核心观点 - 公司2025年上半年营业总收入138.80亿元同比增长0.54% 归母净利润36.62亿元同比增长2.49% 扣非归母净利润36.26亿元同比增长2.42% 在白酒行业深度调整期维持盈利正增长但增长依赖内部费用压缩与渠道库存调节而非市场真实需求复苏[1] - 公司业绩呈现"明稳暗忧"局面 增长动力源于内部调节而非外部扩张 核心产品价格体系承压且省外市场扩张停滞 全国化战略受阻[6] - 公司需解决稳价与放量平衡及省外市场突破两大核心障碍以实现可持续增长[6] 季度经营表现 - 第二季度营业收入47.34亿元同比下降14.23% 归母净利润13.32亿元同比下降11.63% 与上半年整体微增形成反差[2] - 合同负债14.28亿元较上年同期减少7.90亿元 环比减少22.46亿元 同比降幅35.63% 反映公司主动降低经销商预付款要求并放缓渠道回款节奏[2] - 增长呈现"前高后低"特征 上半年0.54%营收增长建立在一季度前置回款与渠道压货基础上[2] 产品结构分析 - 白酒业务收入136.40亿元同比增长1.57% 销量8.14万吨同比增长10.67% 但平均出厂单价16.75万元/吨同比下滑8.22%[3] - 核心品牌"年份原浆"收入109.59亿元同比增长1.59% 销量增10.80%但吨价降8.31%至23.52万元/吨[3] - "古井贡酒"系列收入11.84亿元同比下降4.39% 销量增9.26%但吨价大幅下滑12.49%[3] - "黄鹤楼及其他"收入14.97亿元同比增长6.68% 销量增12.11%但吨价降4.84%[3] - 整体毛利率79.87%同比下降0.54个百分点 年份原浆毛利率降1.17个百分点至85.14% 古井贡酒系列毛利率降4.15个百分点至52.04%[3] 区域市场表现 - 华中地区收入122.97亿元同比增长3.60% 占总收入比重88.60%同比提升2.62个百分点[4] - 华北地区收入8.09亿元同比下降27.04% 华南地区收入7.68亿元同比下降5.84% 国际市场收入0.05亿元同比下降53.68%[4] - 经销商总数5062家较年初减少27家 其中华中地区减少32家 华北增加18家 华南减少6家[4] 盈利能力指标 - 归母净利率26.38%同比提升0.50个百分点 第二季度净利率28.13%同比提升0.83个百分点[3] - 销售费用率同比下降0.86个百分点 净利率提升主要依赖费用管控而非毛利改善[3] 渠道与创新举措 - 线上销售收入5.73亿元同比增长40.19% 线下渠道收入同比下降0.67%[5] - 线上广告投放同比增加49.7% 通过短视频直播等数字营销提升年轻消费群体曝光度[5] - 推出26°"轻度古20"年轻化产品及"老瓷贡""老玻贡"高性价比光瓶酒拓展消费边界[5] - 线上业务占总收入比重不足5% 新品处于市场导入期对整体业绩贡献尚不显著[6]

核心财务表现 - 2025H1营业总收入138.8亿元同比+0.5% 归母净利润36.6亿元同比+2.5% [1] - 2025Q2营业总收入47.3亿元同比-14.2% 归母净利润13.3亿元同比-11.6% [1] - 2025Q2净利率同比提升0.8个百分点 销售费用率同比降低1.86个百分点 [3] 产品结构分析 - 年份原浆收入109.6亿元同比+1.6% 销量+10.8%但吨价-8.3% [2] - 古井贡酒收入11.8亿元同比-4.4% 销量+9.3%但吨价-12.5% [2] - 黄鹤楼及其他收入15.0亿元同比+6.7% 销量+12.1%但吨价-4.8% [2] - 2025年推出老玻贡、老瓷贡等低价位产品补充增量 [2] 区域市场表现 - 华中地区收入123.0亿元同比+3.6% 优势市场保持稳健增长 [2] - 华北收入8.1亿元同比-27.0% 华南收入7.7亿元同比-5.8% [2] - 公司聚焦省内及华中优势市场 深化经销商合作推动渠道精耕 [2] 渠道运营情况 - 线上收入5.7亿元同比+40.2% 线下收入133.1亿元同比-0.7% [3] - 2025H1综合促销费同比-8.3% 费用投入较为克制 [3] - 渠道三通工程及数字化系统赋能费用精益化管理 [3] 现金流与预收款 - 2025Q2销售收现69.8亿元同比+18.7% 经营性现金流23.1亿元同比+48.4% [3] - 应收款项融资较年初下降22.3亿元 [3] - 合同负债14.3亿元环比减少22.5亿元同比-36% [3] - （收入+Δ预收）同比-20.3% 公司主动降速为经销商纾压 [3] 未来业绩展望 - 预计2025-2027年收入230.1/241.6/265.7亿元 同比-2.4%/+5.0%/+10.0% [4] - 预计归母净利润54.2/57.6/65.0亿元 同比-1.7%/+6.2%/+12.8% [4] - 当前股价对应2025/2026年16.7/15.7倍P/E [4] - 中秋国庆旺季临近 安徽省内宴席、自饮等大众场景环比略有改善 [4]

财务表现 - 25H1营收138.80亿元同比微增0.54% 归母净利润36.62亿元同比增长2.49% [1] - 25Q2营收47.34亿元同比下降14.23% 归母净利润13.32亿元同比下降11.63% [1] - 25Q2销售净利率同比提升1.19个百分点至29.33% 毛利率80.24%同比下降0.26个百分点 [2] 产品结构 - 年份原浆系列营收同比增长1.59% 占营收比重80.34%保持稳定 [1] - 古井贡酒品牌营收同比下降4.39% 黄鹤楼品牌营收同比增长6.68% [1] - 古5、古7/古8保持韧性增长 古16一季度强势二季度降速 古20坚持控量策略 [1] 区域表现 - 华中区域营收同比增长3.60% 华北区域同比下降27.04% 华南区域同比下降5.84% [1] - 安徽省内份额逆势提升 对比迎驾/口子窖省内增速分别为-12%/-19% [1] - 省外山东、河南、江苏省区相对稳健 河北省区以消化库存为主 [1] 费用与现金流 - 25Q2销售费用率同比下降1.86个百分点至22.78% 管理费用率同比上升0.78个百分点至5.75% [2] - 25Q2销售回款69.79亿元同比增长18.71% 合同负债14.28亿元环比减少22.46亿元 [2] - 公司采取抓动销、去库存、拓渠道、稳价格策略 适度降低回款要求 [2] 战略布局 - 8月19日推出轻度古20产品 主打悦己、轻度、混饮概念切入年轻化赛道 [2] - 同步推出高性价比口粮酒老瓷贡、老玻贡 完善大众价位产品矩阵 [2] - 中长期坚持全国化、次高端战略 通过插旗、打井、育户、上量路径推进三通工程 [2] 行业环境 - 白酒行业呈现量缩价跌、库存高压、消费分化特征 [1] - 100-300元价位成为动销主力 商务宴请需求疲软 宴席场景支撑相对稳定 [1] - 公司有望随行业触底企稳率先恢复向上势能 强化龙头地位 [3]

执笔 | 姜 姜 编辑 | 骆 言 白酒行业正掀起一场颠覆性的"光瓶革命"——当高端化浪潮遇冷，2025年各大酒企却集体调转目标，在30-80元价格带排兵布阵。 30-80元价格带的白刃战 白酒市场正在经历一场"反向革命"。过去，酒企普遍追求高端化。2025年，行业风向却转向了光瓶酒市场。 7月23日，伊力特在新疆推出两款伊力粮仓产品：28元（500mL/42度）和35元（500mL/50度）。 6月23日，洋河股份联合京东在内蒙古大草原发布了洋河大曲高线光瓶酒，42度单瓶售价59元。 从伊力特28元的"粮仓"系列到胖东来75元的"自由爱"，从洋河59元草原限定款到古井贡45元老瓷贡......这场看似消费降级的市场运动，实则是行业价值逻 辑的重构：头部酒企借品牌溢价收割大众市场，区域酒厂则以极致性价比背水一战。 专家提示，一面是玻汾、西凤等头部酒企筑起护城河，一面是中小酒企在微利红海中濒临出局。当包装溢价让位于品质较量，当社交属性回归饮用本质， 这场没有退路的"白刃战"或将重塑行业格局——要么用差异化破局，要么在价格战中沉没。 01 名酒军团"降维厮杀" 更早之前，今年春糖期间，泸州老窖焕新推出2025版二 ...

行业趋势 - 白酒行业进入调整期，高端产品价格普遍倒挂，千元价格带失守，第八代五粮液跌至930元，国窖1573跌至860元，茅台1935跌至700元[16] - 光瓶酒成为行业最具活力赛道，2024年市场规模达1500亿元，100元以下价格带动销表现最佳[3][6] - 消费场景结构性迁移，80.8%经销商反馈宴请需求减少，家庭独酌和婚庆寿宴占比提升[10] 公司动态 - 洋河股份推出59元洋河大曲高线光瓶酒，预售48小时破万瓶并登顶京东热卖榜，主打"100%三年陈"年份认证[1][17] - 胖东来自有品牌"自由爱"光瓶酒年营收或达10亿元，抖音专营店已售146万瓶，单瓶75元[3] - 泸州老窖推出65元二曲(2025版)，古井贡酒推45元老瓷贡，仰韶酒业推58元仰韶酒，今世缘布局39-228元多价格带[4][5] 市场竞争格局 - 传统光瓶酒代表牛栏山"白牛二"年销几十亿元，山西汾酒玻汾年销超百亿元，占据10元价格带[7][8] - 新势力光瓶酒因消费理性化崛起，酒企通过品质升级(如年份认证)摆脱低端标签[9][17] - 新国标实施后顺鑫农业推出40元"金标陈酿"替代原10元"白牛二"，但上半年净利润同比下降超53%[12] 消费行为变化 - 消费者偏好转向高性价比产品，80元以下光瓶酒每瓶利润稳定在5-10元[6][10] - 中国酒业协会提出"三理性时代"概念，消费者在饮酒量、价格和风格选择上更趋理性[11] - 飞天茅台市场价从3000元跌至1800元，蛇茅、公斤茅跌破指导价，黄牛拒收[16]

财务表现 - 24年营收235.8亿元，同比增长16.4%，归母净利润55.2亿元，同比增长20.2%，分红率达57.5%，同比提升5.7个百分点 [1] - 单Q4营收45.1亿元，同比增长4.9%，归母净利润7.7亿元，同比减少0.7% [1] - 25Q1营收91.5亿元，同比增长10.4%，归母净利润23.3亿元，同比增长12.8%，合同负债36.7亿元，环比24Q4末上升1.59亿元 [1][3] 产品与区域分析 - 24年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他营收同比增长17.3%/11.2%/15.1%，下半年增速分别为9.7%/10.8%/3.5%，年份原浆系列主动控货降速明显 [2] - 分区域看，华北/华中/华南/国际全年同比增长7.4%/17.8%/11.2%/2.9%，下半年同比变化-14.9%/+13.1%/+4.0%/+0.6%，华北区域调整回款要求致下滑明显 [2] 盈利与现金流 - 25Q1毛利率同比下滑0.7个百分点，因产品结构下移，归母净利率同比提升0.5个百分点 [3] - 24Q4合同负债环比提升81.6%至35.2亿元，25Q1回款同比略降1.6%，合同负债环比Q4末提升4.5%至36.7亿元，与收入增长匹配 [3] 战略与展望 - 25年营收目标设为稳健增长，聚焦良性经营，产品端强化古井贡酒百元系列布局，年份原浆系列升级古5、古8提升性价比 [4] - 渠道端省内梳理利润分配，省外持续招商稳定份额，24年分红率提升至57.5%，强化股东回报 [4] 估值与预测 - 25年EPS预测调整为11.62元（原11.69元），26年预测12.98元（原13.08元），新增27年预测14.53元，目标价300元 [5]

文章核心观点 古井贡酒核心单品布局有序、结构完善，省内外动销灵活，正朝300亿目标迈进，通过多香型、多价位、多区域市场协同发展穿越行业周期 [1][7] 产品销售情况 - 古20成为全国年销近50亿的大单品 [1] - 今年春节古井动销比去年增长约10%，古8占春节销售产品结构约4成，古5占15%，古16占比提高到16 - 17%，增长主要靠古16，占比增加5 - 6个点 [5] - 古8占据安徽宴席市场三分之二，古16占据三分之一，且古16占比呈上升趋势 [1][5] - 古5古8突破40亿规模，去年古16销售规模接近30亿、古20接近50亿，且古16、古20每年增速达50%以上 [6] 市场布局 - 古井贡酒在重点价位进行主力单品卡位，加大宴席投入培育古16以上产品市场认知 [6] - 古井对百元性价比系列的老瓷贡、老玻贡面向大商优商全国化招商 [6] - 省外市场保持两位数增速快速增长，江苏、河南、山东年销售额超十亿 [6] 文化活动 - 3月29日，古井贡酒·年份原浆2025第八届桃花春曲节暨第四届古粉节开幕，已连续举办八届，是讲好“古井故事”、创新“白酒 + 文化旅游”的实践拓展 [1] - 桃花春曲节为期3天，期间发布2025日本大阪世博会中国馆官方合作伙伴纪念酒，举行中法嘉宾共同为古奇威士忌橡木桶封桶仪式等活动，“古粉”阵营不断扩容 [5] 领导观点 - 古井集团党委书记、董事长梁金辉表示，桃花春曲制作工艺脱胎于千年古法，桃花春曲节是对中国优秀酒文化的传承发扬，古井将继续推动“古井贡酒·年份原浆三贡节大赛” [3]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 公司经营理性务实节奏稳健，承压期强化下沿产品布局投入，经营业绩确定性强，当前对应25年估值15倍，估值性价比凸显，调整24 - 26年EPS预计为10.29/11.63/13.28元，维持目标价300元 [7] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2023 - 2026年主营收入分别为202.54亿、233.52亿、259.11亿、291.94亿元，同比增速分别为21.2%、15.3%、11.0%、12.7%；归母净利润分别为45.89亿、54.41亿、61.48亿、70.21亿元，同比增速分别为46.0%、18.6%、13.0%、14.2%；每股盈利分别为8.68、10.29、11.63、13.28元；市盈率分别为20、17、15、13倍；市净率分别为4.3、3.7、3.1、2.7倍 [3] 公司基本数据 - 总股本52860万股，已上市流通股52860万股，总市值935.78亿元，流通市值935.78亿元，资产负债率34.23%，每股净资产45.20元，12个月内最高/最低价为280.38/140.60元 [4] 春糖观感 - 公司连续10年参展，打造近2000㎡沉浸式独立展厅，携“四品六香”名酒矩阵亮相，集产品展示、沉浸式品鉴、白酒新文化体验于一体，融合乐队驻场；积极推动招商，除年份原浆外，第八代古井贡酒战略新品春糖推新招商，老瓷贡强化露出以推动全国化布局 [7] 市场表现 - 公司理性控速，四季度放宽增长要求去库，为经销商纾压，2月下旬开瓶率优于节前，开门红完成既定回款目标；分产品看，古8受益城区宴席市场增速较好，古16承接省内升级需求略有降速但仍双位数增长，古5/献礼版县乡宴席占优周转较快，古20以稳价为主；分区域看，省内基地市场增长扎实，合肥古8韧性足，古16宴席势头强，淮南、铜陵等地持续布局，省外相对分化，江苏已转好向上，上海表现较好，河南、河北、山东延续调整 [7] 全年展望 - 产品端：下沿产品基础扎实，强化百元性价比古井贡酒系列布局，对古5、古8焕新升级，调整费投节奏巩固龙头优势；渠道端：主动梳理渠道利润分配让利终端，通过终端联盟挖掘增长潜力，营销人员战斗势能强，省外新品持续招商有望撬动渠道杠杆稳定份额 [7] 附录：财务预测表 - 资产负债表：2023 - 2026年货币资金分别为159.66亿、173.75亿、200.29亿、242.27亿元等；利润表：营业收入分别为202.54亿、233.52亿、259.11亿、291.94亿元等；现金流量表：经营活动现金流分别为44.96亿、53.47亿、68.20亿、78.99亿元等；主要财务比率：成长能力方面营业收入增长率分别为21.2%、15.3%、11.0%、12.7%等 [15]

核心观点 - 公司携四大品牌和六大香型全系产品亮相2025春季糖酒会 全方位展示品牌历史 智能酿造 非遗传承及国际荣誉 [1] - 公司采用直播探展和达人直播双线互动模式 打破时空限制 让全球客商身临其境感受产品魅力 [3] - 公司通过推出第八代产品 老瓷贡及健康创新品类 构建多元化产品矩阵 覆盖市场需求 [5][6][8] - 公司布局白酒+大健康产业 推出养生酒等创新品类 抢占健康消费万亿市场 [8] - 明光酒业携明绿液和老明光明系列亮相 以独特风味吸引客商 [9][11] - 公司设置盲品挑战赛互动专区和鸡尾酒调制活动 着力年轻人市场 融入年轻消费习惯 [12] - 糖酒会为酒企与经销商提供沟通平台 帮助寻找新的利润增长点 [13] 品牌与产品展示 - 公司集合古井贡 黄鹤楼酒业 明光酒业 珍藏酒业四大品牌 [1] - 公司展示浓香 烤麦香 古香 清香 明绿香 酱香六大香型全系产品 [1] - 第八代产品承袭1963年全国评酒会金奖的老名酒基因 传承老五甑古法酿造 复刻经典风味 [5] - 老瓷贡使用纯粮固态发酵 精选优质五谷 坚守百年传统工艺老五甑 赢得白酒消费市场广泛认可 [6] - 明光酒业携明绿香型的明绿液和中高端战略产品老明光·明系列亮相 [9] - 明绿液选用国家地理保护标志的明光绿豆为原料 创造独树一帜的绿豆香 [11] 市场策略与创新 - 公司采用直播探展+达人直播双线互动模式 打破时空限制 [3] - 公司布局白酒+大健康产业 推出养生酒 欣肝保倍 皇家盈养草本酵素等创新品类 [8] - 公司设置盲品挑战赛互动专区 参与者有机会赢取限量版纪念酒和品牌周边 [12] - 公司展出陈年瓶储老酒 再现经典产品 [12] - 公司携手众二酒馆 以年份原浆·古20为基酒调制鸡尾酒 搭配现场乐队驻唱 [12] - 糖酒会为酒企与经销商提供沟通平台 帮助寻找新的利润增长点 [13] 地理与工艺优势 - 明光酒业坐落于北纬32度黄淮名酒带核心腹地 四季分明 独特地理生态环境是酿酒微生物种群繁殖的理想之地 [11] - 明光酒业通过非遗酿造技艺升华 造就老明光酒窖香浓郁 绵柔净爽的独特风格 [11] - 亳州被称为药都 致力于打造世界中药之都 推动中医药产业规模持续壮大 [8]