宏观策略：黄金ETF - 10月沪金主力合约月内涨幅为5.27%，整体呈“先扬后抑、震荡整理”走势 [6] - 黄金价格受实际利率波动主导，9月CPI小幅上行与10月降息并存使市场对宽松节奏反复调整 [1][6] - 美元信用在政府停摆与政策信号反复中震荡，月初走弱支撑金价，中下旬经济数据修复后美元反弹 [1][6] - 地缘与贸易风险缓和减弱避险需求，俄乌谈判预期与中美互动改善抑制风险溢价 [1][6] - 央行购金维持高位为金价提供中期支撑，但部分减持言论与国内税收政策调整削弱短期实物需求 [1][6] - CME利率期货显示市场普遍预期美联储12月再降息25bps，流动性宽松预期延续 [1][6] - 华安黄金ETF（518880.SH）总市值达813.34亿元，当日成交额为67.8亿元 [1][6] 固收金工：颀中转债 - 颀中转债（118059.SH）总发行规模为8.50亿元，募集资金用于高脚数微尺寸凸块封装及测试等项目 [7][8] - 当前债底估值为98.59元，YTM为2.01%，债底保护较好 [7][8] - 当前转换平价为98.91元，平价溢价率为1.10%，初始转股价为13.75元/股 [8] - 预计上市首日价格在126.64~140.59元之间，预计中签率为0.0028% [2][8] - 颀中科技是境内第一、全球第三的显示驱动芯片封测厂商，2024年实现营业收入19.59亿元，同比增加20.26% [8] - 2025年Q1-3，公司营业收入和归母净利润规模分别达到16.05亿元、1.85亿元 [8] - 2020-2024年公司营业收入复合增速为22.55%，归母净利润复合增速为54.57% [8] 食品饮料行业：白酒 - 25Q1~3白酒板块营业总收入同比下滑5.5%，归母净利润同比下滑6.7% [3][10] - 25Q3白酒板块营业总收入同比下滑18.3%，归母净利润同比下滑21.9% [3][10] - 25Q3消费场景缓慢修复，商务场景保持低迷，个人餐饮及宴席场景仍受波及 [3][10] - 高端、次高端白酒批价普遍下移，仅国窖、青20等少数产品通过控盘分利和库存管控使批价波动相对可控 [4][10] - 25Q1~3白酒板块毛利率为82.3%，同比-0.1pct；25Q3板块毛利率为81.7%，同比-0.7pct [10] - 利润增速方面，25Q1-3高端（-0.5%）＞次高端（-7.6%）＞地产酒（-34.7%） [10] - 投资建议自下而上优选标的，推荐泸州老窖、山西汾酒、珍酒李渡等 [4][10][11] 公司研究：天工国际 - 天工国际是中国领先的高速工具钢、模具钢及钛合金生产商 [11] - 预计公司2025年-2027年收入为52、61、70亿元，对应增速分别为8%、16%、14% [5][11] - 预计2025年-2027年归母净利润为4.3、6.1、8.1亿元，对应增速分别为20%、41%、35% [5][11] - 对应PE分别为17、12、9倍，首次覆盖给予“买入”评级 [5][11] - 钛合金业务于2021年正式进军3C供应链，为多家知名消费电子生产商供应中框材料 [11] - 布局人形机器人丝杠材料高氮钢，已与润孚动力和恒而达展开合作 [11] - 布局核聚变核心部件专用材料硼钢和RAFM钢，硼钢已实现小批量试产 [11]

公司概况与财务表现 - 公司成立于1981年，深耕特钢行业四十余年，已从切削工具制造商转型为覆盖高速钢、模具钢、切削工具及钛合金四大板块的国际化高端材料领军企业 [1] - 股权结构集中稳定，朱氏家族为实际控制人，保障了战略执行的连贯性 [1] - 公司展现出稳健的盈利能力和良好费用管控，毛利率与净利率中枢长期稳定在可观水平，并持续保持高强度研发投入 [1] 核心业务：工模具钢 - 工模具钢是公司业绩压舱石，模具钢全球市场份额稳居全国第一，高速钢位居世界第一 [1] - “模具钢（工业之母）”与“高速钢（工业牙齿）”业务构成高度协同的一体化产业链，技术壁垒与规模效应显著，提供持续稳定现金流和强大抗风险能力 [1] - 随着在高端材料领域推进进口替代，工模具钢业务有望开启新一轮上行周期 [1] 成长业务：钛合金 - 公司通过控股子公司天工股份深度布局钛合金全产业链，精准切入消费电子蓝海市场 [2] - 中国钛材消费结构正从传统化工向航空航天及3C电子等高附加值领域加速转型，公司钛合金业务有望受益于下游市场持续扩容 [2] - 尽管短期消费电子需求波动导致业绩承压，但2026年消费电子客户用量有望恢复，带动业绩增长 [2] 技术平台与未来增长点 - 粉末冶金技术是公司切入战略性新材料与高端制造赛道的底层能力平台，有望带来业绩与估值双重提升 [3] - 粉末冶金技术在高氮合金材料（航空航天、机器人关键材料）、核聚变结构及功能材料、大型压铸与增材制造三大方向实现突破，有望兑现国产替代并提升高附加值业务占比 [3] - 凭借粉末冶金平台延展，公司成长天花板随行业打开，估值体系有望重塑 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2025/2026/2027年分别实现营收49.41/56.99/65.45亿元，同比增长2.2%/15.3%/14.8% [4] - 预计2025/2026/2027年分别实现归母净利润4.31/6.20/8.50亿元，同比增长20.0%/43.9%/37.2% [4] - 选取可比公司2026年平均PE为37X，公司2026年对应PE为12X，低于行业平均水平 [4]

投资评级与估值 - 报告对天工国际（00826 HK）给予“买入”评级，此为首次覆盖 [5] - 预计公司2025/2026/2027年营收分别为49 41/56 99/65 45亿元，同比增长2 2%/15 3%/14 8% [6] - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为4 31/6 20/8 50亿元，同比增长20 0%/43 9%/37 2% [6] - 基于2026年预测，可比公司（安泰科技、华锐精密、宝钛股份）平均市盈率（PE）为37倍，而公司对应市盈率仅为12倍，显著低于行业平均水平 [6][105] 核心观点与投资逻辑 - 公司是全球工模具钢领域的领军企业，其模具钢全球市场份额位居全国第一，高速钢位居世界第一，构成了公司业绩增长的坚实基本盘 [8] - 公司通过粉末冶金与钛合金两大前沿技术平台的突破，已成功切入新能源汽车一体化压铸、消费电子及航空航天等高增长黄金赛道，确立了清晰的第二增长曲线 [6][8] - 公司展现出“传统业务稳健增长+新业务突破”的清晰格局，平台型高端材料企业的长期价值凸显 [11] 公司概况与业务结构 - 公司成立于1981年，历经四十余年发展，已从切削工具制造商成功转型为覆盖高速钢、模具钢、切削工具及钛合金四大板块的国际化高端材料领军企业 [8][15] - 公司股权结构集中稳定，朱氏家族为实际控制人，保障了战略执行的连贯性 [8][17] - 2025年上半年，模具钢是公司最大收入板块，营业额达11 6亿元，占总营业额的49 3% [23] 钛合金业务分析 - 公司通过控股子公司天工股份深度布局钛合金全产业链，精准切入消费电子蓝海市场 [8] - 钛合金凭借高强度、轻重量和优异耐蚀性，正成为消费电子产品外壳材料的重要方向，2023年苹果iPhone 15 Pro系列首次大规模商用应用钛合金 [52] - 中国钛加工材市场规模已从2020年的287亿元增长至2024年的432亿元，年复合增长率达10 7%，成为新的百亿级蓝海市场 [53] - 尽管2025年上半年钛合金业务因产品结构变化导致毛利率短期承压，但预计2026年随着海外客户新机型推出，产品结构改善将带动均价和毛利率提升 [10][11][28] 粉末冶金技术平台 - 公司于2019年建成国内首条工模具钢粉末冶金规模化生产线，填补国内空白，目前粉末钢成品已实现众多品种的进口替代 [15] - 粉末冶金技术具有材料利用率高（可达90%以上）、近净成形等优势，是公司切入高端制造核心赛道的底层能力平台 [83][84] - 公司凭借粉末冶金技术成功攻克高氮合金材料的制备难题，该产品全球年需求达2–3万吨，均价超过30万元/吨，属“卡脖子”高附加值材料，下游应用涵盖航空航天、机器人等市场 [91] - 在一体化压铸领域，公司依托粉末冶金工艺将材料成材率提升至80%以上，并成功开发出一体化压铸模具全系列浇注系统，完成向高端模具系统解决方案提供商的战略升级 [94][95] 盈利预测关键假设 - 模具钢业务：假设2025-2027年销量同比增长-2%/5%/5%，均价同比增长5%/5%/5%，毛利率分别为14%/15%/19% [10][98] - 切削工具业务：假设2025-2027年销量同比增长-10%/10%/10%，均价同比增长10%/5%/5%，毛利率稳定在29%/30%/30% [10][99] - 高速钢业务：假设2025-2027年销量同比增长-5%/10%/10%，均价同比增长5%/5%/5%，毛利率分别为16%/18%/20% [11][99] - 钛合金业务：假设2025-2027年销量同比增长50%/0%/0%，均价同比增长-30%/30%/25%，毛利率分别为30%/35%/38% [11][100]

公司高管任命 - 任命殷洪强先生为公司高级副总裁，负责投资者关系管理、境内外并购及资本市场相关业务 [1] - 殷洪强先生拥有超过20年投行经验，曾任职于花旗银行、摩根大通、苏格兰皇家银行、大和资本、中银国际和兴证国际等机构 [1] - 引入专业高管旨在提升公司与全球投资者的沟通效率及资本市场透明度，为后续海外并购及产业链整合奠定基础 [2] 公司业务与市场地位 - 公司于2007年在香港联交所主板上市，是中国领先的高速工具钢、模具钢及钛材料生产商 [1] - 通过自主研发填补国内多项技术空白，自2020年起位列世界工模具钢强企首位 [1] - 公司业务已延伸至人形机器人和核聚变领域，专注于行星滚柱丝杠专用材料研发及核聚变装置用中子屏蔽新材料的小批量试产 [1] 战略布局与客户关系 - 公司作为苹果供应链企业，为折叠iPhone提供钛合金材料 [1] - 通过合资设立天工钛晶新材料公司，重点布局航空航天、医疗器械等前沿应用领域的钛合金粉末业务 [1] - 积极拓展高端材料市场，展现出强劲的发展潜力 [1]

公司核心人员事件 - 公司实际控制人之一、董事长兼总经理徐卫明被实施留置措施 [1] - 公司公告称日常经营管理由高管团队负责，其他董事及高管正常履职，公司及子公司经营情况正常，控制权未发生变化 [1] - 截至公告日，公司尚未知悉该事项的进展和结论 [1] 公司核心人员背景 - 徐卫明，1968年出生，本科学历，高级经济师，拥有多年行业管理经验 [2] - 徐卫明2024年从公司获得的税前报酬总额超过210万元 [3] - 截至2025年6月17日，徐卫明持有公司1265万股股份，占总股本的5.7%，为前十大无限售条件股东之一 [3] 公司业务与财务表现 - 公司主营齿轮钢、模具钢、高温合金、特种不锈钢、新能源风电零部件、能源装备零部件等 [3] - 2024年公司营业总收入40.03亿元，同比增长5.67%，归母净利润1.15亿元，同比增长4.97% [3] - 2025年上半年公司营业收入25.34亿元，同比增长34.74%，归母净利润1.85亿元，同比增长332.67% [3] - 公司预计2025年前三季度营业收入为37亿元左右，同比增加25.04%左右，预计归母净利润为2.48亿元左右，同比增加213.92%左右 [4]

公司核心事件 - 公司实际控制人之一暨董事长兼总经理徐卫明被苏州市吴中区监察委员会实施留置措施 [1] - 公司尚未知悉该事项的具体进展和结论 [3] - 徐卫明直接持有公司1265万股股份，占公司总股本的5.6% [3] 公司治理与运营状况 - 公司日常经营管理由高管团队负责，其他董事及高级管理人员目前均正常履职 [3] - 公司及子公司日常经营情况正常，各项业务稳步推进，控制权未发生变化 [3] - 公司具备完善的法人治理结构与内部控制体系 [3] 公司业务与产品 - 公司主要从事高端装备特钢材料和高端装备零部件的研发、生产、销售 [5] - 特钢材料产品主要包括齿轮钢、模具钢、高温合金、特种不锈钢 [5] - 高端装备零部件产品主要包括新能源风电零部件、能源装备零部件等 [5] - 产品应用于新能源风电、能源装备、轨道交通、航空航天等高端装备制造业 [5] 公司战略与财务举措 - 2025年上半年通过产业链纵横双向延伸，促进一体化，优化产品结构，提升产值与市场份额 [5] - 积极响应国家化债政策，加大应收账款回收力度，并成立专项组织由高层挂帅推进回款 [5] - 积极推进可转债化债工作，“广大转债”已全部转股完成 [5] 公司项目进展 - 公司参与的雅下水电站和可控核聚变项目对业绩增长有积极促进作用 [6]

市场价格表现 - 国内优特钢市场价格小幅趋强运行，重点城市45碳结钢85mm平均报价3636元，较上一交易日上涨14元，40Cr合结钢85mm平均报价3801元，较上一交易日上涨14元 [3] - 主要主导城市如杭州、常州、重庆、天津的Φ80-130mm45价格较上一交易日均上涨20元 [3] - 华东地区碳合结钢资源主流报价窄幅上行20-30元，轴承钢、齿轮钢资源主流向上调整10-20元 [4] - 华北、华中地区碳合结钢资源主流报价较昨日上涨20元，轴承钢、模具钢资源上涨10-30元 [4] 钢厂定价动态 - 部分钢厂如天钢优特钢出厂价格上调30元，现45碳结钢出厂3380元 [3] - 日定价优特钢企们多上调出厂价格，而常州东方、杭钢、临沂钢投等钢厂出厂价格持稳运行 [3] 市场情绪与成交 - 原燃料期货主力合约全面飘红，期货盘中一度站上高位，对优特钢市场情绪形成提振 [3][4] - 市场成交有所转好，华东地区场内求购及出货声交织，华北、华中地区整体成交较昨日有增量 [3][4] - 需求集中借势释放后，市场回到高位坚挺观望状态，各方伺机休整 [4]

业绩表现 - 1H25收入23.43亿元同比下降7.3% 归母净利润2.04亿元同比增长6.8% [1] - 高速钢销量0.7万吨同比下降10.4% 模具钢销量6.8万吨同比下降5.2% 切削工具销量0.95亿件同比下降20.4% 钛合金销量0.5万吨同比增长65.2% [1] - 高速钢吨价格54090元同比上升0.9% 毛利率15.6%同比提升1.5个百分点 模具钢吨价格17039元同比上升3.0% 毛利率13.8%同比提升0.5个百分点 [1] 产品盈利结构 - 切削工具毛利率28.5%同比下降4.6个百分点 主因原料成本高企及市场竞争激烈 [1] - 钛合金吨价格76716元同比下降45.1% 毛利率24.2%同比下降14.8个百分点 受3C订单产品结构调整影响 [2] - 1H25汇兑收益1.3亿元 主要来自欧元兑人民币升值产生的贸易应收款项汇兑收益 [2] 战略发展 - 钛合金EB炉投产后已具备TA1/TA10等多牌号生产能力 竞争力持续升级 [2] - 拥有8000-10000吨合金粉末制造能力 产品应用于行星滚柱丝杠高氮合金材料、飞机轴承用粉末钢、核电用RAFM钢等新场景 [2] - 与品德新材合资成立天工钛晶 加速粉末材料领域布局 [2] 盈利展望 - 下调2025年归母净利润预测24.3%至3.66亿元 主因出口业务不确定性 [3] - 引入2026年归母净利润预测5.38亿元 对应25/26年市盈率17.0倍/11.4倍 [3] - 目标价上调20%至3.01元 对应2026年13.8倍市盈率 [3]

公司融资与资金用途 - 公司于2025年9月3日完成数千万元A轮融资，投资方为合世家资本与晨晖资本 [2] - 融资将重点用于新材料研发迭代、高通量自动化实验室升级、人工智能模型开发及垂直行业场景的规模化应用 [2] 公司核心业务与产品 - 公司业务覆盖3D打印金属粉末材料、高通量研发设备和高端金属材料研发服务 [5] - 已成功推出多款创新金属材料，包括性能优异可阳极处理的中高强铝合金、实现打印与热处理全流程无裂纹的镍基高温合金、以及强韧兼备对标进口材料的模具钢 [5] - 公司计划于2025年9月10日在TCT深圳展上正式发布自主研发的软硬件一体化材料智能体（DM Agent） [2] 技术优势与研发模式 - 公司利用AI驱动，基于材料计算、机器学习和深度神经网络，加速高端金属材料研发 [7] - 通过高通量研发平台在短时间内低成本采集海量材料数据，并借助人工智能进行分析预测 [9] - 将传统“试错式”研发升级为“预测式”研发，有效破解研发周期长、成本高等痛点 [10] - 过去6个月内完成了3款新材料的开发 [2] 市场定位与发展战略 - 公司致力于加快先进材料在航空航天、模具制造等关键领域的应用落地 [6] - 公司愿景为“让人类进步不再受限于材料” [9] - 公司具备全链条布局，为客户提供从产品研发到性能分析的一站式服务 [9] 投资方观点 - 合世家资本高度认可公司在AI与数智增材制造融合上的“数字化破壁”能力，期望其DM Agent平台能成为金属新材料领域的“DeepSeek” [9] - 晨晖资本认为公司在全球制造业智能化转型阶段展现出巨大潜力，其模式具有颠覆性，期待共同推动中国高端金属材料从跟随走向引领 [10]

核心观点 - 中金维持天工国际跑赢行业评级 上调目标价20%至3.01港元 对应2026年13.8倍市盈率 隐含20.8%上行空间 [1] - 公司合金材料业务预计2026年放量 引入2026年归母净利润预测5.38亿元 当前股价对应2025/2026年市盈率分别为17.0倍和11.4倍 [1] 财务表现 - 2025年上半年收入23.43亿元 归母净利润2.04亿元 同比增长6.8% 业绩符合预期 [2] - 汇兑损益上升至1.3亿元 主要因欧元兑人民币大幅升值导致以欧元计值的贸易应收款项产生汇兑收益 [2] 产品销量 - 高速钢销量0.7万吨 模具钢销量6.8万吨 切削工具销量0.95亿件 钛合金销量0.5万吨 [2] 产品盈利能力 - 高速钢吨价格54090元 同比上升0.9% 毛利率15.6% 同比提升1.5个百分点 [2] - 模具钢吨价格17039元 同比上升3.0% 毛利率13.8% 同比提升0.5个百分点 [2] - 切削工具毛利率28.5% 受原料成本高位影响 [2] - 钛合金吨价格76716元 毛利率24.2% 因3C订单产品结构调整 [2] 业务发展前景 - 钛合金业务利润贡献预计2026年显著增长 EB炉投产后已具备生产TA1/TA10等多种钛合金牌号能力 [3] - 粉末冶金产品持续放量 具备8000-10000吨合金粉末制造能力 正开拓行星滚柱丝杠高氮合金材料、飞机轴承用粉末钢、核电用RAFM钢等新应用场景 [3] - 与品德新材合资成立天工钛晶 标志粉末材料领域发展进入新阶段 [3]