市场及产品表现 - 游戏《向往的生活》空降微信小游戏人气榜第8名并表现稳定，随后进入畅销榜且排名在4天内从第85名快速攀升至第43名 [1][4] - 游戏采用“二合玩法”作为核心，高度还原综艺IP的“蘑菇屋”场景、节目剧情及角色元素，美术风格采用低饱和暖色调以突出平和温暖的氛围 [6] - 游戏用户画像显示女性占比偏高，核心年龄层集中在20-30岁，城市分布中“新一线”用户占比更高 [7] 营销及创意策略 - 游戏初期买量策略低调，7-10月日均投放素材量不超过10条，进入畅销榜后投放量提升，峰值时单日投放素材量接近1000条 [10] - 视频创意素材围绕三个方向：强化综艺IP联动以吸引IP用户；传递治愈感强调轻松代入感；展示轻量化玩法如“指尖合成”和“无压力经营” [10][12][14] - 项目组依靠IP号召力进行社交裂变传播，后续适量降低素材投放量，创意内容品质高但核心始终围绕IP，存在破圈难度 [16] 行业趋势及平台战略 - 视频平台如芒果TV通过“芒好玩”等平台打造“看IP内容+玩IP小游戏”的场景联动，实现IP资源转化并延长用户停留时间 [17][18] - IP小游戏可借力IP特色形成独特竞争力并降低获客成本，同时增强视频平台的用户互动性和黏性 [18] - 视频平台跨界小游戏面临玩法同质化及对IP热度的依赖等挑战，需突破“IP依赖症”与“玩法同质化”以实现长期生态深化 [19]

财务表现 - 公司2025年第三季度单季度营收为30.99亿元，同比下降6.58% [2] - 公司2025年前三季度营收为90.63亿元，同比下降11.82%，同比降幅为过去三年最大 [2][3] - 公司2025年第三季度归母净利润为2.52亿元，同比下降高达33.47% [2] - 公司2025年前三季度归母净利润为10.16亿元，同比下降29.67% [2][3] - 公司三季度利润总额同比降幅高达56.24%，业绩短期承压明显 [3] 业务运营 - 公司战略收缩传统电商板块业务，更加聚焦芒果IP衍生品开发业务 [3] - 核心平台芒果TV的营业收入同比基本持平，核心业务长视频营收几乎无增长 [3] - 公司持续加大芒果TV优质内容投入和研发投入，导致互联网视频业务成本上升 [3] - 公司研发费用在本报告期内为1.74亿元，同比增长35.93% [3] - 1—9月芒果TV用户月活均值同比增长约11.08%，在行业用户增长乏力背景下表现突出 [2][4] 广告与内容 - 公司广告业务呈现回暖态势，第三季度广告收入实现同比增长 [4] - 广告收入增长很大程度上由王牌综艺板块带动，2025上半年合作品牌数TOP20综艺中，芒果TV前十占四 [4] - 重点综艺节目如《乘风2025》合作品牌数达44家，《老有意思旅行社》《歌手2025》为18家 [4] - 公司王牌综艺《向往的生活·戏如人生》《声生不息·华流季》《再见爱人5》及头部剧集《水龙吟》受到市场重点关注 [5] 现金流与战略 - 公司前三季度经营性现金流量净额为6.74亿元，同比增长307.14%，现金流状况有较大改善 [2][4] - 公司9月末资金储备规模超130亿元，为后续持续加大内容、技术和新业务布局投入提供坚实支撑 [4] - 公司选择主动收缩低效传统电商，集中资源于IP衍生与核心平台，以减少非核心业务对业绩的拖累 [5] - 即将上线的音乐选秀节目《声鸣远扬》借助八大平台协同传播，可能成为2025年最具影响力的文化IP之一 [5]

财务业绩 - 前三季度实现营业收入90.63亿元，归属于上市公司股东的净利润10.16亿元 [1] - 前三季度经营性现金流量净额为6.74亿元，同比增长307.14%，9月末资金储备规模超130亿元 [1] - 第三季度广告收入同比实现增长，运营商业务继续保持增长态势 [1] - 战略收缩传统电商板块业务导致其收入下降，对当期营收造成波动，核心平台芒果TV营业收入同比基本持平 [1] - 持续加大优质内容及研发投入导致互联网视频业务成本上升，对公司当期利润造成短期影响 [1] 用户与平台数据 - 1-9月芒果TV用户月活均值同比增长约11.08% [1][2] - 8月平台全景生态用户量达到7.5亿，其中APP端与OTT端分别实现4.8%和10.3%的同比增长 [2] - 2025年第三季度全网综艺TOP20累计有效播放39亿，同比上涨30%，其中芒果TV独播综艺上榜数位列第一 [1] 内容战略与市场地位 - 综艺方面保持绝对市占率优势，芒果TV独播综艺上榜数位列第一 [1] - “综N代”表现强势，2025年1-7月全网综艺播放量TOP榜前十中占六席，同时推出多元垂类圈层综艺新IP [2] - 剧集内容呈现“稳中有爆”态势，第三季度国产新剧独播比例、台网联播比例高达67% [2] - 独播部数同比增长率、台网联播部数占比均稳居行业第一 [2] - 公司致力于打造头部数智传播核心平台，更加聚焦芒果IP衍生品开发业务 [1]

节目制作与平台合作 - 湖南卫视芒果TV联合多家头部省级卫视与网络平台打造歌唱人才选拔节目《声鸣远扬2025》 探索多方合作综艺制作新范式 [1] - 节目联合八大平台 采用行业较少见的联合创制模式 [1] 内容表现与用户互动 - 2025年上半年《歌手2025》直播互动总次数累计突破9000万次 [1] - 《乘风2025》QM月播放量峰值较上一季提升超过30% [1] 微短剧业务布局 - 2025年上半年芒果TV大芒计划上线微短剧1179部 较去年同期增长近7倍 [1] - 计划将《还珠》系列、《橘祥如意》、《新龙门客栈》等长尾效应显著的现象级IP改编为短剧 [1] 业务前景与评级 - 公司后续剧集储备丰富 有望推动会员规模与普及率上升 [1] - 《声鸣远扬2025》节目有望带来招商规模提升 推动广告业务收入增长 [1] - 研究机构选择Netflix、东方明珠和新媒股份作为可比公司 首次覆盖给予买入评级 [1]

财务表现 - 上半年公司实现营业收入59.64亿元 同比下滑14.31% 归母净利润7.63亿元 同比下滑28.31% 全面摊薄EPS为0.41元 [1] - 扣非归母净利润6.10亿元 同比下滑33.15% [1] - 25年Q2实现营收30.63亿元 同比下滑15.74% 归母净利润3.85亿元 同比下滑35.09% [1] - 营收下降主要因传统电视购物业务板块收缩 净利润下降主要因公司加大头部影视剧内容、生态布局及技术应用投入 [1] 核心业务运营 - 芒果TV互联网视频业务上半年营收48.82亿元 同比小幅下滑1.5% 整体保持稳健 [1] - 芒果TV用户月活均值同比增长14.24% 人均单日使用时长稳居行业前列 [1] - 会员业务收入达24.96亿元 继续保持增长 [1] - 广告业务收入15.87亿元 环比一季度明显回暖但仍面临较大压力 [1] - 运营商业务收入8亿元 同比增长7% 在24年大幅下滑后重新恢复增长 [1] 内容生态与IP表现 - 综艺有效播放量稳居行业第一 [2] - 《歌手2025》直播互动总次数累计突破9000万次 采用4K超高清及横竖屏融合观看模式 [3] - 《乘风2025》月播放量峰值较上一季提升超30% 首次采用户外舞台设置 [3] - 影视剧有效播放量同比增长69% 《国色芳华》集均播放量首破4000万 《五福临门》11次登顶热播榜 [3] - 储备影视剧近百部 包括《水龙吟》《咸鱼飞升》《野狗骨头》等 [3] - 微短剧战略加速推进 上半年上线微短剧1179部 较去年同期增长近7倍 [3] - 自制横屏精品短剧《姜颂》登顶猫眼5月有效播放排行榜 《乘风2025之三十而励》等IP衍生微短剧即将上线 [3] - 《还珠》系列、《橘祥如意》、《新龙门客栈》等长尾效应显著的IP将改编为短剧 [3] 行业与政策环境 - 芒果TV与湖南卫视具备横跨网端和台端的融合影响力 [3] - 行业主管部门对广电视听行业内容供给提供最新政策支持 将催生更多优质爆款剧集 [3]

投资评级 - 优于大市（维持）[1][6][17] 核心观点 - 公司核心业务保持稳健但内容投入压制短期利润[1] - 营收及利润出现下滑 上半年营业收入59.64亿元（同比下滑14.31%） 归母净利润7.63亿元（同比下滑28.31%） 扣非归母净利润6.10亿元（同比下滑33.15%）[1][10] - 第二季度营收30.63亿元（同比下滑15.74%） 归母净利润3.85亿元（同比下滑35.09%）[1][10] - 营收下降主要因传统电视购物业务板块收缩 利润下降主要因公司加大头部影视剧内容、生态布局及技术应用投入[1][10] 核心平台业务表现 - 芒果TV互联网视频业务营收48.82亿元（同比下滑1.5%） 整体保持稳健[2][12] - 芒果TV用户月活均值同比增长14.24% 人均单日使用时长稳居行业前列[2][12] - 会员业务收入达24.96亿元 继续保持增长[2][12] - 广告业务收入15.87亿元 环比一季度明显回暖但仍面临较大压力[2][12] - 运营商业务收入8亿元（同比增长7%） 在24年受行业治理影响大幅下滑后重新恢复增长[2][12] 内容生态表现 - 综艺有效播放量稳居行业第一 《歌手2025》直播互动总次数累计破9000万次 《乘风2025》QM月播放量峰值较上一季提升超30%[3][16] - 影视剧有效播放量同比增长69% 《国色芳华》集均播放量首破4000万 《五福临门》11次登顶云合热播榜[3][16] - 储备影视剧近百部 包括《水龙吟》《咸鱼飞升》《野狗骨头》等[3][16] - 微短剧战略加速推进 上半年上线微短剧1179部（较去年同期增长近7倍） 自制短剧《姜颂》登顶猫眼5月有效播放排行榜[3][16] - 多个现象级IP将改编为短剧 包括《还珠》系列、《橘祥如意》《新龙门客栈》等[3][16] 财务预测 - 预计2025年归母净利润18.62亿元（对应EPS 1.00元 PE 26x）[4][17] - 预计2026年归母净利润23.53亿元（对应EPS 1.26元 PE 21x）[4][17] - 预计2027年归母净利润28.39亿元（对应EPS 1.52元 PE 17x）[4][17] - 预计2025年营业收入152.61亿元（同比增长8.4%） 2026年162.26亿元（同比增长6.3%） 2027年172.82亿元（同比增长6.5%）[5][18] - 预计EBIT Margin从2024年9.4%提升至2027年13.9% ROE从2024年6.1%提升至2027年10.4%[5][18] 估值与比较 - 当前总市值485.64亿元 收盘价25.96元[6][18] - 可比公司分众传媒总市值1200亿元（2025E PE 23x） 哔哩哔哩总市值761亿元（2025E PE 77x）[18] - 公司2025E PE 26x 低于哔哩哔哩但高于分众传媒[18]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入59.64亿元同比下降14.31% 归母净利润7.63亿元同比下降28.31% 扣非归母净利润6.10亿元同比下降33.15% [1] - 2025年第二季度营业收入30.63亿元同比下降15.74% 归母净利润3.85亿元同比下降35.09% 扣非归母净利润3.06亿元同比下降31.18% [1] 会员业务与用户数据 - 会员业务营业收入24.96亿元实现略有增长 芒果TV用户月活均值同比增长14.24% 人均单日使用时长稳居行业前列 [1] - 芒果TV综艺2025年上半年有效播放量稳居行业第一 《乘风2025》《歌手2025》等王牌综艺断层领跑 [1] - 芒果TV影视剧有效播放量同比增长69% 《国色芳华》等作品表现亮眼 [1] 内容储备与政策支持 - 储备《水龙吟》《咸鱼飞升》等百余部剧作 《密室大逃脱第七季》等综艺已上线 [1] - 广电21条政策支持行业内容供给 或将催生更多优质爆款剧集 [1] 多元化IP开发与国际业务 - 金鹰卡通打造节目+动漫双IP驱动生态体系 小芒电商除线上平台外在上海开设全球旗舰店并首次实现半年度盈利 [2] - 实施芒果出海三年行动计划 探索本地内容创制运营合作等方式提升国际传播效能 [2] - 芒果TV国际版累计下载量2.95亿较年初增加13.8% [2] 业绩展望与预测 - 内容端投入有望在长期收获回报 长期看好内容端业务发展潜力 [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为13.94亿元/16.26亿元/18.98亿元 对应PE为36倍/31倍/27倍 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5] 财务表现 - 2025年上半年营业收入59.64亿元，同比下降14.31% [2][3] - 归母净利润7.63亿元，同比下降28.31% [2][3] - 扣非后归母净利润6.10亿元，同比下降33.15% [2][3] - 预计2025-2026年归母净利润分别为15.31亿元和18.57亿元 [7] - 当前股价对应2025-2026年PE分别为31倍和26倍 [7] 业务板块表现 - 会员业务收入24.96亿元，实现微增长 [7] - 广告业务收入15.87亿元，Q2呈现环比回暖态势 [7] - 运营商业务收入8亿元，同比增长7% [7] - 小芒电商首次实现半年度盈利 [7] 用户数据 - 平台月活用户均值同比增长14.24% [7] - 用户粘性保持高位 [7] - 芒果TV国际APP累计下载量达2.95亿，较年初增长13.8% [7] 内容表现 - 综艺有效播放量稳居行业第一 [7] - 《歌手2025》累计直播互动超9000万次 [7] - 《乘风2025》月播放量峰值较上一季提升超30% [7] - 影视剧有效播放量同比增长69% [7] - 《国色芳华》创平台剧集集均播放量首破4000万纪录 [7] - 上半年上线微短剧1179部，同比增长近7倍 [7] 内容储备 - 储备有《水龙吟》《咸鱼飞升》等近百部影视剧 [7] - 计划将《还珠》系列等经典IP改编为短剧 [7] 战略布局 - 启动"芒果出海三年行动计划（2025-2027）"，目标实现日活用户"三年三连翻" [7] - 自研芒果大模型已商业化赋能，累计赋能30多档节目 [7] - 新增阿拉伯语界面，完善国际广告和会员平台 [7] - 采取"精品化+剧场化"微短剧策略 [7] 技术创新 - 应用4K超高清直播、横竖屏融合观看等技术 [7] - 技术有效提升用户体验和传播力 [7] 线下拓展 - 小芒电商在上海开设首家全球旗舰店 [7] - 在全国近3000家线下门店进行铺货 [7] - IP变现能力持续增强 [7]

核心财务表现 - 上半年营业收入59.64亿元，同比下降14.31% [1] - 归属于上市公司股东的净利润7.63亿元，同比下降28.31% [1] - 经营活动产生的现金流量净额4.60亿元，同比由负转正（上年同期为-1.81亿元） [2] - 加权平均净资产收益率3.35%，同比下降1.5个百分点 [2] 业务板块表现 - 芒果TV互联网视频业务营收48.83亿元（占总营收81.87%），同比下降1.5% [3][5] - 新媒体互动娱乐内容制作营收6.06亿元，同比下降4.34% [3] - 内容电商营收4.46亿元，同比下降67.09% [3] - 其他业务营收2844.66万元，同比增长127.69% [3] 会员与广告业务 - 会员业务收入24.96亿元，实现小幅增长 [5] - 广告业务收入15.87亿元，第二季度较第一季度明显回暖 [5] - 运营商业务收入8亿元，同比增长约7% [5] - 芒果TV月活跃用户均值同比增长14.24% [5] 成本与投入 - 芒果TV互联网视频业务成本同比上升11.78% [2] - 研发投入同比增长26.41% [2] - 内容电商毛利率18.59%，互联网视频业务毛利率27.49% [4] 子公司表现 - 快乐阳光（互联网视频业务）净利润7.55亿元 [6] - 小芒电商首次实现半年度盈利，净利润118.85万元 [6] - 金鹰卡通净利润1972.98万元，天娱传媒净利润82.79万元 [6] - 快乐购净亏损2449.75万元 [6] 内容与IP发展 - 综艺有效播放量稳居行业第一，影视剧有效播放量同比增长69% [6] - 微短剧上线1179部，同比增长近7倍 [7] - 储备影视剧近百部包括《水龙吟》《咸鱼飞升》等 [7] - 小芒电商IP周边商品已进入全国近3000家线下门店 [6] 行业地位与政策环境 - 月活跃用户2.76亿，位居长视频行业第三 [5] - 广电总局发布21条新政为剧集行业松绑赋能 [7] - 公司具备横跨网端和台端的融合影响力 [7]

财务业绩 - 上半年实现营业收入59.64亿元，归母净利润7.63亿元 [1] - 会员业务营收24.96亿元，广告业务营收15.87亿元（二季度环比回暖），运营商业务营收8亿元（同比增长7%） [1] - 互联网视频业务成本同比上升11.78%，研发投入同比增长26.41% [1] 内容表现 - 综艺全网市场份额达36.5%，有效播放量市占率稳居行业第一 [2] - 《乘风2025》最高市占率超16%，《歌手2025》获年度首个爆款认证，《大侦探·拾光季》有效播放破4亿 [2] - 影视剧有效播放量同比增长69%，《国色芳华》跻身全网播放榜TOP3，《锦绣芳华》全网有效播放超12.8亿 [3] - 《深情眼》抖音话题播放量超60亿，《锦月如歌》单日最高市占率17.9% [3] 用户与运营 - 月活用户均值同比增长14.24%，7月月活超2.8亿（同比增长10.6%） [5] - 高价值用户占比达38.2%，人均单日使用时长达128分钟（行业第一） [6] - 大屏弹幕产品覆盖3000万用户，观看时长提升20% [6] 广告与招商 - 自招商品牌数同比增长21%，增速居四大平台之首 [6] - 综艺合作品牌数占比27.7%（行业第一），《乘风2025》合作品牌37家，《歌手2025》合作品牌18家 [6] - 剧集自招商品牌数同比上涨21%，《锦绣芳华》合作品牌达68个（电视剧招商TOP1） [6] 创新业务布局 - 微短剧上线1179部（同比增长近7倍），竖屏短剧DAU贡献占比环比提升32% [6][7] - 小芒电商首次实现半年度盈利，IP衍生品线下覆盖近3000家门店 [7] - 与红果平台合作推出"果果剧场"，开创双平台联合分账模式 [6] 政策影响 - 广电总局新政（21条）推动剧集行业松绑，内容创新与审查机制优化 [3][4] - 政策红利与公司"台网融合"业务高度契合，有望提升剧集制作灵活性与商业化效率 [1][4] - 情绪消费市场规模2025年预计突破2万亿元，IP衍生品赛道复合增长率超15% [7][8]