - 对应归母净利润预测下调至16 24/18 18/20 26亿元，EPS分别为5 37/6 01/6 69元 [8][10] - 2025年ROE预计为19 64%，较2024年下降5 47pcts [10][15] 行业与估值 - 医美行业渗透率仍低，公司通过内外延扩张保持增长潜力 [9] - 当前总市值556 37亿元，对应2025年PB为6 7倍，EV/EBITDA为26 4倍 [1][10][16]

投资评级 - 维持优于大市评级 目标价10.28美元 现价3.74美元 潜在涨幅175% [2] - 基于SoTP估值法得出新目标价 较此前10.1美元小幅上调 [6][8] 核心观点 - Q3面临医美行业传统淡季压力 但维持2025财年增长目标不变 [1][4] - 线下医美业务扩张将驱动长期增长 预计2026年营收同比+153%至16.7亿元 [4][8] - 短期亏损因战略投入扩大 但2026年盈亏平衡目标未调整 [5][8] 业务表现分析 线下医美业务 - 2Q25线下收入同比+427%至1.444亿元 超管理层指引上限 [3] - Q3预计新开10家门店 营收环比+18%至1.7亿元 2025全年预测上调至6.62亿元 [4] - 毛利率承压 2Q实际24%低于预期30% Q3/Q4预测分别为20%/35% [5] 线上平台与上游销售 - 2Q线上平台收入同比-35.6% 上游零售同比-28.1% [3] - Q3上游产品销售预计同比-6% 全年指引-16% POP业务Q3/全年预计-40%/-38% [4] 财务预测 - 2025年集团营收预计+5%至15.46亿元 2026年加速至+65% [2][4] - 2025年净亏损指引从8000万扩大至1.4亿元 主要因中台建设投入 [5] - 2026年净利润转正预期11万元 对应PE 245倍 [2][8] 估值逻辑 - 分业务估值：线下医美837百万美元（30倍2026PE） POP业务92百万美元（3倍PE） [8] - 净现金138百万美元 企业集团折扣30%后总估值10.6亿美元 [8] - 股价回调23%后现价3.74美元 反映市场过度悲观情绪 [6]

核心观点 - 公司上半年营业收入和净利润分别同比下滑21.59%和近30% 主要受收购韩国REGEN公司影响 但核心高毛利产品仍支撑业绩韧性 公司通过收购布局国际化以应对国内市场竞争加剧并寻求海外增长空间 [1][4][9] 财务表现 - 上半年营业收入12.99亿元 同比下滑21.59% 净利润7.91亿元 同比下滑近30% [1] - 投资活动现金流出98.61亿元 同比翻倍 主要因收购韩国REGEN公司支付13.86亿元 [4] - 剔除收购因素后 第一季度收入6.63亿元环比第四季度6.50亿元实现小幅增长 [4] - 溶液类注射产品毛利率93.15% 凝胶类注射产品毛利率97.75% 均较同期下滑不足1% [4] - 推出每10股派现12元的高分红方案 [3] 产品竞争力 - 溶液类明星产品"嗨体"在小红书平台销量突破百万级 是玻尿酸领域主要交易产品之一 [5] - 凝胶类产品"濡白天使"含PLLA微球填充剂 去年在再生针剂市场竞争加剧下仍实现超5%收入增长 [5] - 三大产品进入审评阶段：米诺地尔搽剂、利多卡因丁卡因乳膏、注射用A型肉毒毒素 [7] - 注射用A型肉毒毒素引进自韩国Huons公司 国内肉毒素市场预计2025-2030年复合增长率超15% 2030年正规渠道规模占比将达55% [8] - 重组透明质酸酶、司美格鲁肽注射液、去氧胆酸注射液获临床试验批件 其中GLP-1类药物国内市场预计2024-2028年复合增长率达44.1% [8] 渠道与研发 - 覆盖全国31个省份 拥有超7000家医美机构资源及400名销售市场人员 [6][7] - 通过"全轩课堂"培训2.9万名认证医生 构建2219项学术资源库 [7] - "爱美客伙伴"平台注册机构用户达1.8万名 [7] 国际化布局 - 收购韩国REGEN公司85%股权 获取其聚乳酸填充剂产品AestheFill（国内首款进口童颜针）及PowerFill [9][10] - REGEN第二工厂已于第二季度投产 缓解产能限制（原仅满足1/3市场需求） [10] - AestheFill获34个国家地区注册批准 PowerFill获24个国家地区注册批准 [10] - 通过REGEN渠道推动"嗨体""濡白天使"等产品出海 [10] 行业环境 - 国内医美行业竞争加剧 消费者支出更审慎 部分需求被推迟或削减 [9] - 2025年国内市场增速放缓 预计2028年前年复合增长率约10% [9] - 88%医美用户通过小红书获取信息 平台玻尿酸相关笔记超60万篇 [5]

财务表现 - 2025年上半年营收同比下滑21.59%至12.99亿元人民币 [1] - 归属净利润同比降低29.57%至7.89亿元人民币 [1] 海外战略布局 - 控股子公司爱美客国际以1.90亿美元现金收购韩国REGEN公司85%股权 [1] - REGEN公司为韩国首家、全球第三家取得聚乳酸类皮肤填充剂产品注册证的企业 [1] - 主要产品AestheFill（面部填充）和PowerFill（身体填充）已分别获得35个和23个国家地区注册批准 [1] - 报告期内将REGEN公司纳入合并报表范围 [1] 新产品进展 - 新产品"医用含聚乙烯醇凝胶微球的交联透明质酸钠凝胶"（商品名：嗗科拉）于5月在国内上市销售 [1] - 该产品适用于成人骨膜上层注射填充以改善轻中度颏部后缩治疗 [1]

公司业绩表现 - 2025年上半年实现营收12.99亿元，同比下降21.59% [1] - 2025年上半年净利润7.89亿元，同比下降29.57% [1] - 2025年上半年扣非后净利润7.22亿元，同比下降33.70% [1] - 2025年上半年经营活动产生的现金流量净额6.55亿元，同比下降43.06% [1] - 2025年半年度利润分配拟每10股派12元（含税），合计派现约3.62亿元（含税） [1] - 2025年第二季度营收同比下降25.11%至6.36亿元 [1] - 2025年第二季度净利润同比下降41.75%至3.46亿元 [1] - 2025年第二季度扣非后净利润同比下降42.83%至3.20亿元 [1] - 2025年第二季度经营活动产生的现金流量净额同比下降47.50%至3.22亿元 [1] - 2025年第一季度营收同比下降17.90% [1] - 2025年第一季度净利润同比下降15.87% [1] - 2025年第一季度扣非后净利润同比下降24.02% [1] - 2025年第一季度经营活动产生的现金流量净额同比下降37.99% [1] 行业动态与竞争格局 - 国家药监局批准颁发的医美注射针剂产品注册证持续增多，市场竞争加剧 [2] - 行业正经历从规模扩张向质量与效果深耕的关键转型 [2] - 2025年中国医美行业市场规模持续增长但增速放缓 [2] - 中国医美行业正经历从规模扩张到价值重构的战略转型关键期 [2] - 获批上市的医疗美容产品注册证增多，行业竞争加剧，消费需求进一步分化 [2] - 高端市场与大众市场分化显现，以聚乳酸、聚己内酯为核心成分的微球新材料注射类产品成为行业焦点 [2] - 医美厂商大量涌入，医美人群加速渗透，消费者需求深度迭代，行业进入充分竞争阶段 [2] 市场反应 - 受单季度业绩降幅扩大影响，公司股价于19日早间低开1.54% [2]

公司业绩表现 - 2025年第二季度收入3.79亿元同比下滑7% 净亏损0.36亿元 [2] - 平台信息服务业务收入1.35亿元同比下滑超1/3 [10][11] - 线下医美连锁业务收入1.44亿元同比增长超400% 首次超过平台业务成为第一大收入来源 [4][12][13] 业务转型进展 - 线下医美连锁业务已覆盖9个城市共29家门店 其中25家单月现金流为正 [17] - 成长阶段门店(4-12个月)14家贡献收入0.9亿元占比超60% [18] - 单家门店月均创收166万元 [19] - 预计2025年底门店总数达50家 下半年计划新开十几家 [6][21] 运营策略 - 采取全托管加盟模式 年内试点2-3家加盟店 [23] - 重点布局一线城市 北京年底前计划开至10家门店 [27] - 主打抗衰市场 推出"奇迹童颜"等标准化解决方案 [7][27] - 童颜针产品降价至5999元 实现消费客群下沉 [27] 行业竞争环境 - 医美流量入口转向美团、小红书等平台 冲击原有平台业务 [16] - 京东健康已开设线下医美诊所 行业竞争加剧 [26] - 国内获批童颜针产品达9款 上游降价压力增大 [8][28] - 部分头部机构童颜针拿货价可能降至上半年1/5 [29]

业绩表现 - 2025年上半年公司实现营业收入12 99亿元 同比下降21 59% 归母净利润7 89亿元 同比下降29 57% [1] - Q2公司实现营收6 36亿元 同比减少25 11% 环比减少4 25% 归母净利润3 46亿元 同比下滑41 75% 环比减少22 07% [1] - 溶液类注射产品实现营收7 44亿元 凝胶类注射产品实现营收4 93亿元 两大产品板块营收均下滑约24% 但毛利率保持在93%以上 [1] 产品研发 - 注射用A型肉毒毒素 利多卡因丁卡因乳膏等产品已处于注册申报阶段 司美格鲁肽注射液 重组人透明质酸酶注射液等正在临床试验中 [2] - H1公司研发投入为1 57亿元 同比增长24 47% [2] 市场动态与竞争 - 童颜针市场竞争加剧 国内已有九款童颜针获批 包括康哲药业代理的丽真然 上海爱唯缇代理的Olidia等 [3] - 新氧自营青春诊所与艾维岚隔空对线 将童颜针定价权推向风口浪尖 [3] 并购与法律纠纷 - 公司拟通过全资子公司爱美客国际收购韩国REGEN公司85%的股权 [3] - REGEN公司已向*ST苏吴子公司达透医疗送达《解约函》 要求解除中国大陆地区独家经销商授权 *ST苏吴已提起仲裁 索赔金额达16亿元 [3]

行业与公司 * 黄金珠宝行业 规模达七八千亿元 黄金饰品占比约5,000亿元[1] * IP潮玩行业 泡泡玛特和布鲁可作为优秀代表[5] * 医美行业 产品驱动型赛道[6] * 新型烟草行业 主要集中在海外市场[7] 核心观点与论据 * 黄金珠宝行业面临金价上涨导致消费量下滑 以量计费模式受挑战[1][3] 但新镶嵌比例提升和足金标准修订（从千足金降到百足金）为产品创新提供机会[1][3] 老铺黄金等头部企业表现突出[1][4] * IP潮玩领域中 泡泡玛特通过糖胶玩具拓展女性市场 布鲁可在积木人领域创新更适合男性消费者[5] 中国制造优势和产品创新助力布鲁可出海[5] 可借鉴变形金刚和万代等全球零售额较高的IP[1][5] * 医美行业材料端不断迭代 包括玻尿酸 再生材料 胶原蛋白等三类医疗器械[6] 再生材料和胶原蛋白针剂等高端产品拿证难度大 将成为供给侧定价权的关键因素[1][6] 新氧等平价轻医美崛起促使产业链重构 高毛利率高消费用率模式可能终结[6] * 新型烟草全球无烟化趋势明显 但渗透率不足10%[1][7] 菲莫国际的IQOS占据加热不燃烧烟市场70%份额[7] 但司马等品牌通过专利创新推出类似产品 未来市场竞争将更加激烈[7][8] * 新消费核心在于供给创新 投资逻辑从需求增长转向关注供给侧创新[2] 未来十年重点关注企业家的创新能力 包括黄金珠宝的金镶嵌 古法金镶钻 IP潮玩的积木人 新型烟草的加热不燃烧技术 医美中的再生材料与审核流程[3][9] 具有社交属性和传播性的公司备受青睐 如斯坦利保温杯的快速增长[9] 选股需综合考虑供给侧创新能力与社交传播性[2][9] 其他重要内容 * 消费市场整体景气度有所下降 但仍有新亮点出现 企业竞争加剧 优秀企业通过提升经营能力和市场份额脱颖而出[2] * 产品创新需满足消费者审美需求[3] 更符合消费者审美倾向[6]

公司财务表现 - 上半年营业收入13亿元 同比下降21.59% [1] - 上半年净利润7.91亿元 同比下降29.44% [1] - 拟每10股派现12元（含税） 合计派发现金股利3.62亿元 [1][3] 行业发展趋势 - 中国医美行业呈现市场规模持续增长但增速放缓特征 [2] - 行业正经历从规模扩张到价值重构的战略转型关键期 [2] - 高端市场与大众市场分化显现 微球新材料注射类产品成为行业焦点 [2] - 获批上市的医疗美容产品注册证增多 行业竞争加剧 [2] 研发投入与产品管线 - 研发费用达1.57亿元 同比增长24.47% 占营收比重12.05% [3] - 新产品"嗗科拉"5月份在国内上市销售 [3] - 拥有12款Ⅲ类医疗器械产品获批上市 7项Ⅱ类医疗器械产品获批上市 [3] - 累计拥有有效授权专利182件 其中发明专利53项 [3] - 重组透明质酸酶、司美格鲁肽注射液、去氧胆酸注射液获得临床试验批件 [3] 全球战略布局 - 以1.9亿美元现金收购韩国REGEN公司85%股权 [4] - REGEN是韩国第一家、全球第三家取得聚乳酸类皮肤填充剂产品注册证的公司 [4] - AestheFill和PowerFill已分别获得35个和23个国家地区的注册批准 [4] - AestheFill与公司已上市的濡白天使形成协同 补充再生品类产品矩阵 [4]