美联储资产负债表政策 - 美联储重启债券购买的时间日益临近，此举为技术性操作，旨在维持对短期利率的控制[1] - 债券购买不会对货币政策产生任何影响[1] - 美联储计划从12月初起停止缩减资产负债表规模，结束量化紧缩进程[1][2] 准备金水平评估 - 美联储正通过不精确的科学方法寻找充足准备金水平，以确保对利率目标的有效控制和货币市场正常运转[1] - 下一步策略是评估准备金水平何时达到充足状态，随后启动渐进式资产购买以维持充足水平[1] 量化紧缩进程影响 - 量化紧缩期间美联储持有的国债和抵押贷款支持债券到期后不再续作，旨在回笼新冠疫情期间注入的流动性[2] - 美联储资产负债表已从2022年9万亿美元峰值缩减至目前约6.6万亿美元规模[2] 利率政策与市场背景 - 在10月政策会议上，尽管通胀高于2%目标，美联储仍将基准利率下调25个基点至3.75%-4.00%区间，以支撑疲软的劳动力市场[1] - 短期融资市场在10月政策会议前后经历动荡期[1] 常备回购便利工具 - 常备回购便利工具运行良好，可为合格银行提供快速现金作为流动性来源[3] - 鼓励银行使用该工具，无需担心向美联储借款被视为存在问题[3] - 该工具有效性取决于市场参与者积极使用而无污名化障碍[3]

美国货币市场融资压力现状 - 关键市场利率与美联储设定利率之间的差距触及2020年以来最高水平，三方回购利率虽在周中有所回落但市场普遍认为只是暂时性缓解 [1] - 上月底金融系统出现压力迹象后短期融资利率本周趋于稳定，三方回购利率与美联储储备余额利率之间的利差收窄，货币市场压力有所缓解 [2] - 融资压力预计至少会在下个月末和年末时再次出现，市场参与者并未放松警惕 [2] 融资压力的主要成因 - 近期的资金压力主要源于天量的短期国债发行以及来自杠杆投资者的持续增长的融资需求 [3] - 10月份的大量国债发行将财政部一般账户余额在10月30日推高至1万亿美元，远超财政部季度末8500亿美元的目标，此过程从银行体系中抽走了大量流动性 [3] - 10月底银行体系的准备金余额降至近2.8万亿美元，叠加加拿大银行因其财年结束而从美国回购市场回撤资金，导致月底融资压力升级 [3] - 持续三年的量化紧缩与创纪录的美国国债发行同时进行，正将银行系统储备金推向危险区域，市场可能已不再处于充裕的储备环境中 [1][3] 短期内的积极缓解因素 - 财政部一般账户余额已达1万亿美元的"高水位线"，随着财政部计划在年底将现金余额降至8500亿美元，预计将有约1500亿美元的准备金回流到银行系统 [5] - 短期国债的发行高峰期已过去，年底前净国债发行量将微乎其微，12月份将出现大规模的净偿还，规模预计在1000亿至1200亿美元之间，成为流动性的重要"顺风" [8] - 政府停摆对财政部一般账户余额的影响相对较小，至多每月约250亿美元，与庞大的准备金总额相比微不足道 [5] 年底前持续存在的结构性风险 - 第四季度传统上是资金压力加剧的时期，全球系统重要性银行为管理其系统性风险评分会主动收缩资产负债表 [10] - 随着股票价格走高，股权回购业务会机械性地消耗更多本已有限的银行资产负债表空间，这些风险在准备金水平本已偏低的情况下使得年底流动性状况更加脆弱 [10] - 美联储的关键工具常备回购便利的有效性受到挑战，代表货币市场基金借出利率的三方一般抵押回购利率已多次升至常备回购便利利率之上，交易商宁愿以更高成本从货币基金借款也不愿使用美联储工具 [11][14] 美联储的潜在政策应对 - 如果回购利率上升证明不是暂时性的，美联储可能需要开始购买资产，终结长达三年的量化紧缩进程 [1][18] - 天量的国债发行有耗尽传统投资者美债需求的风险，为更好地平衡国债供需，可能需要美联储作为买家介入 [18] - 美联储可能首先强化常备回购便利，例如通过引入中央清算机制、降低其利率，或者提供定期回购操作来缓解跨年资金压力，若高利率状况再持续数周或将进行调整 [18] - 基本预测是美联储直到明年才需要通过扩大资产负债表来增加准备金，但如果情况显著恶化，可能会同时部署回购操作和直接的国债购买以迅速缓解市场压力 [19]

黄金价格大幅回调的原因 - 黄金价格出现单日大跌5%的行情[1] - 市场普遍将下跌归因于地缘政治冲突缓解，但此解释与美股同步下跌的现象存在矛盾[4] - 文章核心观点认为，黄金下跌的真实原因与市场流动性紧张信号更为相关，而非单纯的避险情绪滑落[4] 美联储政策与市场流动性信号 - 美联储在10月启用了常备回购便利工具，该工具是银行在资金短缺时向美联储获取单日短期资金的渠道[4][6] - SRF工具在10月出现高频、大额使用，连续三天操作规模均超过50亿美元，为疫情后首次，表明市场出现显著的流动性紧缺[7] - 回顾2019年流动性危机，SOFR隔夜回购利率曾从9月16日的2.4%骤升至9月17日的9%以上，引发金融市场混乱[6][7] 私人信贷与家庭债务风险 - 美国私人银行借贷规模已达到1.7万亿美元，接近美国国债市场规模的十分之一，增速迅猛但监管不足[9] - 近期美国两家企业First Brands与Tricolor连续倒闭，英国央行行长贝利将该市场风险与2007年次贷危机相提并论[11] - 美国家庭债务规模攀升至18.4万亿美元的历史新高，信用卡拖欠率和汽车贷款拖欠率均超过疫情前水平[11] 黄金与流动性危机的历史关联 - 在典型流动性危机初期，黄金通常是跌幅最快的资产之一，例如2008年雷曼兄弟倒闭后黄金短线暴跌23%，2020年疫情爆发初期黄金一个月内暴跌12%[14] - 流动性紧张时，市场参与者为缓解资金压力会优先抛售流动性强、价值高的黄金资产，但此类下跌持续时间通常较短，因各国央行会迅速转向宽松政策[16] - 历史数据显示，央行放水后黄金表现强劲：2008年QE后黄金从700美元/盎司涨至1900美元/盎司，涨幅接近2倍；2020年危机后四个月黄金创下历史新高[16] 当前货币政策环境与黄金展望 - 尽管市场关注降息，但美国过去几年持续执行量化紧缩政策，去年巅峰时期每月缩减流动性达950亿美元，紧缩政策仍在持续[18] - 10月流动性出现转向信号，预计美国本月大概率实施降息，后续货币政策将持续宽松[20] - 长期来看，全球降息放水趋势、地缘冲突未完全平息及去美元化进程支撑黄金大趋势；短期则因回调时长不确定和中美博弈等因素可能延续波动[20] 对投资者的启示 - 不存在绝对安全的资产，过度追捧的"安全标的"可能滋生泡沫，多元投资和分散持仓是更稳妥的选择[20] - 黄金作为资产组合的长期"安全底仓"具有价值，但需理性看待其短期波动可能引发的风险[20] - 流动性风险不容忽视，家庭应提前构建充足的流动资金池以应对局部风险[20]

美元流动性分析框架 - 构建了“3×3”美元流动性分析矩阵，聚焦联邦基金市场、回购市场、离岸美元市场三大核心场景，从规模、价格、政策三大维度系统监测流动性变化 [1][6][8] - 当前美联储缩表叠加大规模发债导致美元流动性压力结构性积聚，但依托完善的政策工具体系，非极端情形下爆发全面流动性危机的可能性较低 [1][6] 联邦基金市场 - 作为美元流动性基石，在充裕准备金框架下以规模指标为核心观测点 [1][8][9] - 2022年6月开启的缩表使美联储总资产降至2022年6月的74.1%，但逆回购工具（RRP）发挥缓冲作用，截至2025年9月准备金总量3.2万亿美元，占银行总资产12.9%，仍处于12%-13%的充裕区间 [1][11][13] - 价格方面，联邦基金利率（EFFR）稳定在IORB（4.15%）与ON RRP（4.0%）政策区间内，贴现窗口因“污名化效应”日常使用克制，仅在危机时大规模动用 [1][13][17] 回购市场 - 作为流动性重要枢纽，核心观测担保隔夜融资利率（SOFR）及一级交易商做市能力 [2][18][20] - 2025年9月以来，SOFR围绕利率走廊上限波动，与ON RRP利差中枢升至16BP，显示市场边际收紧；一级交易商国债逆回购规模与准备金比值升至0.88，虽未达危机时期水平，但压力持续上升 [2][20][21] - 政策层面，常备回购便利（SRF）在2025年6月季末扰动时使用量达110亿美元，创历史新高，反映市场时点性脆弱性加剧 [2][22] 离岸美元市场 - 呈现“债券化、衍生品化”特征，货币互换基差是核心观测指标 [2][27][31] - 2025年以来，欧元/美元、日元/美元3个月交叉货币基差趋势性收窄，显示离岸流动性保持充裕，且在4月关税冲击期间未明显走阔，反映美元避险属性有所减弱 [2][32][33] - 政策工具方面，央行货币互换针对发达经济体央行，FIMA回购便利覆盖全球200多个主体，两者在危机时期的大规模使用可作为系统性流动性压力的重要信号 [2][35][40] 未来流动性压力 - 未来美元流动性仍面临多重收缩压力：美联储持续缩表（每月减持50亿美元国债、350亿美元MBS），ON RRP规模濒临枯竭，《大而美法案》生效推动财政部发债扩容，TGA账户回升将进一步消耗准备金 [3] - 预计9月底准备金或跌破3万亿美元，逼近2.7万亿美元的警戒线，美联储缩表与财政扩张的叠加加剧了“货币金字塔”结构性扭曲，放大市场潜在波动风险 [3]

文章核心观点 - 美联储主席鲍威尔正式宣布将于2025年12月1日停止缩表，此举旨在应对货币市场流动性紧张风险，标志着美联储政策转向宽松的关键一步 [1] 美联储政策调整的背景 - 流动性风险信号显现：隔夜利率持续攀升，有效联邦基金利率与担保隔夜融资利率近期显著走高，SOFR一度突破目标区间上限20-30个基点，反映美国银行间流动性趋紧 [2] - 银行准备金规模降至2.93万亿美元，约占GDP的9%，接近市场认定的流动性充足阈值2.5万亿至3万亿美元，逼近2019年“钱荒”前水平 [2] - 工具使用异常：隔夜逆回购余额归零，常备回购便利使用量激增，显示银行体系融资压力加剧 [2] - 经济与通胀双重压力：就业市场降温，就业增长放缓、失业率微升，下行风险增加；尽管9月CPI同比降至3%，但核心通胀受关税等因素影响仍高于2%目标 [2] - 预防危机重演：借鉴2019年缩表引发货币市场失控的教训，美联储选择提前行动，避免流动性恶化冲击金融系统 [3] 政策调整对美国市场的影响 - 流动性改善：停止缩表将稳定银行准备金规模，缓解短期融资压力，降低回购利率波动风险 [5] - 美债需求边际提升：美联储计划将到期MBS资金转投国债，边际缓解长端利率上行压力，尤其利好短债 [5] - 股市支撑有限：流动性改善对估值有温和提振，但企业盈利与降息节奏仍是主导因素 [5] 政策调整对全球金融与经济的影响 - 缓解“美元荒”：结束流动性抽离有助于稳定全球美元融资成本，新兴市场资本外流压力减轻 [5] - 新兴市场受益：美元流动性改善可能推动资本回流新兴市场，主权债利差收窄，股市估值修复 [5] - 大宗商品分化：黄金受实际利率下行支撑，但美元强势抑制整体商品表现；工业金属需关注经济复苏节奏 [5] 潜在风险 - 通胀反复：若美国经济韧性超预期，通胀再度升温可能迫使美联储放缓降息，抵消流动性宽松效果 [5] - 政策独立性挑战：政治压力可能干扰美联储决策，若被迫激进降息恐冲击美元信用 [5] 未来展望 - 短期看，12月是否进一步降息仍存变数，当前市场预期概率约为70%，取决于就业与通胀数据 [6] - 中长期看，若准备金持续消耗，美联储或启动结构性量化宽松，增持短债，为经济提供更深层支持 [6] - 当前政策转向的主要原因是防范流动性危机，而非主动刺激经济 [6]

美联储货币政策操作框架 - 美联储当前采用简洁的货币政策操作框架，即充足准备金框架，并辅以“双下限”和“一上限”的利率框架 [2] - 该框架的核心任务是管理与经济状态相匹配的市场流动性和利率水平，并体现出流动性与利率分离管理的逻辑 [2][11] 流动性管理工具 - 银行准备金率是调节银行体系流动性的核心工具，准备金率高低决定了商业银行信贷可扩张的程度 [3] - 逆回购是美联储用证券资产换取交易对手方现金以回收市场流动性的关键工具，正回购则用于释放流动性 [4] - 常备回购便利主要用于解决合格金融机构的短期资金需求，尤其是在市场流动性紧张时，可被视为一种“应急”工具 [5] 利率管理机制 - 利率“双下限”由准备金余额利率和逆回购利率构成，分别为银行体系和金融市场设定利率下限 [5][6] - IORB是银行体系资金利率的下限，而RRP为没有资格获得IORB的金融机构提供市场收益率下限 [5][6] - 逆回购利率的特点在于能强有力地控制利率水平，即使收缩大量过剩流动性，也能使利率维持在联邦基金利率要求的水平 [6] - 利率上限由常备回购便利的利率设定，这是符合条件的机构从美联储借钱的成本，即政策性利率的上限 [8] - 有效的利率上限工具保证了美联储不需要通过资产购买来提供额外准备金，确保利率变化不脱离控制区间 [8] 充足准备金框架的演进与优势 - 充足准备金框架于2019年正式采用，旨在确保金融体系满足流动性支付要求，降低货币市场借贷利率意外飙升的风险 [3][11] - 与稀缺准备金框架相比，充足准备金框架避免了因准备金数量与融资成本非线性关系而导致的调控难题 [10] - 当银行准备金超过其资产的12-13%时，准备金处于充裕状态，联邦基金利率对准备金变化的弹性变得非常小 [10] - 充足准备金框架因其有效性、稳健性和简单性，已被不少发达经济体的央行采用 [11]

美联储资产负债表缩减对回购协议市场的影响 - 纽约联储官员表示美联储缩减资产负债表的举措已开始对回购协议市场施加压力 [1] - 随着资产负债表规模持续缩减，银行储备从"充裕"转向"充足"水平，货币市场利率面临上行压力可能加剧 [1] - 美联储上月将每月允许到期不续作的美国国债上限从250亿美元下调至50亿美元，抵押贷款支持证券上限维持350亿美元不变 [1] 美联储资产负债表规模与流动性 - 截至5月14日当周，美联储资产负债表规模为3.24万亿美元，高于前一周的3万亿美元，略低于近三年前启动QT时的水平 [2] - 华尔街策略师估计美联储需将资产负债表规模维持在3万亿至3.25万亿美元以上以维持充足流动性并避免市场压力 [2] 常备回购便利(SRF)的作用与挑战 - SRF有助于减少央行在"充足储备框架"下维持有效运作所需提供的储备规模 [3] - 纽约联储计划将SRF的提前结算操作纳入常规日程以支持市场平稳运行 [3] - 交易对手使用SRF存在障碍，包括无法将交易从资产负债表中净额结算以及额度分配的不确定性 [3] - 这些摩擦导致交易对手通常要求私人市场回购利率显著高于SRF的最低出价利率才会使用该工具 [3]