核心观点 - 报告覆盖多个行业及公司，重点关注化工、非银金融、电子等板块的周期性拐点、政策催化及业绩改善趋势 [6][32][36] - 多家公司展现出强劲的业绩表现或明确的环比改善信号，特别是产品结构升级、成本控制及新业务放量带来的增长动力 [11][21][26][41] - 科技与高端制造领域是投资主线，涉及AI算力、半导体国产化、高端数控机床等，受到产业政策和全球资本开支增长的驱动 [36][37][45] 基础化工行业 - 化工板块2025年前三季度营收同比增长2.6%，归母净利润同比增长9.4%，盈利略改善 [6] - 子板块业绩分化显著，农药、氟化工、胶粘剂及胶带、钾肥利润增速分别为201%、124.6%、91.7%、62.2%，而有机硅、纯碱、锦纶、钛白粉利润降幅较大，分别为-73.0%、-68.7%、-52.3%、-46.3% [6] - 投资建议关注供给侧改革弹性较大的有机硅、膜材料等板块，以及具有相对优势的煤化工、氟化工、农药龙头 [8] - 消费新趋势和科技内循环驱动下，可关注健康添加剂、代糖等食品添加剂龙头，以及光刻胶、高端工程塑料等化工新材料国产替代机会 [9] 重点公司分析 青岛啤酒 - 2025年前三季度实现营业收入293.67亿元（同比+1.41%），归母净利润52.74亿元（+5.70%），Q3营收88.76亿元（-0.17%），净利润13.70亿元（+1.62%）[11] - 产品结构持续升级，Q3中高端及以上销量94.3万千升（+6.80%），成本红利驱动Q3毛利率提升1.44个百分点至43.56% [12][13] - 公司估值处于近5年2.31%分位数，预计2025-2027年归母净利润分别为46.53/50.01/54.61亿元，增速分别为7.09%/7.47%/9.20% [14] 浙江鼎力 - 2025年前三季度营收66.75亿元（同比+8.82%），归母净利润15.95亿元（+9.18%），但Q3营收增速放缓至2.83%，净利润同比减少14.72% [16][17] - 高空作业平台行业出口承压，1-9月累计出口8.07万台，同比下滑13.7%，公司海外收入占比达77.82% [19] - 公司积极应对贸易摩擦，调整全球产能布局，预计2025-2027年归母净利润分别为20.68/24.71/28.72亿元 [19] 开立医疗 - 2025年前三季度营收14.59亿元（同比+4.37%），但归母净利润3351.11万元（-69.25%），Q3单季度营收同比大幅提升28.41% [21][22] - 新产品线迅速放量，外科业务收入同比增长80%，血管内超声（IVUS）业务收入同比增长270% [22] - 公司推出员工持股计划，考核目标要求2025-2028年净利润增长率分别不低于30%、70%、150%和260% [24] 卓胜微 - 2025年前三季度营收27.69亿元（同比-17.77%），归母净利润-1.71亿元（-140.13%），但Q3营收环比增长12.36%，亏损环比收窄76.84% [26][27] - 业绩改善主要得益于高端射频模组产品份额提升及产能利用率爬坡，2025年上半年射频前端模组营收占比已达44.35% [28][29] - 公司预计2025年仍将亏损，但2026、2027年归母净利润有望达到3.07亿元和7.05亿元 [30] 荣昌生物 - 2025年前三季度收入17.20亿元（同比+42.27%），归母净利润-5.51亿元（亏损同比收窄48.60%），Q3单季度亏损环比收窄48.25% [41] - 核心产品泰它西普销售高增长，新适应症重症肌无力（MG）获批后快速放量；维迪西妥单抗（RC48）一线尿路上皮癌（UC）III期数据优异 [42] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为23.89/31.74/41.27亿元，2027年有望实现盈利 [43] 科德数控 - 2025年前三季度营收4.00亿元（同比+5.01%），归母净利润0.64亿元（-11.53%），Q3业绩下滑主要因销售收入减少及股份支付费用增加 [45][46] - 公司获得政府补助资金合计5682.6万元，占2024年归母净利润的34.92%，并积极研发轴向磁通电机等新兴领域技术 [46][47] - 作为高端五轴数控机床龙头，公司与航天、航空领域头部企业合作深入，募投产能逐步释放 [47][48] 山推股份 - 2025年前三季度营收104.88亿元（同比+2.36%），归母净利润8.38亿元（+15.67%），Q3净利润增速达33.44%，显著高于收入增速 [49] - 挖掘机业务成为新增长引擎，2025年1-9月行业销量同比增长18.1%；矿卡业务2024年收入达2.75亿元，同比增长79.35% [50][51] - 公司背靠山东重工集团，协同效应明显，预计2025-2027年归母净利润分别为13.43/16.14/19.23亿元 [51] 非银金融行业 - 上市券商2025年前三季度归母净利润同比增长62%，其中三季度单季增长58%，受益于市场回暖推动经纪、两融与自营业务改善 [32] - 金融街论坛明确进一步深化投融资改革，公募业绩比较基准指引征求意见，旨在强化基准的表征和约束作用 [33] - 上市险企2025年前三季度归母净利润同比增幅达33.5%，主要系投资端收益提振，负债端NBV高增，预定利率研究值进一步下调至1.90% [34] 电子行业 - 北美四大云厂商（谷歌、微软、Meta、亚马逊）2025年第三季度资本开支合计1133亿美元，同比增长75%，资源高度集中于AI基础设施 [36][37] - 高通宣布将推出AI200与AI250两款AI加速芯片，计划于2026和2027年上市，进军由英伟达主导的高端AI数据中心芯片市场 [38] - 投资建议关注AI算力、AIOT、半导体设备、关键零部件和存储涨价等结构性机会，存储芯片涨价幅度超预期 [36][40] A股市场表现 - 上交易日上证指数上涨0.55%收于3976点，短线技术指标呈现矛盾，或延续震荡态势 [54] - 市场板块表现分化，影视院线、游戏、光伏设备等板块涨幅居前，而电池、小金属等板块调整居前 [55][56][59] - 市场资金面数据显示，融资余额为24688亿元，7天逆回购利率1.4%，10年期中债到期收益率1.7944% [61]

| 附件1 | | | | --- | --- | --- | | | | 第七批专精特新"小巨人"企业公示名单 | | | 中国 | | | 112 | 江苏省 | 左蓝微(江苏)电子技术有限公司 | 什么是国家专精特新"小巨人"企业？ 专精特新"小巨人"是工业和信息化部为贯彻落实中共中央办公厅、国务院办公厅《关于促进中小企业健 康发展的指导意见》《财政部工业和信息化部关于支持"专精特新"中小企业高质量发展的通知》有关要 求，经各省级中小企业主管部门会同财政部门组织报送、专家审核等流程评选而出，是中小企业评定工 作中最高等级、最具权威的荣誉称号。 近日，江苏省工业和信息化厅发布第七批国家级专精特新"小巨人"企业公示名单，左蓝微电子凭借在射 频前端行业的深厚积累、持续的创新能力以及关键核心技术的自主掌控，成功入选，这标志着公司成功 跻身国家级高质量发展标杆企业行列，并在细分领域的专业化、精细化和创新水平再上一个新的台阶。 此次获得国家级专精特新"小巨人"企业认定，是左蓝微电子继获评"省级专精特新中小企业""省级工业 设计中心""江苏省潜在独角兽企业"之后，又一次在国家层面上获得的重要认可。 秉承"专精特新"的 ...

股价与交易表现 - 截至2025年9月30日收盘，公司股价报收于83.12元，当日上涨2.64% [1] - 当日换手率为3.32%，成交量为14.88万手，成交金额达12.38亿元 [1] - 当日主力资金净流入5505.16万元，占总成交额的4.45% [3][4] - 当日游资资金净流出8277.47万元，占总成交额的6.69%，散户资金净流入2772.31万元，占总成交额的2.24% [4] 滤波器产品与技术能力 - 全球射频前端市场集中度高，滤波器市场主要份额被国外领先厂商占据 [3] - 公司是国内率先实现高端SAW滤波器量产的企业，其6英寸滤波器产线已完成产品品类全面布局 [3] - 公司具备双工器、四工器、六工器及单芯片多频段滤波器等分立器件的规模量产能力 [3] - 集成自产滤波器的DiFEM、L-DiFEM、GPS、WIFI模组等产品已成功导入多家品牌客户并持续放量 [3] - 对滤波器工艺要求高的L-PAMiD产品已从部分客户小批量出货进入量产交付阶段 [3] 行业趋势与公司战略 - 在新技术迭代与地缘政治双重驱动下，国产射频前端企业正推进技术突破与供应链自主化 [3] - 部分国际头部企业在中国市场的竞争优势有所下降 [3] - 未来公司将在芯卓资源平台支撑下，持续提升滤波器等相关产品的高端化、定制化、差异化能力 [3] - 公司计划以更灵活迅速的方式和更优异的性能表现响应客户需求 [3]

供应链牵引成为行业共识 今年3.28日昂瑞微科创板IPO申报获得受理，这在射频前端行业是个重大事件， 经过最近几年发 展，昂瑞微业绩发展迅速，2024年销售额赶上唯捷创芯，成功跻身射频前端第一梯队，与唯捷创 芯一道率先推出射频前端中最难的Sub3G L-PAMiD产品，并在头部品牌手机终端客户旗舰机型量 产，填补射频前端最关键的一块短板。据昂瑞微披露资料，其在卫星通信和车载电子等应用的射频 前端市场也有较大进展，5G接收模组也在头部品牌手机终端量产，补齐5G射频前端拼图。 美国打压成就中国射频前端公司迅速发展 昂瑞微近几年发展迅速，离不开美国对中国通信巨头华为、中兴打压带来的第一波国产替代红利。 在2019年之前，国产射频厂家的日子不好过，做出来的芯片得不到大客户的认可，只能在中低端 市场厮杀，没有足够的财务实力并且没有头部品牌客户牵引，产品往往落后海外友商一代以上，竞 争力严重不足。这个情况在2019年以后得到改观，美国的打压让国内头部手机终端客户认识到对 国产供应链的牵引重要性，昂瑞微正是抓住这波机会，紧跟头部大客户牵引，在2023年成功开发 出可以用于高端旗舰手机的射频前端芯片系列，完成华丽转身，跻身国 ...

近几年射频前端市场异常火爆，多家射频前端公司应运而生，其中不乏有卓胜微、唯捷创芯两 家优秀的射频前端公司，并分别于2019年和2022年上市成功。昂瑞微也在今年申报IPO并获 得受理，目前处于二反问询中。2025年开始，射频前端市场出现了一个比较反常的现象，领 头羊卓胜微上市后出现首次亏损，唯捷创芯和慧智微扣非净利润也是负的，三家上市公司业绩 变脸，客观上对于昂瑞微IPO冲关可能会造成一定的压力。借此机会，我们刚好可以分析一下 昂瑞微的增长空间在哪里？ 根据Yole已披露的信息，全球移动设备领域射频前端相关市场，2024年为154亿美元（约1100亿元 人民币），预计到2030年将增长到170亿美元（约1200亿元人民币），如果考虑到汽车、国防等全 部市场，整个射频前端规模在2030年将增长到700亿美元（约5000亿元人民币）左右，市场空间巨 大，目前国内射频前端厂家的销售额都很低，最大一家卓胜微的销售额只有40亿元左右，远远低于 美国的Skyworks、Qorvo、高通及博通公司的销售额，总体成长空间较大。当前射频前端公司未能 大幅盈利的主要原因还是研发投入和设备折旧过大，研发费用率普遍偏高，由于现在手机 ...

投资终止决定 - 武汉凡谷终止对武汉光钜微电子有限公司1亿元人民币投资计划 旨在保护公司及股东利益并控制投资风险 [2] - 终止协议于2025年9月25日签署 武汉光钜需在30天内退还1亿元投资款及对应资金占用利息 [3] 原投资计划 - 2025年3月12日武汉凡谷审议通过增资计划 拟向武汉光钜投资1亿元 其中1120.6806万元计入注册资本 8879.3194万元计入资本公积金 [2] - 投资目的为支持武汉光钜业务发展和产能扩张 [2] 经营环境变化 - 境外政策波动与国内行业竞争加剧导致武汉光钜中长期发展不确定性显著增加 [2] - 核心原材料供应受地缘政治影响 采购渠道受限且材料价格上升 [2] - 关键生产设备依赖进口 采购成本与交付周期面临不确定性 [2] 供应链挑战 - 光刻胶与高纯度电子气体等关键材料国产供应商无法满足先进制程需求 需数年技术验证与工艺适配 [2] - 尽管推进供应链本土化战略 关键设备全面国产化仍面临技术壁垒和较长迭代周期 [2] 市场竞争状况 - 国内射频前端市场竞争激烈 产品同质化严重 [3] - 2025年行业出现非理性价格竞争 导致武汉光钜产品售价大幅下降 [3] - 短期内扭亏为盈面临挑战 [3]

行业发展历程 - 2019年美国制裁后国内射频前端行业迎来发展春天 催生卓胜微、唯捷创芯、昂瑞微、飞骧科技、锐石创芯和慧智微等多家厂商 [1] - 2023年国内头部手机厂商突破制裁并量产全国产芯片旗舰机 国产射频前端实现包括sub3G L-PAMiD模组在内的全系列芯片规模量产 [1] - 2025年行业进入增长瓶颈期 除慧智微上半年业绩略微增长外 卓胜微和唯捷创芯出现不同程度下滑 三家上市公司扣非净利润均亏损 [1] 市场竞争格局 - 全球前五大射频前端公司美国占四家（高通、博通、Skyworks、Qorvo） 日本村田一家 年销售额均为数十亿美元级别 [2] - 国内所有射频前端公司总销售额不到200亿元 不及全球前五大公司任何一家的销售额 [2][6] - 2025年4月美国新关税政策促使中国头部手机品牌开始在中高端机型导入国产射频高集成模组 [2] 未来增长机遇 - 国产中高端模组出货量和占比不断提升 平均销售单价较高 预计2026年逐渐放量 [2] - 5G手机在智能手机出货占比提升 单位5G手机所需射频前端价值增加 [2] - 具备高集成模组开发能力的头部公司营收规模将迎来第二波持续增长机会 预计国内至少会有五家射频前端公司发展良好 [2] 技术挑战与专利风险 - 在滤波器和SOI开关方向技术积累薄弱 日本和美国厂商已发起多次专利诉讼 [3] - SOI衬底主要由法国公司垄断 国内起步较晚专利积累较少 专利诉讼风险较大 [3] - 美国Skyworks起诉中国WiFi芯片公司康希通信 专利诉讼对企业运营和产品出海影响重大 [3] 研发与创新压力 - 不同品牌手机厂商对模组定义不同 需要针对不同客户定制高集成模组 需大量研发人员投入 [4] - 国内公司迭代速度快 规模较小的公司仍在努力追赶 企业面临被超越风险 [5] - AI、自动驾驶、智慧物流等新应用场景对通信传输要求提升 催生6G、毫米波、卫星通信等新制式 需要开发相应射频前端技术 [5] - 需加强超高效率、超宽带、超薄化、小型化及材料/外延创新 探索更优的ET、Doherty、DPT/APT等线性化技术 [5] 行业整体现状 - 国内射频前端经过五六年发展已部分解决供应安全问题 但在销售规模和技术领先性上与海外头部厂商差距显著 [6] - 所有中国射频前端公司销售额总和不足200亿元 不及全球前五大公司任何一家的销售额 [6]

行业趋势 - 国内射频前端产业迎来国产替代关键窗口期 受上半年5G手机换代 车联网及卫星导航应用渗透率提升驱动 [1] 公司战略布局 - 旷达科技持有芯投微45.63%股权 正积极加大射频前端滤波器领域战略布局 [1] 技术优势 - 芯投微核心团队具备约20年行业经验 [1] - 控股子公司NSD源自日本NDK的SAW滤波器事业部 拥有SAW TC-SAW及先进封装等多项核心专利技术 [1] - 是国内少数掌握自主TC-SAW结构专利的企业之一 [1] 业务进展 - 芯投微已与国内多家射频前端模组企业达成合作 并成功进入国内领先品牌供应链体系 [1] - NSD车规级滤波器产品符合汽车电子严苛标准 并可广泛应用于卫星导航系统 [1]

公司战略转型 - 通过战略投资芯投微45.63%股份切入射频前端领域 奠定高科技转型基础 [1] - 投资加强公司在资本市场的影响力和关注度 [1] 核心技术优势 - 芯投微控股子公司NSD为日本NDK的SAW滤波器事业部 核心技术团队拥有约20年行业经验 [1] - 持有多项国际专利 涵盖SAW、TC-SAW和先进封装等关键领域 [1] - 拥有完整可控的自主知识产权 是国内极少数具备自主TC-SAW核心结构专利的滤波器公司 [1] 市场拓展进展 - 与国内多家射频前端模组公司合作 成功进入国内领先品牌供应链体系 [1] - 滤波器产品应用场景丰富 车规级产品满足汽车电子领域严苛需求 [1] - 产品可应用于卫星导航系统 开拓更广阔市场空间 [1]

射频前端技术难度分布 - Sub3G L-PAMiD等高集成度模组位于难度金字塔顶端，需要覆盖700MHz-2.7GHz广泛频段，集成多颗PA、LNA、滤波器或双工器，开发需大量工程师联合调试，解决频段间干扰管理问题 [1] - 频段碎片化带来设计挑战，需支持全球漫游和多个频段组合的CA功能，对滤波器及模组化频率合成技术要求高，需特定带外频段抑制度和相位控制 [1] - 面积尺寸要求高，封装工艺复杂，指甲盖大小需集成10-20颗die及数十颗电感电容，需开发倒装封装工艺解决PA发热形变问题，采用WLP封装或叠die等复杂工艺 [1] - 滤波器工艺要求复杂，2GHz以内使用SAW滤波器（normal SAW/TC SAW/POI/IHP SAW），2GHz以上需BAW滤波器，技术门槛高，长期被博通和Qorvo垄断 [1] 中国射频前端产业进展 - 唯捷创芯(VC)和昂瑞微最早实现Phase 7LE架构Sub3G模组大规模量产，国产厂商与外资大厂在Phase8 L-PAMiD领域同台竞技 [2] - 分离方案技术门槛最低，是中国企业最早突破并占据绝大多数份额的领域，但集成度低，主要应用于低成本机型 [3] - 国内企业通过长期研发投入，初步掌握SAW/BAW滤波器、SOI、GaAs工艺等核心技术 [3] - 华为2019年制裁和2024年美国加征关税推动两波国产替代浪潮，华为、小米、OPPO、vivo等品牌提供试错机会和市场入口 [3] - 资本市场支持使国内企业能承担高强度研发投入，逐步缩短与国际巨头技术差距 [3] 技术演进方向 - 技术朝更高性能、更高集成度、更小尺寸方向发展，演进速度不断提速 [4] - ET和APT技术通过动态调整供电电压降低5G终端功耗和发热，Doherty架构PA提高回退效率，适合5G高效率大功率场景 [4] - 双面BGA及小型化封装突破尺寸限制，通过三维堆叠和双面贴装实现更高集成密度 [4] - 超小面积/超薄厚度迎合智能手机轻薄化需求，同时对散热和电磁兼容设计提出挑战 [4] - 电动汽车智能化和网联化打开新应用场景，需满足高可靠性要求；卫星通信需大功率、高效率射频前端 [4] 细分领域突破 - 超宽带技术通过单放大器覆盖多频段减小模块尺寸和成本，载波聚合技术要求射频前端高线性度和隔离度 [5] - Sub6G模组覆盖3.3-4.2GHz和4.4-5.0GHz频段，频段数量较少，滤波要求略低，慧智微电子凭借可重构架构实现突破并量产 [5] - L-DiFEM集成LNA、开关和滤波器于单一芯片，需精湛SOI/SOS工艺，卓胜微最早实现量产 [5] - 高性能Tuner需极高线性度和低寄生，设计难度集中在Ron/Coff及耐压优化；高集成度卫星PA需兼顾高功率、高效率和高可靠性，解决热管理问题 [5] 产业发展与竞争格局 - 中国射频企业从分离方案领先到Sub6G模组跟进，再到Sub3G模组突破，逐步从技术追随者向标准制定者靠近 [6] - 全球市场格局处于重构前夜，中国厂商凭贴近市场、响应迅速、创新活跃优势，有望在5G-A和6G时代赢得更大份额 [6] - AI与通信融合、通感一体化、太赫兹通信等前沿领域提供同一起跑线机会 [6] - 核心材料、高端制造设备和EDA工具等领域仍存在薄弱环节，需补齐短板实现完全自主可控 [6] - 未来五年是从"并跑"到"领跑"关键窗口期，需产业链协同打造全球竞争力生态系统 [6]