公司战略突破 - 公司自主研发的小七大模型通过国家网信办生成式人工智能服务备案 备案号Guangdong-XiaoQi-202507140066 成为广东省首批通过备案的游戏垂类大模型之一 [1] - 标志公司游戏+AI战略实现阶段性突破 大模型在实际应用、算法安全、数据合规、内容治理等核心能力达到国家级标准 [1] 技术能力特征 - 大模型具备多模态输入理解与高质量文本生成能力 支持文本、图像等内容解析 [1] - 可应用于剧情撰写、角色对白生成、用户问答响应、游戏策略推荐等多个核心场景 [1] - 覆盖游戏玩家、内容创作者与企业运营团队等专业用户 [1] - 结合公司多年累积的游戏知识体系与海量数据 显著提升游戏语义理解和内容生成的专业性与准确性 [1] - 在游戏知识问答领域表现优于通用大模型 [1] 未来发展规划 - 将持续拓展多模态理解与泛文娱场景适配能力 赋能游戏产业链数字化升级 [2] - 探索更多AI在游戏领域的创新应用 积累AI游戏产品技术储备 [2] - 构建商业化产品落地能力基础 聚焦提升产品游戏性和增强互动体验 [2] - 致力于为用户提供更加沉浸式和个性化的游戏体验 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][9] 核心财务表现 - 25Q2营收9.38亿元（同比+28.42%/环比+29.64%）[2][5] - 25Q2归母净利润4.29亿元（同比+17.49%/环比+23.37%）[2][5] - 25H1营收16.62亿元（同比+16.47%），归母净利润7.77亿元（同比+8.27%）[5] - 合同负债8.89亿元（较3月31日7.61亿增长16.8%，较24Q2同期4.98亿增长78.5%）[6] - 预计2025/2026年归母净利润22.6亿/31.8亿，对应PE 26.2/18.6倍 [7] 游戏业务表现 - 《超自然行动组》Q2用户规模与流水呈指数级增长，7月同时在线人数突破100万，iOS畅销榜最高TOP4 [6] - 《原始征途》上半年新增用户突破2000万，月均流水稳定维持1亿元水平 [6] - 《球球大作战》5-6月新增用户数和DAU同比大幅增长 [6] - 《SuperSus》印尼地区DAU创两年新高，25H1海外收入同比+45% [6] 产品储备与研发进展 - 《五千年》（SLG）、《名将杀》（推理卡牌）、《口袋斗蛐蛐》（休闲竞技）已取得版号 [7] - 《名将杀》8月27日开启付费删档测试，《五千年》8月19日开启烽略测试 [7] - 《太空杀》为AI原生玩法标杆，相关模式累计参与玩家数百万，对局量数千万 [7] 成本与费用结构 - 25Q2销售费用3.17亿元，销售费用率33.8%（环比下降，ROI保持较好水平）[7] - 25Q2投资收益1.6亿元（同比-19%/环比+3%）[7]

投资评级 - 维持巨人网络"买入"评级 [7] 核心观点 - 《超自然行动组》首款【幻梦级】时装上线后冲上游戏免费榜Top3、畅销榜Top4，iOS畅销榜排名创上线以来新高 [2][4] - 该游戏差异化题材（超自然/克苏鲁/民俗恐怖）和强社交性（亲密系统）有望成为爆款大DAU产品，具备长青潜力 [2][11] - 征途IP持续迭代，储备新游《五千年》《名将杀》《口袋斗蛐蛐》已获版号并推进测试 [11] - 游戏+AI深度布局：《太空杀》接入腾讯混元Turbo S生成超700万AI玩家，"千影"大模型与阿里云深化合作 [11] 财务数据 - 当前股价28.3元，总股本19.35亿股，近12月股价区间8.68-30.54元 [8] - 2025E/2026E归母净利润预测22.6亿/28.6亿，对应PE 24.3/19.1倍 [11] - 2025E营收47.61亿元（YoY+63%），毛利率88%；2026E营收61.13亿元（YoY+28%） [16] - 2025E经营活动现金流净额8.65亿元，2026E增至24.45亿元 [16] 市场表现 - 近12个月股价涨幅223%，显著跑赢沪深300指数（同期涨幅70%） [10] 产品动态 - 《超自然行动组》暑期周更策略显效：7月新时装"圣光之谕"带动进入畅销榜Top10，8月联动活动最高达免费榜Top6 [11] - 8月19日《五千年》开启烽略测试，《名将杀》TapTap测试已结束 [11]

动漫展会经济崛起 - 2024年中国二次元产业规模突破2700亿元 超过智能家居和咖啡产业 成为全球最大二次元市场 [2] - 今年ChinaJoy带动餐饮 零售 住宿 交通及其他服务消费约6.61亿元 [2] - 各地政府争抢顶级漫展举办权 哔哩哔哩BW 2025吸引90万人预约 首轮开票35秒售罄 二轮6秒售罄 [2][4] "痛"文化驱动IP商业化 - "痛包""痛车"概念兴起 带动高价二次元周边饰品消费 [3] - 叠纸游戏旗下"暖暖"系列潮玩品牌Dear Nikki天猫首日销量突破4万件 [4] - 米哈游2023年双十一期间登顶天猫玩具潮玩销售榜 并进入"亿元俱乐部" [4] 游戏公司线下布局策略 - 世纪华通在ChinaJoy展出13款游戏 重点打造《无尽冬日》冰雪嘉年华主题展区 [6] - 网易游戏展出45款作品 新游试玩区域排起长龙 [6] - 腾讯游戏搭建40米长"鹅MAX"大屏 覆盖十余种玩法品类 推出《符文战场》等新品试玩 [6][7] 线下体验成为行业关键 - 巨人网络通过新游首秀 IP联动 "游戏+AI"三大方向布展 [7] - 哔哩哔哩借展会加大单机游戏推广力度 [7] - 线下试玩可直观获取玩家反馈 排队现象本身形成有效宣发 尤其对3A游戏口碑至关重要 [7][8] IP全价值链开发趋势 - 游戏公司从单纯开发转向构建IP生态圈 迪士尼模式被广泛借鉴 [5] - 消费品品牌加速与游戏IP跨界联名 追求更高商品溢价空间 [5] - 文创企业通过展会实现线上线下联动 获取一手玩家数据并扩大宣传窗口 [2][4]

公司表现与市场地位 - 巨人网络股价收报26 20元/股 市值突破500亿元 创六年来新高 跃居A股游戏公司前三甲 [1] - 公司成为行业复苏背景下最大黑马之一 逐步重返A股游戏龙头地位 [1] 新品表现与业绩驱动 - 新游《超自然行动组》成为市场热情主引擎 1月开启不删档测试后快速蹿红 7月跻身iOS免费榜前三 畅销榜前十 登顶TapTap热门下载榜 [1] - 该游戏主要依靠社群内容自发传播 未大规模买量推广 东吴证券预计暑期收入或进一步提升 [1] - 游戏未上线安卓渠道服 产品利润率预计显著高于存量老游 2025年起有望带来显著业绩弹性 [1] AI战略布局 - 公司自2023年起搭建自研大模型为核心的AI生产体系 覆盖研发全链条 并与阿里通义千问 腾讯混元 字节豆包等国产大模型建立长期合作 [2] - AI战略持续推进 长期成长空间逐步打开 [2] 管理层与财务表现 - 创始人史玉柱2022年底回归研发一线 每日工作超15小时 带领公司实现业绩反转 [2] - 2024年公司净利润同比增长31%至14 25亿元 2025年业绩弹性有望继续释放 [2] 未来发展潜力 - 储备产品陆续上线 AI战略深化 公司完成逆袭并打开长期成长空间 [2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 公司征途 IP 产品与休闲竞技产品表现优异，AI 应用降本增效，预计 2025 - 2027 年公司实现归母净利润 16.65/18.71/20.90 亿元，当前市值对应 PE 为 17/15/13 倍 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2025Q1 公司实现营业收入 7.24 亿元，YoY + 3.94%，QoQ + 2.75%；实现归母净利润 3.48 亿元，YoY - 1.29%，QoQ - 1.76%，实现扣非后归母净利润 3.62 亿元，YoY - 10.45%，QoQ + 3.95% [1] - 预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 32.15 亿元、35.69 亿元、38.90 亿元，增长率分别为 10.0%、11.0%、9.0%；归母净利润分别为 16.65 亿元、18.71 亿元、20.90 亿元，增长率分别为 16.9%、12.4%、11.7% [4][5] 各赛道业务情况 - **征途 IP 赛道**：全系多个产品同步发力，以打造长青游戏为追求，通过新玩法等激活玩家活跃度；《原始征途》小程序 2025 年 1 月开启买量投放贡献增量流水，广泛渠道覆盖积累庞大忠实玩家群体 [1] - **休闲竞技赛道**：《球球大作战》紧跟用户需求更新玩法、上线小程序版本积累潜在用户；《空杀》与 AI 深度融合程度领先，海外版《Super Sus》巩固东南亚及南美地位并向美欧拓展，2025 年 3 月“内鬼挑战”首次应用 DeepSeek 大模型到推理游戏品类 [2] - **其他品类**：《月圆之夜》优化商业模式，联网模式收入占比提升、流水增长，单机和联机预研新玩法预计 2025 年下半年测试；《超自然行动组》2025 年初开启不删档付费测试，计划 2025 年正式推广；《五千年》和《口袋斗蛐蛐》已取得版号 [3] AI 应用情况 - 2025 年 3 月借助 DeepSeek 特性强化 AI 玩家能力，重新定义人机对抗智能边界；全面接入 DeepSeek - R1 满血版，核心 AI 智能 NPC“小师妹”技术升级并面向全量用户开放 [4] - 2025 年 2 月宣布与阿里云深化 AI 合作，加强游戏场景 AI 落地应用及算力生态建设等领域联动；宣布参与 AI 图像生成平台 LiblibAI 最新融资，与 Liblib 社区建立更紧密合作 [4]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [9] 报告的核心观点 - 巨人网络2024年年报显示营收29.23亿元（同比-0.05%），归母净利润14.25亿元（同比+31.15%），扣非净利润16.23亿元（同比+18.23%）；24Q4营收7.04亿元（同比+7.23%/环比-10.97%），归母净利润3.54亿元（同比+21776%/环比+0.28%），扣非净利润3.49亿元（同比+35.96%/环比-10.58%） [2][5] - 核心产品表现稳健，小游戏业务快速增长，《原始征途》小程序贡献显著增量；数款储备新游积极推进，实现游戏+AI全面布局 [2][7] - 预计2025/2026年公司归母净利润分别为16.2亿/18.2亿，对应PE 16.5/14.7倍，维持买入评级 [12] 根据相关目录分别进行总结 核心产品与业务表现 - 征途赛道《王者征途》自2024年2月上线小程序平台引入超2500万新增用户，全年贡献流水6亿元 [12] - 休闲竞技赛道《球球大作战》2024年流水显著增长，核心用户留存创近年新高，ARPU及付费渗透率同比大幅提高，单月流水创五年新高；《球球》小程序版本全年累计注册用户达300多万，DAU达20万；《太空杀》海外版《SuperSus》2024年收入续创新高，同比增长超50% [12] 业绩影响因素 - 24Q4销售费用因《王者征途》小游戏投放等增加至2.97亿（同比+27.1%/环比+6.5%），销售费用率同环比提升至42.2% [12] - 24Q4因联营企业及投资项目等实现投资收益约2.3亿元（23Q4和24Q3分别为-0.3亿/0.9亿），公允价值变动净收益为0.43亿，联营公司长期借款利息等带来超0.3亿非经损失 [12] 新游进展 - 《原始征途》小程序2025年1月开启买量投放贡献增量流水；《月圆之夜》单机和联机预研新玩法模式，预计2025年上半年测试；多人组队游戏《超自然行动组》2025年初开启不删档付费测试，计划2025年正式上线推广 [12] - 中国历史题材SLG游戏《五千年》及休闲竞技类策略对抗游戏《口袋斗蛐蛐》已取得版号 [12] AI布局 - 《太空杀》是业内最早深耕AI原生玩法的游戏产品，首次将Deepseek大模型能力应用到推理游戏品类，已接入腾讯混元Turbo S构建AI玩家，由Turbo S驱动的总对局数近90万次，生成超700万个AI玩家 [12] - 公司“千影”有声游戏生成大模型持续迭代，与阿里云深化AI合作 [12] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|2923|3383|3796|4084| |归母净利润（百万元）|1425|1620|1820|1999| |EPS（元）|0.78|0.84|0.94|1.03| [17]

行业趋势 - 游戏行业高质量复苏，市场规模稳中有升，版号常态化推动产业生态优化 [1] - 行业供给侧优化深入，技术赋能成为关键增长引擎，内容精品化趋势明显 [1] - 政策端持续改善，游戏产业被纳入《提振消费专项行动方案》，明确支持游戏出海业务 [3] - 版号发放数量增多且频率稳定，2024年4月发放国产版号118款、进口版号9款 [3] 公司业绩 - 巨人网络2024年实现收入29.23亿元，归母净利润同比劲增31.15%至14.25亿元，扣非归母净利润16.23亿元（同比+18.23%） [1] - 公司2024年累计现金分红总额达5.30亿元，上市以来连续9年分红 [4] 产品表现 - 征途IP《王者征途》小程序游戏上线后引入超2500万新增用户，全年贡献流水6亿元 [2] - 《原始征途》小程序2025年1月开启买量投放，贡献可观增量流水 [2] - 《球球大作战》2024年流水显著增长，核心用户留存创新高，ARPU及付费渗透率同比大幅提升，单月流水创五年新高 [2] - 《球球大作战》小程序版本全年累计注册用户超300万，DAU达20万 [2] - 《太空杀》海外版《Super Sus》收入同比增长超50% [2] - 《月圆之夜》联网模式收入占比持续提升，流水同比显著增长，新玩法模式预计2025年上半年测试 [3] 战略布局 - 巨人网络积极打造"游戏+AI"生态，已构建自研大模型为核心的AI基础能力 [3] - 《太空杀》《原始征途》接入DeepSeek，推动AI驱动游戏玩法创新 [3] - 公司与阿里云深化AI合作，并参与AI图像生成公司LiblibAI融资 [4] - 2025年将上线多人组队游戏《超自然行动组》，目前已开启不删档付费测试 [3]