经营情况 - 2024年公司境内收入10.31亿元同比上升34.56%，境外收入7.82亿元同比上升6.02% [2] - 凿岩工具及配套服务收入84,678.68万元同比增长8.57%，硬质合金收入52,774.30万元同比增长14.74%，切削工具收入24,454.90万元同比增长138.12% [3] - 牙轮钻头收入35,533.91万元同比基本持平，销量增长4.03%但单价下降3.96% [5] - 顶锤式钻具收入11,093.59万元同比增长16.86%，钎杆销量增长28.35%但单价下降8.89% [6] - 钎头销量增长124.76%但单价下降42.86%，主要因产品结构变化导致 [7] - 潜孔钻具收入10,394.22万元同比增长30.07%，其中潜孔锤销量增长36.93% [11] - 境外业务毛利率高于境内主要因境外收入中高毛利率的凿岩工具占比达87.9% [13] 销售模式 - 公司采用直销为主经销为辅模式，2021-2024年经销收入占比从25.12%升至38.42% [2] - 经销模式分为签约经销和一般经销，签约经销有区域独家授权 [15] - 境内收入确认以客户验收为准，境外收入以报关出口时点确认 [16] - 经销占比上升主要因并购的切削工具企业以经销为主，如华锐精密经销占比达89.11% [19] - 对境外经销商分为普通代理和独家代理管理，独家代理需达成年度销售目标 [17] 对外投资 - 2022年以来公司并购株洲韦凯、新锐惠沣等企业形成商誉1.4亿元未计提减值 [27] - 株洲韦凯2024年收入14,520.19万元超预测25.12%，净利润2,198.04万元超预测118.27% [33] - 新锐惠沣2024年收入11,408.66万元超预测8.09%，但净利润865.14万元低于预测 [39] - 江仪股份2024年净利润2,879.68万元超预测93.63% [44] - 2024年5月追加收购锑玛工具股权至66.72%，2025年4月增持株洲韦凯股权至85.52% [27]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：北美金属加工市场、工业分销市场 [1][2][4] - 公司：MSC Industrial Direct (MSM)，是北美金属加工市场最大的分销企业，约95%的销售额来自美国，提供切削工具、金属加工产品及其他MRO产品 [1][2] 纪要提到的核心观点和论据 交易情况与关税影响 - 核心观点：交易情况不稳定，客户仍不确定，公司应对关税的方案需每日调整，但基本框架保持不变 [3][5] - 论据：此前有应对关税的方案，但当前情况多变，需不断修改调整；客户受关税波动影响，态度不确定 [3][5] 中国关税降低的影响 - 核心观点：公司直接从中国采购的商品成本占比约10%，定价因不确定性和波动变得异常，公司和供应商采取更谨慎的定价策略，预计能将价格上涨传递给客户以维持利润率 [6][7][8] - 论据：公司直接从中国进口的商品占比为10%；定价方面，公司和供应商因不确定性减少大幅提价，采取更精细的定价和附加费方式；历史上工业分销商善于传递价格上涨 [6][7][8] 公司领导团队优势 - 核心观点：公司领导团队实力增强，更有能力应对业务挑战 [10][11] - 论据：过去几年加强了领导团队建设，首席运营官Martina和首席财务官Kristin加入，Martina还担任总裁，负责日常运营，使CEO能专注于战略和团队发展 [10][11] 公司增长计划 - 核心观点：公司的“Mission Critical”增长计划有三个优先事项，包括维持高接触业务的势头、重振核心客户增长、通过生产力举措降低服务成本 [14][15][26] - 论据： - 高接触业务：自动售货或库存管理业务占收入的15%以上，且年增长率接近10%；植入计划占收入的18%，签约和业务范围年增长率超20% [16][18] - 重振核心客户增长：核心客户占收入约50%，通过价格调整、升级电子商务体验、加强营销和优化销售覆盖四个方面来恢复增长，已取得一些初步成效，如客户数量增加 [19][21][28][30] - 降低服务成本：通过供应链、货运、销售团队优化和生产力提升等举措，预计能应对一定程度的通胀 [48][49][50] 不同客户群体的增长前景 - 核心观点：核心客户、国家账户和公共部门客户群体都有增长潜力 [19][37][40] - 论据： - 核心客户：通过一系列举措开始出现增长迹象，预计随着市场稳定，增长将逐步改善 [28][30][35] - 国家账户：价值主张得到认可，植入和自动售货业务增长良好，但收入增长受宏观环境抑制，预计宏观环境改善后将实现强劲增长 [37][38] - 公共部门：近期实现两位数增长，得益于销售变革和合同赢得，预计长期将保持两位数增长 [40] 销售增长与利润率恢复 - 核心观点：公司希望在稳定环境下恢复高于工业生产指数（IP）的增长，目标是在2026财年实现中个位数增长和20%以上的增量利润率 [45][46] - 论据：恢复增长和提高生产力将改善利润率，供应链、销售团队优化和AI应用等举措将有助于降低成本和提高效率 [48][49][50] 资本部署优先级 - 核心观点：公司资本部署优先级为优先对公司进行合理的有机投资，其次是持续增加普通股股息，回购和并购也在考虑范围内，但目前倾向于小型并购 [67][68] - 论据：公司现金生成能力强，分配公式基本不变，认为执行现有优先事项是创造价值的最佳途径，小型并购可融入核心业务 [66][67][68] 其他重要但可能被忽略的内容 - 公司自动售货或库存管理业务产品通过自动售货机的收入占比超15%，且年增长率接近10%；植入计划在疫情前占收入的低个位数，上季度占收入的18%，签约和业务范围年增长率超20%，但每个站点的收入同比下降两位数 [16][18] - 公司核心客户的营销努力应用了数字技术和AI，使报价更具针对性、个性化和实时性 [29] - 北美工业供应分销市场规模约2500亿美元，前50大分销商占35%的市场份额，65%的市场由地区和本地分销商占据 [33] - 公司公共部门业务约三分之二来自联邦政府，三分之一来自州政府，联邦业务主要是军事和国防部相关，受刺激政策回滚影响较小 [43][44] - 公司植入业务从签约到产生收入约需三个月，达到合同支出水平约需九个月 [55] - 公司目前有四个主要枢纽和一些附属卫星设施，自动化仅在两个中心实施，仍有很大的发展空间 [57][59] - 公司未发现客户因关税有大量提前采购的情况 [62]

市场表现 - 5月16日港股收盘恒生指数下跌0.46%至23345.05点，力丰(集团)股价上涨15.25%至0.68港元/股，成交量5.2万股，成交额3.62万港元，振幅13.56% [1] - 最近一个月力丰(集团)累计跌幅14.49%，年内累计跌幅14.49%，同期恒生指数上涨16.92% [1] 财务数据 - 2024年12月31日公司营业总收入5.19亿元同比减少20.09%，归母净利润1936.26万元同比增长85.23% [1] - 毛利率24.71%，资产负债率39.64% [1] 行业估值 - 工业工程行业市盈率(TTM)平均值14.62倍，中值2.48倍，力丰(集团)市盈率6.49倍排名行业第27位 [2] - 同业公司市盈率对比：谊砾控股0.3倍、中国航天万源0.32倍、天洁环境1.92倍、北京控股环境集团1.97倍、同景新能源2.46倍 [2] 公司业务 - 公司为香港投资控股公司，主营业务包括金属加工机械、测量仪器、切削工具及电子设备的买卖、安装及售后服务 [2] - 业务覆盖中国、香港及新加坡、马来西亚、印度尼西亚等国家 [2]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[7] 报告的核心观点 - 2024年公司持续优化经营，业绩稳步增长，钨钼、稀土利润同比贡献较大，地产处置产生投资收益拖累减小；2025Q1三大板块经营稳健，地产环比减亏，业绩环比小幅增长 [4][5] - 厦门钨业是技术驱动、具备长远战略眼光的多业务平台型公司，有从小变大的潜力，看好其长期投资价值，包括是钨资源隐形王者、钨深加工行业领头人，且重视研发与激励，2025年计划实现营收400.78亿元，争取利润总额同比增长 [11] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现营业收入351.96亿元，同比-10.66%；归母净利17.28亿元，同比+7.88%；扣非归母净利15.19亿元，同比+8.49% [2][4] - 2025Q1实现营业收入83.76亿元，环比-5.11%；归母净利3.91亿元，环比+20.10%；扣非归母净利3.67亿元，环比+26.24% [2][4] 各板块2024年情况 - 钨钼板块：营收174.14亿元，同比+5.78%；利润总额25.25亿元，同比+7.55%。矿山净利因钨精矿价格上涨、金属回收率提升而同比增长，深加工持续发力，光伏钨丝出货量和渗透率维持提升 [10] - 能源新材料板块：营收132.97亿元，同比-23.19%；利润总额5.08亿元，同比-9.08%。正极材料出货量9.76万吨，同比+37%，钴酸锂和三元材料出货量均增长，产品结构行业领先 [10] - 稀土磁材板块：营收44.35亿元，同比-19.21%；利润总额2.41亿元，同比+67.44%，利润率5.4%，同比+2.84pct。磁材销量8867吨，同比+16% [10] - 房地产板块：营收0.51亿元，同比-62.41%；利润总额-0.30亿元，同比减亏1.03亿元。完成部分地产股权转让，确认投资收益1.45亿元 [10] 各板块2025Q1情况 - 钨钼板块：营收40.54亿元，环比-2.7%；利润总额5.28亿元，环比-0.37亿元。切削工具销量和销售收入同比增长，细钨丝销量环比+12.5% [10] - 能源新材料板块：营收29.77亿元，环比-12.8%；利润总额1.24亿元，环比+1.6%。钴酸锂、三元出货量环比下滑，正极单吨利润环比提升 [10] - 稀土磁材板块：营收13.35亿元，环比+8.4%；利润总额0.66亿元，环比+8.2%。稀土价格底部企稳回升，磁材销量估算2344吨，同比+49%，营收同比+35% [10] - 房地产板块：营收0.11亿元，环比-31.3%；利润总额-0.21亿元，环比减亏0.77亿。正在开展部分项目资产处置工作 [10] 财务报表及预测指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|35196|41465|45418|48948| |归母净利润（百万元）|1728|1765|1883|2119| |每股收益（元）|1.21|1.11|1.19|1.33| |每股经营现金流（元）|1.95|1.90|3.49|2.04| |市盈率|15.93|17.01|15.95|14.17| |市净率|1.92|1.70|1.54|1.39| |总资产收益率|3.8%|3.4%|3.4%|3.4%| |净资产收益率|10.9%|10.0%|9.6%|9.8%| |净利率|4.9%|4.3%|4.1%|4.3%| |资产负债率|46.4%|47.2%|46.1%|45.6%| |总资产周转率|0.83|0.86|0.85|0.83|[17]

主营业务产品销量 - 2024年公司硬质合金销量7352吨 同比增长8 35% [1] - 切削工具销量约5130万件 同比增长2 22% [1] - 细钨丝销量1354亿米 同比增长55 97% 主因市场需求增长及营销策略优化 [1] - 钴酸锂销量4 62万吨 同比增长33 52% 主因3C行业复苏及4 5V高电压新产品放量 [1] - 三元材料销量5 14万吨 同比增长37 45% 主因新能源需求增速加快 [1] - 2025Q1细钨丝销量325亿米 同比下降5% 收入同比下降28% 主因光伏加工需求减少及价格调整 [1] 营业收入与毛利率 - 2024年营业收入351 96亿元 同比下降10 66% [2] - 钨钼营收174 14亿元 同比增长5 78% [2] - 能源新材料营收132 97亿元 同比下降23 19% [2] - 稀土营收44 35亿元 同比下降19 21% [2] - 2024年整体毛利率18 03% 同比上升1 51pct 主因能源新材料及稀土原料价格下降 [2] - 2025Q1营业收入83 76亿元 同比增长1 29% [2] - 新能源电池材料营收29 77亿元 同比下降9 77% [2] - 钨钼营收40 54亿元 同比增长0 18% [2] - 稀土营收13 35亿元 同比增长46 36% 主因磁性材料销量大增 [2] - 2025Q1毛利率16 47% 同比下降0 22pct [2] 费用与利润 - 2024年期间费用率9 04% 同比上升0 27pct [3] - 销售费用率1 17% 同比上升0 23pct [3] - 管理费用率2 86% 同比上升0 40pct 主因职工薪酬及折旧摊销增加 [3] - 财务费用率0 86% 同比下降0 43pct 主因有息负债减少及融资成本下降 [3] - 研发费用率4 14% 同比上升0 05pct [3] - 2024年归母净利润17 28亿元 同比增长7 88% [3] - 2025Q1归母净利润3 91亿元 同比下降8 46% [3] 现金流与资产负债 - 2024年经营净现金流30 97亿元 同比少流入11 89亿元 [3] - 收现比0 8545 同比下降1 45pct [3] - 付现比0 7924 同比下降0 73pct 主因原材料价格下降 [3] - 2024年投资净现金流-33 26亿元 同比多流出7 4亿元 主因理财投资支出增加 [3] - 资产负债率46 44% 同比下降5pct 主因货币资金显著增加 [3] 未来展望 - 钨钼板块优势显著 利润占比持续提升 长期向好趋势不变 [4] - 预计2025-2027年归母净利润19 84亿元 23 01亿元 25 31亿元 [5]

报告公司投资评级 - 给予天工国际买入评级 [3][129] 报告的核心观点 - 市场将天工国际视为传统钢铁企业，忽视其高端特钢制造商本质和抗周期属性，未挖掘特钢细分赛道结构性增长逻辑 [17][18] - 天工国际主营产品应用于精密制造高端场景，需求受宏观经济波动影响小，有望受益于高端制造需求爆发红利，以“材料 + 科技”双核优势卡位高端制造，打破国外垄断 [18][19] - 未来三年公司聚焦机器人、商业航天、增材制造三大风口，叠加全球化产能释放与高分红属性，有望成为高端新材料赛道核心资产，长期看特钢行业“技术壁垒 + 高端制造”双重护城河将支撑其价值重估 [19] 根据相关目录分别进行总结 全球特钢细分龙头，四大业务协同发展 - 天工国际 1981 年成立，以切削工具起家，后延伸至高速钢、模具钢及钛合金领域，2007 年在港交所主板上市，2019 年首条规模化粉末冶金工模具钢生产线投产，打破海外垄断 [1][20] - 公司构建高合金工模具钢新材料和刀具生产体系，四大业务板块均处行业领先位置，股权集中于朱氏家族，有利于稳定长远发展 [21] - 2024 年钢铁行业偏弱，公司业绩展现较强韧性，营业收入 48.32 亿元，同比下降 6.59%；归母净利润 3.59 亿元，同比下降 3.09% [26] - 2024 年模具钢是主要收入来源，占总收入 47.1%，钛合金业务毛利持续提升，得益于原材料成本降低等因素，毛利率提升 1.9PCT 至 33.5% [30] - 2024 年期间费用小幅上升，研发投入 3.02 亿，连续两年研发费率超 6%，创建精密工具研究院 [35] - 2024 年首次派发中期分红，分红比例 30%，年末拟派发 20%，合计 35%，累计回购 5000 万股，朱小坤和朱泽峰增持 1030 万股 [39] 粉末冶金：国产替代空间广阔，高端市场渗透加速 工艺技术铸就护城河，应用场景向高端制造渗透 - 粉末冶金是制造金属复合材料技术，能避免传统工艺组织偏析问题，使碳化物颗粒均匀分散，产品性能更优，材料利用率超 90% [41][46] - 粉末高速钢综合力学性能是传统模具钢、工具钢的两倍到五倍，应用范围广泛，2030 年中国市场规模有望突破 300 亿元 [46][52][53] - 行星滚柱丝杠是人形机器人关节核心部件，运行中对材料性能要求高，粉末冶金材料是核心突破口，我国主流材料强度较海外略差，加入氮可解决强度问题 [58][59] - 以特斯拉 Optimus 为例，单台机器人粉末高氮钢价值量为 3426 元，随着人形机器人量产，将拉动上游原材料需求 [62] - 我国粉末冶金行业起步晚，主要依赖进口，高端产品市场渗透率偏低，粉末冶金高速钢占高速钢比例仅为 0.3% [63] 打破海外垄断，携手润孚开拓人形机器人赛道 - 2019 年天工国际首条规模化粉末冶金生产线投产，产能 2000 吨，2022 年二期产线投产后总产能达 5000 吨，规划实现万吨产能 [65] - 2024 年粉末冶金工模具钢销量 943 吨，2020 - 2024 年年均复合增长率为 103.2%，不断开拓新应用场景 [66] - 2025 年 3 月与润孚动力战略交流，最新粉末材料 TPM330 可对标海外先进水平，已送样供其测试 [69] - 2025 年 4 月公司高氮钢专利申请公开，有望对标 SpaceX 高性能不锈钢，成为航空航天领域关键材料 [72] 钛合金：切入 3C 赛道，成长空间有望打开 成本改善&技术突破，钛合金加速渗透 3C 领域 - 钛及钛材有物理和功能特性优势，我国钛材工业发展分初步展业化、快速发展期、发展调整阶段，目前应用向中高端领域迈进 [73][74] - 钛合金在 3C 产品轻量化领域优势明显，2023 年苹果、三星等品牌旗舰机型导入钛合金边框，标志 3C 产品外壳结构件进入钛金属应用时代 [79][80] - 预测 2027 年头部四大手机品牌钛合金边框总价值量达 44.48 亿元 [87] - 钛材行业成本端因海绵钛产能充足、价格低位有成本传导优势，技术端 3D 打印可突破传统制造限制，减少 CNC 加工量 [88][92] - 折叠屏手机市场爆发将带动铰链需求，钛合金铰链制造工艺突破可实现轻薄化设计，提升抗磨损与结构稳定性 [93][94] 产能规模扩张，钛材国产化先锋 - 天工股份是公司控股子公司，截至 2024 年底取得专利 51 项，其中发明专利 14 项，产能 7000 万吨，产量 6146 万吨，产能利用率 87.8% [95][98] - 2024 年钛合金业务营业收入 7.56 亿元，同比下降 21.6%，预计 2025 年国内营收有望改善，毛利率增至 33.5% [101] - 2025 年 3 月底天工股份北交所 IPO 获证监会批文，拟投入 3.6 亿元建设年产 3000 吨高端钛及钛合金棒、丝材生产线 [109] 工模具钢：垂直一体化领军企业 - 高速钢适用于切削工具等，下游为特种装备制造领域，模具钢用于制造各类模具，中国是最大生产与消费国，新兴领域对其提出更高要求 [110] - 天工国际 1992 年生产高速工具钢，1997 年产量中国第一，2003 年世界第一，2005 年进入模具钢赛道，2018 年工模具钢综合实力中国第一世界第二，采用纵向一体化发展模式 [111] - 2024 年公司工模具钢产量超全国产量 20%，高速钢产量占全国 52%，连续 21 年位列世界第一 [111] - 2023 年 8 月 7000 吨快锻项目投产，2024 年销售 1.43 万吨，成功开发两款一体化压铸用大尺寸模具钢并交付使用 [113] - 金属切削工具是机床核心部件，预计 2029 年全球金属切削刀具市场规模达 433 亿美元，复合增长率 4.2% [119] - 2024 年泰国精密工具产能从月产 800 万支提升至 1200 万支，出口销售增加 5%至 5.46 亿元，平均售价下降 12.7%，泰国工模具生产线预计 2026 年建成投产 [122] 盈利预测&估值评级 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年模具钢营业收入分别为 22.6/26.1/27.9 亿元，毛利率分别为 12.1%/13.1%/13.1% [125] - 预计 2025 - 2027 年高速钢营业收入分别为 8.4/8.5/8.7 亿元，毛利率小幅上升至 16.2% [125] - 预计 2025 - 2027 年切削工具营业收入分别为 9.1/9.1/9 亿元，毛利率提升至 31.5% [126] - 预计 2025 - 2027 年钛合金营业收入分别为 9.5/11.4/12.8 亿元，毛利率提升 0.5PCT 至 34% [126] 估值评级 - 选取中信特钢、久立特材、宝钛股份作为可比公司 [129] - 预计 2025 - 2027 年合计收入分别为 51/56/60 亿元，归母净利润分别为 4.64 /5.33/5.77 亿元，对应 PE 分别为 11.18/9.73 /8.99 倍，给予买入评级 [3][129]