报告行业投资评级 - 投资评级为“看好（维持）” [2] 报告的核心观点 - 盈利结构比增速更重要，三大叙事支撑头部券商重估 [5] - 头部券商在大财富管理、国际业务及科创投行投资三条业务主线上布局较深，客户与项目获取优势有望进一步转化为市场份额，叠加资本配置效率提升与持续分红，看好ROE中枢抬升带来的估值修复 [5] 根据相关目录分别进行总结 1、 中报盈利高增，财富管理与国际业务体现结构性亮点 1.1、 业绩总览：头部增速与ROE领先，盈利分化进一步扩大 - 2026上半年39家上市券商调整后营收/归母净利润分别为3562亿元/1526亿元，同比+47%/+49% [15] - 2026单Q2归母净利润927亿元，同比+84%，环比+55% [15] - 上半年上市券商年化加权ROE达11.4%，同比+3.5pct [15] - 期末权益乘数（扣客户保证金）4.44倍，同比+15% [15] - 上半年经纪、投行、资管、利息净收入、投资收益分别同比+55%、+25%、+30%、+52%、+52% [16] - Q2投资收益环比+97%是核心驱动，驱动收入、归母净利润环比+41%、+55% [16] - 头部券商扣非净利润同比+74%，高于中小券商的+41% [16] - 头部券商年化加权ROE平均为13.7%，高于中小券商的7.7% [16] 1.2、 大财富管理：代销高增与保有积累，支撑收入持续增长 - 2026H1市场日均股基成交额同比接近翻倍，带动上市券商证券经纪净收入同比+56% [28] - 行业净佣金率降至约万1.38 [28] - 2026H1上市券商代销金融产品净收入同比+85%，快于代理买卖证券净收入的+50% [28] - 国信、广发、华泰代销均实现翻倍增长 [28] - 中金、国泰海通买方投顾规模分别较年初增长约31%、64% [28] - 广发证券旗下公募及资管机构利润贡献占比约17%，华泰证券、招商证券分别约10%、8% [29] - 2026H1上市券商席位租赁净收入同比+76% [32] - 2026H1两融利息收入同比+25% [32] - 中信证券代销/产品保有规模从2025年末的8000+亿元增至2026H1的10000+亿元，较年初约25% [32] - 中金公司代销/产品保有规模从4600+亿元增至5300+亿元，较年初约15% [32] - 国泰海通月均保有规模7859亿元，较年初约20% [32] - 广发证券代销/产品保有规模从3700+亿元增至4500+亿元，较年初22% [32] - 广发基金2026H1净利润24.6亿元，同比+108% [35] - 易方达基金2026H1净利润23.3亿元，同比+24% [35] 1.3、 科创投行投资：境内外承销回暖，直投跟投放大利润弹性 - 2026H1上市券商投行净收入同比+25% [40] - 2026Q2境内IPO募资规模回升至472亿元 [40] - 2026Q2港股IPO募资规模达996亿港元 [40] - 中信、中金国际投行业务收入分别同比+103%、+67%，占各自投行收入约30%、37% [40] - 2026H1头部券商投行收入同比+41%，明显优于中小券商的-1% [40] - “三中一华+国泰海通”IPO承销金额市占率合计达64% [40] - 招商证券PE及另类子公司测算利润贡献占比升至55.1%，同比提升53.6个百分点 [41] - 国泰海通PE及另类子公司测算利润贡献占比升至37.4%，同比提升27.5个百分点 [41] - 中信建投PE及另类子公司测算利润贡献占比升至18.9%，同比提升12.3个百分点 [41] - 华泰、广发、中金PE及另类子公司利润占比分别为7.6%、3.7%、3.7%，同比变化较小 [43] - 中信证券PE及另类子公司利润占比为8.7% [43] 1.4、 国际业务与扩表：海外客需业务增长，扩表驱动ROE持续提升 - 2026H1上市券商境外业务收入同比+70% [56] - 中金、中信、华泰境外收入占比分别达31%、24%、19% [56] - 中信国际子公司净利润同比+105%，年化ROE达37% [56] - 华泰国际子公司净利润同比+157%，年化ROE达20% [56] - 中金国际年化ROE约23% [56] - 中信、中金、华泰、广发、国泰海通五家券商海外资产合计较年初增长40% [58] - 五家券商交易性金融资产中的股票、债券规模分别较年初增长39%、12% [58] - 头部券商权益衍生工具名义本金合计较年初增长23% [58] - 中信证券国际总资产6227亿元，较年初30% [63] - 中金国际总资产3896亿元，较年初64% [63] - 华泰金控（香港）总资产3101亿元，较年初67% [63] 2、 三大叙事支撑头部券商盈利持续性与股东回报改善 2.1、 业务结构优化：慢牛环境推动三大业务转型，盈利持续性有望增强 - 低利率环境下居民资产配置需求增加，市场平稳发展有利于产品持有与客户资产积累 [77] - 券商收入由交易佣金向产品持有期收费、投顾及管理费延伸 [77] - 企业跨境融资、机构全球配置及风险管理需求增长，带动投行、客需衍生品与FICC业务发展 [77] - 持续的产业研究与覆盖，有助于券商参与企业不同成长阶段的融资需求 [77] - 华泰、广发、中金的PE及另类子公司利润占比较低且变化较小 [78] - 中信兼具科创弹性与较均衡的业务结构 [78] 2.2、 头部市占率提升：跨境与综合服务壁垒强化，行业增量向头部集中 - 跨境、场外衍生品及综合投行业务要求业务资格、资本实力、客户网络和专业能力 [80] - 2026H1头部券商投行收入同比+41%，明显优于中小券商的-1% [80] - “三中一华+国泰海通”IPO承销金额市占率达64% [80] - 头部券商综合能力持续强化，能够围绕同一客户提供多类服务，提高综合收入 [81] 2.3、 资本约束与分红：审慎融资与持续分红，重视资本回报 - 上市券商中期现金分红同比+45% [7] - 审慎融资、提高资本配置效率与持续分红相结合，有利于将盈利增长更充分地转化为每股收益和股东现金回报 [7] - 多家券商通过H股融资支持境外及跨境业务，资本投向更为明确 [7] 3、 投资建议：重视盈利持续性，看好头部券商重估 - 推荐中信证券、广发证券、华泰证券、中金公司H、国泰海通 [5] - 中信、华泰、广发、中金增长来源较为多元，盈利持续性相对更强 [5] - 国泰海通兼具整合空间与科创投资弹性 [5]