公司业务与管线 - 公司是一家专注于研究、开发、生产和商业化四种模式疗法的生物制药公司，包括寡核苷酸、信使核糖核酸(mRNA)疫苗、多肽和中药创新药 [3] - 公司拥有多款已商业化的旗舰产品，为收入和现金流提供重要贡献，包括用于管理脑血管和外周血管障碍的悦康通（银杏叶提取物注射液）、治疗男性勃起功能障碍的爱力士（枸橼酸爱地那非片）、以及立卫克（奥美拉唑肠溶胶囊）和悦达宁（盐酸二甲双胍缓释片）等 [3] - 公司研发管线涵盖发现、临床前和临床阶段的创新候选产品，旨在解决重大疾病领域的未满足需求，并计划在中国及海外进行开发 [4] 财务表现 - 公司收入呈下降趋势，从2022年的45.21亿元人民币下降至2024年的37.67亿元人民币，2025年前七个月收入为13.04亿元人民币 [10] - 公司毛利率持续下滑，从2022年的63.5%下降至2025年前七个月的45.7% [12] - 公司于2025年前七个月录得期内亏损约1.46亿元人民币，主要由于核心心脑血管产品悦康通的售价及销量下跌，以及对营销及研发活动的大量投资 [11] - 公司研发开支占收入比例持续上升，从2022年的7.6%增至2025年前七个月的18.3% [9] - 公司销售开支占收入比例从2022年的43.8%显著下降至2025年前七个月的27.4% [9] 行业前景 - 在医疗需求增长、慢性疾病负担加重及药物创新改善的支持下，全球及中国医药市场预计将持续稳步增长至2035年 [13] - 2024年全球前五大治疗领域为消化及代谢、抗肿瘤/肿瘤学、全身性抗感染药物、神经系统及呼吸系统；中国前五大为抗肿瘤、消化及代谢、血液及造血器官、全身性抗感染药物及呼吸系统 [14] - 全球心血管系统疾病患病人口预计将从2024年的6.33亿人增长至2035年的7.17亿人，复合年增长率为1.1%；中国患病人口预计将从2024年的1.47亿人增长至2035年的2.04亿人，复合年增长率为3.0% [16] - 全球心血管药物市场规模预计将从2024年的1065亿美元增长至2035年的1655亿美元，复合年增长率为4.1% [19] 公司治理与股权 - 公司董事会将由11名董事组成，包括七名执行董事及四名独立非执行董事 [22] - 执行董事长为于伟仕先生，负责制定集团整体发展战略；总经理为于飞先生，负责公司业务整体运营及管理 [23] - 于伟仕先生、马桂英女士、于飞先生等一致行动人士合计持有公司约49.26%的表决权，在相关完成后将构成控股股东 [25] - 截至最后实际可行日期，一致行动人士共同在224,466,504股A股中拥有权益，约占公司权益的49.88% [28]

公司上市申请与业务概况 - 悦康药业集团股份有限公司于2024年12月29日向港交所主板提交上市申请，独家保荐人为中信证券 [1] - 公司是一家生物制药公司，专注于研究、开发、生产和商业化四种模式的疗法：寡核苷酸、信使核糖核酸(mRNA)疫苗、多肽和中药创新药 [4] - 公司拥有多款已商业化的旗舰产品，包括用于管理脑血管和外周血管障碍的悦康通®（银杏叶提取物注射液）、治疗男性勃起功能障碍的爱力士®（枸橼酸爱地那非片）、立卫克®（奥美拉唑肠溶胶囊）和悦达宁®（盐酸二甲双胍缓释片）等，这些产品为公司贡献了重要的收入和现金流 [4] 财务表现 - 公司收入呈现下降趋势：2022年、2023年、2024年及截至2025年7月31日止七个月，收入分别约为45.21亿元、41.83亿元、37.67亿元和13.04亿元人民币 [10] - 公司毛利率亦呈下降趋势：同期毛利率分别为63.5%、61.6%、56.9%及45.7% [12] - 公司利润持续下滑并转亏：2022年至2024年，年内利润分别为3.39亿元、1.87亿元和1.21亿元，而截至2025年7月31日止七个月录得年内亏损约1.46亿元人民币 [9][11] - 截至2025年7月31日止七个月的亏损主要归因于：(i) 核心心脑血管产品悦康通®的售价及销量下跌导致收入减少；(ii) 在营销及研发活动上的大量投资 [11] - 研发开支占收入比重持续上升：从2022年的7.6%上升至截至2025年7月31日止七个月的18.3% [9] 研发管线与行业前景 - 公司的研发管线涵盖发现、临床前和临床阶段的创新候选产品，涉及寡核苷酸、mRNA疫苗、多肽和中药创新药四种核心模式 [5] - 全球及中国医药市场在医疗需求增长等因素支持下持续扩张，预计将稳步增长至2035年 [13] - 2024年全球前五大治疗领域为消化及代谢、抗肿瘤/肿瘤学、全身性抗感染药物、神经系统及呼吸系统；中国前五大治疗领域为抗肿瘤、消化及代谢、血液及造血器官、全身性抗感染药物及呼吸系统 [14] - 全球心血管系统疾病患病人口从2020年的6.05亿人增长至2024年的6.33亿人，预计到2035年将达到7.17亿人 [16] - 中国心血管系统疾病患病人口从2020年的1.29亿人增长至2024年的1.47亿人，预计到2035年将达到2.04亿人 [16] - 全球心血管药物市场规模从2020年的873亿美元增长至2024年的1065亿美元，预计到2035年将达到1655亿美元 [19] 公司治理与股权架构 - 公司董事会将由11名董事组成，包括七名执行董事及四名独立非执行董事 [22] - 执行董事兼董事长为于伟仕先生（80岁），执行董事兼总经理为于飞先生（37岁） [23] - 于伟仕、马桂英、于飞、于鹏飞等一致行动人士自首次持有公司股权之日起一致行动，截至最后实际可行日期，合计持有公司约49.26%的表决权（不包括库存股），上市完成后将构成控股股东 [25][28] - 于伟仕、马桂英、于飞、于鹏飞等一致行动人士在上市前合计拥有权益的A股数目为224,466,504股，占公司权益的概约百分比为49.88% [28][29][30]

财务业绩 - 2025年上半年收入31.88亿元人民币（约合4.38亿美元），同比增长18.2% [13][15] - 归母净利润6.17亿元人民币，同比增长23.7%，净利率19.4% [13][15] - 毛利率43.5%，同比提升1.3个百分点 [13] - 经调整归母净利率21.4%，同比提升5.4个百分点 [13] - 净利润增速较收入增速高5.5个百分点 [14] 业务板块表现 - 小分子业务收入24.29亿元人民币，同比增长10.6%，毛利率47.8%（+0.6pts） [17][20][32] - 新兴业务收入7.56亿元人民币，同比增长51.2%，毛利率29.8%（+9.5pts） [19][20] - 化学大分子收入3.79亿元人民币，同比增长超130% [36][37] - 制剂业务收入1.18亿元人民币，同比增长7.8% [39][40] - 临床CRO业务收入1.39亿元人民币，同比增长44.8% [42][43] - 生物药CDMO业务收入0.9亿元人民币，同比增长70.7% [47][48] 客户与市场分布 - 新增CDMO客户超150家 [22] - 跨国制药公司收入占比53%，中小制药公司占比47% [22][26] - 美国市场收入17.89亿元人民币（+0.5%），欧洲市场收入5.48亿元人民币（+200%+） [25][27] - 海外收入占比76%，国内收入占比24% [27] 订单与产能建设 - 在手订单10.88亿美元，同比增长21.4% [13] - 化学大分子在手订单增速超90%，境外占比超40% [36][37] - 多肽固相合成产能30,000L，2025年底将达44,000L [37] - 生物药CDMO在手订单增速超60%，境外占比35%+ [49][50][52] - 制剂业务在手订单增速35%+，境外占比30%+ [40] 研发与技术创新 - 研发投入2.86亿元人民币，占收入比例8.96% [57] - 硕士博士占研发人员比例37% [57] - 授权专利538项（合成生物领域183项，连续反应技术204项） [57] - 酶技术平台在20+项目落地，实现全自动化流程 [59] ESG成果 - MSCI ESG评级A，制药行业排名前十 [60][61] - 2家子公司获EcoVadis银牌认证（吉林凯莱英87分，生命科学92分） [60] - 商道融绿ESG评级A [60] - 2家子公司通过SBTi气候目标审批 [60] 2025年展望 - 全年收入预计增长13%-15% [77] - 盈利增速目标高于收入增速 [77] - 重点拓展多肽、寡核苷酸、偶联药物等增量业务 [77] - 推进海外商业化产能建设（Sandwich Site） [77]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：医药行业、临床 CRO 板块、CDMO 行业 [1][4][8] - **公司**：Madpace、Charles River、药明康德、药明生物、泰格医药、诺斯格、AQVIA、博腾、凯莱英、辉瑞、诺华、默沙东 [1][2][4][8][9][11] 纪要提到的核心观点和论据 Madpace 股价上涨 - **核心观点**：Madpace 股价大涨因订单改善，对行业具标志性意义 [2] - **论据**：其客户 80%为依赖融资的 Biotech 公司，需求与投资环境相关；2023 - 2024 年 Q1，net book to bill 值 1.25 左右，订单远超人员负荷；后降至 0.9 以下，近期升至 1 以上，进入新招聘周期，预示未来收入加速增长 [2] 临床 CRO 板块发展趋势 - **核心观点**：全球临床 CRO 板块从底部反转，进入新增长阶段 [4] - **论据**：Charles River 2025 年 5 月 7 日订单数据超预期，net book to bill 值首超 1；药明康德 2024 年 Q2 订单改善，海外临床试验需求增加带动 CDMO 业务发展 [4] 临床 CRO 服务对 Biotech 公司的重要性 - **核心观点**：临床 CRO 服务对 Biotech 公司是推动研发、提升竞争力的重要策略 [5] - **论据**：能加速创新药临床试验吸引投资；可整合资源提高试验效率和成功率；助其提升信誉度，利于融资和市场推广 [5][6] 国内医药产业现状 - **核心观点**：国内医药产业由外向型 CDMO 公司主导，2024 年行业回暖，龙头先满产，二三线提升空间大 [8] - **论据**：2020 - 2022 年企业扩产，2022 年后行业下行，产能利用率下降；2024 年回暖，龙头产能利用率高，二三线压力大；CDMO 重资产行业，产能利用率低时低价抢单，总量上升可量价齐升 [8] 中美关系对国内 CXO 公司的影响 - **核心观点**：地缘政治影响国内 CXO 公司美国业务，转移能力是关键 [9] - **论据**：药明生物大分子生产不依赖低端制造业，订单相对稳定；药明康德依赖江浙原料和中间体制造，订单也稳定 [9] 医药行业发展周期 - **核心观点**：医药行业发展周期取决于创新方向，新兴领域突破推动行业上行 [3] - **论据**：21 年新冠和 PD - 1 单抗推动市场需求；新创新方向如 ADC、小核酸、多肽等，新兴品种如减肥药带来市场变化 [3][10] 医药产业代际变化对市场景气度的影响 - **核心观点**：每一代大品种带来一代市场景气度变化 [11] - **论据**：医药产业经历小分子、PD - 1 单抗时代，当前新兴领域如小核酸、核医学等突破将带来新景气度，如诺华小核酸领域突破使其表现突出 [11][12] 其他重要但可能被忽略的内容 - 订单减少时，临床板块公司可能面临产能过剩，进入收缩周期甚至裁员；订单超一定水平，公司会扩展产能 [7]

HY3003新药项目进展 - HY3003已完成临床前最优候选化合物筛选和原料药工艺开发 正式进入原料药中试放大阶段 验证了分子结构的可生产性 为后续IND申报及临床转化奠定基础 [1] - HY3003为GLP-1R/GIPR/GCGR三靶点受体激动剂 采用AI多肽芯片技术筛选 适应症为减重 [1] - 开发策略涵盖周制剂 超长效月制剂 口服制剂 其中月制剂依托自主长效递送平台降低给药频率 口服制剂通过渗透促进辅料提升多肽生物利用度 [1] 创新药管线布局 - 同步开发Inclisiran Zilebesiran等siRNA药物 适应症包括高胆固醇血症 高血压 [1] - 开发Pegcetacoplan PEG修饰环肽药物 用于治疗地图样萎缩 [1] - 未来10年计划推出不少于20种制剂 包括创新药 微创新药 ANDA等 [2] 海外市场拓展 - 原料药已销往全球20多个国家和地区 制剂对外授权覆盖90多个国家和地区 [2] - 司美格鲁肽注射液/口服片剂已完成中国 巴西 埃及等市场的授权协议签署 另有20多家国际合作方在洽谈 [2] - 司美格鲁肽注射液三期临床已完成受试者入组 进入随访阶段 预计2026年在中国申报上市 后续推进美国及全球申报 [2] - 替尔泊肽注射液与5家国际合作方接洽 采用利润分成BD授权模式覆盖多国市场 [2]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - CXO基本面拐点已现，看好小分子/大分子CDMO商业化订单持续兑现、多肽&寡核苷酸&ADC CDMO等业务发展下的CDMO投资机会，以及本土创新药支持政策推进下的临床CRO投资机会 [6][66] 根据相关目录分别进行总结 股价复盘 - 本土：2024.12.31 - 2025.04.30，医疗研发外包指数涨0.82%，跑赢医药生物（申万）指数0.64pct，药明生物、药明合联等表现较好 [5][13] - 海外：同期Lonza及LABCORP领涨，跨国CXO公司中仅Lonza对CDMO业务2025年指引相对乐观，其他临床前和临床CRO收入增长预期分化 [5][18] 财务分析 - 成长性：2024Q1 - 2025Q1较多CXO龙头收入YOY环比逐季提升，2025Q1单季度收入YOY平均值重回正增长达8.2%，部分公司2025Q1收入YOY重回10 - 20%甚至超20% [5][26] - 盈利能力：2025Q1平均毛利率30.9%（同比+1.1pct），部分公司下滑，部分提升；平均扣非净利率8.0%（同比+12.5pct），部分公司提升明显 [5][31] - 运营效率：存货周转率和固定资产周转率整体趋稳，随着订单执行和产能利用率提升，运营效率有望逐渐提升 [5][36] 思考与展望 - PE/VC投融资：处于底部区间，全球医疗健康行业投融资季度金额平稳触底，叠加IPO改善和BD交易火爆，有望驱动需求端复苏 [6][45] - IPO融资：美股触底，港股回升，A股2024年放缓，H股2024年放缓后2025年至今回升，美股2024年保持稳定 [6][50] - 供需：2025Q1代表CXO公司资本开支波动，在建工程仍在高位，企业对产能扩张预期乐观，多布局新业务 [6][54] - 订单：龙头保持不错增长，凯莱英、康龙化成等公司订单表现良好，有望驱动经营向上 [6][56] - 机构持仓：有所提升但仍处相对低位，看好新业务驱动下的仓位提升趋势 [6][60] 投资策略 - 拐点已现，积极配置，推荐临床CRO泰格医药等，多肽和小分子CDMO龙头药明康德等，经营效率望进入拐点的CXO康龙化成等 [6][66]