全球资产价格与资金流向 - 10月日韩与美国投资协议敲定，日本承诺投资5500亿美元，韩国投资3500亿美元，提升全球风险偏好[3] - 10月美元计价下，韩国和日本股市领涨全球，涨幅分别为19.1%和12.2%，而恒生科技指数下跌8.53%[3][10] - 10月全球货币市场基金流入1290亿美元，较9月的1550亿美元减速；发达市场股市流入840亿美元，新兴市场股市流入220亿美元，均较9月边际放缓[3][20] 美国市场资金动态 - 近一个月美国固收市场资金流入584.9亿美元，权益市场流入595.1亿美元[3][18] - 10月美国股市资金大幅流入科技、医疗健康和工业板块，边际流出必需消费、能源和房地产[3][46] - 10月美国投资级债资金流入402亿美元，较9月的302亿美元加速；高收益债流出40亿美元，而9月为流入76亿美元[3][52] 中国资产配置热度 - 10月中国权益市场基金流入180.62亿美元，占新兴市场权益流入总额241.60亿美元的74.76%[3][57][62] - 近一个月中国固收类基金相对AUM流入比例达1.8%，权益基金流入比例达1.4%，均领先其他主要市场[3][17] - 2025年9月全球资金对中国股市配置比例回升至历史40%分位数，新兴市场资金对中国配置比例分位数达68.0%，超过历史平均水平[3][90][91] 行业与区域配置 - 全球投资中国股市的基金在10月大幅流入科技、金融和原材料板块，公共事业资金由流出转为流入[3][72] - 2025年9月，全球基金增配美国和中国股市各0.1个百分点，减配英国、瑞士和德国股市[3][88] - 10月南向资金流入港股849亿元人民币，环比9月的1727亿元大幅放缓，主要流入金融业和非必需性消费[76][79]

文章核心观点 - 在市场波动加剧、沪指站上3900点关口的环境下，投资者需要建立“底仓思维”，通过配置风格稳健的“底仓型”基金来平滑风险、均衡持仓，从而在市场上涨时参与收益，在市场调整时控制回撤 [1][2][3][4] 底仓型基金的定义与作用 - 底仓基金是投资者长期持有、作为投资组合基础的那部分基金资产，旨在实现稳健增值，即使在市场出现巨大回撤时也能坚定持有 [2] - 其作用在于提升持有体验、分散投资组合风险，并方便投资者在市场调整时观测买入时机进行合理补仓 [3] - 通过构建科学合理的基金组合作为底仓，既可参与中国经济转型升级的长期增长机遇，又能平滑短期大幅回撤，实现收益与风险的有效平衡 [4] 底仓基金的特征 - 投资均衡、不押注单一赛道，通过分散投资来降低风险以应对市场极端情况 [5] - 具有中长期配置价值，基金需呈现长期向上趋势，中长期表现较为优异，而非追逐短期主题热点 [6] - 能为投资者带来较好的投资体验，表现为能够战胜市场，力争获取超越市场的超额收益 [7] 底仓基金的选择类型 - 固收类、宽基指数以及红利类基金通常被视为账户打底的优选 [9] - 宽基指数基金（如上证50、沪深300、中证500等）选样范围广、行业多，能反映市场整体走势，适合作为获取市场平均收益的底仓配置，尤其适合初入市场的投资者 [10][12] - 红利策略基金的核心优势在于通过企业分红获取“类债性”收益，并借助市场低估值实现防守或修复，其投资方向通常具备高股息、高ROE、低估值、大市值特征 [13] - 固收类基金（包括债券基金和固收+产品）主要功能是降低组合波动、提供票息，是底仓中最具防御性的部分；固收+产品以债券资产为底仓，同时配置不超过30%的权益资产以增强收益 [15] - 数据显示，随着持有时间拉长，固收类基金获得正收益的概率显著增加，例如持有短期纯债型基金1年正收益概率为100%，持有二级债基5年正收益概率也为100% [16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 固收类基金业绩归因可穿透收益表象揭示底层投资逻辑，基于净值的 Campisi 模型在固收类基金业绩归因中优势显著，能高频跟踪和动态适配，解释绝大部分收益来源，识别策略特征，为投资决策提供多维支持，助力筛选优质基金和优化资产配置 [2][5][80][81] 根据相关目录分别进行总结 固收类基金业绩归因的核心价值与实践意义 - 核心价值在于评估管理能力、指导投资决策、优化风险管理 [5] - 实践意义体现在为投资者、管理人、监管机构提供支持，还可用于组合再平衡 [5] 基于净值的 Campisi 模型 - **模型原理**：将纯债型基金总收益拆解为收入、国债、利差和择券四个效应，逐层剥离系统性风险因子和主动管理能力贡献 [6] - **因子选择**：构建利率水平、期限结构、凸性、信用利差、评级利差、可转债及权益七大风险因子，反映基金对不同策略的暴露程度 [18] - **因子表现**：2020 年初以来，可转债和权益因子波动大，非含权因子长期向上，利率水平等因子走势稳定，凸性因子波动最小 [39] 债券基金业绩评价实证 - **纯债基金归因分析**：模型拟合度高，利率债基 2025 年拉长久期、增加凸性因子暴露，信用债基拉长久期程度弱且投资策略分散 [45][50][52] - **今年 Alpha 排名靠前的纯债基金特征**：中长期利率债基多数高久期暴露、期限结构因子暴露为负；中长期信用债基评级利差因子暴露为负 [58][61] - **固收+基金归因分析**：模型拟合度较高，多数基金 Alpha 为正，表明主动管理能力较强，在低利率环境下通过分散评级配置平衡风险收益，维持含权资产高暴露 [63][67] - **今年主动管理能力较强的固收+基金特征**：Alpha 排名靠前的基金依赖主动管理能力，可转债因子排名靠前的基金多数主动管理能力也位居前列 [76][78] 投资分析意见 基于净值的 Campisi 模型为固收类基金提供系统性工具，投资者可结合多维度因子暴露分析筛选基金，结合持仓数据构建更鲁棒的归因框架 [80][81]

收购交易核心进展 - 中国证监会正式批复核准上海证券成为新疆前海联合基金管理有限公司主要股东，并明确百联集团有限公司为实际控制人，标志着整体收购取得关键进展，股权变更进入实质性落地阶段 [1] - 证监会认可上海证券依法受让前海联合基金2亿元人民币出资，占注册资本比例100% [3] - 收购源于今年2月7日的司法拍卖，上海证券最终以3766.22万元的价格竞得前海联合基金30%股权，较评估价6725.4万元折价约44% [3] 前海联合基金经营状况 - 前海联合基金成立于2015年8月，为国内第99家基金管理公司 [3] - 公司管理规模在2020年末达到峰值496.27亿元，但此后持续萎缩，截至2025年9月28日，规模仅剩89.93亿元 [3] - 公司旗下有49只基金，以固收类产品为主，自2021年9月以来无新基金成立，2022年发行的两只产品均告募集失败 [3] 行业背景与整合预期 - 近年来已有嘉合基金、东海基金、宝盈基金、上银基金、前海联合基金等多家中小基金公司股权被频繁挂牌转让，反映中小规模公募基金发展面临难题 [4] - 上海证券作为券商机构，具备渠道、自营及资产管理资源优势，其入主后有望通过资源整合改善前海联合基金的经营状况 [4] - 此次股权变更标志着“宝能系”正式退出公募基金领域，并成为近期市场为数不多的基金股权拍卖成功案例 [4]

公募投顾产品调仓策略 - 多家公募机构旗下投顾产品开启新一轮调仓以应对多变市场环境 [1] - 部分组合降低混合型基金仓位并提升固收类基金配置比例 [1] - 部分组合在受益于美联储降息的资产中寻找优质标的 [1] 资产配置方向 - 部分组合加仓中长期净值表现相对稳健的均衡型基金 [1] - 投顾机构认为短期震荡不改权益市场整体向上态势 [1] - 建议理性看待获利盘卖出 避免追涨杀跌 以中长期视角均衡配置资产 [1]

公募投顾产品调仓策略 - 多家公募机构旗下投顾产品开启新一轮调仓以应对多变市场环境 [1] - 有组合降低混合型基金仓位并提升固收类基金配置比例 [1] - 有组合在受益于美联储降息的资产中寻找优质标的 [1] - 有组合加仓中长期净值表现相对稳健的均衡型基金 [1] 对权益市场的观点 - 投顾机构认为短期震荡不改权益市场整体向上态势 [1] - 建议理性看待获利盘卖出并避免追涨杀跌 [1] - 倡导以中长期视角均衡配置资产 [1]

中国服务消费政策 - 商务部等九部门发布《关于扩大服务消费的若干政策措施》，提出五个方面共19条具体举措以推动服务消费增长 [1] - 八项举措专注于提升高品质服务供给，包括开展“服务消费季”、支持消费资源与知名IP跨界合作、扩大电信及医疗等领域开放试点 [1] - 政策首次提出建设消费新业态、新模式、新场景的试点城市，并涉及逐步扩大免签国家范围及优化学生假期安排 [1] 中国房地产市场 - 8月70城房价数据显示，一线城市新房价格环比下降0.1%，二线城市环比下降0.3%，降幅均较上月收窄0.1个百分点 [1] - 一线城市二手房价格环比降幅保持1%，二线城市降幅扩大至0.6%，仅长春一城实现环比上涨 [1] 地方国资与并购活动 - 上海、深圳、福建、浙江等地相继设立或宣布拟设国资并购基金，符合国家战略导向且标志并购活动政策环境改善 [2] - “并购六条”等政策出台，赋予地方国资并购基金推动产业升级和区域转型的重要使命 [2] 中国基金市场监管 - 中国证监会就《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》公开征求意见，新规将设置赎回费率下限 [2] - 赎回成本增加可能影响短债基金等髙流动性产品投资价值，理财公司考虑直接债券交易、专户配置债券及投资债券ETF等应对路径 [2] 美联储货币政策 - 美联储降息25个基点，将联邦基金利率下调至4.00%-4.25%，为时隔九个月后首次降息 [2] - FOMC声明指出就业下行风险增加、经济增速放缓及通胀水平上升，市场对10月再次降息预期超过90% [2] 软银集团战略调整 - 软银集团将在其愿景基金团队裁员近20%，即当前44名员工中约8人被裁减 [3] - 裁员后剩余员工将更专注于创始人孙正义的人工智能项目，特别是拟投资5000亿美元的星门项目 [3] 全球股市表现 - 最近一周（2025年9月15日至19日）深证成指、恒生指数、中证500表现突出，道琼斯工业指数、纳斯达克指数、标普500指数累计涨幅分别为1.05%、2.21%、1.22% [3] - 日经225指数上涨0.62%，英国富时100指数下跌0.72% [3] 债券市场动态 - 最近一周1年期中国国债收益率小幅下跌1个基点，5年期和10年期则分别上涨0.47和1.19个基点 [3] - 美国10年期国债收益率累计上涨8个基点 [3] 基金与商品市场 - 万得全基指数和万得股票型基金总指数最近一周分别上涨0.22%和0.20% [4] - COMEX黄金和白银分别上涨0.90%和1.25%，ICE布油累计下跌1.40% [4] 外汇市场 - 美元指数小幅反弹0.03%，在岸和离岸人民币对美元汇率分别小幅上涨0.14%和0.06% [4] 银行理财市场结构 - 银行理财发行市场以固收类基金为主导，固收+型基金数量达328只占比51.09%，规模431.33亿元占比75.49% [5] - 纯债固收型产品数量84只占比13.08%，规模104.45亿元占比18.28% [5] 银行理财子公司竞争格局 - 银行理财子公司在新增产品数量上达475只占比73.99%，规模550.45亿元占比96.33%，占据绝对优势 [5] - 城市商业银行新发产品数量积极但规模占比小，农村商业银行产品数量占一定比例但规模普遍较小 [5]

文章核心观点 - 文章核心观点是分析在低利率环境下，海外货币市场基金的规模变化规律，并基于此对中国货币市场基金及固收类产品的未来规模变化和应对策略进行研判 [1] - 研究认为货币市场基金规模主要受三大因素影响：利率传导因素（贝塔差异）、央行政策因素（负利率实施方式差异）以及实际利率因素（通胀影响） [11] - 借鉴美、欧、日经验，文章对中国市场做出判断：未来货币市场利率有望补降，补降前利于低风险资产规模扩张，补降后或推动资金流出，建议管理人提前准备 [23][24] 海外市场低利率环境下货币市场基金规模变化 美国市场 - 2003-2004年，政策利率下调致货币市场基金收益率降至1.0%以下且低于存款账户利率，行业规模较峰值下降约20% [2][3] - 2009-2017年，为应对次贷危机，美联储大幅降息，货币市场基金收益率显著下行，叠加Reserve Primary基金受雷曼破产牵连，行业规模从高点下降约30% [4] - 2020-2021年，为应对疫情，美联储降息至0.25%，货币市场基金收益率趋近于零，但规模从峰值到谷底仅缩减约6%，因投资者对高流动性、安全性资产需求增强，政府型基金吸引大规模资金流入 [5] 欧元区市场 - 2009年8月至2014年5月正利率时期，受经济危机影响收益率回落，货币市场基金规模自2009年5月峰值回落至2014年年中谷值，行业规模收缩幅度达43% [6][7] - 2014年6月至2022年10月负利率时期，政策利率下调至-0.5%，货币市场基金收益率转负，但行业规模未萎缩反而较历史低点增长24%，因对机构投资者而言，基金收益率仍高于银行存款利率 [8] 日本市场 - 上世纪90年代利率下行，但货币市场基金（MMF）规模因监管放松（如取消银行柜台销售基金禁令）、估值方法优化（摊余成本法）及资本账户开放而扩张 [9] - 21世纪初，MMF因投资低等级证券面临严重信用风险，规模萎缩，2016年日本央行实施负利率政策后，MMF无法维持面值和正收益，最终清盘退出市场 [10] - 货币储备基金（MRF）因日本央行特殊制度安排（豁免负利率适用）在负利率环境下维持正收益，得以继续存续 [10] 货币市场基金规模变化的原因分析 利率传导与比价效应 - 货币市场基金收益率对央行基准利率调整的敏感度（贝塔值）显著高于银行存款利率，利差影响资金流动 [12][13] - 例如美国市场，2002-2004年及2009-2012年利差为负，资金净流出货币市场基金；2005-2007年与2017-2019年利差转正，资金净流入；2023年联邦基金利率升至5%以上，利差显著扩大，货币市场基金规模同比增速约24% [13] - 加息周期中，货币市场基金吸引力增强，资金从活期和定期存款流向货币市场基金；降息周期中，吸引力减弱，资金流向其他产品 [14][18] 央行负利率政策实施差异 - 日本央行采用三级准备金利率体系，仅对新增超额准备金实施负利率，导致货币市场利率为负，但银行存款等维持正利率，使MMF失去竞争力 [19][20] - 欧洲央行对所有超额准备金统一实施负利率，商业银行将压力传导至存款端，对大额存款客户设负利率，导致MMF对机构投资者仍有吸引力，规模扩张 [19][20] 实际利率与通胀影响 - 通胀下行推高实际利率，增强储蓄意愿，货币市场基金等低风险资产规模往往扩张 [21] - 储蓄倾向与扣除通胀后的实际利率正相关，实际利率高时抑制投资与消费，增强对低风险资产的偏好 [21] 对中国市场的启示与研判 中国利率传导的贝塔值变化 - 2023年前，货币市场利率贝塔值高于存款利率，与美欧市场规律相似，货币政策周期对行业规模起决定性作用 [22] - 2023年起，因存款利率自律机制多次下调，大型商业银行3年期和1年期定期存款利率贝塔值分别为2.25和1.20，高于货币市场基金收益率0.91的贝塔值，导致货币市场基金规模在存款利率下行背景下仍强劲增长 [22] 未来规模研判与应对 - 未来货币市场利率低贝塔局面有望修正，或大幅补降，以压低实际利率、缓解存款搬家、稳定汇率 [23] - 补降后，类似美欧经验，会推动货币市场基金等固收类基金的资金边际流出 [23] - 中国货币市场基金能否存续关键在于货币市场利率中枢是否显著低于存款利率（尤其是活期存款利率0.05%），预计其难以低于该水平，行业大概率仍会保有相当规模 [24] - 管理人应提前做好准备，如构建客户生态圈系统提升粘性、做好减费让利预案、持续提升投研能力 [24]

市场总体规模与增长 - 全市场非货基金保有规模历史性突破10万亿元，达到10.2万亿元，环比增长6.95% [1] - 权益类基金规模攀升至5.14万亿元，环比增长5.89% [1] - 股票指数基金规模激增14.57%，逼近2万亿元 [1] 头部机构竞争格局 - 蚂蚁基金在权益、非货、指数三类基金规模中均稳居第一，权益基金保有规模达8229亿元，较第二名高出67.29% [1] - 蚂蚁基金与招商银行非货基金规模合计占全市场25%以上 [1] - 中小代销机构在规模与盈利间艰难平衡，行业马太效应持续加剧 [2] 渠道格局变化 - 银行、券商、独立销售机构形成三足鼎立态势 [2] - 银行权益基金保有量占比超40%，但环比下滑0.14个百分点 [3] - 券商权益类基金市占率提升至27.41%，增加0.15个百分点 [4] - 三方平台稳住28.54%的市场份额 [4] 产品结构分化 - 股票指数基金成为最大增长亮点，券商以55%的保有量占据主导地位 [4][5] - 银行代销指数基金规模同比增长99.2%，环比增长38.7% [5] - 农业银行指数基金销售实现近1.7倍增长，多家大行增量超200亿元 [5] - 主动权益类产品表现疲软，投资者偏好转向透明、低费率产品 [2] 差异化发展路径 - 以机构客户为主的第三方销售平台（如基煜基金、汇成基金）通过To B业务实现排名提升 [2] - 基煜基金上半年非货基金保有规模增加607亿元 [2] - 未来代销市场将倾向两类机构：拥有庞大C端客群的平台型公司、专注B端或细分产品的特色机构 [2] 政策与行业影响 - 公募基金第三阶段费率改革将冲击代销机构收入结构和产品策略 [7] - 证监会将权益类基金销售保有规模纳入券商分类评价体系，作为加分项 [7] - 机构投资者直销平台推出可能冲击以To B业务为主的三方销售模式 [7] 渠道特性分析 - 银行客户风险偏好偏低，市场回暖后"回本赎回"行为抑制规模增长 [3] - 券商客户对市场波动更敏感，交易频繁，与指数产品特性高度契合 [5] - 银行通过加强投资者教育和产品创新在指数基金领域迎头赶上 [6]

行业规模与增长 - 全市场非货基金保有规模历史性突破10万亿元 达到10.2万亿元 环比增长6.95% [2][5] - 权益类基金规模攀升至5.14万亿元 环比增长5.89% [2][5] - 股票指数基金规模激增14.57% 逼近2万亿元 [5] 渠道竞争格局 - 银行、券商、独立销售机构形成三足鼎立态势 但势力范围重构 [9] - 银行权益基金保有量占比40%以上但持续下滑 环比减少0.14个百分点 [9] - 券商权益类基金市占率提升至27.41% 增加0.15个百分点 [9] - 三方平台稳住28.54%的市场份额 [9] 头部机构表现 - 蚂蚁基金在权益、非货、指数三类基金规模中均稳居第一 [6] - 蚂蚁基金权益基金保有规模达8229亿元 较第二名高出67.29% [6] - 招商银行与蚂蚁基金非货规模合计占全市场25%以上 [6] - 券商在股票指数基金领域以55%保有量占据半壁江山 [9] 产品结构变化 - 规模增长主要来自被动型产品和固收类基金推动 [7] - 主动权益类产品表现疲软 尽管市场环境好转 [7] - 投资者偏好转向更透明、费率更低的产品类型 [7] 银行渠道转型 - 银行代销指数基金规模同比增长99.2% 环比增长38.7% [11] - 多家大行代销指数基金规模增量超200亿元 农业银行实现近1.7倍增长 [11] - 银行客户风险偏好偏低 "回本赎回"行为抑制规模持续增长 [9] 券商渠道优势 - 券商凭借ETF销售和场内交易优势占据指数基金主导地位 [11] - 中信证券、华泰证券、国泰海通等头部券商位列指数基金代销前五 [11] - 券商客户对市场波动更敏感 交易特性与指数产品高度契合 [11] 特色机构发展 - 以机构客户为主的第三方销售平台（如基煜基金、汇成基金）通过深耕To B业务排名提升 [7] - 基煜基金上半年非货基金保有规模增加607亿元 [7] - 这类代销机构以固收类产品见长 但在费率改革背景下可能面临压力 [7] 政策与行业影响 - 证监会将权益类基金销售保有规模纳入券商分类评价体系并作为加分项 [14] - 公募基金第三阶段费率改革将冲击代销机构佣金收入 [14] - 机构投资者直销平台推出可能冲击以机构业务为主的三方销售模式 [14] 未来竞争方向 - 代销市场将更倾向两类机构：拥有庞大C端客群的平台型公司和专注B端或细分产品的特色机构 [7] - 代销机构需从销售驱动转向服务驱动 通过投顾服务创造价值 [14] - 行业需要在逆周期布局与顺周期销售、长期功能性与短期盈利性间寻找新平衡点 [14]