公司与泡泡玛特的潜在合作 - 公司未明确披露与泡泡玛特的合作细节 因商业机密受保密协议约束 [1] - 潮玩品类符合公司主营业务方向 公司可提供线上管理 线上营销 总代等服务 [1] 公司业务能力 - 公司具备多元化服务能力 可根据品牌需求灵活选择服务模式 [1]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 25Q1快手收入326.1亿元，yoy+10.9%，略高于一致预期；经调整净利润45.8亿元，yoy+4.4%，略好于一致预期；经调整净利润率14.0%，yoy-0.9pct，符合一致预期 [9] - 用户基本盘稳健，25Q1 DAU和MAU分别达4.08亿及7.12亿，分别同比增长3.6%和2.1%；DAU/MAU比例57.3%，环比稳定，用户粘性较高，DAU日均使用时长同比提升至133.8分钟，用户总使用时长同比增长5.9% [9] - 可灵AI收入超预期，Q1收入攀升至1.5亿人民币；P端付费会员收入贡献接近70%，数量和ARPU值均呈现较高增速且仍有较大潜力；2B业务迅速推进，已为超1万家企业客户提供API服务；AI持续赋能公司广告业务，Q1 AIGC营销素材带来的日均消耗约3000万元人民币，内循环全站推广Agent4.0推动内循环投流商家数同比加速增长 [9] - 维持公司2025 - 2027年经调整净利润预测200/245/296亿元，对应PE为11/9/7x [10] 根据相关目录分别进行总结 业务收入情况 - 25Q1快手直播业务收入98.14亿元，yoy+14.4%，高于一致预期，主要由于精细化运营和多元化的优质内容 [3] - 线上营销服务收入同比增长7.97%到179.77亿元，略好于一致预期，主要由于智能产品投放解决方案及AI技术在在线营销解决方案的应用，推动营销客户投放消耗增加；外循环广告是主要增量来源，内容消费行业实现高双位数同比增长；内循环广告方面，预计Q2开始泛货架场域广告消耗增长将有一定提速，Q2线上营销服务总体收入同比增速有望回到双位数 [3] - 包括电商收入在内的其他收入同比增长15.2%达48.17亿元，电商GMV同比增长15.4%达3323亿元，均符合一致预期；公司持续深化内容场和泛货架场的协同，泛货架GMV持续超大盘增长，商城场域日均动销商家同比增长超40%；短视频电商GMV亦实现同比增长超40.0%，预计Q2公司电商业务将继续保持稳健增长 [3] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|113,525|126,898|142,562|155,395|168,211| |同比（%）|20.51|11.78|12.34|9.00|8.25| |归母净利润（百万元）|6,396|15,335|17,335|22,202|27,276| |同比（%）|146.72|139.76|13.04|28.08|22.85| |Non - IFRS净利润（百万元）|10,271|17,716|20,020|24,544|29,644| |同比（%）|-|72.49|13.01|22.59|20.78| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.49|3.57|4.04|5.17|6.36| |P/E（现价&最新摊薄）|33.46|13.95|12.34|9.64|7.85| |PE（Non - IFRS）|20.83|12.08|10.69|8.72|7.22|[1] 市场数据 - 收盘价(港元)：54.20 - 一年最低/最高价：37.55/68.90 - 市净率(倍)：3.26 - 港股流通市值(百万港元)：176,863.85 [6] 基础数据 - 每股净资产(元)：15.23 - 资产负债率(%)：53.79 - 总股本(百万股)：4,291.48 - 流通股本(百万股)：3,560.86 [7] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |资产负债表（百万元）| | | | | |流动资产|62,869.00|80,727.42|104,893.45|134,567.27| |现金及现金等价物|12,697.00|28,087.54|49,828.66|77,229.53| |应收账款及票据|6,674.00|6,930.12|7,122.26|7,242.43| |存货|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他流动资产|43,498.00|45,709.77|47,942.53|50,095.31| |非流动资产|77,004.00|78,808.75|79,733.87|80,120.10| |固定资产|14,831.00|15,381.35|14,924.15|13,610.53| |商誉及无形资产|9,923.00|7,938.40|6,350.72|5,080.58| |长期投资|166.00|136.00|106.00|76.00| |其他长期投资|44,348.00|47,348.00|50,348.00|53,348.00| |其他非流动资产|7,736.00|8,005.00|8,005.00|8,005.00| |资产总计|139,873.00|159,536.17|184,627.32|214,687.37| |流动负债|59,828.00|61,776.73|64,661.83|67,439.71| |短期借款|0.00|0.00|0.00|0.00| |应付账款及票据|27,470.00|27,419.18|27,367.06|27,237.21| |其他|32,358.00|34,357.55|37,294.77|40,202.50| |非流动负债|18,021.00|18,399.00|18,399.00|18,399.00| |长期借款|11,100.00|12,200.00|12,200.00|12,200.00| |其他|6,921.00|6,199.00|6,199.00|6,199.00| |负债合计|77,849.00|80,175.73|83,060.83|85,838.71| |股本|0.00|0.00|0.00|0.00| |少数股东权益|20.00|28.67|39.78|53.42| |归属母公司股东权益|62,004.00|79,331.77|101,526.72|128,795.24| |负债和股东权益|139,873.00|159,536.17|184,627.32|214,687.37| |利润表（百万元）| | | | | |营业总收入|126,898.00|142,562.46|155,394.87|168,211.29| |营业成本|57,606.00|63,683.26|66,121.76|69,052.08| |销售费用|41,105.00|43,684.31|46,528.68|49,525.15| |管理费用|2,916.00|3,221.78|3,263.29|3,364.23| |研发费用|12,199.00|14,418.88|15,716.76|17,013.03| |其他费用|0.00|0.00|0.00|0.00| |经营利润|13,072.00|17,554.23|23,764.37|29,256.81| |利息收入|1,071.00|253.94|561.75|996.57| |利息支出|700.00|349.50|366.00|366.00| |其他收益|2,051.00|2,030.63|2,172.89|2,217.53| |利润总额|15,494.00|19,489.29|26,133.00|32,104.91| |所得税|150.00|2,145.85|3,919.95|4,815.74| |净利润|15,344.00|17,343.44|22,213.05|27,289.17| |少数股东损益|9.00|8.67|11.11|13.64| |归属母公司净利润|15,335.00|17,334.77|22,201.95|27,275.53| |EBIT|15,123.00|19,584.85|25,937.25|31,474.34| |EBITDA|19,298.83|24,019.10|29,982.14|35,058.10| |Non - IFRS净利润|17,716.00|20,020.46|24,543.98|29,644.13| |主要财务比率| | | | | |每股收益(元)|3.57|4.04|5.17|6.36| |每股净资产(元)|14.44|18.49|23.66|30.01| |发行在外股份(百万股)|4,291.48|4,291.48|4,291.48|4,291.48| |ROIC(%)|24.51|21.17|21.47|21.00| |ROE(%)|24.73|21.85|21.87|21.18| |毛利率(%)|54.60|55.33|57.45|58.95| |销售净利率(%)|12.08|12.16|14.29|16.22| |资产负债率(%)|55.66|50.26|44.99|39.98| |收入增长率(%)|11.78|12.34|9.00|8.25| |净利润增长率(%)|139.76|13.04|28.08|22.85| |P/E|13.95|12.34|9.64|7.85| |P/B|3.45|2.70|2.11|1.66| |EV/EBITDA|8.38|8.25|5.88|4.25| |现金流量表（百万元）| | | | | |经营活动现金流|29,787.00|21,877.41|27,211.24|31,826.34| |投资活动现金流|(36,677.00)|(7,230.37)|(5,097.11)|(4,052.47)| |筹资活动现金流|6,714.00|750.50|(366.00)|(366.00)| |现金净增加额|(208.00)|15,390.54|21,741.12|27,400.87| |折旧和摊销|4,175.83|4,434.25|4,044.88|3,583.77| |资本开支|(953.00)|(3,000.00)|(2,000.00)|(1,000.00)| |营运资本变动|11,187.00|1,780.85|2,760.19|2,804.93|[11]

财务表现 - 一季度营业收入326.08亿元，同比增长10.9%，超出市场预期 [1] - 归母净利润39.79亿元，同比下降3.42%，为连续七个季度增长后的首次下降 [1] - 经调整后归母净利润45.80亿元，同比增长4.4% [1] - 毛利率同比微降至54.6% [3] 业务分项 - 线上营销服务收入180亿元，同比增长8%，增速低于此前20%左右的水平 [1] - 直播业务收入98亿元，同比增长14.4%，扭转此前连续4个季度下降趋势 [1] - 电商GMV同比增长15.4%至3323亿元，短视频GMV同比增长超40% [2] - 泛货架对电商总GMV贡献比例约达30% [2] - 海外业务收入同比增长32.7%至13亿元，经营利润2800万元首次扭亏为盈 [2] 用户与运营 - 日活用户数创历史新高达到4.08亿，但同比增速回落至3.6% [2] - 签约公会机构数量同比提升超25%，签约主播数量同比增长超40% [2] - 销售及营销开支同比增长5.5%至99亿元，占总收入比例降至30.4% [3][4] 成本与费用 - 销售成本148亿元，同比增加11.5% [3] - 行政开支8.28亿元，同比增长79.2% [5] - 研发开支33亿元，同比增长16% [5] 战略发展 - 可灵AI商业化加速落地，一季度收入超过1.5亿元，成为第二增长曲线 [2] - AI技术在广告营销、短剧创作、智能终端等多个领域广泛应用 [2]

财务表现 - 一季度营收326.08亿元，同比增长10.9% [1] - 期内利润39.79亿元，同比减少3.4%，经调整利润净额45.8亿元，同比增长4.4% [1] - 线上营销服务收入180亿元，同比增长8%，直播收入98亿元，同比增长14.4%，其他服务收入48亿元，同比增长15.2% [2][3] - 线上营销服务收入占比55.1%，直播收入占比30.1%，其他服务收入占比14.8% [3] - 研发开支同比增长16%至32.98亿元 [9] 业务发展 - 电商GMV同比增长15.4%至3323亿元，其中短视频GMV同比增长超40%，泛货架贡献总GMV约30% [7] - 平均日活跃用户4.08亿，月活跃用户7.12亿 [7] - 可灵AI收入规模达1.5亿元，P端付费订阅会员贡献70%收入，已服务超1万家企业客户 [8][9] - 海外业务首次实现季度经营利润转正，盈利2800万元，去年同期亏损2.68亿元 [1][10] 战略布局 - 成立内容消费业务中心整合短剧、游戏、小说等内容型商品变现业务 [6] - 小游戏消耗同比增长超30% [6] - 成立可灵AI事业部，下设产品、运营和技术部门，由高级副总裁盖坤负责 [9] - 计划加强海外区域运营以实现可灵AI用户增长 [9] 行业趋势 - 内容消费、电商、本地生活等重点行业增长潜力逐步释放 [1][6] - 短剧、小说、小游戏等广告素材实现"广告即内容，创作即经营"的互动效果 [6] - AI业务商业化加速，视频生成大模型核心受众为专业用户群体 [8][9]

业绩表现 - 公司2025年第一季度总营收同比增长10 9%至326亿元 [1] - 经调整净利润达46亿元 经调整净利润率为14% [1] 收入结构 - 线上营销服务收入占总营收比重最高 达55 1% [1] - 直播业务收入占比30 1% [1] - 其他服务(含电商)收入占比14 8% [1]

报告公司投资评级 - 投资评级下调为“持有”，目标价为 21.10 元 [5][8] 报告的核心观点 - 公司 2024 年及 1Q25 业绩不佳，营收和归母净利润均下滑，因毛利率承压和资产减值损失增加超预期 [1] - 公司积极布局新兴平台和 AI 智能投放，中长期发展潜力值得关注，但目前处于业务调整期，研发显效需时间，暂下调评级 [1] - 公司尚处转型期，短期业绩预计仍承压，调整 2025 - 26 年净利预期，引入 27 年预测 [5] 根据相关目录分别进行总结 业务表现 - 2024 年品牌线上营销和管理服务收入下降，因线上大盘弱和竞争加剧；线上分销收入逆势增长，成第一大业务 [2] - 公司采取“存量维稳、增量突破”策略，巩固存量品牌合作，引入国际小众品牌，驱动总代业务增长 [2] 费用与盈利 - 2024 年毛利率下降，因低毛利线上分销业务占比增加等；费用管控有成效，但净利率仍下降 [3] - 1Q25 毛利率和费用率继续调整，盈利能力仍受业务大盘和调整影响承压 [3] 运营效率 - 2024 年公司存货和应收账款周转天数下降，运营效率提升得益于自主研发和数智化建设 [4] - 短期业绩承压，中长期有望通过布局大模型和 AI 智能体提升服务效率和费控能力 [4] 盈利预测与估值 - 调整 2025 - 26 年净利预期，引入 27 年预测；给予 25E 56x PE，目标价上调 [5] - 可比公司 25 年 Wind 一致预期 PE 均值 50x，上调目标价反映板块整体估值提升 [5] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|1,288|1,236|1,319|1,457|1,574| |归属母公司净利润(人民币百万)|107.93|75.99|91.06|114.84|152.70| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.46|0.32|0.38|0.48|0.64| |ROE(%)|3.84|2.65|3.10|3.80|4.84| |PE(倍)|55.61|78.98|65.91|52.26|39.31| |PB(倍)|2.14|2.10|2.06|1.99|1.91| |EV EBITDA(倍)|37.47|51.47|46.47|34.14|26.57|[7] 可比公司估值与盈利预测调整 - 可比公司 2025 - 2027E 的 PE 均值分别为 49.9、40.5、36.0 [13] - 调整 2025 - 26 年营收、毛利率、净利润等预期，因业务调整、低毛利业务占比增加和库存优化需求 [13] 财务报表预测 - 提供 2023 - 2027E 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率预测 [19]

行业趋势 - 2024年中国互联网行业热点从元宇宙转向AI+短剧、教育、体育等垂直领域，大模型方向成为就业市场新宠[3] - 互联网公司战略聚焦"长板业务强化+创新业务孵化"，通过成熟业务输血新兴领域[5] 财务表现 - 头部公司营收增速分化：拼多多以59%增速领跑（3938亿元），百度唯一负增长（1331亿元，-1%）[5] - 净利润表现亮眼：腾讯1941亿元（+68%）、拼多多1124亿元（+87%）、快手153亿元（+140%）[5] - B站首次实现GAAP季度盈利，Q4游戏收入同比增79%带动整体营收增22%[8] 游戏领域 - 腾讯游戏收入1977亿元（+10%），14款游戏年流水超40亿元，《无畏契约》《DNF手游》等新品贡献显著[7][8] - B站游戏收入56亿元（+40%），《三国：谋定天下》推动Q4同比增79%[8] 视频领域 - 长视频平台会员增长放缓：腾讯视频1.13亿会员（+3%），优酷广告带动阿里大文娱Q4收入54.38亿元（+8%）[10] - B站创作者生态爆发：310万创作者获收入（+500%），"粉丝充电"计划吸引800万付费用户[10] - 用户粘性数据：B站日均使用99分钟（+4%），快手125.6分钟（+5.8%）[10] 电商板块 - 淘天集团Q4营收1361亿元（+5%），88VIP用户达4900万，中小商户佣金收入增9%[12] - 京东零售Q4收入3071亿元（+14.7%），家电3C品类占54%（1741.5亿元，+15.8%）[12] - 拼多多年度经营利润1084亿元（+85%），计划千亿投入扶持中小商家[12] 智能硬件 - 小米"人车家"战略全面突破：手机高端化（4000-6000元价位市占率24.3%）、汽车交付13.7万台、IoT收入1041亿元（+30%）[14] - 智能大家电出货量增47.4%，平板全球出货量增73%排名第五[14] 广告业务 - 快手广告收入724亿元（+20%），商业化短剧+AI投放优化驱动增长[16] - B站广告收入82亿元（+28%），开屏/原生/效果广告占比30%[16] - 腾讯广告收入1214亿元（+20%），视频号广告库存扩充+AI平台升级[16] 出海进展 - 腾讯海外游戏收入580亿元（+9%），《PUBG MOBILE》+Supercell为主要驱动力[18] - 小米海外收入1533亿元（占42%），手机在53个市场TOP3[18] - 阿里国际商业收入377.56亿元（+32%），速卖通Choice+Trendyol贡献显著[20] AI布局 - 百度AI云收入317亿元（+12%），文心大模型日调用16.5亿次，文库AI月活9400万（+216%）[23] - 腾讯混元大模型推动云服务收入翻倍，阿里通义大模型连续6季度三位数增长[24] - 小米澎湃OS 2+超级小爱助手覆盖全生态，智能驾驶进入第一梯队[24] 竞争格局 - 拼多多成为继腾讯、阿里后第三家利润破千亿的互联网公司[25] - 2025年AI助手赛道激战：腾讯元宝vs字节豆包，新玩家Deepseek/Kimi加入竞争[26]