投资评级 - 维持"买入"评级，目标价19元人民币，对应2026年40倍目标PE [1][5] 核心业绩表现 - 2025年上半年营业收入49.1亿元，同比+8.6%；归母净利润1.43亿元，同比+79.4% [1] - 2Q25收入25.1亿元（同比+7.8%），归母净利润1.12亿元（同比+64.6%） [1] - 经营性净现金流同比+18.3%至10.0亿元 [3] 业务分项分析 产品结构 - 奶粉营收27.3亿元（同比+12.2%），毛利率17.2%（同比-1.4pct） [2] - 用品类营收6.68亿元（同比+3.8%），毛利率19.8%（同比+1.1pct） [2] 渠道表现 - 线上销售收入18.98亿元（同比+4.2%），占母婴商品营收43.9% [2] - APP用户数超6,700万（同比+12%） [2] - 直营门店店均收入656万元（同比+5.35%），坪效同比+11.25% [2] - 加盟店新增52家至61家（在建140+家），贡献收入1.52亿元 [2] 盈利能力改善 - 综合毛利率27.7%（同比-2.0pct），主因奶粉毛利率下滑 [3] - 期间费用率24.6%（同比-2.7pct），其中销售费用率18.4%（同比-2.0pct） [3] - 归母净利率2.9%（同比+1.1pct） [3] 战略布局与预测 - 完成收购江苏星丝域65%股权及丝域实业100%股权 [4] - 上调2025-2027年归母净利润预测至4.04/5.99/7.90亿元（幅度+20%/26%/15%） [4] - 预计2025-2027年EPS为0.32/0.47/0.63元，ROE提升至10.43%/13.58%/13.82% [9] 行业定位 - 母婴零售行业龙头，通过AI业务和数智化能力强化产业链竞争优势 [4] - 可比公司2026年平均PE 37倍，公司目标估值溢价8% [4][10]

收购交易 - 公司以9.77亿港元收购目标公司Wisdom Knight Holdings Limited全部已发行股本 [1] - 收购代价将通过配发及发行每股3.15港元的代价股份支付 [1] - 代价股份占公司当前已发行股本约38.08%，占扩大后股本约27.58% [2] 目标公司业务 - 目标公司为"绿能智算"全生命周期服务供应商，主营AI业务 [1] - 业务涵盖AI算力技术服务、智算中心建设与运营、AI技术研发及综合解决方案提供 [1] 交易影响 - 交易完成后目标公司将成为公司全资附属公司，财务数据并入集团报表 [1] - 卖方将成为公司主要股东 [1] - 目标公司通过VIE协议享有中国项目集团经济利益 [1] 股份安排 - 代价股份需经股东特别大会批准，发行后与现有股份享有同等权益 [2] - 公司申请自2025年7月30日起恢复股份交易 [2]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：港股消费电子行业 - **公司**：舜宇光学科技、瑞声科技、高伟电子、丘钛科技、比亚迪电子、宏腾精密 纪要提到的核心观点和论据 行业层面 - **关税影响**：美国若重新加码对华关税，将影响市场情绪和消费电子公司估值；东南亚国家享受较低关税需满足30%以上本土附加值，上游产业链公司产能外迁或增加成本[1][2] - **市场表现**：近期港股消费电子板块小幅普涨，反映市场风险偏好提升，因美越达成关税协议，市场预期其他东南亚国家也可能与美国达成类似协议，但关税问题仍在演进，不会立即使估值回到年初水平[2] 公司层面 - **舜宇光学科技** - **盈利预期**：预计2025年全年归母净利润38亿人民币，同比增长超30%，目前市值对应38亿利润估值为18倍，需关注国补不及预期及手机销量疲软风险[1][3][4] - **业务表现**：上半年手机摄像头模组及镜头平均单价预计提升20%以上，毛利率提升明显，国产安卓智能手机光学规格持续升级，高端机型需求疲弱风险尚未显现；车载镜头上半年出货量增速超指引，全年有望达20%-25%，车载模组业务预计未来三年保持40%-50%年化增速[1][5][9] - **发展趋势**：业绩频繁上修因手机光学规格升级超预期带来利润率持续改善，下半年国产安卓智能手机对光学规格要求进一步提升，对其2025年盈利前景持乐观态度，具备独立阿尔法赛道潜力[6][7] - **新业务进展**：AI眼镜短期对业绩贡献弹性低，VR和AR业务板块收入增速预计持平；长期看好带光学显示的AR眼镜在2027 - 2028年成为第三成长曲线[30] - **瑞声科技** - **盈利预期**：2025年上半年净利润预计8.3亿人民币，同比增长超50%；全年预计24 - 25亿人民币，同比增长30%以上[1][11] - **业务表现**：光学生意平稳推进，毛利率提升，WLG产品出货量有望超预期，带来约6亿元利润增量[1][11] - **高伟电子** - **股价表现**：受益于关税压力缓解和苹果股价回升，股价上涨明显[1] - **业绩预期**：预计2025年营收35亿美元，净利润1.7亿美元左右，市盈率约18倍，需关注苹果新品类拓展[1][15] - **丘钛科技** - **业绩预期**：2025年上半年利润预计同比增长约150%，全年有望超过7亿人民币[1][16][17] - **核心驱动力**：光学规格持续升级，平均单价预计增长约20%，毛利率提升；指纹识别模组毛利率转正，毛利润预计增加；IoT模组收入预计翻倍，贡献新增毛利润[18] - **市场地位和估值**：作为手机光学摄像头模组第二大厂商，全链条垂直整合能力不断提升，有望缩小与龙头公司的估值差距[18][19] - **比亚迪电子** - **盈利预期**：2025年全年净利润预计50亿人民币，同比增长约19%[1][20] - **业务表现**：汽车业务稳健增长，收购捷普并表后金属机壳业务表现良好，AI业务收入贡献预计接近30亿人民币[1][20][22] - **宏腾精密** - **业绩表现**：2025年股价处于底部区间，全年业绩下修至1.8亿美元，同比增速约17%，主要因英伟达项目推迟、苹果接口转换及关税影响[25][26] - **业绩弹性低原因**：服务器相关收入占比约15%，主营消费电子连接器利润率较低[27] 其他重要但可能被忽略的内容 - **卫声科技**：在新业务拓展方面取得显著进展，包括结构件领域、机器人相关产品和车载音响领域，部分业务下半年开始对营收产生贡献，未来有望成为新的增长点[12][13] - **行业估值**：当前港股消费电子公司估值基本集中在15 - 20倍之间，部分公司低于15倍，港股经历关税调整后应进一步修复至20 - 25倍，但需伴随公司实际业绩落地和时间推移，建议关注具备较高业绩弹性的公司[32]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [1] 报告的核心观点 - FY25Q4阿里巴巴收入2365亿元(yoy+7%)略低于彭博预期，经调整EBITDA和经调整净利润达418亿元(yoy+36%，margin为18%)和298亿元(yoy+22%，margin为13%)，分别高于彭博预期1.3%、1.6% [4] - 预计阿里巴巴FY2026 - 2028收入为10867/12006/13157亿元(FY2026 - 2027前值为9838.2/10885亿元)，同比+9.1% /+10.5% /+9.6%；FY2026 - 2028 Non - GAAP净利润预计录得1693/1860/1925亿元(FY2026 - 2027前值为1721.7 /1959.3亿元)，同比+7.1% /+9.9% /+3.5%，维持“买入”评级 [6] 各部分总结 整体业绩 - FY25Q4阿里巴巴收入2365亿元(yoy+7%)略低于彭博预期，经调整EBITDA和经调整净利润分别为418亿元(yoy+36%，margin为18%)和298亿元(yoy+22%，margin为13%)，高于彭博预期1.3%、1.6% [4] 分部业务 - 淘天集团收入1014亿元(yoy+9%)高于彭博预期3.6%，经调整EBITA为417亿元(yoy+8%) [5] - 阿里国际数字商业集团收入336亿元(yoy+22%)低于彭博预期4.0%，经调整EBITA为 - 36亿元(yoy+12.5%) [5] - 本地生活集团收入161亿元(yoy+10%)略低于彭博预期1.7%，经调整EBITA为 - 23亿元(yoy+28%) [5] - 菜鸟集团收入216亿元(yoy - 12%)低于彭博预期14%，经调整EBITA为 - 6亿元（yoy+55%） [5] - 云智能集团收入301亿元(yoy+18%)超过彭博预期0.8%，经调整EBITA为24亿元(yoy+69%) [5] - 大文娱集团收入56亿元(yoy+12%)，经调整EBITA为0.4亿元 [5] 淘天业务亮点 - 本季度CMR同比+12%达711亿元，高于彭博预期3.9%，take rate同比提升，原因一是平台自2024年9月1日起基于确收GMV收取千六基础软件服务费，后续优惠政策收回贡献增加；二是全站推商家渗透率进一步提升 [5] - 4月30日淘宝“小时达”升级为“淘宝闪购”，上线6天饿了么来自淘宝闪购的单日外卖订单量超1000万单，公司发力即时零售赛道，预计短期内淘天EBITA随竞争和投入力度变化有波动 [5] 云业务情况 - 本季度云业务收入301亿元(yoy+18%)，超过彭博预期0.8%，FY25Q1 - Q3云业务同比增速分别为+6%/+7%+13%，财年内季度间持续加速增长，AI业务收入连续7个季度三位数增长 [6] - 本季度Capex 246亿元，2025财年Capex达860亿元，较2024财年的321亿元显著增长 [6] 财务指标 |主要财务指标|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|996,347|1,086,683|1,200,584|1,315,727| |收入同比（%）|5.9%|9.1%|10.5%|9.6%| |Non - GAAP净利润（百万元）|158,122|169,292|185,969|192,474| |同比（%）|0.4%|7.1%|9.9%|3.5%| |市盈率（P/E）|17|14|12|11| |每股收益EPS|6.56|7.72|8.76|9.55|[10] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了FY2025A - FY2028E各项目数据，如流动资产、营业成本、经营活动现金净流量等 [11][13][15] - 财务比率方面，展示了净资产收益率、总资产收益率、投入资本收益率等回报率指标，营业总收入增长率、EBIT增长率等增长率指标，应收款项周转天数、应付款项周转天数等资产管理能力指标，资产负债率、流动比率等偿债能力指标 [13]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - FY25Q4阿里巴巴收入2365亿元(yoy+7%)略低于彭博预期，经调整EBITDA和经调整净利润达418亿元(yoy+36%，margin为18%)和298亿元(yoy+22%，margin为13%)，分别高于彭博预期1.3%、1.6% [4] - 预计阿里巴巴FY2026 - 2028收入为10867/12006/13157亿元，同比+9.1% /+10.5% /+9.6%；FY2026 - 2028 Non - GAAP净利润预计录得1693/1860/1925亿元，同比+7.1% /+9.9% /+3.5%，维持“买入”评级 [6] 各部分总结 整体业绩 - FY25Q4阿里巴巴收入2365亿元(yoy+7%)略低于彭博预期，经调整EBITDA和经调整净利润分别为418亿元(yoy+36%，margin为18%)和298亿元(yoy+22%，margin为13%)，高于彭博预期1.3%、1.6% [4] 分部业务 - 淘天集团收入1014亿元(yoy+9%)高于彭博预期3.6%，经调整EBITA为417亿元(yoy+8%) [5] - 阿里国际数字商业集团收入336亿元(yoy+22%)低于彭博预期4.0%，经调整EBITA为 - 36亿元(yoy+12.5%) [5] - 本地生活集团收入161亿元(yoy+10%)略低于彭博预期1.7%，经调整EBITA为 - 23亿元(yoy+28%) [5] - 菜鸟集团收入216亿元(yoy - 12%)低于彭博预期14%，经调整EBITA为 - 6亿元（yoy+55%） [5] - 云智能集团收入301亿元(yoy+18%)超过彭博预期0.8%，经调整EBITA为24亿元(yoy+69%) [5] - 大文娱集团收入56亿元(yoy+12%)，经调整EBITA为0.4亿元 [5] 淘天业务亮点 - 本季度CMR同比+12%达711亿元，高于彭博预期3.9%，take rate同比提升，原因一是平台自2024年9月1日起基于确收GMV收取千六基础软件服务费，后续优惠政策收回贡献增加；二是全站推商家渗透率进一步提升 [5] - 4月30日淘宝“小时达”升级为“淘宝闪购”，上线6天饿了么来自淘宝闪购的单日外卖订单量超1000万单，公司发力即时零售赛道，预计短期内淘天EBITA随竞争和投入力度变化有波动 [5] 云业务情况 - 本季度云业务收入301亿元(yoy+18%)，超过彭博预期0.8%，FY25Q1 - Q3云业务同比增速分别为+6%/+7%+13%，财年内季度间持续加速增长，AI业务收入连续7个季度三位数增长 [6] - 本季度Capex 246亿元，2025财年Capex达860亿元，较2024财年的321亿元显著增长 [6] 财务指标 |主要财务指标|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|996,347|1,086,683|1,200,584|1,315,727| |收入同比（%）|5.9%|9.1%|10.5%|9.6%| |Non - GAAP净利润（百万元）|158,122|169,292|185,969|192,474| |同比（%）|0.4%|7.1%|9.9%|3.5%| |市盈率（P/E）|17|14|12|11| |每股收益EPS|6.56|7.72|8.76|9.55|[10] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了FY2025A - FY2028E各项目数据，如流动资产、营业成本、经营活动现金净流量等 [11][13][15] - 包含回报率、增长率、资产管理能力、偿债能力等财务比率指标，如净资产收益率、营业总收入增长率、应收款项周转天数、资产负债率等 [13]