报告导读： 2025 年 11 月存量基金净流入。个人投资者风险偏好略有好转，机构资金持 续寻求收益增厚。绩效考核新规下发，行业更重投资者体验。 2025 年 11 月存量基金净流入。 1 ）截至 2025 年 11 月，全市场公募基金资产净值合计为 36 万亿元，环比 -0.06% 。拆解来看，全市场公募基金总份 额为 31.36 万亿份，环比增长 0.37% ，其中权益型基金总份额为 6.5 万亿份，环比 1.55% ，债券型基金总份额为 9.15 亿份，环比 0.21% 。货币型基金 份额为 14.61 亿份，环比 -0.44% 。 2 ）全市场新发基金 945.67 亿份，环比 30.81% ，占本月公募基金份额增量的 82.64% 。其中，权益类新发基金 546.69 亿份，环比 42.27% ；债券类新发基金 216.66 亿份，环比 49.2% 。 3 ） 2025 年 11 月，全市场存续基金份额的留存率为 100.06% 。其中， 权益类存续基金份额留存率为 100.69% ，债券类存续基金份额留存率为 99.97% 。 重要提醒 本订阅号所载内容仅面向国泰海通证券研究服务签约客户。因本资料 ...

投资银行业与经纪业：基金市场动态与监管新规 - **2025年11月公募基金市场整体稳定，存量基金实现净流入**：截至2025年11月，全市场公募基金资产净值合计为36万亿元，环比微降0.06% [2][7]。总份额为31.36万亿份，环比增长0.37% [2][7]。其中，权益型基金总份额为6.5万亿份，环比增长1.55%；债券型基金总份额为9.15亿份，环比增长0.21%；货币型基金份额为14.61亿份，环比下降0.44% [2][7] - **新发基金规模环比高增，成为份额增长主力**：2025年11月全市场新发基金945.67亿份，环比增长30.81%，占当月公募基金份额增量的82.64% [2][7]。其中，权益类新发基金546.69亿份，环比增长42.27%；债券类新发基金216.66亿份，环比增长49.2% [2][7] - **投资者结构呈现不同偏好**：个人投资者风险偏好略有好转，普通股票型、指数增强型及混合型基金份额环比分别增长0.18%、3.62%、0.41% [3][8]。同时，QDII和FOF基金持续净流入，份额环比增速分别为3.97%、8.88% [3][8]。机构投资者在利率波动环境中寻求增厚收益，资金主要流向二级债基、REITs等，份额环比分别增长0.50%、1.10% [3][8] - **行业更注重投资者体验，FOF产品与绩效考核新规成为焦点**：债市波动促使新发固收产品转向“固收+”产品 [4][9]。混合型FOF产品新发规模持续环比增长，招商银行的“TREE长盈计划”对此有重要助推作用 [4][9]。《基金管理公司绩效考核管理指引（征求意见稿）》已下发，旨在实现基金管理人与投资者利益的深度绑定 [4][9] - **投资建议**：报告推荐机构服务能力与投顾业务能力更强的券商，个股推荐中信证券、广发证券、华泰证券 [4][9] 公司研究：合盛硅业 (603260) - **公司是国内硅基新材料行业龙头，产能领先**：业务覆盖工业硅、有机硅及多晶硅，形成完整产业链 [10]。现有工业硅产能122万吨/年，占行业19%；有机硅单体产能173万吨/年，占行业30%，均居行业首位 [10]。主要产能分布在新疆，自备热电厂，具备成本优势 [10] - **当前盈利处于近5年底部，但行业供需格局有望好转**：近年来公司净利润承压，主要受产品价格下降及资本开支较高导致的财务费用增加影响 [10]。有机硅行业方面，2019-2024年中国有机硅中间体产能从151万吨快速扩张至345万吨，年均复合增速17.8%，其中2024年新增63万吨，形成供给压力 [11]。未来几年新增产能有限，随着需求增长消化存量产能，行业供需格局将逐步好转 [11] - **积极布局光伏、碳化硅等新领域**：公司布局光伏全产业链，涵盖硅料、组件、玻璃及电站 [13]。在碳化硅领域掌握核心技术，6英寸衬底已全面量产，晶体良率达95%以上，外延良率稳定在98%以上；8英寸衬底进入小批量生产，12英寸衬底研发持续推进 [13] - **盈利预测与评级**：预测2025-2027年EPS为0.12、2.1、2.98元，增速为-92.1%、1701.5%、42.1% [10]。给予2026年30倍PE，目标价63元，评级为“增持” [10][12] 公司研究：滴滴出行 (DIDIY.OO) - **2025年第三季度业绩表现分化**：实现营收585.9亿元，同比增长8.6%；经调整EBITA为8.61亿元，同比下降50.6%；归母净利润14.59亿元（2024年第三季度为盈利9.29亿元） [15]。中国出行业务EBITA为29.83亿元，同比增长19.9%；国际业务EBITA为亏损16.83亿元（2024年第三季度亏损2.96亿元） [15] - **国内业务稳健增长，但为稳定份额增加投入**：平台整体日均订单量首次突破5000万，达5092万单，同比增长13.8% [16]。中国业务日均订单量3829万单，同比增长11%；客单价24.42元，同比微降0.5% [16]。GTV同比增长10%，平台销售（收入）同比增长23.5%，Take rate达到23.0%，同比提升2.5个百分点 [16]。中国出行业务EBITA利润率本季度为3.47%，环比前两个季度（分别为4.01%和4.39%）有所下降，可能与为稳定份额追加营销投放有关 [16] - **海外竞争加剧明显拖累利润率**：国际业务GTV同比增长31%，环比明显加速，主要受墨西哥和南美市场驱动 [17]。但由于在巴西市场竞争加剧导致营销投放增加，海外业务亏损同比扩大13.87亿元 [17]。考虑到巴西市场的重要性，后续可能继续加大投入，导致海外亏损环比扩大 [17] - **盈利预测与评级**：预计2025/26/27年经调整EBITA为46.0/46.98/77.43亿元人民币 [14]。给予中国区业务2026年行业平均15倍EV/EBITA估值，下调目标市值至2347亿元人民币，对应目标价7.12美元，维持“增持”评级 [14] 公司研究：中国天楹 (000035) - **公司战略转型为“环保+新能源”双引擎发展**：以重力储能为切入点，发展风电、光伏、储能及风光储氢氨醇一体化等新能源产业 [18]。2025年前三季度营收39.42亿元，同比减少8%；归母净利润3.13亿元，同比减少14% [18]。第三季度营收13.65亿元，同比减少16%；归母净利润1.02亿元，实现扭亏为盈 [18] - **新能源全链条布局加速落地**：计划2026年具备年产20万吨符合欧盟认证的电制甲醇产能 [19]。截至2025年上半年，辽源一期514.8兆瓦上网风电、214.5兆瓦离网风电、生物质绿碳制备及年产10万吨绿色甲醇项目已全面进入施工安装阶段；安达一期400兆瓦上网风电、400兆瓦离网风电、生物质绿碳制备及年产1.95万吨绿氢、10万吨绿醇的化工项目，化工部分已开始土建 [19]。公司与法国必维合作推进绿色认证，并与中国船燃签署战略合作协议，助力远洋船舶燃料转型 [19] - **传统垃圾焚烧业务高效运营，海外市场稳步推进**：截至2025年上半年，公司境内外20个运营类垃圾发电项目，实现生活垃圾入库量约417万吨，上网电量约10.65亿度 [20]。如东、通州湾等10个项目通过“焚烧+供热”模式开展供汽供热，实现蒸汽销售量116万吨，同比增长59.6% [20]。越南富寿垃圾发电项目将于近期进入调试阶段 [20] - **盈利预测与评级**：预计2025-2027年归母净利润分别为3.53/4.73/5.29亿元，对应EPS为0.15/0.20/0.22元 [18]。给予公司2025年1.6倍PB，目标价7.39元，评级为“增持” [18] 市场与策略观察 - **全球债券市场聚焦三大主线**：上周全球债市聚焦于美联储12月降息预期升温（概率从11月初不足50%飙升至85%）、日本10年期国债收益率飙升至1.94%创2007年以来新高、以及欧洲财政风险持续发酵 [22] - **全球主要债券收益率普遍上行，信用利差收窄**：美债30年期收益率上行12.8个基点至4.79%，但1年期逆势下行0.7个基点 [23]。英国20年期国债收益率上行14.58个基点至5.11%，德国10年期上行10个基点至2.86% [23]。日本10年期上行13.2个基点至1.94% [23]。信用利差显著收窄，G-spread收窄6.2个基点，高收益债利差收窄13.2个基点至2.431% [23] - **全球货币市场流动性呈现结构性分化**：美元SOFR全面下行，1个月期大幅下降8.684个基点至3.78%，反映美联储降息预期 [24]。港元HIBOR各期限大幅下行超10个基点，1个月期降至3.08% [24]。日元TIBOR延续上行，1个月期上行6.545个基点至0.69%，反映市场完全定价日本央行12月加息预期 [24] - **海外债配置策略建议**：久期维度建议聚焦5-7年期品种 [25]。信用下沉方面，维持高评级防御姿态但可适度参与BBB+至A-评级段机会，聚焦现金流稳定的工业、公用事业及优质金融机构债券 [25]。区域配置上，美债维持战术性配置，新兴市场主权债适度增配，欧洲债券保持谨慎，日本国债回避长端配置，中资美元债精选高评级央企产业债和政策性金融债 [25] - **中观景气表现分化：AI产业高景气，服务消费偏强**：全球AI基建带动电子产业链需求，DRAM DDR4价格延续上涨，环比增长9.4% [31][33]。服务消费方面，11月以来景区出行、电影票房明显好于2024年同期，上周上海迪士尼乐园拥挤度指数同比+75.0%，电影票房同比+227.7% [31][32]。地产销售降幅扩大，30大中城市商品房成交面积同比-34.8%，乘用车零售同比-8.1% [32] - **上游资源与物流动态**：受海外降息预期提升影响，工业金属价格大幅上涨，SHFE铜/铝价格分别环比+6.1%/+1.9% [34]。干散运输价格指数环比大幅提升，主因海外铁矿增产拉动需求 [34] - **跨资产比较：商品优于权益，中债熊陡**：截至12月5日当周，商品整体表现优于权益 [46]。权益市场中韩国综指领涨，涨幅达4.4% [47][48]。债券市场中，中债收益率曲线上移且期限利差扩大，呈“熊陡”特征；美债收益率曲线下移且期限利差扩大，呈“牛陡”特征 [49]。商品方面，南华、CRB商品指数延续涨势，COMEX白银年初至今涨幅已达101.9% [50]。汇率方面，美元指数下跌0.5% [50] - **国内资金市场与债券市场**：12月首周，国有大行资金融出规模环比增加2966亿元至46935亿元 [41]。全市场杠杆率环比增加1.2%至109.0% [42]。利率债二级市场上，大型商业银行在短期品种上呈现净买入，保险公司在超长期品种上有净买入 [45] 建筑工程业数据跟踪 - **资金面：专项债发行同比上升，城投债净融资同比下降**：截至2025年12月2日，样本建筑工地资金到位率为59.5%，同比-5.8个百分点 [36]。第49周（12.1-12.7），全国地方政府新增专项债发行额390.5亿元，同比+251.8%；今年以来累计发行额44958.2亿元，高于2024年同期的39932.1亿元 [36]。全国城投债第49周净融资额为-144.9亿元，同比下降；今年以来累计净融资额为-5599.7亿元（2024年同期为-4300.9亿元） [36] - **地产销售环比下降，同比降幅扩大**：第49周（11.29-12.5），30大中城市新房成交面积211.7万平方米，环比-3.0%，同比-32.5% [37]。14城二手房成交面积174.8万平方米，环比-1.6%，同比-43.7% [37] - **产业链价格与库存**：截至12月5日当周，螺纹钢价格周环比+0.9% [38]。沥青价格周环比-1.0%，库存周环比持平 [38]。水泥出货率周环比-5.0%，库存周环比-3.8% [38]。LME3个月铜价周环比+5.7%，铝价周环比+1.5% [38] - **行业景气度**：2025年11月建筑业PMI为49.6%，环比上升0.5个百分点；建筑业业务活动预期PMI为57.9%，环比上升1.9个百分点 [38] 新股研究：健信超导 - **公司是全球磁共振超导磁体独立供应商龙头**：公司是全球磁共振行业内排名第一的超导磁体独立供应商，突破了国际巨头的长期垄断，并率先实现了超导磁体的可完全无液氦化 [27][28]。政策推动超导MRI设备出现下沉普及趋势，进口替代和自主可控需求强烈 [28] - **业绩增长与募投项目**：2022~2024年，公司营收和归母净利润复合增速分别为8.88%和26.91% [29]。本次IPO公开发行股票4192.00万股，募投项目拟投入募集资金总额7.75亿元，旨在突破产能瓶颈、提升量产交付能力并加快新型超导磁体研发 [28] - **行业发展前景**：预计中国MRI设备市场规模2030年可达227.6亿元，其中MRI设备磁体及梯度线圈市场规模2030年可达32.4亿元 [29]

【非银】政 绩效考核迎新规，行业更重投资者体验 2025年11月存量基金净流入。 1）截至2025年11月，全市场公募基金资产 净值合计为36万亿元，环比-0.06%。拆解来看，全市场公募基金总份额为31.36万亿份，环 比增长0.37%，其中权 益型基金总份额为6.5万亿份，环比1.55%，债券型基金总份额为9.15亿份，环比0.21%。货币型基金份额为14.61亿份，环比-0.44%。2）全市 场新发基金945.67亿份，环比30.81%，占本月公募基金份额增量的82.64%。其中，权益类新发基金546.69亿份，环比42.27%；债券类新发基金216.66亿份，环比 49.2%。3）2025年11月，全市场存续基金份额的留存率为100.06%。其中，权益类存续基金份额留存率为100.69%，债券类存续基金份额留存率为99.97%。 2025年11月，个人投资者风险偏好略有好转，机构资金持续寻求收益增厚。 1）个人投资者风险偏好略有恢复，普通股票型、指数增强型及混合型基金份额环比分 别为0.18%、3.62%、0.41%。同时，QDII和FOF基金仍在持续净流入，份额环比增速分别为3.97%、8.88%。 ...

新基金发行概况 - 本周（11月17日至11月21日）共有33只新基金启动募集 [2] - 新基金发行高度集中在周一（11月17日），共有26只基金开始认购，占本周新基金总数的78.79% [3][4] - 本周新基金平均认购天数为21.27天，较此前有所拉长 [4] 基金类型分布 - 权益类基金是发行主力，共有22只，占本周新基金总数的三分之二 [7] - 指数型股票基金有10只，占权益基金的45.45% [8] - 主动权益基金有12只，其中仅1只为普通股票型基金，其余均为混合型基金 [8] - 债券型基金仅有7只 [11] - 混合型FOF产品有4只 [12] 权益基金发行特点 - 指数基金布局多样，包括2只跟踪中证500指数的基金、2只科创板相关指数基金、港股基金、高股息主题基金和北证50指数基金 [8] - 主动权益基金呈现差异化布局，既有聚焦港股的產品，也有科技成长类和偏均衡价值风格的产品 [8] - 在明确募集目标的基金中，有5只基金将募集目标设定为80亿份 [5] 债券基金与FOF产品动态 - 债券基金发行热度下降，但“固收+”基金仍受关注，本周有2只混合二级债基发行 [11] - FOF产品表现亮眼，截至10月31日，全市场成立满6个月的477只FOF年内平均收益率达14.29% [12] - 截至三季度末，全市场FOF规模合计达到1871.47亿元，相较去年末增长570亿元 [13] - 本周有4只混合型FOF发行，其中2只的募集目标为80亿元 [12][14]

日本经济与政策展望（高市经济学） - 日本经济处于再通胀背景下的温和复苏轨道，但增长根基不牢固，需寻找新增长点[3] - 高市经济学短期侧重需求侧管理，包括应对输入性通胀、扩大财政支出和维持货币宽松，长期强调供给侧改革以支持重点产业发展[3] - 2026年财政政策为扩张性但受债务风险限制，赤字率有望提升但扩张规模有限；货币政策预计加息30-50BP，空间不大；产业政策计划五年内激活17个关键产业，包括人工智能、半导体等战略领域[3] 日本资产表现展望（高市交易） - 高市交易表现为日股走强、日元和日债走弱，2026年预计延续股牛、债汇弱格局[4] - 日股在日元偏弱、全球科技叙事及财政扩张背景下或震荡走强；日债收益率上行压力持续，期限利差或走阔；日元短期内承压但贬值空间收窄，全年或震荡偏弱[4] 中国乘用车市场 - 2025年10月乘用车市场平均折扣率为18.5%，环比下降0.3%，平均批发价格环比微降500元，同比基本持平，显示价格竞争持续降温[7] - 新能源车折扣率稳定在12.8%，价格变化不大，同比上涨1300元；传统能源车折扣率维持在26.3%高位，平均价格环比下降900元，体现新能源车在成本控制和市场需求方面的优势[7] - 自主新势力新能源品牌如AITO、小米汽车折扣率在10%以下，AITO均价环比上涨1900元；合资品牌折扣率均在20%以上，均价普遍环比下降；豪华品牌奥迪、奔驰折扣率环比分别上涨1.2%、1.1%，均价环比下降5700元、5100元[8] - SUV市场竞争激烈，探岳、奔驰GLC、奥迪Q5L等车型平均价格创历史新低，环比下滑4200-8300元，折扣率环比上涨1.1%-1.9%[8] 中国公募基金市场 - 截至2025年10月，全市场公募基金资产净值合计36.02万亿元，环比增长2.26%；基金份额31.24万亿份，环比下降0.38%[12] - 权益型基金总份额6.4万亿份，环比下降2.73%；债券型基金总份额9.13亿份，环比下降5.46%；货币型基金份额14.68亿份，环比增长3.41%；新发基金722.93亿份，环比下降56.85%[12] - 个人投资者风险偏好受冲击，普通股票型、指数增强型及混合型基金份额环比分别下降4.72%、7.40%、6.02%；QDII和FOF基金份额环比增速分别为14.22%、14.10%，成为避险方向[13] - 机构资金流向二级债基及可转换债券型基金，份额环比分别增长53.52%、8.99%；新发FOF型基金规模环比增长63.10%，其中混合型FOF基金环比增长67.28%[14]

资管业务营收表现 - 近20家A股上市券商2025年上半年资管业务营收同比实现正增长[1][2] - 中信证券资管业务营收60.17亿元位居第一 广发证券和国泰海通均超30亿元位列第二第三 华泰证券、兴业证券和中泰证券均超10亿元分列四至六名[2] - 华泰证券资管业务营收增幅达6487.85%居首 国泰海通增长44.77% 长城证券增长38.01% 兴业证券、长江证券和中信证券增幅均超20%[2] 资管业务规模结构 - 中信证券资管规模15562.42亿元为唯一超万亿券商 国泰海通、华泰证券和中金公司规模均超6000亿元[2] - 券商资管业务存续产品规模净值11348.75亿元较年初增长7.53% 其中债券型基金占比79.06%[2] - 债券市场仍是主要投资标的 同时加大ABS、REITs等非传统固收资产布局[2][3] 产品策略转型 - 券商资管采取固收与权益双引擎策略 在巩固固收优势同时积极开拓权益市场[1][3] - 长城资管发行2只资产证券化产品总规模12.06亿元 财通资管ABS新发规模260亿元同比增长76%[3] - 华安资管持续发行增赢、慧赢系列权益产品 扩大定增投资覆盖面并加快混合型FOF发行节奏[3] 业务发展方向 - 提升主动管理能力和多元化投资策略成为行业共识 光证资管将丰富多资产多期限多策略产品谱系[4] - 权益投资领域存在产品供给不足问题 指数化投资已成主流但受牌照限制难以布局[4][5] - 招商证券资管、广发证券资管、兴证资管和光证资管4家机构已申请公募基金管理人资格 公募业务成为重要突破口[5]