多数观点将下跌归因于冲突缓解，但这一解释难以自圆其说——若仅为避险情绪滑落，美股为何同步下跌？按常理，避险结束后股市应更具上涨动力。有一 个被普遍忽视的信号，更能揭示这波黄金下跌的真相，看懂这一点便能明确黄金当前是否值得配置。 黄金单日大跌5%，背后原因究竟是什么？是冲突缓和，还是冲高回落？ 近期黄金价格大幅回调，让不少投资者感到恐慌，认为这是市场开始"收割"的信号。 其运作逻辑与普通人抵押资产借款类似：银行资金短缺时，可通过SRF将债券或美债抵押给美联储获得短期资金，次日资金回笼后再赎回资产。这一操作期 限仅为一天，属于短期流动性调节工具。 银行为何会急需单日资金？2019年曾爆发严重流动性危机，当时企业缴税与国债交割时间重叠，导致市场资金供需失衡，银行间借款利率剧烈飙升。16日回 购市场的SOFR利率仅2.4%，17日便骤升至9%以上，引发金融市场混乱。 | 日期 | 喜华 | | | --- | --- | --- | | 2019年9月16日 | SOFR (隔夜回购利率)突然上升 | N2.43%- | | 2019年9月17日 | 回购市场极度混乱 | SOFR极端 | | 原因 | 企业缴税 + ...

《美元流动性的三维度观测报告》（工银亚洲研究）构建了"3×3"美元流动性分析矩阵，聚焦联邦基金市场、回购市场、离岸美元市场三大核心场景，从规 模、价格、政策三大维度系统监测流动性变化，为判断市场态势提供了全面框架。报告指出，当前美联储缩表叠加大规模发债导致美元流动性压力结构性积 聚，但依托完善的政策工具体系，非极端情形下爆发全面流动性危机的可能性较低。 联邦基金市场作为美元流动性基石，在充裕准备金框架下以规模指标为核心观测点。2022年6月开启的缩表使美联储总资产降至2022年6月的74.1%，但逆回 购工具（RRP）发挥缓冲作用，截至2025年9月准备金总量3.2万亿美元，占银行总资产12.9%，仍处于12%-13%的充裕区间。价格方面，联邦基金利率 （EFFR）稳定在IORB（4.15%）与ON RRP（4.0%）政策区间内，贴现窗口因"污名化效应"日常使用克制，仅在危机时大规模动用。 指标和政策指标三个维度监测美元流动性变化:规模指标 可为流动性变化提供趋势性前瞻指引;价格指标即时反映 流动性压力、但易受市场噪音干扰;政策工具持续性大规 模使用则往往反映流动性"压力"。 系统分析发现,当前美联储缩表叠加 ...

文章核心观点 - 美联储主席鲍威尔正式宣布将于2025年12月1日停止缩表，此举旨在应对货币市场流动性紧张风险，标志着美联储政策转向宽松的关键一步 [1] 美联储政策调整的背景 - 流动性风险信号显现：隔夜利率持续攀升，有效联邦基金利率与担保隔夜融资利率近期显著走高，SOFR一度突破目标区间上限20-30个基点，反映美国银行间流动性趋紧 [2] - 银行准备金规模降至2.93万亿美元，约占GDP的9%，接近市场认定的流动性充足阈值2.5万亿至3万亿美元，逼近2019年“钱荒”前水平 [2] - 工具使用异常：隔夜逆回购余额归零，常备回购便利使用量激增，显示银行体系融资压力加剧 [2] - 经济与通胀双重压力：就业市场降温，就业增长放缓、失业率微升，下行风险增加；尽管9月CPI同比降至3%，但核心通胀受关税等因素影响仍高于2%目标 [2] - 预防危机重演：借鉴2019年缩表引发货币市场失控的教训，美联储选择提前行动，避免流动性恶化冲击金融系统 [3] 政策调整对美国市场的影响 - 流动性改善：停止缩表将稳定银行准备金规模，缓解短期融资压力，降低回购利率波动风险 [5] - 美债需求边际提升：美联储计划将到期MBS资金转投国债，边际缓解长端利率上行压力，尤其利好短债 [5] - 股市支撑有限：流动性改善对估值有温和提振，但企业盈利与降息节奏仍是主导因素 [5] 政策调整对全球金融与经济的影响 - 缓解“美元荒”：结束流动性抽离有助于稳定全球美元融资成本，新兴市场资本外流压力减轻 [5] - 新兴市场受益：美元流动性改善可能推动资本回流新兴市场，主权债利差收窄，股市估值修复 [5] - 大宗商品分化：黄金受实际利率下行支撑，但美元强势抑制整体商品表现；工业金属需关注经济复苏节奏 [5] 潜在风险 - 通胀反复：若美国经济韧性超预期，通胀再度升温可能迫使美联储放缓降息，抵消流动性宽松效果 [5] - 政策独立性挑战：政治压力可能干扰美联储决策，若被迫激进降息恐冲击美元信用 [5] 未来展望 - 短期看，12月是否进一步降息仍存变数，当前市场预期概率约为70%，取决于就业与通胀数据 [6] - 中长期看，若准备金持续消耗，美联储或启动结构性量化宽松，增持短债，为经济提供更深层支持 [6] - 当前政策转向的主要原因是防范流动性危机，而非主动刺激经济 [6]

阅读时间：11分钟 美联储货币政策操作已逐步演进为一个简洁框架：充足储备金框架以及"双下限"和"一上限"的利率框架。充足准备金框架维护金融体系的流动性；准备金 余额利率（IORB）和逆回购利率（RRP）分别设定银行体系和市场利率下限（"双下限"），常备回购便利（SRF）利率设定政策性利率上限("一上限")， 形成政策性利率区间（比如目前的4.0-4.25%）。这种简洁操作框架一定程度上体现出流动性与利率分离管理的逻辑，对现代货币金融学的研究和教学来 说，是一种新探索和新演进。 美联储货币政策操作的两大核心任务是管理好当前及未来一段时间内与经济状态相匹配的市场流动性和利率水平。 来源：人大CMF 王晋斌 中国人民大学经济学院原常务副书记兼副院长、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员 本文字数：3368字 IORB利率和RRP共同为隔夜利率设定了一个下限：IORB对应银行体系利率下限，RRP对应没有资格获得IROB的金融机构利率下限。这两种利率之间的差 距小，需要平衡商业银行持有储备的机会成本和货币市场逆回购之间的收益（成本），以保持银行市场与金融市场之间的平衡。比如，当银行系统的流动 ...

美联储资产负债表缩减对回购协议市场的影响 - 纽约联储官员表示美联储缩减资产负债表的举措已开始对回购协议市场施加压力 [1] - 随着资产负债表规模持续缩减，银行储备从"充裕"转向"充足"水平，货币市场利率面临上行压力可能加剧 [1] - 美联储上月将每月允许到期不续作的美国国债上限从250亿美元下调至50亿美元，抵押贷款支持证券上限维持350亿美元不变 [1] 美联储资产负债表规模与流动性 - 截至5月14日当周，美联储资产负债表规模为3.24万亿美元，高于前一周的3万亿美元，略低于近三年前启动QT时的水平 [2] - 华尔街策略师估计美联储需将资产负债表规模维持在3万亿至3.25万亿美元以上以维持充足流动性并避免市场压力 [2] 常备回购便利(SRF)的作用与挑战 - SRF有助于减少央行在"充足储备框架"下维持有效运作所需提供的储备规模 [3] - 纽约联储计划将SRF的提前结算操作纳入常规日程以支持市场平稳运行 [3] - 交易对手使用SRF存在障碍，包括无法将交易从资产负债表中净额结算以及额度分配的不确定性 [3] - 这些摩擦导致交易对手通常要求私人市场回购利率显著高于SRF的最低出价利率才会使用该工具 [3]