报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [2][57] 报告的核心观点 - 当前全球处于人工智能浪潮，智能网联车是端侧AI重要应用场景，报告研究的具体公司在智能网联车通信模组领域领先，是重要收入增长点，预计2025 - 2027年营业收入分别为37.86、45.59、54.05亿元，归母净利润分别为2.29、3.04、3.93亿元，对应PE分别为52X、39X、30X [5][57] 根据相关目录分别进行总结 专注通信模组，建立定制化竞争优势 - 报告研究的具体公司坚持模组和解决方案双轮驱动产品策略，发展历经三阶段，2007 - 2012年聚焦精密组件加工并布局物联网定制模组业务，2013 - 2017年拓展4G通信技术服务及模块、终端研发销售，2018年至今坚持无线通信模组与物联网解决方案双轮驱动，已在智能网联车等核心行业建立先发优势并向新兴行业拓展 [3][19] - 2019 - 2024年公司营收从9.33亿元增至29.41亿元，CAGR为25.82%；归母净利润2019年为0.25亿元，2022年达1.28亿元，2023年因加大投入和资产减值损失增加降至0.65亿元，2024年回升至1.36亿元 [23] 端侧AI时代，通信模组在智能网联车的应用市场将加速发展 - AI模组是端侧AI发展基石，无线通信模组具备AI处理能力，承担本地推理与智能感知任务，集成NPU和先进计算单元，为多场景提供异构计算能力，2024年起相关厂商组建端侧智能计算生态体系 [27] - 全球端侧AI市场将爆发式增长，预计从2025年的3219亿元增至2029年的12230亿元，复合年增长率39.6%；中国端侧AI市场将从2025年的802亿元攀升至2029年的3077亿元，复合年增长率39.9% [31] - 智能网联车是智能模组核心应用场景，随着智能座舱渗透，整车厂对车载模组要求提高，高算力模组逐步取代传统通信模组，通信模组在智能网联车应用市场加速发展，2020 - 2024年智能网联车场景无线通信模组市场规模从23亿元增至50亿元，复合增速21%，预计2029年达159亿元，2024 - 2029年复合增长率26% [4][40] 深耕智能座舱模组，建立较强的行业影响力 - 2023年报告研究的具体公司座舱模组获头部新势力定点，为其打造下一代智能座舱解决方案，SLM925模组可提供辅助驾驶功能、丰富影音娱乐功能，采用高通®QCM6125芯片平台，有一定算力和功能接口 [43][45] - 2025年公司在高通汽车技术与合作峰会上提出“智慧舱联”概念和“双域融合”创新方案，降低系统复杂度与成本，打破数据壁垒，实现创新应用 [48] - 公司推出高性能智能座舱模组，实现座舱技术与AI大模型深度融合，SRM965模组支持多块高分辨率屏幕和多路摄像头，2024年公司5G车载模组出货量88.1万颗，市场份额35.1%，排名全球第一 [54][55] 盈利预测及评级 - 预计报告研究的具体公司2025 - 2027年营业收入分别为37.86、45.59、54.05亿元，归母净利润分别为2.29、3.04、3.93亿元，对应PE分别为52X、39X、30X，首次覆盖给予“推荐”评级 [5][57]

公司概况 - 四维智联是智能座舱解决方案供应商 以创新软件开发能力和从端到云的全面产品覆盖而闻名 [2] - 2024年在国内一级智能座舱解决方案供应商中排名第十 占市场份额0.1% 在全球以软件为驱动的中国一级供应商中排名第三 舱泊一体解决方案服务量全国排名第二 [2] - 2022-2024年收入分别为5.39亿元 4.77亿元 4.79亿元 年度亏损分别为2.04亿元 2.65亿元 3.78亿元 [2] 财务数据 - 2022-2024年毛利率分别为30.2% 29.4% 29.2% 研发开支占比从21.0%增至43.8% [3] - 2024年金融资产减值亏损占比1.9% 较2023年的6.8%有所改善 其他收入及收益占比从0.4%提升至2.1% [3] - 2024年税前亏损达3.78亿元 亏损率从37.7%扩大至78.8% [3] 管理团队 - 董事会由9名董事组成 包括1名执行董事 5名非执行董事和3名独立非执行董事 [3] - 程鹏担任非执行董事兼董事会主席 负责整体战略规划及主要业务决策 2014年加入集团 [4][5] - 王静瑛担任独立非执行董事 曾任星巴克中国董事长兼CEO 在零售和消费品领域有丰富经验 [8] 核心人物背景 - 程鹏在智能移动 卫星导航 车联网等领域有深厚积累 领导公司从地图服务向智能解决方案转型 [6] - 程鹏现任四维图新北京副董事长兼CEO 同时担任多家关联企业董事职务 [6] - 王静瑛曾获上海市政府颁发白玉兰奖 现任Canada Goose等上市公司独立董事 [9] 行业地位 - 公司舱泊一体解决方案服务量全国第二 凸显在智能座舱细分领域的竞争优势 [2] - 研发投入占比从21%大幅提升至43.8% 反映公司持续加码技术创新 [3]

公司上市与股东结构 - 四维智联向香港联交所递交招股文件，中信证券担任独家保荐人 [1] - 四维图新为第一大股东，持有27%股份并通过其他主体合计掌握45.32%表决权 [1] - 滴滴出行、联发科中国、腾讯分别持有16.46%、15.83%和4.13%股份 [1] 业务与市场地位 - 公司为国内第十大一级智能座舱解决方案供应商，市场份额0.1% [2] - 全球以软件驱动的中国一级供应商中排名第三，舱泊一体解决方案服务量全国第二 [2] - 累计交付智能座舱软件解决方案超1590万套、软硬一体化解决方案超155万套 [2] - 智能座舱解决方案被国内约250家整车厂中的20%采用 [2] 财务表现 - 2022-2024年智能座舱及解决方案业务收入分别为1.634亿、1.644亿和2.434亿元 [2] - 软硬一体化解决方案业务收入分别为3.736亿、3.124亿和2.347亿元 [2] - 同期研发投入分别为1.13亿、1.03亿和2.09亿元 [3] - 归属股东净利润分别为-2.03亿、-2.65亿和-3.78亿元 [3] 客户覆盖与战略合作 - 覆盖中国15大畅销汽车品牌中的12个车型，对中国前十大车厂完成全面覆盖 [3] - 服务某大客户27款车型，占该车厂70%销售总额 [3] - 滴滴通过增资与四维智联建立深入合作，涉及网约车和智能驾驶产业链 [4][5] 行业竞争与趋势 - 2025年智能驾驶、座舱企业加速赴港上市，包括希迪智驾、驭势科技等 [8] - 四维智联基于"车路云"的解决方案面临泰博车联网等同质竞争 [9] 技术与资源禀赋 - 滴滴、四维图新、腾讯分别提供车、路、云资源，联发科提供芯片技术支持 [1][6] - 公司拥有独特数据要素来源，如滴滴行车数据、高精地图和云端算力 [6] - 差异化解决方案支持向舱驾融合中央域控领域拓展 [7]

基石投资者承诺 - 康成亨国际作为佑驾创新的主要基石投资者承诺解禁后不急于减持股份 具体包括原限售期届满后3个月内不减持任何股份 9个月内通过二级市场减持不超过持有总数的10% [2] - 该承诺向市场传递了长期投资的战略定力 体现了对佑驾创新技术实力、业务能力及行业前景的高度认可 [2] 公司技术实力与业务表现 - 佑驾创新是"舱驾一体第一股" 深耕智能辅助驾驶及智能座舱领域 构建L1至L4全维智驾能力 解决方案已应用于奇瑞、长安等35家主流车企 [4] - 2024年营收达6.54亿元 同比增长37.4% 其中智能驾驶解决方案收入4.84亿元(占比73.9%) 智能座舱解决方案收入1.04亿元(同比大增467.8%) [4] - 推出记忆行车解决方案 基于BEV+MapTR+时空联合规划算法 实现点到点领航辅助驾驶 [4] 市场表现与机构评级 - 2024年股价累计涨幅超50% 市值突破110亿元 [5] - 中信里昂、光大证券、国证国际分别给予"优于大市"、"增持"及"买入"评级 预计2024-2027财年总收入复合年增长率达49% 目标价32港元 [5] - 机构认为公司是国内少有的自动驾驶全栈自研企业 凭借产品梯队和客户矩阵将展现业绩弹性 [5] 行业前景 - 麦肯锡预计2027年全球智能驾驶市场规模将突破6000亿美元 中国L2级智驾新车覆盖率已超57% [5] - 政策端对智能网联汽车扶持持续加码 行业呈现"长坡厚雪"发展特质 [5]

股东承诺与限售期 - 康成亨国际承诺自原限售期届满后3个月内不减持任何股份，并在之后9个月内减持不超过持有总数的10% [1] - 康成亨国际持有公司3109.28万股H股，占已发行股份总数的7.77% [1] - 6月27日是公司上市后首个解禁期，康成亨国际自愿延长限售承诺 [1] 公司业务与技术 - 公司深耕智能辅助驾驶及智能座舱领域，构建L1至L4全维智驾能力 [1] - 解决方案已应用于奇瑞、长安、上汽和大众等35家主流车企的量产车型 [1] - 推出记忆行车解决方案，基于BEV+MapTR+时空联合规划算法，实现点到点领航辅助驾驶 [1] 财务表现 - 2024年营收达6.54亿元，同比增长37.4% [2] - 智能驾驶解决方案收入4.84亿元，同比增长25.2%，占营收73.9% [2] - 智能座舱解决方案收入1.04亿元，同比增长467.8% [2] 行业前景 - 2027年全球智能驾驶市场规模将突破6000亿美元 [2] - 中国L2级智驾新车覆盖率已超57% [2] - 政策端对智能网联汽车的扶持政策持续加码 [2] 机构观点 - 公司是国内少有的能够实现自动驾驶解决方案全栈自研的公司 [2] - 优秀的产品梯队和客户矩阵有望展现极强业绩弹性 [2] - 庞大客户群体与丰富产品线将推动快速增长 [2] 股价表现 - 今年以来股价持续走高，市值突破100亿港元 [3] - 当前股价27.7港元，总市值110.79亿港元 [4] - 5日均线29.99港元，10日均线28.625港元 [4]

基石投资者承诺 - 康成亨国际承诺解禁后3个月内不减持任何股份，9个月内减持不超过持有总数的10% [1][2] - 基石投资者对公司的技术实力、业务能力及行业前景长期看好，认为产业价值需要时间沉淀 [2] - 此次承诺彰显长期持股决心，双方以长期主义为共识，将共同开拓未来出行市场 [2] 公司业务与技术 - 公司深耕智能辅助驾驶及智能座舱领域，构建L1至L4全维智驾能力，解决方案应用于35家主流车企 [3] - 2025年上海车展推出记忆行车解决方案，基于BEV+MapTR+时空联合规划算法，实现点到点领航辅助驾驶 [3] - 2024年营收6.54亿元，同比增长37.4%，其中智能驾驶解决方案收入4.84亿元，占比73.9%，智能座舱解决方案收入1.04亿元，同比增长467.8% [3] 资本市场表现与预期 - 今年以来股价累计涨幅超50%，市值突破110亿元 [3] - 中信里昂、光大证券、国证国际分别给予"优于大市"、"增持"及"买入"评级，认为公司有望展现极强业绩弹性 [4] - 中信里昂预计2024-2027财年总收入复合年增长率达49%，目标价32.00港元 [4] - 麦肯锡报告显示2027年全球智能驾驶市场规模将突破6000亿美元，中国L2级智驾新车覆盖率超57% [4]

公司交易 - 佑驾创新出售湖南佑湘51%权益 总对价为人民币183 600元 交易完成后持股比例降至49% 湖南佑湘不再为附属公司 [2] - 湖南佑湘成立于2020年11月 主营车路协同业务 2023年净资产444 15万元 2024年1-4月净资产79 21万元 同期税后净利润分别亏损25 94万元 123 68万元 211 38万元 [2] 业务战略调整 - 公司聚焦智能驾驶 智能座舱及L4场景探索 出售车路协同业务旨在优化资源分配 非终止技术积累 [3] - 智能驾驶系统通过传感器融合与算力提升 已扩展至复杂城市场景 L4领域持续突破特定区域全自动驾驶能力 拓展无人小巴 无人物流等应用潜力 [3] - 车路协同面临通信延迟 多主体协调等技术瓶颈 大规模推广需政策与市场配合 [3] 发展策略 - 公司实施以可持续发展和优质业绩为基础的增长策略 增强财务稳健性 完善业务组合 [4] - 资源将集中投入智能驾驶 智能座舱领域研发 推出更高水平解决方案 满足消费者对高科技配置和自动驾驶需求 [4] - 出售资产有助于聚焦高潜力业务 提升投资回报率 [4]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买入” [4] - 6个月目标价为31.4港元 [4] - 股价（2025 - 6 - 9）为26.3港元 [4] 报告的核心观点 - 佑驾是中国渐进式自动驾驶先锋，能实现自动驾驶解决方案全栈自研，产品梯队和客户矩阵优秀，未来业绩弹性强 [1] - 预计2025 - 2027年营业收入达10.3/15.0/21.0亿元，同比增长56.6%/46.4%/40.0%，归母净利润达 - 1.4/-0.6/0.9亿元 [2] - 综合PS与DCF估值，首次覆盖给予目标价31.4港元，较现价有20%上升空间 [1][2] 各部分总结 公司概况 - 佑驾是中国领先自动驾驶科技公司，2014年成立，总部在深圳，多地设中心，采取渐进式策略，产品覆盖L0 - L4，客户包括上汽等车企 [1] - 发展分初创期（2014 - 2019）和高速发展期（2019 - 2025），2024年在港上市 [13][14] - 控股股东是刘国清，管理层及其一致行动人持股19.4%，前十大股东合计持股40.8% [17] - 管理团队经验丰富，高级管理层平均超10年经验 [20] - 业务有智能驾驶、智能座舱、车路协同，2024年底智驾对22家整车厂67款车型量产，销量超90万套，座舱与9家整车厂30款车型量产 [12] 行业概况 - 中国是全球最大汽车市场，2023年汽车销量3050万辆，占全球32.9%，预计2028年达3500万辆 [42] - 智能驾驶分L0 - L5等级，产业链上游是核心部件供应商，中游是解决方案供应商，下游是整车厂和出行服务供应商 [43][46] - 2019 - 2023年全球智能驾驶市场规模从1071亿元增至2687亿元，预计2028年达5609亿元 [49] - 2023年全球配备L2智能驾驶汽车渗透率32.1%，预计2028年达61.1%，市场规模4914亿元 [52] - 智能座舱2019 - 2023年全球市场规模从1302亿元增至3213亿元，预计2028年达7694亿元 [56] - 车路协同2019 - 2023年中国市场规模从161亿元增至709亿元，预计2028年达1685亿元 [59] - 比亚迪等车企推动智驾平权，预计2030年国内乘用车L2及以上智驾功能标配市场渗透率超90% [60][61] - 2017 - 2025年中国围绕智能网联汽车构建法规与标准体系 [67] 竞争优势 - 采取渐进式开发路线，提供量产验证且市场认可的自研方案，在L0 - L2++级保持优势，专注前沿领域 [69] - 有五个研发中心，研发团队376人，占员工总数64.6%，全栈自研能力强 [71] - 拥有智能制造量产能力，高效供应链管理，售后服务优势强 [72] - 客户基础好，获采埃孚“2023年供应商创新奖”，正从内资向全球整车厂合作扩张 [73] 盈利预测及估值 - 预计2025 - 2027年营业收入10.3/15.0/21.0亿元，归母净利润 - 1.4/-0.6/0.9亿元 [2][75] - 毛利率从22 - 24年的12.0%/14.3%/16.0%增长至25 - 27年的16.7%/18.2%/19.3% [75] - 销售、管理、研发费用率总和从22 - 24年的92.2%/62.3%/51.0%下降至25 - 27年的33.1%/23.9%/16.8% [75] - 采用PS估值法，以26年8.2倍预测PS为参考，目标价34.0港元 [81] - 采用DCF估值法，给予WACC为14%，假设永续增长率为2%，市值115.2亿港元，对应股价28.8港元 [84] - 综合DCF和PS估值法，合理股价31.4港元，较现价有20%上升空间 [2]

公司评级与营收预测 - 光大证券首次覆盖佑驾创新给予"增持"评级 [1] - 预测2025-2027年营收分别为10.1亿/14.8亿/20.1亿元人民币，同比增长54%/47%/36% [1] - 2025年公司将加大研发投入以应对中高阶智驾需求 [1] 行业趋势与公司地位 - 汽车智能化进程推进带动智能座舱产品需求提升 [1] - 高阶智驾下沉推动OEM对中高算力SoC域控制器需求提升 [1] - 按2023年L0至L2+级解决方案收入计算，佑驾创新在中国新兴科技公司中排名第四 [1] - L2+及以上级别智能驾驶加速渗透，第三方SoC厂商有望先行受益 [1] - "芯片预埋"趋势为行业带来较高成长确定性 [1] 公司业务结构 - 业务涵盖智能驾驶、智能座舱和车路协同三大板块 [2] - 2024年智能驾驶解决方案收入4.84亿元占比73.9% [2] - 2024年智能座舱解决方案收入1.04亿元占比15.9%，同比提升12.1pct [2] - 2024年车路协同收入0.63亿元 [2] 技术优势与产品策略 - 依托全栈自研软硬一体技术开发多级别智能驾驶解决方案 [2] - 智能座舱+智能驾驶产品出货量增长有望发挥规模效应 [1]