文章核心观点 国泰海通证券2026年春季策略会围绕“战略资产”、“消费”及“国企改革和低估值”三大核心方向，系统性地阐述了各行业在周期与成长驱动下的投资机会，核心观点是多个行业正迎来基本面改善、结构升级或新一轮上行周期 [2][5][14] 战略资产分会场：金属、能源与材料 - **金属**：首席分析师李鹏飞提出，金属正从普通商品转变为**战略资产** [2] - **煤炭**：首席分析师黄涛认为，煤炭行业**否极泰来**，正**开启新一轮上行周期** [3] - **建材**：联席首席分析师花健祎与分析师杨冬庭指出，建材行业存在**出海**与**工业材料升级**两大主线 [3] - **炼化**：首席分析师朱军军提出，炼化行业有望迎来 **“周期+成长”共振** [3] - **油运**：首席分析师击鑫认为，油运行业**超级牛市可期**，且**兼具意外期权** [3] 消费分会场：服务消费的春天 - **食品饮料与美妆**：研究所副所长、消费研究组组长猛提出，2026年是食品饮料行业的**转折之年**，美妆行业则聚焦**产品创新**与**营销变革** [6] - **服务消费**：所长助理、批零社服研究首席分析师刘越男指出，服务消费正**迎来政策利好**，同时**传统消费格局改善** [6] - **家电**：首席分析师察雯娟认为，家电行业正通过**科技赋能**，并**静待大众需求复苏** [6] - **造纸轻工与纺织服装**：首席分析师刘佳昆**持续看好制造业和科技消费两条主线**；纺织服装研究首席分析师开则关注**原材料的周期弹性**与**品牌的分化性成长** [6][7] - **农业**：农林牧渔研究联席首席分析师林逸丹与王艳君认为，农业**突围可期** [8][9][10] 国企改革和低估值分会场 - **水电**：分析师傅逸帆对水电行业进行 **“十五五”展望**，主题为**而今迈步从头越** [14] - **公用事业**：分析师窗石分析了**AI对用电的影响** [14]

投资评级与目标 - 报告给予康耐特光学“买入”评级，并维持该评级 [5] - 目标价格为54.11港元，当前股价（2026年4月2日）为42.5港元，隐含上涨空间 [5] 核心观点与业绩表现 - **2025年业绩总结**：公司2025年实现营业收入21.86亿元，同比增长6.08%；实现归母净利润5.58亿元，同比增长30.22% [4][8] - **盈利能力持续提升**：2025年毛利率为41.97%，同比提升3.4个百分点；净利率为25.51%，同比提升4.7个百分点，主要得益于产品组合升级、高毛利业务占比提升、自动化及规模效应 [8] - **分业务表现**： - **分区域**：中国内地/美洲/亚洲（除中国内地）/欧洲营收分别为7.51/4.91/5.24/3.44亿元，同比分别增长14.6%/3.7%/0.3%/7.9% [8] - **分产品**：标准/功能/定制镜片营收分别为10.21/7.68/3.93亿元，同比分别增长12.6%/1.7%/-0.6% [8] - **分模式**：自有品牌/代工（ODM）营收分别为14.23/7.63亿元，同比分别增长11.6%/-2.9% [8] - **量价分析**：2025年总产量2.065亿件，同比下降1%；总销量1.85亿件，同比增长3.93%；测算平均销售单价（ASP）为11.82元，同比增长2.06% [8] 未来增长驱动与战略布局 - **XR（扩展现实）镜片业务蓄势待发**：公司已与累计约20家国内外领先的智能眼镜开发商展开XR业务合作，部分国内客户的重点项目已进入量产，预计2026年将形成显著的营收及净利润贡献 [2][8] - **深化XR产业链布局**：2025年下半年建设并投产了一条全新的Neo Vision XR镜片生产线和洁净厂房；控股子公司朝日镜片与歌尔光学就成立合资企业订立协议（公司占股30%）；拟以1.8亿元参与灵伴科技融资（股权比例不超5%） [8] - **持续优化业务结构**：公司正在优化产品结构、渠道结构和业务模式，以提升整体竞争力 [8] 财务预测与估值 - **盈利预测**：报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为7.31亿元、9.53亿元、12.12亿元，同比增长率分别为31.01%、30.45%、27.19% [4][8] - **收入与利润增长**：预测2026-2028年营业收入分别为27.66亿元、33.98亿元、41.08亿元，同比增长率分别为26.55%、22.83%、20.89% [4] - **盈利能力展望**：预测毛利率将从2025年的41.97%持续提升至2028年的47.90%；净利率将从25.51%提升至29.51% [4] - **估值基础**：基于可比公司估值，给予公司2026年33倍平均市盈率（PE），从而得出目标价 [8] - **估值倍数变化**：预测市盈率（P/E）将从2025年的38.63倍下降至2028年的17.77倍；市净率（P/B）将从7.85倍下降至4.18倍 [4]

投资评级与目标 - 报告给予康耐特光学“买入”评级，并维持该评级 [5] - 目标价格为54.11港元，以2026年4月2日股价42.5港元计算，潜在上涨空间约27% [5] 核心财务表现与预测 - **2025年业绩**：公司实现营业收入21.86亿元，同比增长6.1%；归属母公司净利润5.58亿元，同比增长30.2% [4][8] - **盈利能力提升**：2025年毛利率为42.0%，同比提升3.4个百分点；净利率为25.5%，同比提升4.7个百分点 [4][8] - **未来增长预测**：预测2026-2028年营业收入分别为27.66亿元、33.98亿元、41.08亿元，同比增长率分别为26.55%、22.83%、20.89% [4] - **盈利预测**：预测2026-2028年归属母公司净利润分别为7.31亿元、9.53亿元、12.12亿元，同比增长率分别为31.01%、30.45%、27.19% [4][8] - **估值水平**：基于2026年预测每股收益1.44元，报告给予2026年33倍市盈率估值 [8] 业务运营分析 - **区域收入结构**：2025年，中国内地/美洲/亚洲(除中国内地)/欧洲收入分别为7.51亿元/4.91亿元/5.24亿元/3.44亿元，同比分别增长14.6%/3.7%/0.3%/7.9% [8] - **产品收入结构**：2025年，标准镜片/功能镜片/定制镜片收入分别为10.21亿元/7.68亿元/3.93亿元，同比分别增长12.6%/1.7%/-0.6% [8] - **业务模式收入**：2025年，自有品牌/代工(ODM)业务收入分别为14.23亿元/7.63亿元，同比分别增长11.6%/-2.9% [8] - **量价分析**：2025年总产量为2.065亿件，同比微降1%；总销量为1.85亿件，同比增长3.93%；测算平均销售单价(ASP)为11.82元，同比增长2.06% [8] - **费用控制**：2025年销售/管理/研发费用率分别为5.71%/5.2%/4.46%，同比分别变化-0.59/-0.17/+0.42个百分点 [8] 扩展现实(XR)镜片业务进展 - **客户合作**：公司已与累计约20家国内外领先的智能眼镜开发商展开XR业务合作 [8] - **量产进展**：部分国内客户的重点项目已进入量产阶段，预计2026年将形成显著的营收及净利润贡献 [8] - **产能建设**：2025年下半年建设并投产一条全新的Neo Vision XR镜片生产线和洁净厂房，为海外重点项目量产做准备 [8] - **产业链布局**：控股子公司朝日镜片与歌尔光学就成立合资企业订立协议(公司占股30%)；公司拟以1.8亿元参与灵伴科技融资(股权比例不超5%) [8] 财务健康状况与效率 - **股东回报**：预测2026-2028年每股收益(EPS)分别为1.44元、1.88元、2.39元 [4] - **资产收益率**：预测2026-2028年净资产收益率(ROE)分别为21.81%、23.01%、23.54% [4] - **投资回报**：预测2026-2028年投资资本回报率(ROIC)分别为39.7%、36.5%、37.5% [10]

消费行业 - 食品饮料行业处于转折之年 [4] - 美妆行业关注产品创新与营销变革 [5] - 服务消费迎来政策利好，传统消费格局正在改善 [5] - 科技赋能家电行业，静待大众需求复苏 [5] - 制造业和科技消费是持续看好的两条投资主线 [5] - 纺织服装行业关注原材料周期弹性与品牌分化性成长 [6] - 农业领域“涨”声响起，突围可期 [6] 人形机器人及商业航天 - 论坛主题为“硅基生命拥抱星辰大海” [7] - 关注具身智能的技术演进和场景落地 [9] - 卧安机器人进行“本体+数据+模型”的系统布局 [9] - 越疆机器人打造“一脑多体”具身智能平台 [9] - 电子皮肤是人形机器人产业的关键技术和应用 [9] - 讨论卫星载荷、中国商业火箭的现状与展望 [9] - 人形机器人量产设计与场景化应用是重要议题 [26] - 具身智能VLA与自动驾驶是前沿亮点 [26] 公用事业与交通运输 - 城市燃气行业正从成长阶段转向红利阶段 [10] - 水电行业在“十五五”期间展望为“而今迈步从头越” [10] - 人工智能对用电需求产生影响 [10] - 关注航空业周期与油价进入时机 [11] - 高速公路需求恢复稳健增长，期待行业政策优化 [11] 大宗商品 - 论坛主题为寻找商品的第二增长曲线 [11] - 对贵金属大势进行研判 [14] - 分析有色金属高波动背景下的逻辑演绎 [14] - 探讨新能源品种的周期定位 [14] - 研究黑色系在低价格低波动下的破局之道 [14] - 讨论全球化工产能周期是否扭转 [14] - 展望农产品投资机会 [14] 多元资产配置与量化投资 - 论坛主题为“宏观波动下的多资产配置与杠杆应用” [12] - 从两融数据观察市场冷暖 [13] - 宏观变局下重构配置的“确定性”，面临低利率与高波动环境 [15] - 多重周期共振驱动全球哑铃均衡配置 [15] - 讨论多元配置理念、场外投资工具与客户解决方案 [18] - 探讨两融策略在交易中的应用 [18] - 圆桌论坛聚焦宏观波动下的多资产配置与杠杆应用 [18] - 量化投资分会场主题为“牛市乘势，量化大年” [18] - 关注人工智能量化策略的多元应用 [18] - 探讨绝对收益的“守”与“攻” [19] - 人工智能正在重构量化投资 [19] - 关注工程化投研与Smart Beta体系建设 [19] - 自由现金流策略可穿越周期 [19] - 介绍可转债市场及投资策略 [19] 战略资产（金属、能源与材料） - 金属正从商品向战略资产转变 [22] - 分析蒙古煤炭出口前景及公司发展 [22] - 煤炭行业否极泰来，有望开启新一轮上行周期 [22] - 建材行业关注出海与工业材料升级 [22] - 讨论HALO资产和TOKEN出海 [22] - 炼化行业有望迎来“周期+成长”共振 [22] - 油运行业超级牛市可期，兼具意外期权 [22] 汽车与低空经济 - 论坛主题为“不可或缺的汽车工业” [23] - 从投资视角看待汽车业发展 [26] - 致力于构建一键式、放心的智慧低空出行生态 [26] - 探讨Robovan（智能货运车辆）的发展趋势 [26] - 汽车工业具有不可或缺的地位 [26] 前沿科技与未来产业 - 商业航天分会场详细解读卫星产业链 [22] - 探讨核聚变的低成本快速迭代新方案（场反位形） [22] - 分析算电协同发展的背景、政策及产业投资机遇 [22] - 讨论太空数据中心的基础设施建设与产业分析 [22]

投资评级 - 投资建议为“增持”，评级维持不变 [3][6] - 基于2026年20倍市盈率，目标价为47元，当前股价为43.03元 [3][6] 核心观点 - 报告核心观点为“短期业绩承压，新业务加速成长” [2] - 公司传统主业短期承压，但新业务加速孵化有望打开长期成长空间 [3] - 持续看好公司凭借深厚的渠道与品牌壁垒，在新赛道和海外市场复制成功的能力 [3] 盈利预测与财务表现 - 下调2025-2026年盈利预测，新增2027年预测，预计2025-2027年归母净利润分别为40.24亿元、42.45亿元、44.29亿元（原2025-2026年预测为49.25亿元、54.61亿元）[3] - 预计2025-2027年归母净利润同比增速分别为-6%、+6%、+4% [3] - 2025年前三季度实现营业收入121.98亿元，同比下降3.22%，归母净利润29.79亿元，同比下降8.72% [9] - 2025年第三季度单季营业收入40.30亿元，同比下降4.44%，归母净利润9.19亿元，同比下降10.29% [9] - 预计2025年营业收入为168.37亿元，与2024年基本持平（同比增长0.0%），2026-2027年增速恢复至4.6%和4.5% [5] 经营状况分析 - 短期业绩承压主要受房地产后周期及宏观环境影响 [9] - 经营韧性凸显：第三季度营收同比降幅较第二季度收窄2.9个百分点，业绩呈现企稳回升迹象 [9] - 现金流健康，前三季度经营性现金流净额达36.21亿元，同比大幅增长20.12% [9] - 公司主动进行库存管理，自身及经销商库存水平在第三季度明显下降 [9] 新业务发展 - 国际化战略升级，明确“全品出海、全球到达”，家装产品线通过“尖刀产品”（如轨道插座）和“大客户”模式在欧洲等发达市场取得突破 [9] - 新能源业务海内外齐发力，海外聚焦欧洲户储及小型工商业场景，确立“安装分销”渠道模式；国内积极拓展B端场景，2026年增速值得期待 [9] - 数据中心业务高速增长，依托PDU等优势，面向中小企业及商业体提供微模块等集成化产品，已与字节跳动、腾讯等头部客户合作 [9] 财务比率与估值 - 盈利能力指标预计小幅下滑，毛利率从2024年的43.2%预计降至2027年的41.2%，净利率从25.4%降至24.1% [5][11] - 净资产收益率从2024年的28.2%预计降至2027年的24.4% [5][11] - 当前市盈率为19.3倍（基于2025年预测），市净率为4.6倍 [5][11] - 可比公司2026年调整后平均市盈率为18.0倍 [10]

研究框架培训日程 - 2025年研究招聘培训将于8月18、19、25、26日全天举行 时间9:00-17:40 [3][13] - 8月18日聚焦消费领域 涵盖食品饮料、批零社服、纺织服装等细分行业 [14] - 8月19日侧重总量与金融领域 包括宏观研究、策略研究、固定收益研究等 [14] - 8月25日周期篇涉及非金属建材、有色金属、公用事业等周期行业 [15][16] - 8月26日覆盖医药+科技+先进制造 包含生物医药、电子、计算机、军工等前沿领域 [15][16] 研究团队配置 - 消费领域由林逸丹等农业联席首席分析师领衔 [5][6] - 金融领域由谢能宇等基金评价研究首席分析师负责 [8] - 周期领域由韩其成副所长带队 涵盖基础化工、有色金属等传统行业 [9] - 先进制造领域由徐柏乔等电力设备与新能源首席分析师主导 [10] - 医药科技领域由余文心等生物医药专家牵头 [11] 活动组织信息 - 活动主题为"洞察价值 共创未来" 强调全领域深度框架 [18] - 地点设在上海黄浦区国泰海通金融外滩广场B栋1楼报告厅 [18] - 采用分主题日程安排 8/18-19总量+消费+金融 8/25-26周期+医药+科技+制造 [18]

研究框架培训日程安排 - 2025年8月18日至8月26日举办为期4天的全领域研究框架培训，每天9:00-17:40 [3][14] - 培训分为四大主题：消费篇（8月18日）、总量篇（8月19日）、周期篇（8月25日）、医药+科技+先进制造篇（8月26日）[5][8][10][11] - 地点设于上海黄浦区国泰海通金融外滩广场B栋1楼报告厅 [19] 消费篇（8月18日） - 覆盖食品饮料（含美妆）、批零社服、纺织服装、互联网应用、家电、农林牧渔、造纸轻工、非银行金融、银行等细分领域 [15] - 各领域研究时长45分钟，从9:00持续至16:45 [15] - 参与分析师包括农业联席首席、互联网联席首席、社服/零售分析师等 [6][7] 总量篇（8月19日） - 包含宏观研究、策略研究、海外策略研究、固定收益研究、基金评价与研究、金融工程研究、中小市值与创新股权研究、新股研究 [15] - 各环节研究时长45分钟，时间安排与消费篇一致 [15] - 参与分析师包括策略首席、固定收益领域负责人、宏观首席、金融工程首席等 [9] 周期篇（8月25日） - 涵盖非金属类建材、有色金属、公用事业、建筑工程、基础化工、交通运输、煤炭开采、石油化工、房地产等领域 [16][17] - 研究时长45分钟/场，13:00起新增房地产研究至17:30 [17] - 由周期组副所长领衔，包括钢铁首席、基础化工首席、有色金属联席首席等分析师 [10] 医药+科技+先进制造篇（8月26日） - 包含生物医药、传播文化、电子、海外科技、计算机、通信、机械、军工、汽车、电力设备与新能源、环保等前沿领域 [16][17] - 研究时长调整为40分钟/场，新增17:00-17:40环保研究时段 [17] - 参与分析师包括医药科技组首席、汽车首席、电力设备与新能源首席、军工首席等 [11] 活动组织 - 活动主题为"洞察价值，共创未来"，强调全领域覆盖和深度框架分析 [19] - 采用分主题连续举办模式：8/18-8/19聚焦总量+消费+金融，8/25-8/26侧重周期+医药+科技+制造 [19] - 报名方式包括扫码或联系对口销售 [19]

新消费行业研究 - 新消费背后的增长驱动力分析 [4] - 新消费的"新"体现在哪些方面 [4] - 如何前瞻判断新消费领域的投资机会 [4] 行业分析师信息 - 刘佳昆担任国泰海通研究所造纸轻工行业首席分析师 [2] - 分析师登记编号为S0880524040004 [2] 研究服务说明 - 研究内容仅面向国泰海通证券研究服务签约客户 [7] - 非签约客户需取消关注以避免接收不当信息 [7]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [9] 报告的核心观点 - 本周轻工制造行业指数上涨0.17%，跑赢大盘0.61pct；造纸子板块下跌1.34%，跑输大盘0.91pct [2][12] - 本周废纸价格小幅下跌，纸浆外盘报价维稳、现货价格均下跌，溶解浆价格下跌 [9][22] - 本周成品纸价格下跌 [9][35] - 本周文化纸盈利分化，包装纸盈利下行 [9][44] - 机制纸及纸板2025年1 - 3月累计产量同比增长3.8% [9][53] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾（2025/04/28 - 2025/05/04） - 本周轻工制造行业指数上涨0.17%，跑赢大盘0.61pct，在28个申万一级行业中位列第9位 [2][12] - 二级行业中，造纸子板块下跌1.34%，跑输大盘0.91pct [2][12] - 本周轻工四大子板块按涨幅由大到小分别为包装印刷、文娱用品、家具和造纸板块，分别上涨1.07%、1.03%、0.07%、 - 1.34% [2][12] 产业链数据跟踪：浆纸系产品价格下跌 原材料 - 本周国废到厂价（不含税）下跌7元/吨，美废、欧废、日废OCC东南亚主港CIF价格维稳 [9][22] - 本周智利阔叶木浆、针叶木浆外盘报价维稳，阔叶木浆现货价格下跌102元/吨、针叶木浆现货价格下跌58元/吨 [9][22] - 2025年4月下旬中国两大港口木浆库存合计181万吨，环比增加1% [9][22] - 上周动力煤价格环比下跌 - 0.1% [23] - 本周溶解浆价格下跌50元/吨，粘胶短纤价格维稳，中国棉花价格指数328最新价格较上周下跌41元/吨 [23] 成品纸 - 本周双胶纸价格下跌9元/吨，铜版纸价格下跌15元/吨，白卡纸价格下跌28元/吨，高档箱板纸出厂均价维稳、低档箱板纸价格下跌68元/吨 [9][35] 盈利水平 - 本周双胶纸盈利水平分化，小型纸企增加40元/吨，大型纸企下降15元/吨 [9][44] - 本周铜版纸盈利水平分化，小型纸企增加35元/吨，大型纸企下降20元/吨 [9][44] - 本周白卡纸盈利水平较上周下降8 - 28元/吨 [9][44] - 本周废纸系纸品盈利水平较上周下降9 - 63元/吨 [9][44] 机制纸及纸板2025年1 - 3月累计产量同比增长3.8% - 机制纸及纸板2025年1 - 3月累计产量3819万吨，同比增长3.8%；3月当月产量为1455万吨，同比增长3.6% [9][53] - 纸及纸板进口量2025年1 - 3月累计同比下降8.2%；出口量1 - 3月累计同比增加10.7% [9][53] 投资建议与投资标的 - 文化纸步入行业淡季，浆纸价格下行，推荐林浆纸一体化行业龙头太阳纸业(002078，买入) [4] - 建议关注特种纸领军企业仙鹤股份(603733，买入)，中高端装饰原纸龙头华旺科技(605377，买入)以及食品包装纸细分龙头五洲特纸(605007，增持) [4] - 废纸系纸种方面，展望2025年行业新增供给增速明显放缓，整体供需有望逐步改善，推荐玖龙纸业(02689，买入)、山鹰国际(600567，增持) [4]

**报告行业投资评级** - 行业评级为"看好（维持）" [6] **报告核心观点** - 轻工制造行业指数本周上涨1.76%，跑赢沪深300指数0.18个百分点，造纸子板块上涨0.21%，跑输大盘1.38个百分点 [1][13] - 文化纸和白卡纸在成本支撑下有望延续价格修复态势，废纸系纸种供需结构预计逐步改善 [3] - 推荐林浆纸一体化龙头太阳纸业、特种纸企业仙鹤股份、华旺科技、五洲特纸，以及废纸系龙头玖龙纸业和山鹰国际 [3] **产业链数据跟踪总结** *原材料价格与库存* - 国废到厂价上涨27元/吨至1451元/吨（涨幅1.9%），外废价格维稳 [8][22][25] - 阔叶木浆现货价格下跌37元/吨至4692元/吨，针叶木浆现货价格上涨10元/吨至6574元/吨 [8][26] - 中国两大港口木浆库存合计201万吨，环比增加24.1% [8][26] - 溶解浆价格维稳于7600元/吨 [8][27] *成品纸价格变动* - 双胶纸价格上涨5元/吨至5450元/吨（涨幅0.1%），铜版纸价格维稳于5820元/吨 [8][39] - 白卡纸价格下跌8元/吨至4310元/吨（跌幅0.2%） [8][39] - 低档箱板纸价格下跌35元/吨至2890元/吨（跌幅1.2%），高档箱板纸价格维稳 [8][39] *盈利水平分化* - 双胶纸盈利增加1-18元/吨，铜版纸大型纸企盈利下降3元/吨、小型纸企增加13元/吨 [8][49] - 白卡纸盈利下降3-9元/吨，高档箱板纸盈利增加2元/吨、低档箱板纸盈利下降22元/吨 [8][49] *行业供需与进出口* - 2024年1-12月机制纸及纸板累计产量15847万吨，同比增长10.0% [8][59] - 产成品库存环比下降6.4%，进口量累计同比下降7.0%，出口量累计同比增长15.8% [8][59]