固定收益/银行：英国固收类基金研究 - 英国债券市场总规模约为5.3万亿英镑，其中政府债券规模2.9万亿英镑，占比55.7%，金融债券规模1.9万亿英镑，占比36.0%，非金融企业债规模0.4万亿英镑，占比8.4% [2][8] - 在英国国债持有者结构中，海外投资者持有规模占比最高，为30.8%，险资及养老金基金占比19.5% [9] - 以2008年为分水岭，英国国债持有人结构发生较大变化，量化宽松政策后英格兰银行成为国债最大单一持有人，持仓从0英镑攀升至2021年的0.9万亿英镑 [10] - 截至2025年11月末，英国固收类基金规模约为0.29万亿英镑，占英国基金市场总规模1.9万亿英镑的15.2% [11] - 英国养老金是固收类基金的核心投资人，截至2024年末持有固收类集合投资工具规模0.2万亿英镑，在总固收类基金规模中占比70.7% [11][12] - 英国固收类基金市场集中度较高，前十大管理人管理规模合计1491.5亿英镑，占市场总规模的57.76%，BlackRock以超过300亿英镑的管理规模居首位 [2][13] - 报告认为中国债基发展应借鉴英国经验，着力于丰富产品类别并大力开发养老金市场，例如开发创新养老基金产品，以及将债券基金策略细分化 [2][13] 机械/建材建筑：建筑装饰行业观点 - 在海外局势不确定性加大、市场风险偏好回落的背景下，高股息资产是建筑板块的重要配置方向，高股息率、低估值、低波动率组合在震荡市中具备更强相对收益 [2][14] - 当前建筑板块整体估值仍处低位，叠加央企市值管理强化背景下分红意愿提升，高股息组合或已再次进入较优配置时间点 [2][14] - 报告梳理了兼具股息率、成长性、分红能力和分红意愿的代表性公司，包括江河集团（股息率5.88%）、安徽建工（股息率5.81%）、中国建筑（股息率5.51%）、中材国际（股息率约4.79%）、四川路桥（股息率4.2%）等 [2][14] - 未来基建投资逻辑或从传统的“稳增长”总量驱动，转向服务国家战略与安全需求的结构性投资，即“安全型投资” [2][15] - “安全型投资”的重点方向包括：电力与水利领域的清洁能源建设（如雅鲁藏布江水电）、能源安全领域的煤化工等资源转化项目、以及区域战略与产业腹地建设（如成渝地区双城经济圈） [2][16] - 建议关注的“国家安全”类标的有：四川路桥（受益成渝腹地建设）、中国化学与东华科技（煤化工工程）、中国电建与中国能建（能源与水利建设） [16] - 基建数据方面，截至2026年3月29日，新增专项债累计发行量11,510.75亿元，同比增长39.01%；城投债累计净融资额为-619.55亿元 [17] 海外/教育研究：天工国际(00826.HK)点评 - 2025年公司实现营业收入47.19亿元，同比下降2.3%；归母净利润4.00亿元，同比增长11.5%，利润端显著优于收入端 [4][20] - 毛利率约为20.2%基本稳定，净利润率同比提升1个百分点至9.28% [4][20] - 营收下滑主因消费电子行业对钛线材需求短暂下降，钛合金业务板块营收大幅下降；利润增长主因国内需求复苏带动模具钢、高速钢等传统业务毛利率回升 [4][20] - 分业务看，模具钢收入22.92亿元（占比约49%），毛利率同比提升2.4个百分点至14.5%；高速钢收入7.92亿元，毛利率同比提升1.5个百分点至16.7%；钛合金板块收入6.26亿元，同比下降17.2% [21] - 公司正由传统特钢企业向高端材料平台转型，持续推进高氮合金、钛合金粉末、粉末冶金及核聚变相关新材料等高端材料战略 [4][22] - 随着新能源汽车压铸、机器人丝杠材料、航空航天及3D打印需求释放，公司产品结构有望进一步优化，海外市场及高端工具业务扩张亦有望提升盈利弹性 [4][22] - 报告上调公司2026/2027年归母净利润预测至6.87/8.75亿元，新增2028年预测为10.32亿元 [23] 电子：传音控股(688036.SH)点评 - 2025年公司实现营收655.91亿元，同比下滑4.55%；实现归母净利润25.81亿元，同比下滑53.49% [4][24] - 业绩下滑主因存储等元器件价格上涨导致营收和毛利率下降，以及公司持续加大研发和市场投入导致费用增加 [4][24] - 2025年全球手机出货量达1.69亿部，公司在非洲、巴基斯坦、孟加拉国等重点区域的智能手机市场占有率均位居榜首 [4][25] - 新兴市场国家仍处于“功能机向智能机切换”的发展趋势中，智能机渗透率相对较低，功能机换智能机是驱动增长的重要因素 [4][25] - 公司持续推动高端化与AI化战略，新品Camon50及Note60系列在已发布区域获得较好市场反馈，未来将强化中高端产品价值点与AI技术转化 [25] - 公司扩品类业务（数码配件、家用电器、储能等）与移动互联业务共同构成手机主业之外的重要增长极，构建AIoT生态 [26] - 报告预计公司2026-2028年归母净利润分别为28.56/42.69/54.23亿元 [26] 新消费：上美股份(02145.HK)点评 - 2025年公司实现营业收入91.78亿元，同比增长35.1%；实现净利润11.54亿元，同比增长43.7% [4][28] - 分品牌看：主品牌韩束贡献营收73.6亿元，同比增长31.6%，收入占比80.2%；newpage一页贡献营收8.8亿元，同比增长134.2%，收入占比9.6%，在中国儿童面霜领域位居全网销售额第一；红色小象贡献营收2.98亿元，同比下滑20.8%；安敏优贡献营收1.98亿元，同比增长62.7% [4][29] - 2025年公司毛利率同比提升1.2个百分点至76.4%，净利率同比提升0.7个百分点至12.6% [30] - 销售费用率同比微增0.3个百分点至58.4%，管理费用率和研发费用率分别同比下降0.1和0.2个百分点 [30] - 报告预计公司2026-2028年归母净利润分别为13.7/16.7/19.6亿元 [30] 新消费：小菜园(00999.HK)点评 - 2025年公司实现收入53.45亿元，同比增长2.6%；实现净利润7.15亿元，同比增长23.2%；净利率达13.4%，同比提升2.2个百分点 [6][32] - 分业务看，堂食业务收入32.61亿元，同比增长2.2%；外卖业务收入20.65亿元，同比增长3.0% [32] - 2025年全年净增门店146家，门店总数增至819家，其中“小菜园”门店达807家，覆盖全国14个省份，42.5%的门店位于三线及以下城市 [6][33] - 2025年“小菜园”门店日均翻台率达3.0次，同店日均销售额达2.15万元 [32] - 公司持续提升数字化管理能力，并预计马鞍山中央工厂于2026年上半年投产，以提升供应链标准化管理水平，强化成本与规模优势 [6][33] - 报告预计公司2026-2028年实现归母净利润7.27/9.11/10.93亿元 [34]

投资评级 - 投资评级为“买入”，且维持该评级 [5] 核心观点 - 报告认为天工国际盈利能力逆势提升，高端材料布局加速兑现 [5] - 公司是全球工模具钢领域的领军企业，构筑了持续盈利的稳固基本盘 [7] - 公司通过粉末冶金与钛合金两大前沿技术平台的突破，成功卡位新能源汽车一体化压铸、消费电子及航空航天等高速增长的黄金赛道，确立了清晰的第二增长曲线，展现出强大的长期成长潜力 [7] - 公司正由传统特钢企业向高端材料平台转型，中长期成长逻辑清晰，盈利能力具备持续提升空间 [7] 公司基本数据与业绩表现 - 截至2026年3月31日，收盘价为3.10港元，一年内最高/最低价为4.35/1.70港元，总市值及流通市值均为8,447.50百万港元，资产负债率为42.26% [3] - 2025年公司实现营业收入47.19亿元，同比下降2.3%；归母净利润4.00亿元，同比增长11.5% [7] - 2025年毛利率约为20.2%，基本保持稳定；净利润率同比提升1个百分点至9.28% [7] - 2025年下半年扣除汇兑损益后的归母净利润为2.34亿元，较上半年的0.74亿元环比提升217.1% [7] 分业务表现 - **模具钢**：2025年收入22.92亿元，同比增长约0.8%，占总收入约49%；毛利率同比提升2.4个百分点至14.5% [7] - **高速钢**：2025年收入7.92亿元，同比下降3.6%；毛利率同比提升1.5个百分点至16.7% [7] - **切削工具**：2025年收入9.24亿元，同比增长约5%；毛利率同比下降2个百分点至28.3% [7] - **钛合金**：2025年收入6.26亿元，同比下降17.2%；毛利率同比下降6.7个百分点至26.8%，主要受阶段性需求波动影响，预计2026年有望恢复增长 [7] 行业与公司战略 - 2025年特钢及高端材料行业处于制造业复苏初期，新能源汽车一体化压铸、航空航天、机器人等新兴领域需求持续增长 [7] - 模具钢领域受新能源汽车压铸需求带动，高端大型压铸模具材料需求提升；切削工具行业受国产替代及高端装备制造拉动，景气度回暖 [7] - 钛合金在消费电子及传统工业需求短期承压，但航空航天及增材制造长期需求保持高增长趋势 [7] - 行业整体呈现“传统需求回暖、高端需求结构性增长”的特征，利好具备技术储备的企业 [7] - 公司持续推进高端材料战略，包括高氮合金、钛合金粉末、粉末冶金及核聚变相关新材料等方向，2023-2025年研发费用率维持6%以上 [7] - 随着新能源汽车压铸、机器人丝杠材料、航空航天及3D打印需求释放，公司产品结构有望进一步优化；海外市场及高端工具业务扩张亦有望提升盈利弹性 [7] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计2026E/2027E/2028E分别为56.55亿元、66.06亿元、75.96亿元，同比增长率分别为19.8%、16.8%、15.0% [6] - **归母净利润预测**：预计2026E/2027E/2028E分别为6.87亿元、8.75亿元、10.32亿元，同比增长率分别为71.7%、27.4%、17.9% [6][7] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026E/2027E/2028E分别为0.25元、0.32元、0.38元 [6] - **净资产收益率（ROE）预测**：预计2026E/2027E/2028E分别为8.7%、10.3%、11.2% [6] - **市盈率（P/E）预测**：预计2026E/2027E/2028E分别为11.21倍、8.80倍、7.46倍 [6] - 报告上调了公司2026/2027年归母净利润预测至6.87/8.75亿元（前值为6.20/8.50亿元），并新增2028年预测为10.32亿元 [7]

模具钢行业定义与核心要求 - 模具钢是专门用于制造各类模具和工装的合金钢材料，应用于金属成形、冲压、锻造、压铸、注塑以及橡胶和复合材料成型等工艺 [2] - 该类钢材需在复杂工况下长期使用，承受高载荷、反复应力、磨损及高温环境，同时保持尺寸稳定性和表面质量 [2] - 核心性能要求包括高硬度与高韧性的平衡、优良的耐磨性、抗疲劳性能以及抗变形和抗开裂能力 [2] 全球市场规模与增长 - 根据QYResearch报告，预计2032年全球模具钢市场规模将达到62.57亿美元 [4] - 未来几年年复合增长率预计为3.3% [4] - 另一数据显示，市场规模预计将从2026年的425.476亿元增长至2032年的517.276亿元，期间年复合增长率为3.3% [17] 市场竞争格局 - 全球模具钢主要生产商包括Voestalpine、Swiss Steel Group、天工国际、大同特殊钢、东北特钢、山阳特殊钢、SIJ Metal Ravne、SeAH CSS、Proterial（原日立金属）、攀钢、宝钢、日本高周波钢业、ArcelorMittal、不二越、齐鲁特钢、广大特材 [6] - 前五大厂商占有大约41%的市场份额 [6] 主要参与企业概况 - **Voestalpine**：全球领先的钢铁和技术集团，业务遍及全球50多个国家，是汽车、机械、航空航天和能源等行业的领先合作伙伴，也是铁路系统和特种部件领域的全球市场领导者 [8] - **Swiss Steel Group**：总部位于瑞士卢塞恩的全球性特殊钢长材企业集团，专注于工程钢、不锈钢与工具钢等定制化解决方案，在全球30多个国家设有网络，为汽车、机械、能源、模具制造等行业提供服务 [8] - **天工国际**：成立于1981年，2007年在香港联交所主板上市，是中国重点发展先进基础材料工模具钢、关键战略材料钛合金、前沿新材料粉末冶金及精密切削刀具的生产制造商 [8] - **东北特钢**：位于大连，其前身大连钢厂是中国第一家研制生产高速工具钢、银亮钢等产品的企业，为中国汽车工业国产化、高速铁路建设、风电事业发展等提供了特殊钢材料支撑 [8] 行业主要驱动因素 - 制造业向高精度、高效率与高一致性升级持续增强模具钢需求，汽车（含新能源）、家电、3C电子、包装与通用机械等行业对注塑、冲压、压铸、锻造模具的投入带动了消耗与更新 [9] - 轻量化趋势（如铝/镁合金压铸、一体化结构件）、复杂薄壁制件与高速成形对热作、冷作及塑料模具钢的强度、韧性、耐磨性、耐热疲劳与尺寸稳定性提出更高要求 [9] - 模具寿命与停机成本在终端制造中权重提升，使“更长寿命、更低维护”的高性能模具钢具备明确的成本效益逻辑 [9] 行业发展面临的制约 - 上游合金元素与能源价格波动影响材料成本稳定性 [10] - 高端模具钢对冶炼洁净度、组织均匀性与缺陷控制要求极高，跨批次一致性与交付周期对供应商制造能力构成挑战 [10] - 应用端存在“材料—热处理—加工—表面处理”协同难题，若工艺控制不足，即便选用高等级钢材也可能出现早期失效 [10] - 客户对验证周期、模具试模迭代与停线风险高度敏感，使新材料或新供应商导入周期较长 [10] - 价格竞争与替代材料（如硬质合金、粉末冶金钢、表面工程方案）对部分细分应用形成压力 [10] 行业发展机遇 - 增长空间主要体现在高端化、绿色制造与服务化交付 [11] - 大型一体化压铸、超高强钢热成形、精密冲压与高光注塑等工艺扩张，将推升高耐热疲劳热作钢、高韧性高耐磨冷作钢、耐腐蚀镜面塑模钢以及粉末冶金/电渣重熔等高洁净材料的需求 [11] - 通过成分与夹杂控制、连铸与锻造工艺优化、以及热处理数字化与仿真，可提升寿命一致性并降低客户试模成本 [11] - 终端制造降碳推动电炉短流程、再生料利用与能效管理升级，为具备低碳产品认证与稳定供货能力的钢厂创造进入高端供应链的窗口 [11] - 围绕“材料+热处理+表面工程+失效分析”的一体化服务正在增强，推动供应商从单纯材料销售向解决方案与长期合作延伸 [11] 研究报告内容概览 - 报告研究范围包括全球模具钢总体规模及主要厂商占有率和排名，统计指标涵盖产能、销量、销售收入、价格、市场份额等 [15][22] - 报告章节涵盖：统计范围与行业现状、主要企业市场占有率及排名、全球及中国总体规模、主要地区分析、主要厂商介绍、不同产品类型与应用分析、行业发展趋势与产业链分析等 [22][23] - 产品类型细分包括碳素模具钢、合金模具钢、高速模具钢 [19] - 产品应用细分包括汽车、家电、电信电子、建筑及其他 [19]

涉及的公司与行业 * 公司：天工国际 [1] * 行业：特种金属材料（模具钢、高硼钢、钛合金、金属粉末）、核聚变/裂变能源、消费电子（智能手机）、3D打印/增材制造、商业航天、军工、新能源汽车（一体化压铸） [2][4][5][16][17][26] 核心观点与论据 1. 核聚变材料技术突破与商业化前景 * 公司通过粉末冶金工艺，成功研制硼含量超过3.2%的大规格中子屏蔽钢板，打破传统2%硼含量的限制 [2][3][5] * 公司是中国唯一能实现该技术突破的企业，材料各项指标已完全符合中科院等离子体所的技术要求 [3][5] * 已签署高端金属材料联合研发实验室协议，研究方向包括大尺寸304高硼钢和含硼量4%的高硼钢板材，材料具备高性能、低成本、大批量制造能力 [3][4][28][29] * 核聚变项目商业化加速：CFBD计划2030年建成发电，Best项目预计2026年封顶，2027年进入CFDR阶段 [2][6] * 预计在CFDR阶段，高硼钢需求约4,000吨，激活化钢（低活化钢）需求约7,000吨 [2][7] * 预计2026年上半年将获得首批高硼钢采购订单，量级约400吨，单吨价格15万元 [2][3][8] * 低活化钢（低化钢）预计需求量约700吨，单价约25万元 [8] * 公司认为核聚变与裂变市场前景广阔，裂变堆（如华龙一号）的乏燃料储存运输对高硼钢有巨大且持续的需求 [30] 2. 钛合金业务受益于消费电子需求放量 * 钛合金业务核心客户为苹果公司，2026年应用于Apple Air和Fold机型，预计在18代机型中市场份额约60%，19代将保持 [2][11] * 预计2027年，苹果Air、Fold、Pro、Pro Max四款机型都将使用钛合金 [12] * 集中供货期为5月左右，单价保持在税前25万元左右 [2][12][13] * 折叠手机钛合金用量约130克，是直板手机（约65克）的一倍 [2][21] * 预计2026年钛合金出货量约3,500吨（含苹果和三星），2027年达5,000-5,500吨 [2][22] * 三星每年有1,000至1,500吨纯钛的稳定需求，但价格约为前述评估价的一半 [14][22] * 预计钛合金业务毛利率在50%至55%之间 [2][22] 3. 金属粉末与3D打印业务拓展新应用 * 钛合金粉末市场处于起步阶段，国内尚无企业年销量超300吨，公司规划了3,000吨产能 [2][19] * 钛粉按粒径细分应用：0-15微米用于MIM（如手机充电口），15-53微米用于3D打印 [20] * 公司通过热等静压工艺将粗粉制成近净成型钛合金，提高材料利用率且性能优于铸造，国内具备此工艺能力的公司很少 [20] * 3D打印技术正拓展至军工、航空航天（如供应紧固件石材并通过航天精工认证）、海洋工程（如研发高氮钢粉末提升防腐蚀）等领域 [2][16][17] * 正在尝试轴承材料国产替代以及铜合金、高温合金粉末等研发 [16][17] * 2026年预计销售钛粉2,500万元，占比较小，主要收入仍来自消费电子线材；若消费电子边框转向3D打印制造，收入结构可能转变 [18] 4. 传统模具钢业务复苏并拓展新产品 * 模具钢业务自2025年上半年起进入复苏阶段，订单和毛利率同比均增长 [4][24] * 受益于钨、钴等主要原材料涨价，公司相应调整了售价 [4][24] * 2026年一季度订单同比增长态势良好 [4][24] * 在传统业务基础上，公司正拓展高弹钢、高硼钢等新产品 [4][24][25] 5. 粉末冶金在新能源汽车领域取得进展 * 在新能源车一体化压铸领域，粉末冶金材料已用于千吨快断的大压铸模型核心模具、料桶和交口套等部件 [26] * 实验表明，新工艺制造的压铸模具性能提升约25%，已有多家企业尝试并取得良好效果 [26] * 2026年该领域应用将显著增加，实现更多批量生产，收入规模预计达千万级别 [27] 其他重要内容 * **研发投入分担**：公司与合作实验室的大额研发投入按1:2比例分担，公司承担三分之一 [10] * **产能准备**：公司制粉产能冗余可达1万吨以上，热等静压产能可通过合作及自身扩建满足需求，能确保新材料交付 [30][31] * **低活化钢研发**：需满足650摄氏度下300兆帕抗拉强度指标，并计划提升至660-670摄氏度以提高发电效率 [30] * **高氮钢应用**：目前价格较高（每吨14万至15万元），在机器人领域尚未大规模应用 [23] * **华为与小米**：可能将少量钛合金用于穿戴设备 [14] * **整体发展规划**：公司预计2026年盈利可达6.5-7亿元（基于传统业务利润不变加上苹果订单），并计划到2030年将相关材料用量翻10倍，未来三年销售额目标每年保持25%的增长 [32]

项目启动与政府支持 - 中集木兰模具供应链项目由中集同创、莆田模具行业协会主导，莆田市政府国资参股共建 [1] - 项目于11月30日举行启动仪式，莆田市市长戴龙成等政府官员参加调研，标志着中集木兰模链（莆田）有限公司筹备进入新阶段 [1] - 项目旨在整合模具行业资源，助力莆田智造新城产业发展 [1] 项目定位与行业意义 - 中集木兰模链（莆田）有限公司致力于搭建模具钢供应链发展平台，吸引国内企业形成合力，重塑产业链发展模式 [3] - 模具被称为“现代工业之母”，是汽车、家电、电子通讯、建材等行业的基础工艺装备 [3] - 汽车行业作为模具消费第一大行业，90%以上零件需由模具成形，一辆普通轿车所需模具达1500个以上 [3] 行业规模与市场现状 - 中国模具产业规模居世界第一，规模以上企业年销售额合计约3000亿元，支撑着超过30万亿元的相关制造业 [3] - 模具钢是模具的心脏，全国约70%的模具钢流通量由莆商实现 [5] - 国内模具钢行业存在集中度偏低、质量追溯机制不完善、供需不畅、高端客户依赖进口等痛点 [5] 平台赋能与发展目标 - 公司将从库存资源共享、财会金融共享、原料资源共享、资源采购供应等方面为整个行业赋能 [6] - 平台力求规范产业发展模式，助力莆田乃至全国模具企业向前发展 [6] - 项目被视为助力莆田打造智造产业新城的重要举措 [3]

宏观策略：黄金ETF - 10月沪金主力合约月内涨幅为5.27%，整体呈“先扬后抑、震荡整理”走势 [6] - 黄金价格受实际利率波动主导，9月CPI小幅上行与10月降息并存使市场对宽松节奏反复调整 [1][6] - 美元信用在政府停摆与政策信号反复中震荡，月初走弱支撑金价，中下旬经济数据修复后美元反弹 [1][6] - 地缘与贸易风险缓和减弱避险需求，俄乌谈判预期与中美互动改善抑制风险溢价 [1][6] - 央行购金维持高位为金价提供中期支撑，但部分减持言论与国内税收政策调整削弱短期实物需求 [1][6] - CME利率期货显示市场普遍预期美联储12月再降息25bps，流动性宽松预期延续 [1][6] - 华安黄金ETF（518880.SH）总市值达813.34亿元，当日成交额为67.8亿元 [1][6] 固收金工：颀中转债 - 颀中转债（118059.SH）总发行规模为8.50亿元，募集资金用于高脚数微尺寸凸块封装及测试等项目 [7][8] - 当前债底估值为98.59元，YTM为2.01%，债底保护较好 [7][8] - 当前转换平价为98.91元，平价溢价率为1.10%，初始转股价为13.75元/股 [8] - 预计上市首日价格在126.64~140.59元之间，预计中签率为0.0028% [2][8] - 颀中科技是境内第一、全球第三的显示驱动芯片封测厂商，2024年实现营业收入19.59亿元，同比增加20.26% [8] - 2025年Q1-3，公司营业收入和归母净利润规模分别达到16.05亿元、1.85亿元 [8] - 2020-2024年公司营业收入复合增速为22.55%，归母净利润复合增速为54.57% [8] 食品饮料行业：白酒 - 25Q1~3白酒板块营业总收入同比下滑5.5%，归母净利润同比下滑6.7% [3][10] - 25Q3白酒板块营业总收入同比下滑18.3%，归母净利润同比下滑21.9% [3][10] - 25Q3消费场景缓慢修复，商务场景保持低迷，个人餐饮及宴席场景仍受波及 [3][10] - 高端、次高端白酒批价普遍下移，仅国窖、青20等少数产品通过控盘分利和库存管控使批价波动相对可控 [4][10] - 25Q1~3白酒板块毛利率为82.3%，同比-0.1pct；25Q3板块毛利率为81.7%，同比-0.7pct [10] - 利润增速方面，25Q1-3高端（-0.5%）＞次高端（-7.6%）＞地产酒（-34.7%） [10] - 投资建议自下而上优选标的，推荐泸州老窖、山西汾酒、珍酒李渡等 [4][10][11] 公司研究：天工国际 - 天工国际是中国领先的高速工具钢、模具钢及钛合金生产商 [11] - 预计公司2025年-2027年收入为52、61、70亿元，对应增速分别为8%、16%、14% [5][11] - 预计2025年-2027年归母净利润为4.3、6.1、8.1亿元，对应增速分别为20%、41%、35% [5][11] - 对应PE分别为17、12、9倍，首次覆盖给予“买入”评级 [5][11] - 钛合金业务于2021年正式进军3C供应链，为多家知名消费电子生产商供应中框材料 [11] - 布局人形机器人丝杠材料高氮钢，已与润孚动力和恒而达展开合作 [11] - 布局核聚变核心部件专用材料硼钢和RAFM钢，硼钢已实现小批量试产 [11]

公司概况与财务表现 - 公司成立于1981年，深耕特钢行业四十余年，已从切削工具制造商转型为覆盖高速钢、模具钢、切削工具及钛合金四大板块的国际化高端材料领军企业 [1] - 股权结构集中稳定，朱氏家族为实际控制人，保障了战略执行的连贯性 [1] - 公司展现出稳健的盈利能力和良好费用管控，毛利率与净利率中枢长期稳定在可观水平，并持续保持高强度研发投入 [1] 核心业务：工模具钢 - 工模具钢是公司业绩压舱石，模具钢全球市场份额稳居全国第一，高速钢位居世界第一 [1] - “模具钢（工业之母）”与“高速钢（工业牙齿）”业务构成高度协同的一体化产业链，技术壁垒与规模效应显著，提供持续稳定现金流和强大抗风险能力 [1] - 随着在高端材料领域推进进口替代，工模具钢业务有望开启新一轮上行周期 [1] 成长业务：钛合金 - 公司通过控股子公司天工股份深度布局钛合金全产业链，精准切入消费电子蓝海市场 [2] - 中国钛材消费结构正从传统化工向航空航天及3C电子等高附加值领域加速转型，公司钛合金业务有望受益于下游市场持续扩容 [2] - 尽管短期消费电子需求波动导致业绩承压，但2026年消费电子客户用量有望恢复，带动业绩增长 [2] 技术平台与未来增长点 - 粉末冶金技术是公司切入战略性新材料与高端制造赛道的底层能力平台，有望带来业绩与估值双重提升 [3] - 粉末冶金技术在高氮合金材料（航空航天、机器人关键材料）、核聚变结构及功能材料、大型压铸与增材制造三大方向实现突破，有望兑现国产替代并提升高附加值业务占比 [3] - 凭借粉末冶金平台延展，公司成长天花板随行业打开，估值体系有望重塑 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2025/2026/2027年分别实现营收49.41/56.99/65.45亿元，同比增长2.2%/15.3%/14.8% [4] - 预计2025/2026/2027年分别实现归母净利润4.31/6.20/8.50亿元，同比增长20.0%/43.9%/37.2% [4] - 选取可比公司2026年平均PE为37X，公司2026年对应PE为12X，低于行业平均水平 [4]

投资评级与估值 - 报告对天工国际（00826 HK）给予“买入”评级，此为首次覆盖 [5] - 预计公司2025/2026/2027年营收分别为49 41/56 99/65 45亿元，同比增长2 2%/15 3%/14 8% [6] - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为4 31/6 20/8 50亿元，同比增长20 0%/43 9%/37 2% [6] - 基于2026年预测，可比公司（安泰科技、华锐精密、宝钛股份）平均市盈率（PE）为37倍，而公司对应市盈率仅为12倍，显著低于行业平均水平 [6][105] 核心观点与投资逻辑 - 公司是全球工模具钢领域的领军企业，其模具钢全球市场份额位居全国第一，高速钢位居世界第一，构成了公司业绩增长的坚实基本盘 [8] - 公司通过粉末冶金与钛合金两大前沿技术平台的突破，已成功切入新能源汽车一体化压铸、消费电子及航空航天等高增长黄金赛道，确立了清晰的第二增长曲线 [6][8] - 公司展现出“传统业务稳健增长+新业务突破”的清晰格局，平台型高端材料企业的长期价值凸显 [11] 公司概况与业务结构 - 公司成立于1981年，历经四十余年发展，已从切削工具制造商成功转型为覆盖高速钢、模具钢、切削工具及钛合金四大板块的国际化高端材料领军企业 [8][15] - 公司股权结构集中稳定，朱氏家族为实际控制人，保障了战略执行的连贯性 [8][17] - 2025年上半年，模具钢是公司最大收入板块，营业额达11 6亿元，占总营业额的49 3% [23] 钛合金业务分析 - 公司通过控股子公司天工股份深度布局钛合金全产业链，精准切入消费电子蓝海市场 [8] - 钛合金凭借高强度、轻重量和优异耐蚀性，正成为消费电子产品外壳材料的重要方向，2023年苹果iPhone 15 Pro系列首次大规模商用应用钛合金 [52] - 中国钛加工材市场规模已从2020年的287亿元增长至2024年的432亿元，年复合增长率达10 7%，成为新的百亿级蓝海市场 [53] - 尽管2025年上半年钛合金业务因产品结构变化导致毛利率短期承压，但预计2026年随着海外客户新机型推出，产品结构改善将带动均价和毛利率提升 [10][11][28] 粉末冶金技术平台 - 公司于2019年建成国内首条工模具钢粉末冶金规模化生产线，填补国内空白，目前粉末钢成品已实现众多品种的进口替代 [15] - 粉末冶金技术具有材料利用率高（可达90%以上）、近净成形等优势，是公司切入高端制造核心赛道的底层能力平台 [83][84] - 公司凭借粉末冶金技术成功攻克高氮合金材料的制备难题，该产品全球年需求达2–3万吨，均价超过30万元/吨，属“卡脖子”高附加值材料，下游应用涵盖航空航天、机器人等市场 [91] - 在一体化压铸领域，公司依托粉末冶金工艺将材料成材率提升至80%以上，并成功开发出一体化压铸模具全系列浇注系统，完成向高端模具系统解决方案提供商的战略升级 [94][95] 盈利预测关键假设 - 模具钢业务：假设2025-2027年销量同比增长-2%/5%/5%，均价同比增长5%/5%/5%，毛利率分别为14%/15%/19% [10][98] - 切削工具业务：假设2025-2027年销量同比增长-10%/10%/10%，均价同比增长10%/5%/5%，毛利率稳定在29%/30%/30% [10][99] - 高速钢业务：假设2025-2027年销量同比增长-5%/10%/10%，均价同比增长5%/5%/5%，毛利率分别为16%/18%/20% [11][99] - 钛合金业务：假设2025-2027年销量同比增长50%/0%/0%，均价同比增长-30%/30%/25%，毛利率分别为30%/35%/38% [11][100]

公司高管任命 - 任命殷洪强先生为公司高级副总裁，负责投资者关系管理、境内外并购及资本市场相关业务 [1] - 殷洪强先生拥有超过20年投行经验，曾任职于花旗银行、摩根大通、苏格兰皇家银行、大和资本、中银国际和兴证国际等机构 [1] - 引入专业高管旨在提升公司与全球投资者的沟通效率及资本市场透明度，为后续海外并购及产业链整合奠定基础 [2] 公司业务与市场地位 - 公司于2007年在香港联交所主板上市，是中国领先的高速工具钢、模具钢及钛材料生产商 [1] - 通过自主研发填补国内多项技术空白，自2020年起位列世界工模具钢强企首位 [1] - 公司业务已延伸至人形机器人和核聚变领域，专注于行星滚柱丝杠专用材料研发及核聚变装置用中子屏蔽新材料的小批量试产 [1] 战略布局与客户关系 - 公司作为苹果供应链企业，为折叠iPhone提供钛合金材料 [1] - 通过合资设立天工钛晶新材料公司，重点布局航空航天、医疗器械等前沿应用领域的钛合金粉末业务 [1] - 积极拓展高端材料市场，展现出强劲的发展潜力 [1]

公司核心人员事件 - 公司实际控制人之一、董事长兼总经理徐卫明被实施留置措施 [1] - 公司公告称日常经营管理由高管团队负责，其他董事及高管正常履职，公司及子公司经营情况正常，控制权未发生变化 [1] - 截至公告日，公司尚未知悉该事项的进展和结论 [1] 公司核心人员背景 - 徐卫明，1968年出生，本科学历，高级经济师，拥有多年行业管理经验 [2] - 徐卫明2024年从公司获得的税前报酬总额超过210万元 [3] - 截至2025年6月17日，徐卫明持有公司1265万股股份，占总股本的5.7%，为前十大无限售条件股东之一 [3] 公司业务与财务表现 - 公司主营齿轮钢、模具钢、高温合金、特种不锈钢、新能源风电零部件、能源装备零部件等 [3] - 2024年公司营业总收入40.03亿元，同比增长5.67%，归母净利润1.15亿元，同比增长4.97% [3] - 2025年上半年公司营业收入25.34亿元，同比增长34.74%，归母净利润1.85亿元，同比增长332.67% [3] - 公司预计2025年前三季度营业收入为37亿元左右，同比增加25.04%左右，预计归母净利润为2.48亿元左右，同比增加213.92%左右 [4]