天然气供应保障体系 - 内蒙古自治区举行首次全链条、实操性冬季保供应急演练，模拟气源侧减量场景并启动用户分级保供调度机制[2] - 鄂尔多斯市统筹辖区各油气企业，形成多气源协同保供的强大合力，为北方地区供暖季提供支撑[2] 采气端生产表现 - 长庆油田采气三厂日均产气量稳定在2400万立方米以上，累计产量突破80亿立方米，计划在两个月内完成80口新井投产以将基础产量提升至日产2864万立方米[3] - 中石化华北油气分公司自11月1日保供启动以来生产天然气2.32亿立方米，同比增长16.5%，目前日产能力达1370万立方米[5] - 10月以来，中石油苏里格气田产量达22.64亿立方米，环比增长10.76%；中石化东胜气田和大牛地气田分别贡献1.43亿立方米和1.06亿立方米，环比增长6.71%和3.92%[5] 储气端储备与供应能力 - 鄂尔多斯市各储气库已提前完成年度注气任务，为供暖季蓄能[6] - 中国石油长庆油田苏东39-61储气库完成7.5亿立方米天然气储备，单日最大采气能力达800万立方米，单日最高外输量可突破620万立方米，预计整个采气季累计供气超7.5亿立方米[8] 输配端与整体供应规模 - 西部天然气和新圣天然气等重点企业全力保障输配，新圣天然气预计今冬明春日输气量在300-500万立方米[9] - 今年1-10月份，中石油和中石化在鄂尔多斯市累计生产天然气264.55亿立方米，完成年度目标83.9%[9] - “十四五”以来，鄂尔多斯市建成天然气处理能力达320亿立方米/年，天然气产量连续3年超300亿立方米，保障20多座大中城市用气[9]

全球能源转型复杂性 - 传统能源投资不足与新型能源转型并行，能源新旧交替的不确定性将长期存在 [1] - 阿联酋部长指出长期能源需求依然强劲，需聚焦核心趋势 [1] - 中东地区凭借低成本可再生能源和灵活政策，有望成为可持续数据中心核心枢纽 [3] 传统能源投资与供应风险 - 过去12年石油行业投资仅为需求的一半，2026年新增产能有限，长期投资不足可能导致供应缺口 [2] - 到2050年全球能源需求将增长23%，2025-2050年间石油领域需投入18.2万亿美元，大部分流向上游 [2] - 石油日需求量将持续维持在1亿桶以上，2040年前航空燃油需求增长将超30% [1] 天然气定位与需求前景 - 天然气应从“过渡燃料”转变为“目标燃料”，地位持续提升 [2] - 未来五年新增产能将带来价格下行压力，但会刺激亚洲等价格敏感市场需求增长 [2] - 地缘局势缓和后，印度LNG进口份额将从全球占比5%~6%翻倍增长 [2] 清洁能源发展趋势 - 2030年前全球太阳能、风能和水电装机容量将翻倍 [3] - 当前低碳能源投资已达化石能源的两倍，且差距持续扩大 [3] - 2040年前可再生能源规模将翻倍，液化天然气需求将增长50% [1] 电力与数据中心需求激增 - 数据中心电力需求激增、全球城市化进程加快等因素将推动电力需求大幅增长 [1] - 2040年全球空调保有量将新增20亿台，航空机队规模将翻倍 [1] - 中东地区计划通过可再生能源与低碳氢结合，实现数据中心分阶段脱碳 [3] 中东地区能源新机遇 - 欧亚市场已形成“竞争与互补并存”的LNG贸易新格局 [2] - 沙特NEOM未来城、阿曼塞拉莱自贸区等已启动布局，打造数据中心产能出口新优势 [3] - 人工智能等能源密集型产业是能源需求重要驱动力 [2]

核心观点 - 中金维持中国燃气跑赢行业评级和10港元目标价 较当前股价有16.3%的上行空间 [1] - 公司1HFY26业绩稳健 自由现金流改善 中期股息拟维持稳定 [1][2] - 管理层预计2HFY26天然气零售量增速将边际改善 全年毛差指引维持稳定 [3] 财务业绩 (1HFY26) - 收入为345亿港元 归母净利润为13.3亿港元 [2] - 天然气零售量为91.9亿立方米 其中工业气量48.9亿立方米 商业气量15.5亿立方米 [2] - 零售气毛差为0.58元/立方米 [2] - 新增居民接驳67.6万户 [2] - 增值业务经营性利润为10亿港元 同比基本持平 [2] - 自由现金流为26亿港元 同比增加3.8亿港元 [2] - 投资性现金流出为-5.2亿港元 同比减少9.4亿港元 [2] 股息与估值 - 拟派发1HFY26中期股息0.15港元/股 同比持平 [1] - 中金给予目标价10港元 对应FY26/FY27市盈率18.4倍/17.3倍 股息收益率5% [1] - 当前股价对应FY26/FY27市盈率15.8倍/14.9倍 [1] 未来展望 - 管理层指引2HFY26天然气零售量增速将出现修复 全年气量同比增速有望修复至0%至+2% [3] - 预计2025/2026采暖季气温或有望恢复常态 [3] - 基于居民顺价比例提升 公司维持全年毛差0.55元/立方米指引不变 同比增加0.01元/立方米 [3]

行业核心挑战 - 北方地区进入采暖季，天然气行业面临年度冬季供需与价格波动的考验 [1] - 终端用户面临价格倒挂困境，城燃企业为保障民生供暖被迫高价采购LNG，但销售端执行政府定价导致巨额亏损 [2] - 工业用户同样受困于剧烈价格波动，一次突发价格变化可能吞噬企业整个季度利润，急需锁定未来1-2个月LNG价格的工具 [2] - 深层结构性难题在于中国天然气进口依存度高，且缺乏有效的国际市场价格向国内传导机制以及稳定的区域定价基准和发达的期货市场 [3] 市场创新与应对工具 - 天津国际油气交易中心于今年5月创新推出LNG采销通模式，作为区域性预售LNG现货市场，帮助客户在淡季或低价点锁定冬季LNG数量 [3] - 该模式使城燃企业能按需、分批采购，并在行情变动时灵活调整，显著提升成本控制能力和保供自主权 [3] - 重庆石油天然气交易中心与头部能源企业合作，开展常态化竞拍交易并采用多量价组合申报模式，为会员提供多样化选择 [4] - 舟山作为LNG进口核心枢纽，正加速构建国际影响力的LNG现货定价基准，并于2023年10月25日发布浙江省首个LNG价格指数 [4] 政策与长远发展 - 国家发展改革委、国家能源局在《十四五现代能源体系规划》中明确要求适时推动天然气等期货交易，被视为构建全国性风险管理市场的关键信号 [4] - 期货价格能形成连续透明的远期价格曲线，引导产业链合理决策，并提升风险管理与资源配置能力 [5] - 推出LNG期货产品被视为提供有效风险管理工具、维护国家能源安全、提升国际定价影响力的重要基石 [5] - LNG期货上市是构建亚洲乃至全球天然气定价中心的关键一步，将使中国在全球能源治理中扮演更重要角色 [5]

行业与公司纪要总结 锑行业与华锡有色 * 锑价受出口预期影响有望上涨 国内锑价从15万元涨至17万元 海外价格从45万元跌至35万元[2] 前期无政策支撑下锑价曾涨至25万元 本轮或冲击该价位[1][2] * 长期看锡行业或效仿稀土 实施出口管控 行业整合及配额管理 华西集团或华锡有色可能主导整合[1][2] * 2025年锡大幅去库存 受益于半导体周期复苏 焊料需求占锡需求一半[1][2] PCB出货量增长预示未来良好预期[1][3] * 尽管佤邦复产有担忧 但幅度较小 2026年锡价稳在30万元以上概率大[1][3] * 华锡有色具强杠杆效应 处于矿山扩产周期 权益产能将从4,000吨增至6,000吨 T矿从4,000吨增至1万吨[1][3] 集团锑矿有注入预期[3] 中材科技 * 中材科技隔膜业务四季度产能利用率预计超90% 而前三季度不到70%[4] 价格弹性大 每平方米涨一毛钱可增厚2.5亿元利润[1][4] * 中材科技AI业务稳定增长 预计明年的Q布需求达到1,000多万米 二代布需求提升 LOST ST载板量价齐升 AI电子部销量上修[1][4] * 2026年AI业绩确定性更高 总业绩预计不低于35亿元 对应当前估值不到15倍 考虑定增后估值约为16-17倍[1][4] 快递行业与中通快递 * 快递行业反内卷 8月份后行业件量增速从接近20%降至8%[6] 中通快递保持高于行业平均增速 终端价格稳健[1][8] * 电商需求结构变化 高服务品质或高性价比快递品牌更受欢迎 中通有望提升市场份额 改善成本和盈利[1][8] * 电商税全面合规和物流成本上升对低价电商产生挤压[7] 龙头公司估值溢价被挤压后出现倒挂 但反内卷后有望加速分化并修复估值溢价[9] 航空板块与南方航空 * 航空板块逐步消化中美航线及国内商务需求疲弱问题 客座率创历史新高[2][10] 供给大幅下降 供需从弱平衡转为紧平衡 产能利用率达历史高位[2][10] * 国际需求高速增长 中国积极开放免签政策以及企业出海推动客流量增加[10] 波音 空客交付下降及发动机问题加剧供需紧张 部分航空公司供给出现负增长[2][11] * 油价和汇率边际改善将增厚板块盈利[11] 石化与化工行业公司 * 首华燃气投资亮点在于困境反转确定性及资源成长潜力 23 24年亏损主因资产减值 25年产量翻倍以上增长 四季度业绩预计创历史新高[12] 计划到2030年达到20亿方以上年产量[12] * 亚钾国际新项目投产 产能将从200万吨提高到500万吨 2027年前后满产 支撑业绩从20亿增长至60亿 市值空间至少50%[2][13] 长期可能扩展至700-1,000万吨 市值空间可达100%-150%[13][14] * 森麒麟受美国232关税影响业绩承压 2026年随着摩洛哥基地投产及泰国 青岛基地扩展 业绩预计可达25亿元 估值修复至15倍则股价有望翻倍[2][14] 电力与建筑行业公司 * 川投能源估值处于历史低位 雅砻江公司单瓦净利润接近长江电力但估值更低[15] 2025年9月以来来水好转 四季度业绩预计大幅提升 雅砻江公司两个电站满库效益带来约20亿增量[15] 参股的大渡河公司在建装机容量约3.5GW 贡献约2亿业绩增量[15] * 鸿路钢构在全行业领域中具竞争力 投入焊接机器人技术并逐步取得成效[16] 四川路桥受益于四川省大规模基建计划及大股东支持 订单水平充实[16] 电投能源 * 电投能源资产注入方案符合预期 2026年业绩有望达到90亿元 铝价每上涨1,000元 业绩将增加10亿元 当前市值850-870亿元 以10倍估值计算有3-5%上涨空间[17] * 公司拥有4,800万吨煤矿 44万吨电解铝等资源 集团内还有2000万吨煤矿承诺注入[17] 电解铝供应受限 公司具较强利润弹性[17][18]

事件概述 - 伊拉克库尔德自治区豪尔穆尔气田遭无人机袭击后，已于11月30日2时起恢复向电厂输送天然气 [1] - 预计库区电力供应状况将显著改善，并在24小时内完全恢复正常 [1] 事件影响 - 豪尔穆尔气田是库区电力生产的重要能源来源，其供气中断曾导致向该地区发电厂供气全部中断 [1] - 气田恢复供气后，随着电厂重新运转，电力供应将得到改善 [1] 事件时间线 - 11月26日晚，豪尔穆尔气田遭无人机袭击 [1] - 11月27日，库区政府自然资源部和电力部发表联合声明说明袭击导致供气中断 [1] - 11月30日，气田恢复供气，电力供应预计在24小时内恢复正常 [1]

政策与监管动态 - 国家能源局发布通知，征集并遴选“人工智能+”能源高价值应用场景，旨在通过AI技术实现降本增效、降碳减排和安全保障等可量化目标[2] - 国家能源局拟批准组建7个标准化技术组织，包括能源行业电力安全治理标准化技术委员会等，征求意见截止时间为2025年12月28日[2] 国内能源基础设施进展 - 我国单机容量最大的燃气电厂——国家能源集团浙江安吉电厂1号机组正式投产，机组效率高达64.15%[3] - 气化南疆天然气管道工程英买力至三岔管道贯通投产，新增管线全长378千米，增强冬季保供能力[3] - “陇电入鲁”配套主网架工程全部投运，标志着陇东—山东±800千伏特高压直流输电工程配套网络建成[3] - 四川攀枝花至凉山天然气管道开工建设，管道全长157公里，设计年输气量6.3亿立方米，总投资9.9217亿元，计划2027年6月投运[3] - 粤港澳大湾区“十四五”首个抽水蓄能工程——梅州抽水蓄能电站二期工程全面投产，支撑区域电力保供和绿色转型[3] - 世界首台660兆瓦超超临界循环流化床锅炉通过鉴定，安全运行一周年，性能指标达到或超过设计值，实现清洁发电技术突破[3] 国际能源市场动向 - 加拿大联邦政府与艾伯塔省签署备忘录，计划建设一条由私营部门投资、日输送能力至少100万桶的大型输油管道，以提升对亚洲能源出口，减少对美国市场依赖[5] 企业项目与技术创新 - 中国神华控股子公司广投北海发电二期3号机组通过168小时试运行并商业运营，项目规划建设2台100万千瓦超超临界燃煤发电机组，设计供电煤耗266.86g/kWh[6] - 中国大唐国内首套单轴M701F5重型燃机项目（大唐重庆江津燃机项目2号机组）通过168小时试运行，实现全容量投产发电[6]

金属与战略资源 - 华锡有色：锡作为半导体金属，因AI数据中心放量及佤邦、印尼边际成本抬升，中期价格有望上行；锑作为战略金属，短期出口管控放开推动涨价，长期价格中枢和资源估值有望提升[12][16] - 华锡有色：公司当前拥有0.4万吨权益锡和0.4万吨权益锑产能，预计2027年扩产至0.6万吨权益锡和1万吨权益锑产能，量增弹性显著[16] - 亚钾国际：公司在老挝拥有超10亿吨氯化钾储量，现有百万吨产能，第二个百万吨产能复产中，第三个百万吨井上工程已投产，全年产量目标180-200万吨[49][51] 科技与高端材料 - 中材科技：特种玻纤布（如Low-dK、Low CTE）因AI硬件需求爆发出现供不应求，公司为国产稀缺龙头，预计2024-2026年特种玻纤布贡献利润分别为0.2亿元、3.0亿元、7.2亿元[17][22][24] - 中材科技：公司Low-dK电子布产能快速扩张，预计2026年底单月产能达600万米，全球市占率提升[22] 交运与物流 - 南方航空：航空业产能利用率恢复至高位，国内客座率达85%以上；行业供给增速从2003-2018年的12%降至2018-2024年的3%，中长期供给受限[42][45] - 中通快递：2025年8月"反内卷"政策推动行业单票盈利回升，公司2025/2026/2027年归母净利润预测分别为94.7亿元、104.2亿元、116.2亿元，对应PE为12.5X、11.4X、10.2X[33][38] 化工与轮胎 - 森麒麟：摩洛哥工厂一期已投产，两期总计年产1200万条高性能乘用车轮胎；欧盟对华半钢胎双反即将落地，公司海外产能占比高有望受益[54][55] - 首华燃气：2025年上半年业绩扭亏为盈，天然气产量达4.23亿立方米，同比增长116%；预计2025年产量9亿立方米，2026年达12亿立方米[60][69] 能源与公用事业 - 川投能源：核心参股雅砻江水电，两河口蓄满后补偿效益贡献业绩10.45亿元；参股大渡河开启新一轮投产周期，双江口电站补偿效益增量贡献8.93亿元[73][80] - 电投能源：公司煤炭产能注入后提升1500万吨（30%+空间），电解铝在建18万吨权益产能+资产注入40万吨，远期业绩成长性显著；预计2025年归母净利润57.41亿元，同比增长7.5%[110][112]

欧洲天然气储备与消耗现状 - 截至11月26日，欧洲地下储气库天然气总量降至781亿立方米，较2024年同期减少106亿立方米，相当于欧盟一周的天然气消费量 [1] - 11月24日至26日，欧洲地下天然气储存设施的燃料提取量创下历史峰值，储备消耗速度远超往年同期 [1] - 作为欧盟最大天然气消费国，德国储气设施填充率在五天内从72%骤降至68.5%，降幅在欧盟国家中名列前茅 [1] 天然气市场价格表现 - 欧洲天然气价格同步走高，荷兰TTF天然气价格上涨1.21%，达到每兆瓦时29.37欧元，换算后每千立方米成本约357.7美元 [1] - 价格波动背后是库存锐减、冬季取暖需求攀升、能源供应不稳定三大因素形成的“共振” [3] 能源供应体系与政策矛盾 - 欧盟全力推进“去俄化”能源战略，但未能建立起可靠的替代体系，导致能源供应完全暴露在市场波动中 [3][4] - 放弃长期稳定的俄罗斯天然气供应后，欧盟转而依赖短期液化天然气采购、浮动市场机制和航线多元化，抛弃了以“稳定”为核心的能源战略 [4] - 在脱碳政策背景下，天然气作为过渡能源的关键作用被刻意贬低，但实际能源结构中天然气仍占据重要地位，政策与现实脱节导致能源储备管理混乱 [6] 潜在风险与未来影响 - 当前消耗是在冬季开局相对温和的前提下出现的，若后续寒潮来袭，储备消耗可能进一步失控 [3] - 亚洲市场对液化天然气的竞争、物流中断、极端天气等任何风吹草动，都会引发欧洲储气库的提气恐慌 [4] - 有机构预测，若储备消耗保持当前速度，到明年1月，部分欧洲国家的储气库可能面临“见底”风险，届时能源配给或成为无奈选择 [6] - 天然气价格持续上涨导致欧洲家庭取暖账单攀升，工业企业能源成本压力与日俱增 [6]

项目概况 - 新疆重点民生工程气化南疆天然气管道工程英买力至三岔管道于11月30日贯通投产 [1] - 该管道为今冬明春天然气保供增添了新动脉 [1] - 管道起点位于新和县英买力气田，终点在巴楚县三岔压气站，全长378千米 [1]