石化化工行业月度策略电话会议纪要关键要点 一、 行业整体表现与趋势 * A股石化和化工行业板块自今年1月以来表现非常强劲，印证了行业景气度复苏预期[2] * 2月份继续看好行业景气度上行[2] * 国际油价自1月以来上涨超过10%，超出市场预期[2] * 油价上涨主要受美国极寒天气、哈萨克斯坦油田停产以及中东局势紧张等因素影响[2] * 预计2月份国际油价仍将保持强势[2] * 今年石油供应过剩程度有所缓解，底部存在支撑[2] 二、 上游油气板块 * 国际油价上涨超10%，利好上游油气板块[1] * 供应过剩缓解为油价提供底部支撑[1] 三、 炼油炼化板块 * 板块长期向好[3] * 国内炼能接近天花板，政策严控新增产能，对供给形成强约束[3][11] * 自“十四五”期间起炼油化工存在大幅收缩[11] * 工信部等部门2025年9月发布的石化行业稳增长方案明确提出严控新增炼油产能，设有10亿吨政策红线[11] * 截至2025年底，我国炼油能力已接近9.7~9.8亿吨，未来新增空间非常有限[11] * 500万吨以下的小型炼厂将持续优化重组，炼油能力进一步向头部企业集中[11] * 日本、韩国及欧洲部分乙烯炼化产能退出，提升国内在全球竞争力[3] * 芳烃产业链自2025年12月进入涨价周期，已显著回暖[3][13] * 对二甲苯（PX）表现突出，由于2024和2025年无新增产能，需求年化增长4%~5%，供需紧张[13] * PX价差目前接近300美元/吨，相较于2025年均值修复了100美元/吨，恢复至历史40%分位[13] * 下游PTA、聚酯瓶片、切片及长丝等环节也实现价差修复，大型炼厂由亏转盈速度加快[13] * 预计后续乙烯产业链也将触底反弹[3] * 板块面临供给收缩、成本下降和利润修复趋势[1][11] * 成品油需求因新能源替代等因素未来可能逐步减少，政策要求炼厂“减油增化”[12] * 成品油需求在2023年达到阶段性峰值[12] * 由于供给端收紧、出口量维持及原油价格下行，成品油价差中枢长期上行[12] * 可持续航空燃料（SAF）在欧美有明确添加路径，将成为新兴市场重要增长点[1][12] 四、 钾肥市场 * 钾肥市场持续看好[4] * 1月份钾肥价格平稳，目前均价约3,300元/吨，比年初上涨50元[4] * 港口库存255万吨，比年初增加10万吨，但比去年同期减少40万吨[4] * 在春耕需求带动下，看好钾肥需求和价格上行[4] * 未来两年供给增速约2%，需求增速约3%[5] * 海外氮肥和磷肥价格高企产生替代效应，供需紧张甚至可能出现缺口[5] * 重点推荐亚钾国际，其在2026年和2027年是A股中唯一能够充分受益于钾肥量价提升的公司[1][5] 五、 磷化工板块 * 核心驱动力来自新能源材料需求持续放量[6] * 自2025年以来锂电产业链开工稳步上行，储能领域对磷资源边际拉动效应增强[6] * 磷矿石能源属性价值重估进程加速，中长期价格中枢有望保持高位[6] * 磷矿石产能释放有刚性约束，资源禀赋稀缺性及品位下降影响供给[6] * 预计未来两年供需格局将持续紧平衡[6] * 硫磺作为副产品，价格自去年10月份以来两个月内涨幅达到60%，目前维持在4,000元左右[14] * 硫磺价格上涨受链能限制、地缘政治冲击导致供应偏紧，以及磷肥刚性需求、磷酸铁锂需求增长驱动[14] * 大型炼厂利润将充分受益于硫磺价格上行[14] 六、 聚酯及涤纶长丝行业 * 聚酯端供需优化预期较好，需求端韧性足够强劲[7] * 国内终端消费温和增长，新兴海外市场需求增加带动出口提升[7] * 截至2月5日周度数据，涤纶长丝周度开工率为74.6%[7] * 龙头企业协同减产效果显著，目前生产企业库存为12.9天左右[7] * 涤纶长丝行业总体供需情况较好[10] * 春节前企业普遍减产降库，目前涤纶长丝总产能约为4,800万吨[10] * 预计未来两年每年新增产能约100多万吨，供给增速大约为2%，相比2023年之前有所放缓[10] * 长期来看，行业盈利有望改善[10] * 反倾销措施持续推进[10] * 建议重点关注具备全产业链布局与规模优势的龙头企业，如新凤鸣（845万吨长丝产能）和桐昆股份（1,350万吨长丝产能）[10] 七、 染料行业 * 染料价格持续上涨[8] * 分散染料因中间体还原物价格从2万元上涨至7万元而大幅提价，从15,000元涨至19,000-20,000元不等[8] * 活性染料也因H3中间体价格大幅上涨而呈现上行趋势[8][9] * 龙盛与闰土两家企业具备20万吨产能，是主要受益者[9] * 建议关注间苯二胺，其历史最高价曾超过10万元[9] * 近期山西消耗产能爆炸事件可能导致更严格的安全检查与环保要求，从而进一步推升其价格[9] * 染料行业整体仍有较大的上升空间[9] 八、 氟化工板块 * 主要推荐制冷剂及含氟高分子材料[15] * 制冷剂方面，中长期供需逻辑清晰，由生态环境部发放生产配额，配额主要掌握在巨化股份、三美股份、东岳集团等龙头企业手中[15] * 全球空调及汽车需求不断上涨，制冷剂格局稳定且紧张[15] * 一月份，多家制冷剂公司发布业绩预增公告，同比增幅达100%~150%[15] * 随着价格上涨，公司业绩快速提升并消化估值，高景气度有望延续[15] * 含氟高分子材料方面，如PVDF和PTFE近期迎来价格与价差修复[15] * 锂电级PVDF受动力电池与储能需求增长推动，报价较底部上涨1万元至5~6万元每吨[15] * 涂料级PVDF因部分检修停产现象报价升至5.4~6万元每吨[15] * PTFE因春节前多家企业集中检修短期供应收缩，悬浮中粒细粉、分散树脂乳液报价均上涨4,000元每吨[15] * 这些变化预计将使相关亏损企业由亏转盈，有盈利企业则盈利进一步增厚[15] * 建议关注东岳集团、巨化股份及永和股份等技术领先且具备优势的公司[15]

核心观点 - 报告对石化化工行业给予“优于大市”评级，认为行业正从“内卷式”竞争走向供需格局改善，盈利逐渐企稳复苏，并重点推荐油气、炼油炼化、钾肥、磷化工等领域的投资方向 [1][2][4] 行业整体分析 - 行业面临“内卷式”竞争，低质量同质化无序竞争导致企业增产不增利，全行业营业收入利润率从2021年的8.03%持续降至2024年的4.85% [2][17] - 2025年以来行业出现复苏迹象，前三季度行业归母净利润同比增长10.56% [2] - 供给端出现积极变化：化学原料及化学制品制造业固定资产投资累计额于2025年6月开始转负，多个子行业资本开支连续多个季度转负，行业扩产周期接近尾声 [2][19] - “反内卷”政策自2025年7月起密集出台，旨在治理低价无序竞争、推动落后产能有序退出，农药、石化、有机硅、PTA聚酯等子行业已响应并制定指导文件 [2][18] - 需求端：传统需求方面，伴随全球央行进入降息周期及暂停缩表，在货币及财政政策刺激下有望实现温和复苏；新兴需求方面，从新能源到AI，关键化学品材料是支撑产业升级的重要推手 [3][19] - 海外产能出清：受能源成本高企、装置老旧影响，2025年以来欧洲化工产业迎来装置关停潮，中国化工产品销售额约占全球40%以上，产业链完善，在全球极具竞争力，有望借此提升全球市场份额并加速消化过剩产能 [3][20] 宏观与价格数据 - 2026年1月，中国综合PMI产出指数为49.8%，比上月下降0.9个百分点；制造业PMI为49.3%，比上月下降0.8个百分点，表明企业生产经营活动有所放缓 [3][20] - 2026年1月30日，中国化工产品价格指数CCPI报4120点，较去年底的3930点下降4.83% [3][20] - 2026年1月，受地缘风险增加、OPEC+补偿性减产、严寒天气影响美国生产及IMF上调全球经济增长预估等因素影响，国际油价震荡上行 [4][21] - 截至2026年1月30日，WTI、布伦特原油期货结算价分别为65.21、70.69美元/桶，分别较去年底上涨13.57%、16.17% [4][21] 重点推荐板块与公司 油气板块 - 预计2026年布伦特油价中枢在55-65美元/桶，WTI油价中枢在52-62美元/桶，主要考虑OPEC+较高的财政平衡油价成本及美国页岩油较高的新井成本 [7][32] - 重点推荐中国海油、中国石油、卫星化学、海油发展 [7] 炼油炼化板块 - 中国炼油行业产能整体过剩，老旧装置产能庞大，且以主营炼厂居多 [7][32] - “反内卷”政策及《石化化工行业稳增长工作方案(2025-2026年)》明确严控新增炼油产能，科学调控乙烯、对二甲苯新增产能投放节奏，预计行业供给侧将得到有力优化，盈利有望修复 [32][55] - 建议关注中国石油、荣盛石化 [7] 钾肥板块 - 重点推荐亚钾国际，该公司拥有老挝甘蒙省263.3平方公里钾盐矿权，折纯氯化钾资源总储量约10亿吨 [8] - 2025年前三季度氯化钾产量149.86万吨、销量152.43万吨，预计2025、2026年氯化钾产量分别为200万吨、400万吨，前三个百万吨完全满产有望达到500万吨产量 [8] 磷化工板块 - 储能对磷矿石需求的边际拉动效应有望增强，磷矿石价值重估且稀缺属性持续强化，中长期磷矿石价格将维持高位 [8][23] - 推荐川恒股份 [8] 本月投资组合 - 报告本月建议的投资组合包括：中国石油、中国海油、荣盛石化、亚钾国际、川恒股份、百龙创园 [9][24][25] 重点行业研究摘要 原油市场 - 2026年1月布伦特原油期货均价为64.7美元/桶，环比上涨3.1美元/桶；WTI原油期货均价60.2美元/桶，环比上涨2.4美元/桶 [26] - 供给端：OPEC+决定于2026年3月继续暂停石油增产，此前已将200万桶/日集体减产、166万桶/日自愿减产目标延长至2026年底 [30] - 需求端：国际主要能源机构预计2026年原油需求增长93-138万桶/天 [31][47] 炼油炼化行业 - 中国原油一次加工能力已从2015年的约7.5亿吨/年增长至2025年的9.7亿吨/年，逼近10亿吨/年的政策控制红线 [56] - 行业正通过“减量置换”优化重组产能，并加速淘汰200万吨以下中小落后产能，千万吨级炼化一体化项目成为主流 [56] - 成品油需求增量有限，“减油增化”是炼厂转型必由之路，中国部分化工产品如聚乙烯、对二甲苯等仍存在进口依赖 [62] - 海外炼厂供应扰动（如俄罗斯炼厂遭袭、美国炼厂电力短缺）推高了海外成品油裂解价差，间接利好国内炼厂出口套利 [95][102] 芳烃产业链（PX/PTA） - “反内卷”政策及行业自律正推动聚酯链（PX-PTA-PET）竞争格局与盈利能力优化 [106] - PX是聚酯链起点原料，99.5%用于生产PTA，其生产经济性受重整路线选择影响，阶段性供给偏紧下议价能力提升 [107]

核心观点 - 报告对石化化工行业维持“优于大市”评级，认为行业正从“内卷式”竞争走向供需格局改善，盈利逐渐企稳复苏，重点推荐油气、炼油炼化、钾肥、磷化工等领域的投资方向 [1][2][4] 行业整体状况与趋势 - 石化化工行业面临“内卷式”竞争，低质量、同质化无序竞争导致企业增产不增利，全行业营业收入利润率从2021年的8.03%持续降至2024年的4.85% [2][17] - 2025年以来行业出现复苏迹象，前三季度行业归母净利润同比增长10.56%，盈利逐渐企稳 [2] - 供给端出现积极变化：化学原料及化学制品制造业固定资产投资累计额于2025年6月开始转负，SW基础化工及多个子行业资本开支连续多个季度转负，扩产周期接近尾声 [2][19] - “反内卷”政策自2025年7月起密集出台，旨在治理低价无序竞争、推动落后产能有序退出，农药、石化、有机硅、PTA聚酯等子行业已响应并制定指导文件，预计新产能审批将趋严，落后产能加速出清 [2][18][19] - 需求端：传统需求方面，伴随全球央行进入降息周期及暂停缩表，在货币及财政政策刺激下有望实现温和复苏；新兴需求方面，从新能源到AI，关键化学品材料是产业升级的重要推手 [3][19] - 海外产能出清：受能源成本高企、装置老旧影响，2025年以来欧洲化工产业迎来装置关停潮，中国化工产品销售额约占全球40%以上，产业链完善，在全球极具竞争力，预计中国企业在全球市场份额将持续提升，过剩产能将加速消化 [3][20] 宏观与价格数据 - 2026年1月，中国综合PMI产出指数为49.8%，比上月下降0.9个百分点；制造业PMI为49.3%，比上月下降0.8个百分点，制造业景气水平有所回落 [3][20] - 2026年1月30日，中国化工产品价格指数CCPI报4120点，较去年底的3930点下降4.83%，但主要化工品出厂价有所上涨 [3][20] - 2026年1月，受地缘风险增加、OPEC+补偿性减产、严寒天气影响美国生产及IMF上调全球经济增长预估等因素影响，国际油价震荡上行 [4][21] - 截至2026年1月30日，WTI、布伦特原油期货结算价分别为65.21、70.69美元/桶，分别较去年底上涨13.57%、16.17% [4][21] 重点推荐板块分析 油气板块 - 尽管全球外部环境存在不确定性，但考虑到OPEC+较高的财政平衡油价成本以及美国页岩油较高的新井成本，预计2026年布伦特油价中枢在55-65美元/桶，WTI油价中枢在52-62美元/桶 [7][32][52] - 重点推荐中国海油、中国石油、卫星化学、海油发展 [7][22] 炼油炼化板块 - 中国炼油行业产能整体过剩，老旧装置产能庞大，且以主营炼厂居多 [7][32] - 政策层面严格执行新建炼油项目产能减量置换要求，严控新增炼油产能，科学调控乙烯、对二甲苯新增产能投放节奏，叠加“反内卷”政策推动，行业供给侧将得到有力优化 [32][55] - 中国炼油产能已逼近10亿吨政策红线，未来增量有限，行业正从规模扩张向质量效益提升转变，千万吨级炼化一体化项目成为主流 [56][57] - 成品油需求增长有限，“减油增化”是炼厂转型必由之路，化工产品如乙烯、对二甲苯等仍存在进口依赖 [62] - 建议关注中国石油、荣盛石化 [7][22] 钾肥板块 - 重点推荐亚钾国际，该公司拥有老挝甘蒙省263.3平方公里钾盐矿权，折纯氯化钾资源总储量约10亿吨 [8][22] - 2025年前三季度，公司氯化钾产量149.86万吨，销量152.43万吨 [8][22] - 公司179矿第二、第三个百万吨项目正在建设，预计2025、2026年氯化钾产量分别为200万吨、400万吨，前三个百万吨完全满产有望达到500万吨产量 [8][22] 磷化工板块 - 储能对磷矿石需求的边际拉动效应有望增强，磷矿石价值重估且稀缺属性持续强化，中长期磷矿石价格将维持高位 [8][23] - 推荐川恒股份 [8][23] 本月投资组合 - 报告本月建议的投资组合包括：中国石油、中国海油、荣盛石化、亚钾国际、川恒股份、百龙创园 [9][24][25] - 对各公司的推荐理由分别为：中国石油（国内综合性能源龙头，天然气产业链优势巩固）、中国海油（经营管理优异的海上油气巨头）、荣盛石化（炼化利润有望修复，硫磺提供业绩增量）、亚钾国际（国内稀有钾肥生产企业，产能持续扩张凸显规模优势）、川恒股份（磷酸盐主业稳根基，磷矿石资源增量明显）、百龙创园（国内阿洛酮糖正式获批，膳食纤维需求高速增长） [9][24][25] 重点行业研究补充要点 - 2026年1月，布伦特原油期货均价为64.7美元/桶，环比上涨3.1美元/桶；WTI原油期货均价60.2美元/桶，环比上涨2.4美元/桶 [26] - 供给端：OPEC+决定将200万桶/日集体减产、166万桶/日自愿减产目标延长至2026年底；220万桶/日自愿减产已完全退出，166万桶/日自愿减产正在逐步退出 [30][34][35] - OPEC+主要成员国财政平衡油价较高，对油价托底意愿强烈，例如沙特阿拉伯2025年财政平衡油价为92.3美元/桶 [37][38][66] - 美国页岩油盆地新打井-完井的完全成本平均为65美元/桶，现有井运营成本平均为41美元/桶 [42][67][70] - 需求端：国际主要能源机构（OPEC、IEA、EIA）预计2026年原油需求增长93-138万桶/天 [31][47][72] - 炼油炼化产业链中，PX（对二甲苯）是聚酯链的起点原料，其生产经济性受重整路线选择影响，2024年中国PX下游99.5%用于生产PTA [107]

文章核心观点 - 国信证券认为，炼油化工板块在供给、需求、成本三方面均呈现积极变化，有望在中期维度带动炼厂盈利持续修复，并重点推荐中国石油、荣盛石化、桐昆股份 [1] 行业政策与供给格局 - 工信部等七部门印发《石化化工行业稳增长工作方案(2025—2026年)》，严控新增炼油产能，支持“减油增化”项目，促进行业结构优化升级 [1] - 中国炼油产能已逼近10亿吨政策红线，未来规模以下中小产能将逐步整合淘汰，千万吨级以上炼厂占比提升，行业格局不断优化 [1] - 成品油需求增量有限，“减油增化”成为炼厂转型必由之路 [1] 成本端分析 - 预计2026年布伦特原油价格中枢在55-65美元/桶窄幅波动，处于炼厂成本舒适区 [2] - 自2025年10月以来，沙特连续下调对亚洲的原油官方售价(OSP)，进一步减轻国内炼厂成本压力 [2] - 受多重因素影响VLCC运价上涨，但随着俄乌关系缓和，运价波动有望降低，炼厂成本端将逐步改善 [2] 炼油环节盈利 - 在新能源汽车替代等因素影响下，中国汽柴油需求增长放缓 [3] - 供给端受产能红线限制与“减油增化”优化，成本端原油价格处于舒适区且OSP下调，推动国内成品油裂解价差中枢逐步上移 [3] - 海外成品油裂差在俄罗斯炼厂遇袭、美国炼厂开工率下行背景下走高 [3] - 中国头部炼厂炼油端利润将改善，并可利用成品油出口配额获利 [3] 化工品芳烃环节盈利 - PX供给端在2024-2025年零扩张，2026年仅四季度明确新增200万吨 [4] - PX需求端因下游PTA、聚酯产能持续增长及海外调油需求影响实际产量，推动价格价差上涨 [4] - 截至2026年1月22日，PX-石脑油价差达337美元/吨，较一年前同比提升61%，较近一年均值提升100美元/吨 [4] - PTA在2026年无新增产能，叠加行业降负荷，需求端聚酯预计同比增长，供需格局改善 [4] - 截至2026年1月22日，PTA加工费为432元/吨，较一年前同比提升58%，较近一年均值提升114元/吨 [4] - 炼厂在化工品芳烃PX、PTA环节率先实现盈利修复 [4] 新兴需求：可持续航空燃料(SAF) - 欧盟、美国、日韩、中国均已明确SAF添加路径，其中欧盟目标2050年SAF混掺比例超70%，对应远端需求空间超4000万吨 [5] - 欧洲作为主要消费市场，SAF产能仅约100万吨，缺口主要由亚太地区供应 [5] - 截至2024年底，中国企业建设的SAF产能超100万吨 [5] - 目前中国已投产/在建及规划的HVO/SAF产能超1000万吨，产能有望快速增加 [5] - SAF将成为成品油达峰后的油品需求新增量，中国SAF有望填补全球产能缺口 [5] 副产品硫磺盈利贡献 - 硫磺供给受炼能增长制约，需求端因磷肥及新能源制酸需求持续增长，呈现供需紧平衡，价格自2024年下半年起持续上行 [6] - 2026年1月初，卡塔尔上调硫磺官方合同价22美元/吨至517美元/吨，阿联酋上调25美元/吨至520美元/吨，折合人民币到岸价4350-4400元/吨 [6] - 中国石化硫磺产能达834万吨，中国石油为368万吨，荣盛石化为121万吨 [6] - 在全球硫磺中长期供需偏紧背景下，硫磺价格上行将有效增厚炼化企业利润 [6]

行业与公司 * **行业**：石化化工行业，具体包括油气、炼油炼化、钾肥、磷化工、氟化工、MDI、可持续航空燃料(SAF)、电子树脂等细分领域 [1] * **涉及公司**：中国石油、中国海油、中国石化、荣盛石化、新凤鸣、桐昆股份、亚钾国际、川恒股份、云天化、兴发集团、巨化股份、三美股份、东岳集团、万华化学、嘉澳环保、卓越新能、圣泉集团 [2][5][6] 核心观点与论据 油气 * 全球降息周期开启，石油需求温和复苏 [1] * 供给端OPEC+暂停增产，考虑到OPEC+较高的财政平衡油价以及美国页岩油较高的新井成本，预计2026年布伦特油价中枢在**60-65美元/桶** [1] * 预计2026年天然气消费量将达到约**4500亿立方米**，2030-2040年国内消费峰值约为**6500-7000亿立方米** [1] 炼油炼化 * 原油价格稳定在中高水平，下游炼油、炼化利润修复，副产品硫磺提供较大利润增量 [2] * 叠加“反内卷”政策信号明确有力的推动，预计成品油及PX-PTA行业供给侧将得到有力优化 [2] 钾肥 * 全球钾肥行业寡头垄断，行业集中度较高，全球供需紧平衡，未来钾肥价格有望继续保持高位 [2] 磷化工 * 储能领域需求带动磷酸铁及磷矿石新增需求大幅增长，磷矿石价值重估，中长期磷矿石价格将维持高位 [2] 氟化工 * **制冷剂**：供给受配额限制，且集中度高，制冷剂价格脱离周期品定价，呈现超长景气周期价格上涨态势 [2] * **氟化液**：液冷方案可解决数算中心高能耗、高散热难题 [3] 浸没式及双相冷板式液冷可带动上游氟化液及制冷剂需求快速增长 [4] * **PVDF**：储能需求推动PVDF氟供需关系持续优化 [5] MDI&TDI * 美国降息周期拉动海外MDI需求，同时海外装置供给受限叠加关税影响，抬高全球MDI贸易成本，原材料成本下降产品利润持续修复 [5] 可持续航空燃料(SAF) * 绿色低碳背景下，**2025年欧洲强制添加2%比例SAF**有望推动生物航煤产品价格上行，同时未来全球其他国家及区域有望推动本地区相关生物航煤添加政策，SAF长期需求有望持续高速度增长 [5] 电子树脂 * 电子树脂是覆铜板制作材料中唯一具有可设计性的有机物，是提高覆铜板性能的关键 [6] * 目前AI服务器及部分普通服务器中需要用到**M6级别以上覆铜板**，极大带动以PPO及ODV为代表的高端电子树脂的消费量 [6] 其他重要内容 * 建议关注液冷氟化液在液冷领域应用进展 [4]

宏观与策略 - 2025年末至今全球大宗商品市场迎来结构性上涨行情，工业金属与贵金属领涨，本质是地缘政治重构与全球经济结构转型共振的结果，例如2025年LME铜价从不足8000美元/吨飙升至13000美元/吨以上，累计涨幅超60% [7] - 本轮大宗商品行情脱离了传统制造业周期约束，品种出现极端分化，其核心驱动力正从传统需求转向“算力+安全”双轮驱动的新格局，即地缘政治风险带来的安全溢价和AI数字经济转型对算力金属的长期结构性需求 [7][8] - 2025年12月中国经济景气度呈现积极回升态势，制造业PMI逆季节性重返荣枯线上方，主要得益于前期推出的5000亿元政策性金融工具及5000亿元地方债限额结余安排加速落地，预计第四季度GDP增速有望达到4.5%左右 [10][11] - 2026年初A股与港股走势分化，A股主要由以半导体设备、商业航天、脑机接口为代表的“新登”高科技与先进制造业引领，而港股受传统权重板块及海外风险偏好影响表现相对疲弱，但AH溢价指数维持在115-120点区间，部分优质H股已现溢价 [12] - 截至2026年1月9日当周，全球资产表现分化：权益方面沪深300下跌0.08%，恒生指数下跌0.42%，标普500下跌0.63%；大宗商品方面伦敦金现上涨2.45%，伦敦银现上涨11.03%，LME铜上涨1.47%，WTI原油下跌4.4% [13] - 沪指自2025年12月17日以来连续16个交易日收阳，本轮春季行情本质是牛市向纵深推进，在政策支持叠加资金入市下后续行情仍有演绎空间，结构上建议均衡配置科技主线，并关注地产、白酒等低估价值板块及非银和上游资源 [23][24][26] 固定收益与REITs - 2026年1月5日至9日当周，中证REITs指数全周上涨1.9%，各板块普涨，市场交易活跃度提升，其中市政设施、新型基础设施、水利REITs涨幅靠前，易方达毕威市场REIT单周涨幅达7.84% [15][17] - 截至2026年1月9日，中证REITs指数年初至今涨跌幅为+0.4%，近一年回报率为-2.0%，REITs总市值达2233亿元，较上周增加34亿元，全周日均换手率为0.60% [16] - 超长债方面，上周央行公布11月买债500亿元，规模持平于10月，叠加12月通胀回暖及A股开门红，超长债收益率周中再创新高，交投非常活跃，截至1月9日30年国债和10年国债利差为42BP，处于历史较低水平 [19][20] - 转债市场情绪高涨，上周中证转债指数全周上涨4.45%，价格中位数上涨3.60元至138元，各平价区间转债溢价率已接近历史100%分位数，公募基金、社保基金等在12月均有所加仓 [21][22] 电力设备与新能源 - 2026年1月投资策略核心观点：AIDC（人工智能数据中心）电力设备企业有望受益于全球科技巨头加码数据中心建设的浪潮，同时固态电池产业化正在提速 [26][27] - 全球储能需求稳步增长，预计2026年全球储能装机需求达到404GWh，同比增长38%，驱动因素包括国内市场化需求爆发、美国数据中心电力短缺、欧洲电网不稳定及新兴市场政策扶持 [28] - 锂电产业链方面，四部委召开会议规范产业竞争秩序，旨在打击低价竞争等非理性行为，同时锂电池出口退税政策将自2026年4月1日起由9%下调至6%，并于2027年1月1日取消，短期或引发抢出口需求 [30][31] - 固态电池产业化加速推进，首个车用固态电池国家标准公开征求意见，欣界能源2GWh固态锂金属电池项目投产，红旗全固态电池包已实现试制下线 [30] - 锂电材料价格方面，本周末碳酸锂价格达14.00万元/吨，较两周前上涨2.81万元/吨，三元动力电芯/铁锂动力电芯报价分别为0.525/0.356元/Wh，均较两周前有所上涨 [32] - 风电行业2026年国内新增装机有望保持10%-20%增长，主机厂盈利能力逐季修复，出口放量提振业绩，海风装机增长背景下海缆和管桩环节企业有望迎来订单和业绩共振 [28] - 电网设备有望迎来需求增长，2026年国内特高压核准招标有望加速，国网智能电表2025版标准开始执行，2026年价格迎来复苏 [29] 化工 - 中国石化集团公司与中国航油集团公司实施重组，有利于保证我国航煤产业链韧性，实现生产、销售、加注环节优势互补，并有望加速可持续航空燃料（SAF）在国内的推广应用 [33] 医药生物 - 2026年1月投资策略继续推荐创新药及产业链，化学CDMO领域中国企业在人才红利、化学能力、合规产能等方面具有综合优势，行业地位在5年内具备较强的不可替代性 [48] - 关注1月中旬JPM年会及中国创新药在海外的临床进展，对外授权后的海外开发进度和临床数据读出将加强产品全球商业化的确定性 [49] 农业 - 周度跟踪显示，2026年1月9日国内育肥公牛出栏价为25.51元/kg，同比上涨8.37%，牛肉市场价为60.91元/kg，同比上涨20.02%，牛价环比稳步上涨，后续供给缺口有望持续拉大 [51] - 生猪方面，反内卷政策有望支撑猪价中长期表现，2026年1月9日生猪价格12.51元/公斤，7kg仔猪价格约253.33元/头，周环比上涨9.35% [50] - 核心观点认为肉牛及原奶行业看好大周期反转，生猪行业产能调控将加速头部企业现金流好转，禽业行情有望随需求复苏 [52][53] 计算机 - 垂类AI应用专题指出，AI搜索（聊天机器人和搜索引擎）正在重塑信息流量入口，用户模式从“搜链接”转向“向AI要答案”，并推动广告营销模式重构 [42] 机械 - 工程机械行业当前处于“国内更新需求筑底回升、海外出口高速增长、行业电动化转型加速”的三轮驱动新发展阶段，2025年1-11月挖掘机内销量同比增长18.60% [43][44] - 海外市场方面，中国工程机械出口未来有望成为核心驱动力，2025年1-11月挖机外销数量同比增长14.9%，中国企业凭借产品性能、服务体系和性价比优势，在全球市场仍有较大渗透空间 [45] 海外市场 - 港股市场本周（截至1月12日）小盘风格与医药板块显著上涨，恒生中型股指数上涨3.7%，恒生生物科技指数上涨11.1%，医药行业整体上涨10.0% [35] - 美股市场本周资金涌入科技巨头，小盘消费开始发力，标普500上涨1.6%，纳斯达克上涨1.9%，零售业板块上涨8.4%，半导体产品与设备行业资金流入达27.6亿美元 [37][38] 非银金融 - 机构行为专题指出，低利率环境与2026年上半年定期存款“到期潮”将共同驱动居民财富再配置，预计一季度潜在增量资金规模可能不少于5000亿元，这将利好风险资产及非银金融板块 [39][40][41] - 居民风险偏好提升，资金更可能通过公募基金（尤其是FOF、“固收+”）、银行理财、保险产品（尤其是分红险）等渠道进行再配置，推动市场风险偏好进一步提升 [40] 重点公司 - **科陆电子**：公司于2023年由美的集团控股，聚焦智能电网和新型电化学储能两大核心主业，2025年上半年该两项业务收入占比分别为48.7%和49.8%，公司储能系统累计应用规模超6GWh，海外收入占比达49.8% [53][54] - **爱美客**：公司独家经销的韩国Huons BioPharma的注射用A型肉毒毒素产品获药品注册证，进一步丰富了医美产品管线，与现有产品组合可提供更全面的综合解决方案 [57] - **紫金黄金国际**：公司由紫金矿业所有海外黄金矿山整合而成，在全球持有9座黄金矿山权益，是一家全球领先的市场化黄金开采公司 [58]

市场表现 - 1月6日早盘截至10:35，深证成指上涨0.53%，细分化工指数上涨2.43% [1] - 个股方面，君正集团涨超8%，恒力石化、万华化学等涨超5%，盐湖股份、鲁西化工等涨超4% [1] - 热门ETF方面，化工ETF嘉实（159129）涨2.49% [1] 行业动态与催化剂 - 受美国石油封锁及制裁压力影响，委内瑞拉石油出口量几乎降至零，国内储油设施接近饱和 [1] - 委内瑞拉国家石油公司已开始削减原油产量，并启动关闭部分油田和井组的应急措施 [1] - “反内卷”政策信号明确的推动，预计炼油炼化行业供给侧将得到有力优化 [1] - 全球外部环境急剧变化，俄乌、美伊以及美国“对等关税”政策均存在较大不确定性 [1] 产品与指数构成 - 化工ETF嘉实(159129)跟踪中证细分化工产业主题指数 [2] - 该指数从沪深市场中选取50只规模大、流动性好的化工上市公司，反映化工产业表现 [2] - 前十大权重股包括万华化学、盐湖股份、天赐材料、藏格矿业、巨化股份、华鲁恒升、多氟多、恒力石化、宝丰能源、云天化 [2] 油价展望 - 考虑到OPEC+较高的财政平衡油价成本，以及美国页岩油较高的新井成本，预计2026年布伦特油价中枢在55-65美元/桶 [1] - 预计2026年WTI油价中枢在52-62美元/桶 [1]

核心观点 - 石化化工行业是周期性行业，当前面临“内卷式”竞争问题，低质量、同质化的无序竞争导致企业增产不增利，行业营业收入利润率从2021年的8.03%持续降至2024年的4.85% [1][2] - 2025年以来部分子行业率先复苏，前三季度行业归母净利润同比增长10.56%，行业盈利逐渐企稳复苏 [1][2] - 展望2026年1月，考虑到原油价格维持中等水平且波动区间收窄，炼油炼化等重要化工行业成本将减弱，利润将恢复，同时看好储能需求拉动磷矿石价值重估，钾盐资源的长期稀缺性及可持续航空燃料(SAF)的长期巨大增长空间 [4] 行业现状与趋势 - 供给端：化学原料及化学制品制造业固定资产投资累计额于2025年6月开始转负，SW基础化工行业及多个细分子行业的资本开支连续多个季度转负，此轮行业扩产周期接近尾声 [2] - 供给端：2025年9月“石化化工行业稳增长”政策出台，旨在治理企业低价无序竞争、推动落后产能有序退出，有机硅、己内酰胺、PTA聚酯等子行业相继响应“反内卷”出台或正在制定行业指导文件 [2] - 供给端：后续预计更多化工产品新产能审批趋严，规模小、能耗高、污染大的落后产能将加速出清，行业供给过剩问题将得到有效缓解 [2] - 需求端：伴随全球央行进入降息周期及暂停缩表，在货币及财政政策刺激下，石化化工传统需求有望实现温和复苏 [3] - 需求端：新兴需求方面，从新能源、SAF到AI，关键化学品材料是支撑产业技术升级的重要推手 [3] - 海外产能：受能源成本高企、装置老旧等因素影响，2025年以来欧洲化工产业迎来装置关停潮 [3] - 海外产能：目前中国化工产品销售额约占全球40%以上，产业链完善，相当多化工品在全球极具竞争力，在海外产能加速出清及预期需求复苏背景下，中国化工企业的全球市场份额将持续提升，过剩产能将加速消化 [3] - 宏观与价格：2025年12月制造业PMI指数为50.1%，环比上月上涨0.9个百分点，升至扩张区间 [3] - 宏观与价格：2025年12月30日中国化工产品价格指数CCPI报3927点，较年初1月2日的4333点下降9.4%，主要化工品出厂价有所下滑 [3] 原油市场分析 - 价格走势：2025年国际原油市场呈震荡下行态势，布伦特原油期货均价约69.15美元/桶，WTI原油期货均价约65.87美元/桶 [4] - 影响因素：油价受OPEC+渐进式增产与2026年一季度暂停增产的政策调整、地缘冲突反复、美国原油库存波动及宏观经济情绪波动等多空因素交织影响，持续区间震荡 [4] - 供给端：OPEC+在10-12月累计增产41.1万桶/日后宣布2026年初暂停增产以缓解过剩压力，叠加欧美对俄能源制裁重塑贸易流向 [4] - 需求端：非OECD国家及航煤、石油化学原料需求成为主要支撑，国际主要机构对2025-2026年需求增长预期区间收窄至70-140万桶/日 [4] 重点推荐投资方向 - 炼油炼化板块：2026年国际原油价格维持中等水平且波动区间收窄，行业成本将减弱，整体利润将恢复 [4][5] - 炼油炼化板块：中国炼油产能整体过剩严重，近年小规模炼厂退出且国内炼油行业持续“减油增化”，叠加“反内卷”政策推动，包含芳烃产业链的炼油炼化行业供需关系将持续优化 [5] - 钾肥板块：钾盐资源将长期维持稀缺性，未来2-3年全球钾肥供需将保持紧平衡 [6] - 磷化工板块：磷酸铁锂储能电池对磷矿石需求的边际拉动效应有望增强，磷矿石价值重估且稀缺属性持续强化，中长期磷矿石价格将维持高位 [6] - 可持续航空燃料(SAF)板块：欧盟明确2025年航空燃料中强制添加2%的SAF，并在2050年逐步提升添加比例至70% [6] - 可持续航空燃料(SAF)板块：2025年全球SAF需求有望翻倍增长至200万吨，国内也将逐步实现SAF大规模商业化使用，未来中长期全球SAF需求将高速增长 [6] 重点推荐公司 - 炼油炼化：重点推荐中国石油（国内综合性能源龙头，天然气产业链优势地位巩固）、荣盛石化（炼化利润有望修复，硫磺提供业绩增量） [5][7] - 钾肥：重点推荐亚钾国际（国内稀有钾肥生产企业，产能持续扩张凸显规模优势），公司拥有老挝甘蒙省263.3平方公里钾盐矿权，折纯氯化钾资源总储量约10亿吨，未来2-3年将全面迎来氯化钾产能投放周期 [6][7] - 磷化工：重点推荐川恒股份（磷酸盐主业稳根基，磷矿石资源增量明显）、云天化 [6][7] - 可持续航空燃料(SAF)：重点推荐卓越新能（国内生物柴油行业龙头，布局SAF） [6][7] - 其他：中国海油（经营管理优异的海上油气巨头） [7]

核心观点 - 石化化工行业是周期性行业 当前面临“内卷式”竞争 低质量同质化无序竞争导致企业增产不增利 全行业营业收入利润率从2021年的8.03%持续降至2024年的4.85% [1][2] - 2025年以来部分子行业率先复苏 前三季度行业归母净利润同比增长10.56% 行业盈利逐渐企稳复苏 [1][2] - 展望2026年1月 看好炼油炼化 钾肥 磷化工及可持续航空燃料等领域的投资方向 [4] 行业现状与趋势 - 供给端：化学原料及化学制品制造业固定资产投资累计额于2025年6月开始转负 SW基础化工行业及多个细分子行业资本开支连续多个季度转负 此轮行业扩产周期接近尾声 [2] - 供给端：2025年9月“石化化工行业稳增长”政策出台 旨在治理低价无序竞争 推动落后产能有序退出 有机硅 己内酰胺 PTA聚酯等子行业相继响应“反内卷”出台或制定行业指导文件 [2] - 供给端：预计后续更多化工产品新产能审批趋严 规模小 能耗高 污染大的落后产能将加速出清 行业供给过剩问题将得到有效缓解 [2] - 需求端：伴随全球央行进入降息周期及暂停缩表 在货币及财政政策刺激下 石化化工传统需求有望实现温和复苏 [3] - 需求端：新兴需求方面 从新能源 可持续航空燃料到人工智能 关键化学品材料是支撑产业技术升级的重要推手 [3] - 海外产能：受能源成本高企 装置老旧等因素影响 2025年以来欧洲化工产业迎来装置关停潮 [3] - 海外产能：中国化工产品销售额约占全球40%以上 产业链完善 相当多化工品在全球极具竞争力 在海外产能加速出清及预期需求复苏背景下 中国化工企业全球市场份额将持续提升 过剩产能将加速消化 [3] - 宏观与价格：2025年12月制造业PMI指数为50.1% 环比上月上涨0.9个百分点 升至扩张区间 [3] - 宏观与价格：2025年12月30日中国化工产品价格指数报3927点 较年初1月2日的4333点下降9.4% 主要化工品出厂价有所下滑 [3] 原油市场分析 - 2025年国际原油市场呈震荡下行态势 布伦特原油期货均价约69.15美元/桶 WTI原油期货均价约65.87美元/桶 [4] - 油价受OPEC+渐进式增产与2026年一季度暂停增产的政策调整 地缘冲突反复 美国原油库存波动及宏观经济情绪波动等多空因素交织影响 持续区间震荡 [4] - 供给端：OPEC+在10-12月累计增产41.1万桶/日后宣布2026年初暂停增产以缓解过剩压力 叠加欧美对俄能源制裁重塑贸易流向 [4] - 需求端：非OECD国家及航煤 石油化学原料需求成为主要支撑 国际主要机构对2025-2026年需求增长预期区间收窄至70-140万桶/日 [4] - 展望2026年1月 考虑到原油价格维持中等水平且波动区间收窄 炼油炼化等重要化工行业成本将有所减弱 整体利润将有所恢复 [4] 重点推荐投资方向 - 炼油炼化板块：国际原油价格维持中等水平且波动区间收窄 行业成本减弱 利润将恢复 同时我国炼油产能整体过剩严重 近年小规模炼厂退出且国内炼油行业持续“减油增化” 叠加“反内卷”政策推动 包含芳烃产业链的炼油炼化行业供需关系将持续优化 [5][6] - 炼油炼化板块重点推荐公司：中国石油 荣盛石化 [6][7] - 钾肥板块：钾盐资源将长期维持稀缺性 未来2-3年全球钾肥供需将保持紧平衡 [6] - 钾肥板块重点推荐公司：亚钾国际 公司拥有老挝甘蒙省263.3平方公里钾盐矿权 折纯氯化钾资源总储量约10亿吨 未来2-3年公司将全面迎来氯化钾产能投放周期 [6][7] - 磷化工板块：磷酸铁锂储能电池对磷矿石需求的边际拉动效应有望增强 磷矿石价值重估且稀缺属性持续强化 中长期磷矿石价格将维持高位 [6] - 磷化工板块重点推荐公司：川恒股份 云天化 [6][7] - 可持续航空燃料板块：欧盟明确2025年航空燃料中强制添加2%的SAF 并在2050年逐步提升添加比例至70% 2025年全球SAF需求有望翻倍增长至200万吨 国内也将逐步实现SAF大规模商业化使用 未来中长期全球SAF需求将高速增长 [6] - 可持续航空燃料板块重点推荐公司：卓越新能 [6][7] - 其他重点推荐公司：中国海油 [7]

核心观点 - 石化化工行业正从“内卷式”无序竞争转向高质量发展，供给过剩问题有望缓解，行业盈利逐渐企稳复苏，2025年前三季度行业归母净利润同比增长10.56% [1] - 报告重点推荐四大投资方向：炼油炼化、钾肥、磷化工及可持续航空燃料 [1][3][6] 行业整体状况与宏观环境 - 行业面临“增产不增利”困境，全行业营业收入利润率从2021年的8.03%持续降至2024年的4.85% [1][15] - 供给端出现积极变化：化学原料及化学制品制造业固定资产投资累计额于2025年6月开始转负，多个子行业资本开支连续多个季度转负，扩产周期接近尾声 [1] - 政策推动“反内卷”：2025年9月“石化化工行业稳增长”政策出台，旨在治理低价无序竞争、推动落后产能退出，有机硅、己内酰胺、PTA聚酯等子行业已响应制定行业指导文件 [1][16] - 需求端有望温和复苏：全球央行进入降息周期，货币政策及财政政策刺激下，传统需求有望复苏；新兴需求如新能源、SAF、AI是关键驱动力 [2] - 海外产能出清带来机遇：受能源成本高企、装置老旧影响，2025年以来欧洲化工产业迎来装置关停潮，中国化工企业全球市场份额有望持续提升 [2] - 宏观指标与价格：2025年12月制造业PMI为50.1%，环比上涨0.9个百分点，升至扩张区间；同期中国化工产品价格指数为3927点，较年初下降9.4% [2][17] - 原油价格：2025年布伦特原油期货均价约69.15美元/桶，WTI均价约65.87美元/桶，呈震荡下行态势；OPEC+在10-12月累计增产41.1万桶/日后宣布2026年初暂停增产 [3][17] 重点推荐板块分析 炼油炼化板块 - 行业展望：预计2026年国际原油价格维持中等水平且波动区间收窄，炼油炼化行业成本减弱，整体利润有望恢复 [3][18] - 供需改善：国内炼油产能整体过剩，小规模炼厂退出且行业持续“减油增化”，叠加“反内卷”政策推动，包含芳烃产业链的炼油炼化行业供需关系将持续优化 [6][18] - 政策支持：2025年9月《石化化工行业稳增长工作方案》出台，要求严控新增炼油产能，合理确定乙烯、对二甲苯新增产能规模和投放节奏，支持“减油增化”项目 [21] - 聚酯产业链优化：行业自发性“反内卷”推动PX-PTA-PET-瓶片/长丝/薄膜竞争格局与盈利能力优化 [22] - PX供需趋紧：2025-2026年上半年我国PX产能无新增，而PTA新增产能约870万吨，叠加调油预期，PX供需或将趋紧，截至2025年12月30日PX-石脑油价差达2492元/吨，较年初提升110% [25][26][28] - PTA行业修复：行业召开反内卷座谈会，截至2025年12月18日已有10家企业合计1735万吨产能进行检修减产，PTA开工负荷率由年初81.5%降至76.0%，产品价差有望修复 [29][32] - 聚酯瓶片周期尾声：全球需求稳步增长，当前价差低于500元/吨处于历史低位，本轮扩产周期已进入尾声，价差有望向上修复 [34][40] - 涤纶长丝格局优化：产能扩张放缓，2024-2025年产能年增长约3-4%，行业集中度提升，CR4达62% [45][46] - 全球炼能格局：2015-2025年全球炼能温和增长至约1.05亿桶/日，亚太为主导地区，行业向大型炼化一体化集中 [57] - 国内炼能结构转型：原油一次加工能力增长至9.7亿吨/年，增速放缓，政策通过“减量置换”淘汰中小落后产能，“减油增化”效果显著 [63] - 裂解价差影响因素：受供给约束、需求季节性、成本波动及海外地缘政治四因素影响，截至2025年12月18日，我国汽油裂差较年初+16.36%，柴油裂差较年初+54.58% [67] - 海外炼厂扰动：俄罗斯炼厂遭袭致原油加工量下滑，美国炼厂因电力供应紧张开工率下降，推高海外汽柴油裂解价差 [77][82] 钾肥板块 - 资源稀缺性：钾盐资源将长期维持稀缺性，未来2-3年全球钾肥供需将保持紧平衡 [6][19] - 全球垄断格局：全球钾盐探明储量约36亿吨，加拿大、白俄罗斯和俄罗斯合计占比约69.4%，海外前八大生产企业产量占比高达86% [93][94] - 贸易依赖度高：全球钾肥贸易量占比超过70%，产地与需求地严重错配 [99] - 中国供需情况：国内钾盐资源严重不足，进口依存度超过60%，2024年氯化钾表观消费量为1801.2万吨，同比增长7.7% [101] - 进口结构变化：进口主要来自加拿大、俄罗斯、白俄罗斯，合计占比74.9%；老挝进口量快速增长，2024年达207.2万吨，同比增长21.3% [111] - 地缘与政策催化：巴以冲突、俄乌制裁增加运输成本和供应风险；白俄罗斯提议与俄罗斯协调减产；美加潜在关税冲突可能拉动全球钾肥价格上行 [115][116][119] - 价格走势：国内化肥冬储需求旺季来临，氯化钾价格不断上涨，截至2025年12月第四周，国产60％钾价格在3100-3200元/吨 [117][118] - 国际市场需求：2025年1-8月巴西氯化钾进口量达1010万公吨，创历史新高；2026年1月边贸氯化钾合同价格环比上涨3美元/吨至361美元/吨 [120] 磷化工板块 - 资源稀缺属性强化：中国以全球约5%的储量贡献了全球45.8%的产量，储采比仅为33.6，资源透支严重，磷矿石稀缺属性持续强化 [19][127] - 供给持续趋紧：国内磷矿资源禀赋差、环保约束强，富矿资源加速枯竭，整体品位持续下降，供给端刚性约束日益凸显 [126] - 需求结构演变：磷矿石消费结构中，磷肥占比从2015年的78%降至2024年的54%；湿法磷酸等新能源材料应用占比从2021年的7%跃升至2024年的17%，成为核心驱动力 [128] - 价格高位运行：西南地区30%品位磷矿石市场价格从2021年上半年不足400元/吨飙升至1000元/吨以上，中长期价格中枢有望维持高位 [129][130] - 储能需求拉动：磷酸铁锂储能电池对磷矿石需求的边际拉动效应有望增强，驱动磷矿石需求上行 [6][19] 可持续航空燃料板块 - 政策驱动与巨大空间：欧盟强制要求2025年航空燃料中添加2%的SAF，2050年逐步提升至70%，长期市场空间广阔 [7][19] - 需求高速增长：2025年全球SAF需求有望翻倍增长至200万吨，未来中长期全球SAF需求将高速增长 [7][19] 重点公司推荐 - 炼油炼化：推荐**中国石油**（国内综合性能源龙头）、**荣盛石化**（炼化利润有望修复） [6][20] - 钾肥：推荐**亚钾国际**（拥有老挝甘蒙省263.3平方公里钾盐矿权，折纯氯化钾资源总储量约10亿吨，未来2-3年迎产能投放周期） [6][19][20] - 磷化工：推荐**川恒股份**（磷矿石资源增量明显）、**云天化** [6][19][20] - 可持续航空燃料：推荐**卓越新能**（国内生物柴油行业龙头，布局SAF） [7][20] - 其他：**中国海油**（经营管理优异的海上油气巨头） [20]