投资评级 - 报告对拼多多维持买入评级 目标价从135美元上调至150美元 潜在涨幅17% [1][2] 核心观点 - 2季度利润超预期主因利息收益及营销开支优于预期 广告收入同比增13%符合预期 佣金收入因全托管业务收缩和商家扶持计划增速放缓至1% [2][6] - 预计下半年商家扶持计划及国补影响边际好转 海外业务扰动弱于2季度 基于2季度业绩上调2025年利润预期4% [2] - 目标价上调基于2026年11倍市盈率 估值基准调整至2026年 [2] 财务表现 - 2季度收入1040亿元人民币同比增7% 低于预期3% 调整后净利润同比降5%至327亿元 超预期20% [6] - 线上营销服务收入55.7亿元环比增14% 佣金收入48.3亿元环比增3% 营业成本45.9亿元同比增36% [7] - 经调整运营利润率27% 经调整净利润率31% 营销费用占收入比26%环比下降 [7] - 2025年预期收入4369亿元较前预测降2.9% 其中线上营销服务2257亿元持平 佣金收入2113亿元降5.7% [5] - 2025年经调整净利润预期1091亿元上调4.1% 净利率25%升1.7个百分点 [5] 业务战略 - 千亿扶持战略通过推广服务费退返等减佣措施重点扶持中小商家、新质商家和品牌商家 [6] - 实施多多好特产新质供给等专项行动 深入农产区和产业带推动供需两侧转型升级 [6] 同业比较 - 交银国际覆盖互联网及教育行业29家公司 其中拼多多在电商子行业中评级为买入 目标价150美元 [13] - 电商同业中京东目标价40美元(潜在涨幅25%) 阿里巴巴目标价165美元(潜在涨幅32.7%) [13] 财务预测 - 2026年预期收入5225亿元 经调整净利润1464亿元 净利率28% [5] - 2027年预期收入5900亿元 经调整净利润1670亿元 净利率28.3% [5] - 现金及等价物预计从2024年1262亿元增至2027年3000亿元 有价证券从2738亿元增至3644亿元 [15]

小鹏汽车-W (09868/212805) - 2025Q2营业收入182.7亿元，同比增长125.3%，Q2毛利率17.3%，同比上升3.3个百分点，汽车业务毛利率14.3%，同比增长7.9个百分点 [5] - Q2汽车业务毛利率环比增加3.8个百分点，主要得益于高价格带G6、G9改款上市，Mona M03销量占比从Q1的50%下降至Q2的38% [6] - 2025Q3汽车交付量指引11.3-11.8万台，同比增长142.8%至153.6%，隐含8、9月月均交付38,142-40,642台 [6] - Q4有望推出鲲鹏超电X9增程车，纯电续航超450公里，综合续航超1500公里，预计增厚毛利率并打开新成长空间 [6] - 预计2025-2027年营收769.89亿元、1164.18亿元、1421.53亿元，2026年假设1.6倍PS对应市值2004亿港元，目标股价106港元 [7] 资产配置 - 7月央行通过多种货币政策工具净投放2365亿元，开展2000亿元MLF操作以保持资金面稳定 [9] - 7月宽基ETF净流出852亿元，行业ETF净买入118.2亿元，金融地产ETF和周期制造ETF分别净买入66.1亿元和54.6亿元 [9] - 科创板50ETF净流入扩大，煤炭ETF和基建ETF净买入额创近一年新高，红利ETF在密集分红期大额净流入 [9] - 银行自营卖出力度减弱，农商行买入大量利率债，保险净买入长久期债券，券商大幅减持债券 [10] - 7月黄金ETF净流出15.7亿元，能源ETF和豆粕ETF分别净流出0.11亿元和1.38亿元，有色ETF净流入1.75亿元 [10] 圣农发展 (002299/211107) - 2025H1营收88.56亿元，同比增长0.22%，归母净利润9.10亿元，同比增长791.93%，Q2营收47.42亿元，同比增长2.59%，归母净利润7.63亿元，同比增长365.12% [11] - 鸡肉生食销售量66.09万吨，深加工肉制品销售量17.45万吨，分别同比增长2.50%和13.21%，C端零售渠道同比增长超30% [13] - 综合造肉成本同比下降超10%，得益于自有种源性能提升和精细化管理 [13] - 完成对太阳谷控股合并，通过产业赋能提升经营效率，挖掘盈利潜力 [13] - 预计2025-2027年营收200.28亿元、231.06亿元、257.06亿元，归母净利润13.97亿元、15.83亿元、19.34亿元，对应PE 15倍、14倍、11倍 [14] 牧原股份 (002714/211107) - 2025H1营收764.63亿元，同比增长34.46%，归母净利润105.30亿元，同比增长1169.77%，经营活动现金流净额173.51亿元，同比增长12.13% [15] - 销售生猪4691.0万头，其中商品猪3839.4万头，仔猪829.1万头，种猪22.5万头，能繁母猪存栏343.1万头 [16] - 生猪养殖完全成本逐月下降，7月降至11.8元/kg，目标全年平均12元/kg [16] - 拟每10股派发现金红利9.32元，分红总额50.02亿元，占H1归母净利润47.50% [17] - 预计2025-2027年营收1295.99亿元、1399.07亿元、1520.18亿元，归母净利润182.64亿元、211.93亿元、281.98亿元，对应PE 15倍、13倍、10倍 [17] 盐津铺子 (002847/213408) - 2025H1营收29.41亿元，同比增长19.58%，归母净利润3.73亿元，同比增长16.70%，Q2营收14.03亿元，同比增长13.54%，归母净利润1.95亿元，同比增长21.75% [18] - 魔芋收入同比增长155%至7.9亿元，辣卤零食收入13.2亿元，同比增长47.1%，蛋类零食收入3.1亿元，同比增长29.6% [19] - 直营商超渠道营收0.6亿元，同比下降42%，经销及其他新渠道营收23.0亿元，同比增长30%，电商渠道营收5.7亿元，同比下降1% [19] - Q2毛利率31.0%，同比下降2.0个百分点，销售费用率同比下降3.7个百分点，管理费用率同比下降1.1个百分点，毛销差同比增长1.71个百分点 [20] - 预计2025-2027年营收63.15亿元、77.44亿元、92.10亿元，归母净利润8.12亿元、10.12亿元、12.22亿元，对应PE 24倍、19倍、16倍 [21] 国瓷材料 (300285/212706) - 2025H1营收21.54亿元，同比增长10.29%，归母净利润3.32亿元，同比增长0.38%，Q2营收11.79亿元，同比增长4.67%，环比增长20.97%，归母净利润1.96亿元，同比下降0.57%，环比增长44.33% [22][23] - 电子材料营收3.44亿元，同比增长23.65%，新能源材料营收2.17亿元，同比增长26.36%，生物医疗材料营收4.38亿元，同比下降0.11% [24] - Q2销售费用率6.14%，同比上升1.18个百分点，管理费用率6.19%，同比下降0.81个百分点，研发费用率6.11%，同比下降0.39个百分点 [26] - 车规级MLCC粉体需求增长，固态电解质研发同步布局氧化物与硫化物路线，氧化锆分散液在国内客户完成验证 [27] - 预计2025-2027年营收47.24亿元、55.76亿元、66.74亿元，归母净利润7.54亿元、9.02亿元、10.85亿元，对应PE 27倍、23倍、19倍 [28] 应流股份 (603308/216401) - 2025H1营收13.84亿元，同比增长9.11%，归母净利润1.88亿元，同比增长23.91%，新签订单超20亿元，同比增长超35% [29] - 高温合金产品及精密铸钢件收入8.42亿元，同比增长6.41%，毛利率38.42%，同比增长1.65个百分点，新型材料与装备收入1.46亿元，同比增长74.49% [30][31] - Q2营收7.21亿元，同比增长19.05%，归母净利润0.96亿元，同比增长56.75%，销售费用率1.37%，同比下降0.43个百分点 [32] - 两机领域在手订单超15亿元，累计开发完成品种809个，与西门子能源、赛峰集团、罗罗集团等签订战略协议 [33] - 核能核电领域中标多个金属保温层和屏蔽材料项目，低空经济领域完成涡轴发动机寿命试验和无人机演示任务 [34] - 预计2025-2027年营收29.46亿元、36.10亿元、44.41亿元，归母净利润4.05亿元、5.31亿元、7.10亿元，对应PE 47倍、36倍、27倍 [35] 圣泉集团 (605589/212205) - 2025Q2营收28.92亿元，同比增长16.13%，环比增长17.62%，归母净利润2.94亿元，同比增长51.71%，环比增长42.34%，毛利率25.40%，同比增加2.00个百分点 [37] - H1营收53.51亿元，同比增长15.67%，归母净利润5.01亿元，同比增长51.19%，先进电子材料及电池材料营收8.46亿元，同比增长32.43% [38] - Q2合成树脂销量22.55万吨，同比增长59.8%，营收15.28亿元，同比增长48.3%，先进电子材料及电池材料营收4.85亿元，同比增长16.0% [40] - 销售费用率3.41%，同比下降0.11个百分点，管理费用率3.51%，同比下降1.36个百分点 [39] - 预计2025-2027年营收116.78亿元、130.41亿元、148.79亿元，归母净利润12.73亿元、14.21亿元、16.33亿元，对应PE 21倍、19倍、16倍 [41] 特宝生物 (688278/213703) - 2025H1营收15.11亿元，同比增长26.96%，归母净利润4.28亿元，同比增长40.60%，Q2营收8.37亿元，同比增长29.91%，归母净利润2.46亿元，同比增长40.01% [42][43] - Q2毛利率92.83%，同比下降0.78个百分点，销售费用率38.20%，同比下降1.80个百分点，研发费用率12.91%，同比提升1.99个百分点 [43] - 长效生长激素获批上市并通过医保谈判形式审查，收购九天开曼部分资产获得AAV基因编辑平台 [44] - 预计2025-2027年营收37.47亿元、50.71亿元、65.73亿元，归母净利润11.56亿元、16.09亿元、20.76亿元，对应PE 30.21倍、21.70倍、16.82倍 [44] 中通快递-W (02057/214208) - 2025Q2营收118.32亿元，同比增长10.3%，快递服务收入109.84亿元，同比增长11.2%，净利润19.65亿元，同比下降24.8%，调整后净利润20.53亿元，同比下降26.8% [47] - 完成业务量98.47亿票，同比增长16.5%，市占率19.5%，同比下降0.13个百分点 [48] - 单票收入1.18元，同比减少0.06元，单票成本0.89元，同比增加0.07元，单票运输成本0.33元，同比降低0.06元，单票分拣成本0.25元，同比降低0.01元 [49] - 散件同比增长超50%，占比峰值突破8%，下调2025年包裹量指引至388-401亿件，同比增长14-18% [50][51] - 部署2000多辆自动驾驶车辆，单票配送成本从0.12-0.15元降至0.08元 [52] - 预计2025-2027年营收515.50亿元、584.73亿元、670.23亿元，归母净利润99.73亿元、114.81亿元、132.32亿元，对应PE 11.03倍、9.58倍、8.31倍 [53] 横店影视 (603103/217206) - 2025H1营收13.73亿元，同比增长17.81%，归母净利润2.02亿元，同比增长128.61%，毛利率22.64%，同比上升9.16个百分点 [54][55] - 直营影投票房10.31亿元，同比增长26.82%，市占率3.91%，同比上升0.14个百分点，旗下直营影院449家，银幕2867块 [56] - 卖品端推出电影套餐和自营饮品品牌，拓展IP衍生品和潮玩销售，创新消费模式包括电竞、体育赛事转播等 [56] - 影视投资制作业务营收0.61亿元，同比下降59.87%，毛利率-29.41%，同比下降64.85个百分点 [57] - 预计2025-2027年营收23.92亿元、26.54亿元、29.32亿元，归母净利润2.25亿元、3.35亿元、4.52亿元，对应PE 48倍、33倍、24倍 [58] 光伏行业 - 工信部等6部门联合召开光伏产业座谈会，规范竞争秩序，支持行业自律，硅料企业计划协同限产，9月产量有望环比持平 [60] - 华润电力3GW组件采购开标，投标均价0.729元/W，较之前有所提升 [61] - 建议关注硅料协鑫科技、通威股份，高效电池技术博迁新材、爱旭股份、隆基绿能，辅材及出口链聚和材料、福莱特、福斯特、阿特斯 [60][61] 风电行业 - 海风政策拐点明确，国内政策加码，欧洲多国启动海风拍卖，东方电缆H1存货37亿元，合同负债11亿元，创历史新高 [62] - 三峡能源750MW项目开标中标均价2136元/kW，主机价格上涨，新强联Q2扣非归母净利润2.11亿元，同比扭亏 [62][63] - 建议关注海风东方电缆、大金重工、海力风电，主机厂金风科技、明阳智能、三一重能，零部件新强联、金雷股份 [62][63] 储能与锂电 - 国内多省发布容量补偿机制实施细则，欧洲工商储需求旺盛，非洲大储装机规模2902MWh [64] - 太蓝新能源全固态电池生产基地签约，格林美与蔚蓝锂芯合作研发400Wh/Kg以上全固态电池，先导智能打通全固态电池量产工艺 [65] - 建议关注储能阳光电源、海博思创、亿纬锂能，固态电池厦钨新能、容百科技、恩捷股份 [64][65] 高端电子铜箔 - 三井金属上调业绩指引，AI服务器高端HVLP铜箔量价齐升，金居上调RTF铜箔价格每吨0.3-0.4万元，涨幅14% [66] - 产能转向高端产品导致供需缺口扩大，建议关注德福科技、铜冠铜箔、诺德股份、嘉元科技、中一科技 [66] AIDC与电网 - DeepSeek-V3.1发布，提升思考效率和Agent能力，驱动AIDC建设需求 [67] - 稳定币供应总量2520亿美元，RWA总市值突破260亿美元，新能源RWA展示绿色金融潜力 [68][69] - 建议关注液冷设备英维克、冰轮环境，电源设备科华数据、禾望电气，RWA朗新集团、晶科科技，特高压平高电气、安靠智电 [67][69][70] 美国宏观经济 - 2025年7月美国CPI同比上涨2.7%，核心CPI同比回升至3.1%，粘性CPI同比上涨3.4% [72][74] - 剔除关税敏感商品后CPI增速下降，显示关税对通胀有贡献，市场预期9月降息25个基点 [73][75] 快手-W (01024/217207) - 2025Q2营收350.46亿元，同比增长13.1%，毛利率55.7%，经调整净利润56.18亿元，同比增长20.1% [77][79] - MAU 7.15亿，DAU 4.09亿，分别同比增长3.3%和3.4%，日均时长126.8分钟，同比增长3.9% [78] - 线上营销服务收入198亿元，同比增长12.8%，电商GMV3589亿元，同比增长18%，泛货架GMV占比突破32% [80][81] - 直播收入100亿元，同比增长8%，本地生活业务收入同比提升约120% [82][84] - 可灵AI 2.1提升创作者体验，AI驱动AIGC素材生成和自动化投放 [84] - 宣派每股0.46港元特别股息，总额约20亿港元 [85] - 预计2025-2027年营收1429亿元、1575亿元、1721亿元，经调整归母净利润207亿元、234亿元、261亿元，对应PE 14倍、13倍、11倍 [85]

财务表现 - Q2总收入350.5亿元 同比增长13.1% 环比增长7.5% 高于市场预估的344.5亿元 [1][4] - 经调整净利润56.2亿元 同比增长20.1% 净利润率16.0%创单季新高 高于预估的50.6亿元 [1][4] - 调整后息税折旧及摊销前利润77.2亿元 高于预估的72亿元 [4] - 毛利率55.7% 同比微升0.4个百分点 [4] - 经营利润52.89亿元 同比增长35.4% [5] - 期内利润49.22亿元 同比增长23.7% [5] - 截至Q2末可利用资金总额达1,019亿元 [4] - 宣派首次特别股息每股0.46港元 总额约20亿港元 [1][4][13] 业务运营 - 线上营销服务收入197.7亿元 同比增长12.8% 高于预估的196.7亿元 [6][8] - 直播收入100.4亿元 高于预估的97.9亿元 [6] - 电商GMV同比增长17.6%至3,589亿元 [1][6] - 日活跃用户同比增长3.4%至4.09亿 创历史新高 [1][6] - 日均使用时长126.8分钟 总使用时长同比增长7.5% [7] - 泛货架电商占比超32% 618期间商品卡GMV同比增长超50% [10] - 搜索电商GMV同比增长超140% [10] 人工智能发展 - 可灵AI Q2收入超2.5亿元 远高于Q1的1.5亿元 [6][11][12] - 2025年可灵AI全年收入预计比年初目标翻倍 [1][6] - 可灵AI相关2025年Capex投入较年初预算实现翻倍 [6] - AI整体投入对全年利润率影响预计在1%-2% [6] - 5月推出可灵AI 2.1系列模型 7月发布"灵动画布"功能 [12] - 与快手星芒短剧联合出品的《新世界加载中》全球累计播放量近2亿 [12] - AI技术通过端到端生成营销素材 带来线上营销服务收入低个位数增长 [9] 成本控制与研发投入 - 销售成本占收入比重从44.7%降至44.3% [14] - 销售及营销开支占比从32.4%降至30.0% [14] - Q2研发支出34亿元 同比增长21.2% 占营收比重达9.7% [4][15]

线上营销收入表现 - 第二季度线上营销服务收入达198亿元 同比增长12.8% 增速较第一季度提升 [1] AI技术赋能营销 - AIGC营销素材生成方案迭代至适配行业特征 提升转化效果 [1] - 数字人直播间功能实现男装客户直播账号矩阵全面切换 营销消耗增长近2倍 [1] - 大语言模型用于生成式召回 挖掘用户行为与广告转化关系 提升素材点击率 [2] - 大语言模型和序列建模提升原生私信场景的用户留资转化成功率 [2] 行业增长驱动因素 - 内容消费行业短剧广告消耗保持高双位数同比增长 [2] - 本地生活与汽车行业以线索经营为主 站内原生私信提升转化效率 [2] - 泛货架场域电商营销收入高速增长 流量分发策略优化提升销售转化率 [3] - 本地生活 汽车 短剧 小游戏行业预计保持高速增长 [3] 产品与工具优化 - IAP智能定价和IAA营销节点动态调整提升短剧用户付费意愿与观看时长 [2] - UAX全自动投放产品渗透率提升 消耗占外循环总消耗比例达65% [2] - 全站推广产品升级智能出价 素材追投等工具 保障商家投放操作极简化 [3] - 泛货架场域广告货币化率远低于内容场 存在较大提升空间 [3]

财务业绩 - 总营收同比增长13.1%至350亿元，经调整净利润同比增长20.1%至56亿元 [1] - 毛利率和经调整净利润率分别达到55.7%和16.0%，均突破历史峰值 [1] - 海外业务收入达13亿元，同比增长20.5% [1] 用户生态 - 平均日活跃用户达4.09亿（同比+3.4%），月活跃用户达7.15亿（同比+3.3%） [1] - 用户总使用时长同比增长7.5%，总流量创历史新高 [1] - 线上营销服务、直播及其他服务（含电商及可灵）收入占比分别为56.4%、28.7%和14.9% [1] AI技术突破 - 推出端到端生成式推荐大模型OneRec，提升推荐效率与用户留存率 [4] - 可灵AI升级至2.0/2.1版本，生成5秒视频耗时不到1分钟，处于行业领先水平 [5] - 新增视频音效、多图参考、灵动画布等功能，提升创作体验与一致性控制 [5] 商业化应用 - 可灵AI营业收入超2.5亿元，与快手联合出品AI单元故事集《新世界加载中》全球播放量近2亿 [6][8] - 电商GMV同比增长17.6%至3589亿元，月均买家数达1.34亿 [8] - 泛货架电商GMV占比超32%，618期间商品卡GMV同比增超50%，搜索GMV同比增超140% [8] 电商生态建设 - 短视频电商GMV同比增长超30%，动销中小商家数量持续增长 [9] - 新商入驻规模同比提升50%，商城场域日均动销商家数同比增长30% [9] - AI工具应用于AIGC内容生产、智能客服等环节，降低商家经营成本 [9] 营销服务增长 - 线上营销服务收入达198亿元（同比+12.8%），短剧行业广告消耗保持高双位数增长 [10][11] - 全自动投放产品UAX消耗占比提升至65%，优化投放效率 [11] - 本地生活业务收入同比增长近120%，GMV稳步增长 [14] 线上线下融合 - 直播大舞台模式覆盖57个城市，通过"线下搭台+线上直播"激活夜经济与多业态联动 [11][12] - 启动百城计划构建"直播夜经济"生态体系，强化城市品牌影响力 [12]

财务业绩 - 总营收同比增长13.1%至350亿元人民币 [1] - 经调整净利润同比增长20.1%至56亿元人民币 [1] - 毛利率和经调整净利润率分别达到55.7%和16%的单季新高 [1] 收入结构 - 线上营销服务收入占比56.4% [1] - 直播业务收入占比28.7% [1] - 其他服务（含电商及可灵）收入占比14.9% [1] 股东回报 - 首次宣布派发特别股息每股0.46港元 [1] - 股息总额约20亿港元 [1] - 将于10月6日前后派付给9月16日登记在册的股东 [1] 公司战略 - 派息反映董事会对长期增长前景及稳健财务状况的信心 [1] - 公司具备回馈股东同时保持业务发展灵活性的实力 [1] - 未来将考虑股份回购及派息等方式持续提升股东回报 [1]

公司与泡泡玛特的潜在合作 - 公司未明确披露与泡泡玛特的合作细节 因商业机密受保密协议约束 [1] - 潮玩品类符合公司主营业务方向 公司可提供线上管理 线上营销 总代等服务 [1] 公司业务能力 - 公司具备多元化服务能力 可根据品牌需求灵活选择服务模式 [1]

业绩表现 - 公司2025年第一季度总营收同比增长10 9%至326亿元 [1] - 经调整净利润达46亿元 经调整净利润率为14% [1] 收入结构 - 线上营销服务收入占总营收比重最高 达55 1% [1] - 直播业务收入占比30 1% [1] - 其他服务(含电商)收入占比14 8% [1]