核心观点 - 花旗预计网易第三季业绩可能符合或略胜于预期 第四季虽为淡季但公司持续推出新游戏 [1] - 花旗维持网易ADR目标价158美元及"买入"评级 并视其为投资组合中的防守股 [1] 第三季度业绩预期 - FWJ PC版新服务器表现强劲 FWJ手机版和《燕云十六声》表现具韧性 [1] - 因游戏业务出现强劲季节性复苏 预计第三季业绩可能符合或略胜于预期 [1] 第四季度游戏发布计划 - 第四季为游戏业务淡季 但网易仍不断推出新游戏 [1] - 公司已于10月推出四款新游戏 包括《漫威秘法狂潮》、《命运：群星》、《unVEIL the World》及《星际争霸2》 [1] - 公司计划于11月7日在海外市场推出《逆水寒》 并计划于12月12日在中国推出《暗黑破坏神4》 [1]

核心观点 - 网易游戏面临增长焦虑，表现为新游戏市场表现不及预期、核心高管离职以及内部管理问题 [6][7][9][10][11] - 公司内部“赛马机制”导致资源重复浪费和管理失控，华南与华东团队存在割裂 [15][16][20][21][23] - 网易传统的“养猪场”式运营模式（依赖营销和氪金）逐渐失灵，在竞争加剧的市场中面临挑战 [28][29][31] - 游戏行业正转向价值深耕，公司需回归创作初心，专注于打造能打动人心的内容 [32][33] 近期运营表现 - 2024年10月上旬，公司密集推出《漫威秘法狂潮》、《命运：群星》、《unVEILtheworld》三款新作，但市场反馈均未达预期 [9][10] - 具体数据：《漫威秘法狂潮》首周下载量29.2万，流水288万元；《命运：群星》iOS端5天累计下载量58.1万，首日流水25万元；《unVEILtheworld》在日本市场5天累计下载量约17万，总流水约282万元 [10] - 2024年第二季度，网易游戏业务营收228亿元，同比增长13.7%，但增速低于市场预期 [11] - 同期，腾讯游戏业务总收入592亿元，其中国内市场404亿元（同比增长17%），国际市场188亿元（同比增长35%） [13] - 与2023年同期推出十款新游且出现《燕云十六声》《世界之外》等爆款相比，2024年新游数量缩减且缺乏爆款 [14] 内部管理与组织架构 - 公司内部存在网易互娱事业群与网易雷火事业群两套主要体系，并存在地域资源偏斜，华南区（广州）团队动荡，华东区（杭州）雷火事业群崛起 [15][16][20] - 核心高管接连离职，包括《世界之外》制作人璇子（10月17日）和互娱第十事业部负责人李凯明（10月22日），后者曾主导《率土之滨》《无尽的拉格朗日》等成功产品 [7][9][20] - 内部管理存在资源重复浪费问题，例如逆水寒手游和燕云十六声的AI技术各自独立研发，未实现互通 [21][23] - 2023年公司曝光贪腐案件，涉及高层、基层及已离职员工，牵扯27家外部合作公司，暴露出内部管理漏洞 [24] 市场竞争与商业模式挑战 - 网易传统运营模式被比喻为“养猪场”，即依靠强势营销拉新，再通过游戏内机制（如数值压制、稀缺道具）促使玩家持续氪金 [28] - 该模式导致游戏产品易出现高开低走，随着玩家选择增多和消费观念变化，模式效力减弱 [29] - 市场竞争激烈，腾讯凭借《王者荣耀》《和平精英》等产品稳固领先地位并加速国际扩张，米哈游通过《原神》《崩坏：星穹铁道》在二次元赛道占据优势 [31] - 公司核心产品如《梦幻西游》面临能否持续运营十年的疑问，《蛋仔派对》的用户增长也面临挑战 [31]

市场表现 - 10月24日A股三大指数集体高开，上证指数涨0.17%，深证成指涨0.51%，创业板指涨0.83% [1] - 存储概念、商业航天、量子技术、GPU概念板块涨幅居前，短剧、培育钻石、煤炭板块小幅下跌 [1] - 游戏板块早盘震荡攀升，游戏ETF（159869）小幅微涨，近5个交易日累计获得资金净流入2.56亿元，产品规模达111.15亿元 [1] 行业政策与审批 - 10月22日国家新闻出版署公布2025年10月份国产网络游戏审批信息，159款国产游戏获得版号，同时7款进口网络游戏获得版号 [2] - 10月合计166款游戏获得版号，数量维持在较高水平，2025年累计获得版号的游戏达到1440款，其中国产网络游戏版号1354个，进口网络游戏版号86个 [2] 产品动态与厂商布局 - 10月份预计上线13多款新游，涵盖二次元、卡牌、SLG、三消等多个细分品类 [1] - 游戏知名厂商发布产品比重增加，包括网易的《漫威秘法狂潮》和《命运：群星》、英雄游戏的《二重螺旋》、快手的《三国望神州》等 [1] 行业前景与投资主题 - 游戏板块具备AI、内容、商业化模式变革多点催化 [2] - 游戏ETF（159869）跟踪中证动漫游戏指数，反映动漫游戏产业A股上市公司股票的整体表现 [2]

港股互联网板块市场表现 - 10月24日港股互联网板块回暖，黑芝麻智能、伟仕佳杰、优必选均一度涨超5%，地平线机器人-W、美图公司等个股跟涨 [1] - 恒生互联网ETF（513330）跟随指数上涨 [1] 游戏行业新作发布动态 - 10月份新游中，游戏知名厂商发布产品的比重增加 [1] - 网易发布两款新游《漫威秘法狂潮》和《命运：群星》 [1] - 其他厂商新游包括英雄游戏《二重螺旋》、快手《三国望神州》、恺英网络《仙境传说之约定好的冒险》、乐元素《溯回青空》、金山世游《鹅鸭杀》 [1] - 新游戏涵盖二次元、卡牌、SLG、三消等多个细分品类 [1] 行业基本面与估值分析 - 互联网传统业务触底，且AI业务正迎来快速发展 [1] - 随着美联储降息落地，叠加板块估值尚处历史低位，港股互联网板块有望先行 [1]

公司组织架构与人事变动 - 网易梦幻事业部制作人璇子因不接受职位及部门汇报线调整而离职 [1] - 网易互娱副总裁、第十事业部负责人李凯明因个人职业发展计划离职 [3] - 网易高级副总裁、梦幻事业部负责人林云枫据传将离开，梦幻事业部将被拆分重组，《梦幻西游手游》与《命运：群星》将合并至海神事业部 [3] 2025年新产品发布概况 - 公司10月上旬密集推出三款类型不同的新游，包括《漫威秘法狂潮》（国服）、《命运：群星》（国服）和《unVEIL the world》（日服） [5] - 2025年至今公司上线重点新游数量同比减少，去年同期的重点新游至少有10款，今年仅为4款 [37] 新产品市场表现分析 10月新游表现 - 《漫威秘法狂潮》国服iOS端表现低迷，上线12天累计下载量约32万，总流水预估为365万元，日流水在10万元上下浮动 [13][18] - 《命运：群星》国服iOS端开测5天累计下载量达58.1万，总流水约为135万元，日流水约为28万 [20][23] - 《unVEIL the world》日服上线5天累计下载量约17万，总流水约为282万元，日流水在56万左右，其RPD（约24.89元）显著高于同期另外两款新游 [32][34] 2025年已上线重点新游表现 - 《燕云十六声》为今年表现最佳的新游，首月iOS端流水达7800万元，累计流水达6.43亿元，近一月流水保持在8000万元以上 [37] - 《七日世界》首月流水3683万元，但后续数据持续下滑，近一月流水不足千万，上线半年累计流水约9600万元 [41] - 《冰汽时代》国服表现糟糕，上线4个多月累计流水不足90万元，当前日流水约1万元 [43] - 《灵兽大冒险》表现超出预期，首月iOS端流水3833万，次月流水保持在2400万元左右 [49] 长青产品与市场地位 - 长青产品《梦幻西游》表现稳健，自今年5月起其国服iOS端流水稳定在2亿元以上，暑期档两个月流水高达4.5亿元 [53] - 在暑期档国内iOS端流水TOP25中，公司占5款，包括《梦幻西游》、《燕云十六声》、《蛋仔派对》、《第五人格》和《逆水寒》 [51][53] - 公司产品对应用商店畅销榜TOP10的占有率和统治力近年来持续减弱 [56] 公司战略布局趋势 - 公司加大对PC端游戏的投入，今年推出了多款PC游戏，表明其对竞技类PC产品长线发展的重视 [35] - 手游出海/全球化成为必要选项，今年上线的重点新游中，除《燕云十六声》与《灵兽大冒险》外，均已完成出海发行 [56] - 公司战略选择为深耕长青产品价值、在PC端寻求可能性、并在手游多品类寻求突破以稳定市场份额 [57]

报告行业投资评级 - 投资评级：优于大市（维持）[1] 报告核心观点 - 持续看好游戏板块新品周期，把握影视内容及AI应用底部机会 [1] - 游戏市场在政策、景气度与AI应用驱动下具备中长期持续向上可能 [2] - 关注广告媒体、影视等板块底部向上机会，寻找个股α [4] - 行业β持续看好高景气的IP潮玩以及从0到1阶段的AI应用 [4] 传媒板块市场回顾 - 25年9月份传媒板块（申万传媒指数）上涨4.96%，跑赢沪深300指数1.76个百分点，在申万一级31个行业中排名第5位 [2][14][19] - 当前申万传媒指数对应TTM-PE 46.5x，处于过去5年95.9%分位数 [2][19] - 个股表现上，巨人网络、芒果超媒、ST华通、幸福蓝海涨幅居前 [2][25] 游戏行业分析 - 版号发放持续宽松：9月份共有145款国产游戏和11款进口游戏过审，1-9月份累计发放游戏版号1275个，同比增长23.2% [2][29] - 市场收入环比改善：8月中国游戏市场收入293亿元，同比下滑13.0%，但环比增长0.6%；移动游戏市场实际销售收入215亿元，同比下滑4.2%，环比增长0.8% [2][35] - 出海收入略有下滑：25年8月中国自研游戏海外收入16.80亿美元，同比下滑10.6%，环比下滑0.8% [36] - 新品周期值得关注：10月网易《命运：群星》、英雄《二重螺旋》等知名厂商产品比重增加 [40] 影视行业分析 - 9月电影市场表现强劲：总票房达26.61亿元人民币，同比增长82.8%；观影总人次0.72亿人次，同比增长99.8%；平均票价37.2元 [47] - 国庆档票房下滑：2025年国庆档总票房18.35亿元，同比下滑12.8%；观影人次及平均票价分别同比下滑3.9%和9.4% [58][64] - 剧集市场表现稳定：9月正片播放量TOP10中，《赴山海》以10.18亿播放量问鼎榜首 [68] - 综艺市场芒果表现突出：《披荆斩棘》全网正片市占率9.72%排名第一 [3][77] AI应用进展 - Meta突破RAG技术瓶颈：REFRAG框架使大型语言模型在检索增强生成任务中的推理速度提升超过30倍 [85] - Google推出"推理记忆"框架：让AI智能体能够从自身经验和错误中积累知识，实现"自我进化" [86] - OpenAI发布Sora2：支持生成高质量的视频+音频，上线后不到五天下载量突破100万次 [90][101] - 快手发布可灵2.5 Turbo：视频生成价格下降30%，在全球视频生成大模型榜单中表现亮眼 [102][106] 投资建议与重点公司 - 10月投资组合为哔哩哔哩、芒果超媒、完美世界、分众传媒 [4][112] - 游戏板块推荐恺英网络、三七互娱、吉比特等；媒体端关注分众传媒、哔哩哔哩、芒果超媒等；影视内容推荐光线传媒、华策影视、万达电影等 [4] - IP潮玩推荐泡泡玛特、浙数文化、姚记科技等；AI应用关注游戏、玩具、广告、教育等方向 [4] - 恺英网络25年上半年实现营业收入25.78亿元，同比增长0.89%；实现归母净利润9.50亿元，同比增长17.41% [117] - 分众传媒上半年实现营业收入61.12亿元，同比增长2.43%；归母净利润26.65亿元，同比增长6.87% [122] - 泡泡玛特25年上半年收入138.8亿元，同比增长204.4%；归母净利润45.7亿元，同比增长396.5% [130] - 吉比特25年上半年收入25.2亿元，同比增长28.5%；归母净利润6.5亿元，同比增长24.5% [139]

新游戏上线概况 - 2025年10月有超过20款新游戏集中上线 [2] - 重点作品包括网易的《漫威秘法狂潮》《命运：群星》《unVEIL the world》、腾讯的《卡厄思梦境》、B站的《逃离鸭科夫》《魔法工艺》、快手的《三国望神州》、英雄游戏的《二重螺旋》、创梦天地的《卡拉彼丘手游》及恺英网络的《仙境传说之约定好的冒险》 [2] - 新作题材多元，覆盖射击、策略RPG、二次元动作等多个热门品类 [2] 行业核心趋势 - 行业整体呈现三大趋势：品质追求精品化、IP价值持续重塑、玩法层面持续微创新 [2] - 多平台同步发行已成为行业普遍选择，旨在扩大用户覆盖并保障体验一致性 [2][6] - 企业竞争逻辑转变，从同质化竞争转向在垂直细分领域寻求新增长点 [6] 主要公司动态 - 网易在10月于国内外推出三款重点产品：《漫威秘法狂潮》《命运：群星》《unVEIL the world》 [3] - 腾讯在海外上线二次元卡牌RPG《卡厄思梦境》，被视为切入二次元细分赛道的重要布局 [3] - 英雄游戏的《二重螺旋》因取消角色武器抽卡系统、移除体力限制、付费点转向外观而引发行业震动 [3] - 创梦天地的《卡拉彼丘手游》全平台预约人数突破1000万 [3] - B站发行的《逃离鸭科夫》在中文区、日本和美国市场取得超预期成绩 [5] 射击类游戏表现 - 射击类游戏在10月上线游戏中表现亮眼 [5] - 网易《命运：群星》国服开服前累计预约玩家达1000.18万 [5] - 《命运：群星》国际服曾连续霸榜美国iOS下载榜，其9月收入环比大幅增长3倍，跻身中国出海手游收入增长榜第2名 [5] - 腾讯《三角洲行动》日活跃用户数已突破3000万 [5] 市场环境与背景 - 游戏产业热度高涨、版号发放常态化推动10月新游集中上市 [4] - 2025年9月国家新闻出版署共发放156个游戏版号，其中国产网络游戏145款 [4] - 截至当前年内已下发国产游戏版号1195个，已接近2024年全年的1306个 [4] - 新游戏借助10月时段提前布局，为寒假档期进行玩家积累与前期铺垫 [4]

全球手游市场概况 - 2025年9月全球手游总收入约为66亿美元，环比下降8% [6] - 美国市场以21亿美元收入位列榜首，占全球市场的32% [6] - 中国iOS市场和日本市场分别以15.3%和12%的份额位列第二和第三 [6] - 全球手游总下载量约为38.6亿次，环比下降9% [13] - 印度市场以6.97亿次下载量领先，占比18%，美国和巴西分别占6.7%和6.5% [13] 全球手游收入排名 - FUNFLY旗下《Last War: Survival Game》蝉联全球手游收入榜首 [4] - 《MONOPOLY GO!》和《Royal Match》收入排名均上升两位，分列第2和第3位 [4][5] - 《Whiteout Survival》和《王者荣耀》共同进入收入榜前五名 [4] 头部游戏收入驱动因素 - 《Last War: Survival Game》通过轮换活动日程驱动消费，包括自定义周通行证、特殊训练通行证和全面动员等促销机制 [4] - 该游戏通过联盟对决VS等周期性PvP和联盟竞技活动提供排行榜奖励和英勇徽章，有效驱动个人和联盟层面的玩家参与度 [4] - 《MONOPOLY GO!》凭借贯穿全月的紧密排布实时运营活动实现强劲收入，如冰淇淋搭档、糖果乐园宝藏和美食卡车竞速等活动 [5] - 《Royal Match》通过持续内容更新和进程驱动型活动维持玩家参与度，9月推出了皇家乳品和体育收藏赛季，提供100个新关卡 [5] 收入增长显著的游戏 - Netmarble旗下暗黑奇幻MMORPG《Vampir》收入排名显著上升，登顶韩国手游收入榜 [7] - 腾讯《三角洲行动》位居全球收入增长榜第2名，绝对收入排名第12位 [7] - 腾讯《无畏契约：源能行动》位居增长榜第6，延续了8月上线的强劲势头 [7] - 网易科幻射击游戏《命运：群星》在增长榜中位列第4，在美国射击游戏收入榜中位列第3 [8] - Akatsuki发行的《KAIJU NO. 8 THE GAME》在增长榜中攀升至第7，成为本月下载量最高的小队角色扮演游戏 [8] 全球手游下载量排名 - 《Ludo King》登顶2025年9月全球手游下载榜，排名较上月上升五位 [9][12] - 《Free Fire》稳居下载榜第2位，《ROBLOX》、《Subway Surfers》和《Block Blast!》共同跻身前五 [9][13] 下载量驱动因素及新兴游戏 - 《Ludo King》下载激增得益于9月17日推出的武士骰子活动，该活动引入了高级视觉升级内容 [12] - 《Free Fire》保持强劲下载量得益于9月24日上线的是时候搞点破坏了活动，引入了收割者和幽灵等新超自然职业 [13] - 犯罪主题模拟游戏《Prison Escape Journey》下载量激增，跻身全球下载榜第6位，累计下载量近2000万次 [13] - 沐瞳科技《ACECRAFT》在下载增长榜中位列第5，已获得近1000万次下载量 [14] - 《Bike Wheelie: Elite Auto》首次亮相后下载量排名攀升至第8位，下载量达约530万次 [14]

核心观点 - 市场预期美联储降息 推动全球资产价格上涨 美债和美股同步上涨反映经济软着陆预期 [1][3][5] - 就业数据下调但失业率保持稳定 支持美联储预防式降息决策 核心CPI显示内生性通胀为主 为鸽派政策提供依据 [7][8] - 财政赤字维持高位 居民财富效应强劲 支撑内需和经济韧性 2026年可能延续宽松货币与积极财政政策组合 [9][10][12][13][16] - 特朗普政府可能通过价格控制政策抑制通胀风险 重点涉及能源、医疗、住房及公用事业领域 模仿尼克松时代上半段经济繁荣策略 [17][18][19] - 短期流动性冲击有限 投资机会集中于政策受益行业、降息敏感的小盘股及新兴市场资产 港股有望受益 [21] 经济数据与政策预期 - 2023年新增就业数据下调91万 超出市场预期 但失业率稳定于4.3% 表明就业市场温和放缓而非恶化 [7] - 8月核心CPI环比增长0.35% 若持续则同比达4.3% 主要受核心服务业主导 关税直接影响有限 [7][8] - 美联储预计降息25基点 就业数据修正强化鸽派立场 支持预防式降息以保障经济软着陆 [7][8] - 2025年美国财政赤字率3.1% 低于去年同期3.6% 但仍高于疫情前水平 财政支持力度持续 [9][10] 居民部门与内需动力 - 家庭净资产创历史新高 股权投资升值推动财富效应 居民可支配收入偿付能力创新高 杠杆率下降 [12] - 财富效应巩固居民消费信心 支撑美国内需增长 成为经济核心动力 [12][13] 资产表现与投资机会 - 降息预期下美元走弱 利好全球风险资产 新兴市场和港股受益 [16][21] - 短期流动性冲击有限 TGA账户余额6675亿美元 需在9月底前增至8500亿美元 但市场影响较小 [21] - 投资方向聚焦特朗普政策鼓励行业、降息敏感的小盘股及非美资产 [21] 行业与个股表现 - 阿里巴巴周涨14.4% 因AI芯片研发及云计算进展 新模型降低成本提升性能 [28] - 网易周涨13.8% 因新游戏表现良好及经典游戏激活 估值修复至中性 [28] - 泡泡玛特周跌10.6% 因核心IP二手价格暴跌 摩根大通下调评级至中性 [28] - 迪士尼周跌1.7% 奈飞周跌4.5% 均受派拉蒙收购华纳兄弟传闻影响 潜在竞争加剧 [28] - 美光科技周涨19.7% 因AI驱动存储需求预期及涨价信息 [28] - 美团周跌6.3% 因阿里和抖音切入到店业务 竞争加剧 [28]

市场整体表现 - 恒生指数上涨1.16%至26388.16点 重上26000点 五日累计涨幅3.82% [1][2] - 恒生科技指数上涨1.71%至5989.27点 五日累计涨幅5.31% [2] - 国企指数上涨1.13%至9364.94点 五日累计涨幅3.40% [2] - 南向资金净买入73.31亿港元 其中港股通(深)净买入88.18亿港元 [13] 行业板块表现 - 线上零售商板块上涨4.14% 数码解决方案服务板块上涨2.38% [4] - 地产发展商板块上涨1.56% 生物技术板块上涨3.94% [4] - 黄金及贵金属板块上涨1.71% 银行板块微涨0.01% [4] - 汽车板块下跌0.48% 煤炭板块下跌1.24% 服装板块下跌0.40% [4] - 家庭电器板块下跌0.73% 非酒精饮料板块下跌0.31% [4] 科技股表现 - 百度集团大涨8.08%至115.1港元 市值3165.44亿港元 [5][6] - 阿里巴巴上涨5.44%至151.1港元 市值2.88万亿港元 [5][6] - 腾讯控股上涨2.22%至643.5港元 市值5.9万亿港元 [5][6] - 网易上涨2.78%至236.4港元 快手上涨2.59%至75.25港元 [5][6] - 京东集团上涨1.46%至131.7港元 小米集团上涨0.91%至55.15港元 [5][6] 教育股表现 - 宇华教育飙涨43.14%至0.73港元 领涨教育板块 [6][7] - 新高教集团大涨27.36%至1.35港元 中教控股上涨22.38%至3.5港元 [6][7] - 财政部安排1000亿元发放育儿补贴 200亿元推行免费学前教育 [6] 房地产及相关板块 - 恒大物业大涨20.65%至1.11港元 远洋集团上涨13.07%至0.173港元 [9] - 融创中国上涨8.72%至1.87港元 碧桂园上涨6.45%至0.66港元 [9] - 开源证券认为房地产市场正朝止跌回稳方向迈进 [9] 有色金属板块 - 中国铝业上涨7.32%至7.62港元 江西铜业上涨7.07%至26.96港元 [10] - 灵宝黄金上涨7.07%至18.18港元 中国宏桥上涨7.02%至26.84港元 [10] - 瑞银预计央行黄金购买量将保持900-950吨水平 [10] 手游板块 - 游莱互动上涨8.11%至0.08港元 飞鱼科技上涨4.05%至0.77港元 [11] - 网易《Destiny:Rising》上线后引爆全球市场 [11] - 腾讯《PUBG MOBILE》蝉联出海手游下载榜亚军 [11] 下跌板块表现 - 苹果概念股下跌 鸿腾精密跌6.88%至4.6港元 富智康集团跌3.75%至16.67港元 [12] - 煤炭股走低 蒙古能源跌4.29%至0.67港元 中国神华跌1.69%至37.12港元 [13] - 9月煤炭进口量预计维持在4000万吨以上水平 [13] 机构观点 - 交银国际指出港股流动性维持充裕 科技医药板块修复空间显著 [5] - 摩根士丹利表示美国投资者对中国市场兴趣升至2021年来最高 [15] - 华泰证券认为港股阶段性表现可能强于A股 [15]