报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 基金债市定价权进一步提升，短期债市仍有做多机会，后续基金机构行为对利率波动影响或放大，负债端研究重要性凸显，短期整体赎回压力可控 [2][3][11] 根据相关目录分别进行总结 本周机构行为点评 - 基金与利率走势高相关性强化，今年以来基金主导利率行情趋势更明显，利率低波动体现其债市定价权提升，或与银行理财委外有关；部分交易日利率“莫名”上行或因接券机构缺位，保险减少国债配置、农商行越调越买意向降低 [11][12][15] 收益曲线 - 国债收益率短端上行、中长端下行，1Y 升 3bp、3Y 升 1bp、5Y 降 2bp 等；国开债收益率整体下行，1Y 升 1bp、3Y 降 1bp、5Y 降约 2bp 等 [17] 期限利差 - 国债和国开债息差上升、利差短端收窄，国债 1Y - DR001 息差横盘、1Y - DR007 息差升 10bp 等；国开债 1Y - DR001 息差升 2bp、1Y - DR007 息差升约 8bp 等 [20][22] 债市杠杆与资金面 - 杠杆率降至 107.14%，9 月 1 - 5 日周内震荡上升，9 月 5 日较上周五升 0.30pct、较周一升 0.07pct [25] - 本周质押式回购日均成交额 7.3 万亿元，较上周降 0.24 万亿元；隔夜成交占比均值 88.35%，环比升 2.89pct [28][33] - 资金面银行融出先升后降，9 月 5 日大行与政策行资金净融出 4.66 万亿元，股份行与城农商行净融入 0.85 万亿元，银行系净融出 3.81 万亿元；主要融入方为基金，货基融出先降后升，9 月 5 日基金净融入 1.89 万亿元，货基净融出 1.62 万亿元 [34] 中长期债券型基金久期 - 久期中位数降至 2.77 年，9 月 1 - 5 日，去杠杆久期中位数 2.77 年、含杠杆 2.95 年，9 月 5 日较上周五去杠杆降 0.04 年、含杠杆降 0.16 年 [45] - 利率债基久期降至 3.75 年，利率债基含杠杆久期中位数降至 3.75 年、去杠杆 3.37 年，信用债基含杠杆降至 2.72 年、去杠杆 2.58 年，较上周五均有下降 [51] 类属策略比价 - 中美利差整体走阔，1Y 走阔 23bp、2Y 走阔约 12bp 等，各期限分位点均上升 [55] - 隐含税率短端收窄、长端分化，国开 - 国债利差 1Y 收窄约 1bp、3Y 收窄 2bp 等，分位点有升有降 [56] 债券借贷余额变化 - 9 月 5 日，10Y 国债活跃券、10Y 国开债活跃券、30Y 国债活跃券借贷集中度上升，10Y 国开债次活跃券下降，10Y 国债次活跃券不变；大行和其他机构下降，中小行和券商上升 [57]

报告行业投资评级 - 阶段性全面看多债市，看好长久期下沉的城投及资本债、城投点心债及美元债 [2] 报告的核心观点 - 2025Q2利率债基资产总值达3.6万亿元为23Q1以来最高，主动和被动型分别为2.4万亿和1.2万亿元，较25Q1分别增加0.07万亿和0.13万亿元 [2] - 25Q2利率债基主要配债券规模约3.5万亿元占比97.28%，其次现金规模约0.03万亿元占比0.91%，较上季分别增0.30pct和0.17pct [2] - 25Q2主动型利率债基重仓券小幅增配国债，政金债、国债等规模占比分别为90.3%、8.1%等，较Q1国债占比增2.0pct、政金债减2.7pct [2] - 25Q2利率债基大幅增配长久期债券，主动型更积极拉长久期，重仓国债平均久期升至9.34年，基于重仓券测算的久期从3.32年升至3.95年 [2] - 利率债基收益率整体回升，25Q2平均年化收益率从25Q1的 - 1.69%回升5.65pct至3.96%，25H1信用债基年化收益率1.92%高于利率债基1.10% [2] - 25Q2受经济、政策等因素，10年期国债收益率下行后低位震荡，股债跷跷板效应使利率债基规模仅小幅增长，配置倾向长久期债券 [2] - 7月下旬债市调整，8月10Y国债收益率或回1.65%左右，5Y国股二级到1.9%以下，当前债市利空少，阶段性全面看多债市等 [2] 根据相关目录分别进行总结 利率债基规模与资产配置 - 25Q2利率债基资产总值3.6万亿元为23Q1以来最高，主动和被动型较25Q1分别增0.07万亿和0.13万亿元 [2] - 25Q2利率债基主要配债券和现金，规模占比较上季分别增0.30pct和0.17pct，主动型利率债基债券和现金配置比例较上季分别增0.11pct和0.25pct [2] 主动型利率债基重仓券配置 - 25Q2主动型利率债基政金债、国债等规模占比分别为90.3%、8.1%等，较Q1略微增配国债、减配政金债 [2] - 25Q2主动型利率债基增配发行期限10年以上债券，30年国债在重仓国债中规模占比从11.4%升至27.1% [2] 利率债基久期变化 - 从25Q1至25Q2，基于重仓券测算的利率债基久期从3.32年升至3.95年，主动型利率债基重仓券平均久期大幅提高 [2] 利率债基收益率情况 - 利率债基25Q2平均年化收益率从25Q1的 - 1.69%回升5.65pct至3.96%，信用债基从 - 0.22%回升4.35pct至4.13%，25H1信用债基年化收益率高于利率债基 [2] 25Q2利率债基投资策略变化 - 受经济、政策等因素，10年期国债收益率下行后低位震荡，股债跷跷板效应使利率债基规模仅小幅增长，配置倾向长久期债券 [2] 投资建议 - 7月下旬债市调整，8月10Y国债收益率或回1.65%左右，5Y国股二级到1.9%以下，阶段性全面看多债市，看多长久期下沉的城投及资本债等 [2]

债市近期表现 - 近期债市呈现震荡盘整行情，收益率掉头上攻，市场情绪趋弱 [1] - 7月21日至24日债市快速调整，10年期国债收益率从7月18日的1.67%升至7月25日的1.73% [2] - 10年和30年期国债收益率自6月底分别上行8.0BP和11.0BP至7月25日的1.73%和1.97% [2] 调整原因分析 - 国际地缘局势缓和、"反内卷"政策引发通胀抬升和企业盈利改善预期，商品期货价格大幅上涨，股市走牛压制债市情绪 [2] - 7月以来上证指数累计上涨4.3%，南华工业品指数累计上涨8.5%，基建和"反内卷"相关板块涨幅靠前 [2] - 资金利率抬升、风险偏好转强、赎回规模放大成为债市调整的直接导火索 [3] - 5月至6月市场抢跑久期行情，中长债基久期突破前期高点，久期高位徘徊后缺乏强利多因素引领 [3] 资金流向与机构行为 - 7月理财规模环比增幅仅为2796亿元，远低于季节性预期的1.86万亿元 [3] - 债基规模环比涨幅回落，股基规模环比涨幅更大，超40%纯利率债基近三月录得负收益 [3] - 7月25日基金净卖出力度达1372亿元，保险机构净买入力度创2020年4月以来新高，达434亿元，其中对10年期以上超长债净买入310亿元 [4] 市场积极因素 - 保险机构承接力度增强，显示市场仍有配置需求 [4] - "反内卷"政策更多是供给端收缩驱动，需求侧未明显改善，商品涨价对债市不构成本质利空 [4] - 长期利率短期内缺乏需求端刺激，"反内卷"对企业利润与长期利率的提振作用可能在未来1-2年逐步释放 [4] 债市未来展望 - 利率债基久期中枢已降至3.47年，较此前5.5年+的高点明显回落 [5] - 银行间利率债市场收益率震荡下探，10年期收益率下行2BP至1.71% [6] - 市场认为当前债市已具性价比，建议关注长久期利率债和二永债品种的修复机会 [6] - 10年期国债收益率料重回1.65%左右，信用债机会相对突出，建议关注城投债及资本债、保险次级债 [6] - 债市利率调整已较充分，配置价值相对较高，后续政治局会议召开等因素可能带来利率做多机会 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 本周风险偏好抬升、权益和商品市场大涨、央行公开市场净回笼扰动资金价格，多重利空因素共振下债市剧烈波动，基金抛售行为尤其值得关注，后续需持续关注市场风险偏好的变化和基金赎回情况 [10] 各部分总结 整体情绪 - 截至7月25日，债市活力指数较7月18日上行6pcts至37%，5D - MA上行5pcts至45% [1][11] - 债市活力升温指标包括10Y国开债活跃券成交额/9 - 10Y国开债余额、30Y国债换手率、中长期纯债基久期中位数上升 [1][13] - 债市活力降温指标包括银行间债市杠杆率较过去4年同期均值的超额水平、1 - 十年期国开债隐含税率下降 [1][14] 机构行为 买卖力度与券种选择 - 本周现券市场净买入力度排序为大行>保险>理财＞其他产品>货基＞境外机构及其他，净卖出力度排序为基金>券商>股份行＞城商行；超长债净买入力度排序为保险＞农商行＞城商行＞理财，净卖出力度排序为基金＞券商＞大行＞股份行＞其他产品类 [22] - 7月21 - 25日，基金抛售力度加大，7月24 - 25日净卖出规模分别达998亿元、1372亿元；农商行承接力度大，7月21 - 22日净买入规模分别为728亿元、448亿元；保险承接力度增强，7月24 - 25日净买入规模分别达239亿元、434亿元 [22][23][24] - 各类机构主力券种为大行主力1 - 3Y利率债和信用债；农商行主力5 - 10Y利率债，1 - 3Y其他；保险主力10Y以上利率债，7 - 10Y信用债；基金主力1Y以内利率债；理财主力存单，3Y以内利率债；其他产品类主力存单 [2][26] 交易盘 - 截至7月25日，全样本中长期纯债型基金久期均值、中位数分别较7月18日+0.20年、+0.21年至4.56年、4.38年，均处于滚动两年99.7%分位数 [35] - 纯利率债基、利率债基久期中位数分别-0.22年、-0.04年至6.11年、5.71年；信用债基久期中位数+0.19年至3.82年，处于滚动两年99.7%分位数 [35] - 绩优利率债基、信用债基久期中位数分别-0.48年、+0.32年至7.08年、4.61年 [35] 配置盘 - 一级认购需求降温，本周国债、政金债加权平均全场倍数分别由前一周的3.25倍、3.36倍下降至2.94倍、3.16倍 [53] - 大行对1 - 3Y国债自5月以来维持强势净买入且力度逐月抬升，截至7月25日，今年累计净买入规模4032亿元，高于去年同期水平 [59] - 农商行今年累计现券净买入规模弱于往年，主因1Y以内短债净买入力度弱，但7 - 10Y、10Y以上现券净买入力度高于往年同期 [70][72] - 保险今年对现券净买入力度、及其占保费收入之比高于往年同期，主因超长期政府债供给充足，截至7月25日，保险今年累计现券净买入/10Y以上政府债累计发行规模为27.34%，低于去年7月底的35.14% [4][81] - 理财6 - 7月累计现券净买入规模高于过往三年，对10Y以上现券净买入力度强，本周在二级市场净买入现券久期抬升，截至7月25日，累计净买入现券加权平均久期为1.68年，较7月18日环比+0.04年 [90][92][93] 资管产品跟踪 - 7月以来理财规模增幅弱于季节性，环比增长2796亿元，低于2021 - 2024年同期的环比增幅1.48 - 1.63万亿元，理财破净率下降 [94] - 7月以来债基规模环比涨幅明显回落，股基规模环比涨幅更大，本周新成立债基规模73亿元，处于近两个月中等偏低水平 [101] - 本周各类型债基净值均大幅下跌，超40%的纯利率债基近三月录得负收益，利率债基单周跌幅与今年2月末、22年11月中旬接近，信用债基单周跌幅接近或高于近年的几轮赎回潮 [5][10][101]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期资金面关键在于央行投放，投资者可维持久期，把握利率下行机会 [2] - 7月中旬资金面多空因素交织，关键变量取决于央行对买断式逆回购的续作程度，DR007大概率在1.40%-1.50%区间震荡，债市利空因素不多，若资金面有收紧趋势，需先看到大行融出量的进一步下滑 [3] 根据相关目录分别进行总结 本周机构行为点评：资金是否有收紧趋势？ - 本周债券市场利率整体小幅上行，1Y/10Y/30Y国债到期收益率较前一周小幅上行2 - 3bp，30Y表现相对更优，曲线整体向上平移 [2][11] - 资金面中银行融出量趋势性减少，大行资金融出从上周的5.3万亿降至本周的4.65万亿，中小行资金持续净融入0.91万亿，银行系整体资金融出3.74万亿，资金融出下滑主要是当期续作金额减少所致 [2][11] - 大行本周买入国债量达周度高峰，净买入超1000亿元，自6月以来持续买入短债，可能因部分国债到期且买债满足流动性指标，也受央行边际投放收敛、7月大税期等因素影响 [3][11] 收益曲线：国债和国开债收益率普遍上行 - 国债收益率普遍上行，1Y上行3bp，3Y和5Y上行4bp，7Y上行3bp，10Y上行约3bp，15Y和30Y上行2bp，分位点均有上升 [13] - 国开债收益率普遍上行，1Y上行约4bp，3Y上行4bp，5Y上行约6bp，7Y和10Y上行3bp，15Y上行2bp，30Y变动不足1bp，分位点多数上升 [13] 期限利差：国债与国开债息差上升；国债利差短端收窄，国开债中长端收窄 - 国债息差上升，期限利差短端收窄、长端走阔，1Y - DR001息差上升3bp，1Y - DR007息差上升1bp，部分利差分位点有变化 [16] - 国开债息差上升，期限利差短端分化、中长端收窄，1Y - DR001息差上升2bp，1Y - DR007息差变动不足1bp，部分利差分位点有变化 [17] 债市杠杆与资金面 - 杠杆率：2025年7月7日 - 7月11日杠杆率周内持续下降，截至7月11日约为107.3%，较上周五下降0.69pct，较本周一下降0.58pct [20] - 本周质押式回购日均成交额8.2万亿元，较上周上升0.61万亿元，日均隔夜占比89.57%，环比下降0.14pct [26][27] - 资金面：7月7日至7月11日银行系资金融出持续下降，大行与政策行7月11日资金净融出4.65万亿元，股份行与城农商行7月11日净融入0.91万亿元，银行系净融出3.74万亿元；主要资金融入方为基金，货基融出震荡上升；银行单日出钱量持续下降；DR007和R007震荡上升，1YFR007和5YFR007持续上升 [31][32] 中长期债券型基金久期 - 久期中位数降至2.87年（去杠杆）、3.21年（含杠杆），7月11日久期中位数（去杠杆）较上周五下降0.01年，久期中位数（含杠杆）较上周五上升0.04年 [45] - 利率债基久期升至3.93年（含杠杆），较上周五上升0.02年；信用债基久期升至2.98年（含杠杆），较上周五上升0.01年；利率债基久期中位数（去杠杆）为3.55年，较上周五上升0.09年；信用债基久期中位数（去杠杆）为2.73年，较上周五下降0.02年 [48] 类属策略比价 - 中美利差普遍走阔，1Y走阔3bp，2Y走阔7bp，3Y走阔6bp，5Y走阔5bp，7Y走阔3bp，10Y走阔约3bp，30Y走阔2bp，部分分位点上升 [52] - 隐含税率短端走阔、长端收窄，截至7月11日，国开 - 国债利差1Y走阔1bp，3Y变动不足1bp，5Y走阔2bp，7Y和10Y走阔1bp，15Y变动不足1bp，30Y收窄2bp，部分分位点有变化 [53] 债券借贷余额变化 - 7月11日，10Y国债活跃券、10Y国开债活跃券、10Y国开债次活跃券、30Y国债活跃券借贷集中度走势上升，10Y国债次活跃券集中度走势下降，分机构看所有机构均上升 [56]