报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司2025Q1利润表现超预期，虽收入增长承压但盈利能力同比改善，坚定大家居战略，多维赋能下增长有望修复，上调2025 - 2027年归母净利润预测，维持“买入”评级 [6][10] 根据相关目录分别进行总结 市场与基础数据 - 2025年6月4日收盘价61.27元，一年内最高/最低79.53/40.03元，市净率2.0，息率4.50，流通A股市值373.23亿元 [1] - 2025年3月31日每股净资产31.07元，资产负债率45.17%，总股本/流通A股6.09亿股 [1] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|18,925|3,447|19,714|21,096|22,254| |同比增长率（%）|-16.9|-4.8|4.2|7.0|5.5| |归母净利润（百万元）|2,599|308|2,801|3,037|3,249| |同比增长率（%）|-14.4|41.3|7.8|8.4|7.0| |每股收益（元/股）|4.29|0.51|4.60|4.99|5.33| |毛利率（%）|35.9|34.3|36.4|36.7|36.9| |ROE（%）|13.6|1.6|12.9|12.3|11.6| |市盈率|14|/|13|12|11| [5] 业绩情况 - 2024年公司收入189.25亿元，同比下滑16.93%，归母净利润25.99亿元，同比下滑14.38%；2025Q1单季度收入34.47亿元，同比下滑4.80%，归母净利润3.08亿元，同比增长41.29% [6] 渠道收入情况 - 2024年经销渠道收入140.42亿元，同比下滑20.10%，直营渠道收入8.33亿元，同比增长0.57%，大宗渠道收入30.45亿元，同比下滑15.08%，海外渠道收入4.30亿元，同比增长34.42% [6] - 2025Q1经销渠道收入25.86亿元，同比下滑1.28%，直营渠道收入1.64亿元，同比增长10.21%，大宗渠道收入4.96亿元，同比下滑28.61% [6] 产品收入情况 - 2024年衣柜及配套品收入97.91亿元，同比下滑18.06%，橱柜收入54.50亿元，同比下滑22.48%，卫浴收入10.87亿元，同比下滑3.60%，木门收入11.35亿元，同比下滑17.66% [6] - 2025Q1衣柜及配套品收入18.00亿元，同比下滑5.56%，橱柜收入9.77亿元，同比下滑8.49%，卫浴收入2.23亿元，同比增长9.66%，木门收入2.20亿元，同比增长0.98% [6] 大家居战略推进情况 - 截至2024年底，过半经销商运营或试点零售大家居业务，零售大家居有效门店超1100家，较年初增加450多家，大家居订单额持续同比高速增长 [6][10] 盈利能力情况 - 2024年公司毛利率为35.91%，同比提升1.75pct，净利率为13.76%，同比提升0.48pct；2025Q1毛利率为34.29%，同比提升4.31pct，净利率为8.97%，同比提升2.94pct [10]

报告公司投资评级 - 行业为轻工制造/家居用品，6个月评级为买入（维持评级），当前价格64.92元 [4] 报告的核心观点 - 公司发布2024年报及2025一季报，25Q1收入34.47亿元同比-4.80%，归母净利润3.08亿元同比+41.29%；24年收入189.25亿元同比-16.93%，归母净利润25.99亿元同比-14.38%；公司所处家居行业面临挑战，24年收入及利润下滑，但公司主动改革使营业成本下降、毛利率提升，费用下降，盈利能力逆势提升，Q1利润表现靓丽 [1] - 公司自2023年起启动“七大核心改革”，纵深推进“大家居”战略布局，2024年下半年部分改革成效开始显现 [2] - 调整盈利预测，维持“买入”评级，公司在大家居及供应链改革下盈利表现有望继续优化，承诺稳定分红金额强化价值属性，预计25 - 27年归母净利分别为27.7/30.2/33.0亿元（25/26年前值为28.8/31.7亿元），对应PE为14X/13X/12X [9] 根据相关目录分别进行总结 分产品情况 - 24年橱柜收入54.50亿同比-22.48%，毛利率35.62%同比+1.29pct [3] - 24年衣柜及配套品收入97.91亿元同比-18.06%，毛利率39.42%同比+2.91pct [3] - 24年卫浴收入10.87亿元同比-3.60%，毛利率27.75%同比+1.83pct [3] - 24年木门收入11.35亿元同比-17.66%，毛利率25.68%同比+4.21pct [3] 分渠道情况 - 24年经销收入140.42亿元同比-20.10%，毛利率35.76%同比+1.82pct，截至24年末经销店7750家同比-966家，24年过半经销商试点启动零售大家居，有效门店超1100家同比+450家，大家居订单额高速增长；25Q1收入25.9亿元同比-1.3%，毛利率35.4%同比+3.5pct，增速降幅收窄 [3] - 24年大宗收入30.45亿元同比-15.08%，下滑幅度低于新房竣工下滑幅度，毛利率27.22%同比+1.58pct，严控风险，非地产开发项目业务量增长近50%；25Q1收入5.0亿元同比-28.6%，毛利率17.4%同比+1.5pct [3] - 24年其他收入4.30亿元同比+34.42%，毛利率42.83%同比+0.75pct，已在全球146个国家和地区构建销售网络；25Q1收入1.2亿元同比+46.2%，毛利率29.9%同比+2.4pct [3] 分品牌情况 - 24年欧派收入141.09亿元同比-22.76%，毛利率37.42%同比+2.69pct，截至Q1末门店5033家较年初-97家 [4] - 24年欧铂尼收入12.22亿元同比-11.35%，毛利率25.60%同比+4.13pct，截至Q1末920家较年初-21家 [4] - 24年欧铂丽收入12.07亿元同比-12.79%，毛利率39.14%同比+1.94pct，截至Q1末门店985家较年初持平 [4] - 24年铂尼思收入11.04亿元同比+26.23%，毛利率37.39%同比+2.06pct，截至Q1末门店551家较年初+5家 [4] 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|22,782.09|18,924.73|19,776.34|20,919.41|22,295.91| |增长率(%)|1.35|(16.93)|4.50|5.78|6.58| |EBITDA(百万元)|5,096.67|4,506.42|3,903.91|4,049.41|4,296.40| |归属母公司净利润(百万元)|3,035.67|2,599.13|2,772.07|3,019.72|3,303.59| |增长率(%)|12.92|(14.38)|6.65|8.93|9.40| |EPS(元/股)|4.98|4.27|4.55|4.96|5.42| |市盈率(P/E)|13.03|15.22|14.27|13.10|11.97| |市净率(P/B)|2.18|2.08|1.82|1.66|1.50| |市销率(P/S)|1.74|2.09|2.00|1.89|1.77| |EV/EBITDA|6.13|6.27|6.90|4.81|4.97| [9] 财务预测摘要 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |非流动负债合计|3,050.88|2,448.60|2,518.46|2,471.85|2,480.57| |负债合计|16,230.56|16,166.38|13,342.01|16,894.12|14,122.49| |股本|609.15|609.15|609.15|609.15|609.15| |股东权益合计|18,116.47|19,058.93|21,718.43|23,778.26|26,420.70| |现金流量表(百万元)| | | | | | |营运资金变动|(1,318.02)|(108.24)|(2,818.40)|4,976.98|(4,677.29)| |长期投资|(10.52)|0.00|0.00|0.00|0.00| |股权融资|(2,032.29)|(52.68)|(112.57)|(958.11)|(662.27)| [10] 资产负债表、利润表、主要财务比率等 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表(百万元)| | | | | | |货币资金|12,574.59|7,789.46|9,002.03|15,719.07|13,351.29| |应收票据及应收账款|1,404.28|1,230.92|1,305.27|276.70|1,409.36| |预付账款|100.17|59.23|124.71|60.59|136.91| |存货|1,132.46|806.35|1,372.81|866.95|1,576.83| |其他|1,153.81|4,910.36|3,479.41|3,643.13|4,100.07| |流动资产合计|16,365.30|14,796.33|15,284.23|20,566.43|20,574.46| |长期股权投资|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |固定资产|7,066.49|8,530.98|8,545.32|8,516.61|8,416.57| |在建工程|1,942.00|550.09|736.86|760.71|762.43| |无形资产|1,033.30|1,019.46|980.56|941.65|902.75| |其他|7,939.95|10,328.45|9,513.48|9,886.97|9,886.97| |非流动资产合计|17,981.74|20,428.98|19,776.21|20,105.95|19,968.72| |资产总计|34,347.04|35,225.31|35,060.44|40,672.38|40,543.18| |短期借款|7,796.16|6,973.63|7,045.00|6,943.00|6,825.00| |应付票据及应付账款|1,746.17|1,871.98|1,568.13|2,085.11|1,797.79| |其他|2,638.35|2,908.15|2,210.42|5,394.17|3,019.13| |流动负债合计|12,180.69|11,753.77|10,823.55|14,422.27|11,641.92| |长期借款|606.99|3.51|2.70|3.60|4.20| |应付债券|1,681.85|1,762.26|1,762.26|1,735.46|1,753.33| |其他|762.04|682.83|753.50|732.79|723.04| |少数股东权益|(0.77)|6.65|6.65|5.38|6.27| |股本|609.15|609.15|609.15|609.15|609.15| |资本公积|4,357.07|4,357.08|4,968.78|4,968.78|4,968.78| |留存收益|12,972.60|13,960.30|15,853.87|18,000.22|20,636.35| |其他|178.42|125.74|279.98|194.71|200.14| |股东权益合计|18,116.47|19,058.93|21,718.43|23,778.26|26,420.70| |负债和股东权益总计|34,347.04|35,225.31|35,060.44|40,672.38|40,543.18| |利润表(百万元)| | | | | | |营业收入|22,782.09|18,924.73|19,776.34|20,919.41|22,295.91| |营业成本|15,000.50|12,128.21|12,650.92|13,388.42|14,269.38| |营业税金及附加|164.62|170.86|138.43|146.44|156.07| |销售费用|1,981.76|1,893.42|1,779.87|1,966.42|2,095.82| |管理费用|1,401.39|1,301.42|1,226.13|1,292.82|1,371.20| |研发费用|1,126.32|1,023.36|1,048.15|1,104.54|1,174.99| |财务费用|(307.72)|(248.64)|(312.17)|(510.90)|(617.98)| |资产/信用减值损失|(237.77)|(126.93)|(154.83)|(173.18)|(151.65)| |公允价值变动收益|(22.23)|61.36|20.00|20.00|20.00| |投资净收益|88.37|90.03|67.28|81.89|79.73| |其他|74.10|(364.71)|0.00|0.00|0.00| |营业利润|3,512.76|2,996.36|3,177.44|3,460.38|3,794.52| |营业外收入|44.15|24.64|31.77|33.52|29.98| |营业外支出|20.26|26.44|20.54|22.41|23.13| |利润总额|3,536.65|2,994.55|3,188.68|3,471.48|3,801.36| |所得税|511.21|391.24|416.60|453.55|496.65| |净利润|3,025.44|2,603.31|2,772.07|3,017.93|3,304.71| |少数股东损益|(10.23)|4.18|0.00|(1.79)|1.12| |归属于母公司净利润|3,035.67|2,599.13|2,772.07|3,

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025Q1经营向好盈利能力稳健改善考虑以旧换新政策持续及地产端回暖影响维持2025 - 2026年并新增2027年盈利预测预计2025 - 2027年归母净利润为28.36/30.53/33.42亿元对应EPS为4.66/5.01/5.49元当前股价对应PE为13.9/13.0/11.8倍大家居战略稳步推进行业龙头韧性彰显维持“买入”评级[2] 根据相关目录分别进行总结 收入拆分 - 分产品看2024年橱柜/衣柜及配套品/卫浴/木门收入分别为54.5/97.9/10.9/11.3亿元分别同比-22.5%/-18.1%/-3.6%/-17.7% [3] - 分渠道看2024年公司经销渠道/大宗渠道/直营渠道营收分别为140.4/30.5/8.3亿元分别同比-20.1%/-15.1%/+0.6% [3] - 门店方面截至2024年末公司共有门店7813家（-973家）其中欧派/欧铂丽/欧铂尼/铂尼思门店数量分别为5077/975/941/546家相对于2023年末分别-936/-103/-60/-126/+81家 [3] 盈利能力 - 2024年公司毛利率为35.9%（+1.8pct）期间费用率为21.0%（+2.5pct）销售净利率为13.8%（+0.5pct） [4] - 2025Q1公司毛利率为34.3%（+4.3pct）期间费用率为21.8%（-2.7pcts）销售净利率为9.0%（+2.9pct） [4] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|22,782|18,925|20,276|21,309|22,714| |YOY(%)|1.3|-16.9|7.1|5.1|6.6| |归母净利润(百万元)|3,036|2,599|2,836|3,053|3,342| |YOY(%)|12.9|-14.4|9.1|7.6|9.5| |毛利率(%)|34.2|35.9|36.1|36.4|36.5| |净利率(%)|13.3|13.7|14.0|14.3|14.7| |ROE(%)|16.7|13.7|12.9|12.7|12.6| |EPS(摊薄/元)|4.98|4.27|4.66|5.01|5.49| |P/E(倍)|13.0|15.2|13.9|13.0|11.8| |P/B(倍)|2.2|2.1|1.8|1.7|1.5| [6] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面呈现2023A - 2027E的预测数据包括流动资产、现金、应收票据及应收账款等资产项目流动负债、短期借款、应付票据及应付账款等负债项目以及营业收入、营业成本、营业税金及附加等利润表项目和经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等现金流量表项目 [9] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等方面数据如营业收入增长率、毛利率、净利率、资产负债率、总资产周转率等 [9] - 每股指标包含每股收益、每股经营现金流、每股净资产等估值比率有P/E、P/B、EV/EBITDA等 [9]

1Q25业绩表现 - 公司1Q25实现收入34.47亿元，同比下滑4.8%，归母净利润3.08亿元，同比增长41.29%，扣非归母净利润2.66亿元，同比增长86.16%，业绩超出预期[1] - 毛利率提升是业绩超预期的主要原因，1Q25毛利率为34.29%，同比提升4.31个百分点[2] 分产品与渠道表现 - 分产品看：厨柜/衣柜及配套品/卫浴/木门营收分别为9.77/18.00/2.23/2.20亿元，同比变化-8.49%/-5.56%/+9.66%/+0.98%，毛利率同比提升4.14/4.21/2.78/6.16个百分点[2] - 分渠道看：直营/经销/大宗业务营收分别为1.64/25.86/4.96亿元，同比变化+10.21%/-1.28%/-28.61%，毛利率同比提升2.53/3.51/1.48个百分点[2] 费用与盈利能力 - 公司1Q25期间费用率为21.78%，同比下降2.66个百分点，其中销售/管理+研发/财务费用率分别为11.7%/13.72%/-3.64%，同比变化+0.11/-0.68/-2.09个百分点[2] - 综合影响下，1Q25净利率为8.93%，同比提升2.91个百分点[2] 战略升级与门店调整 - 公司升级大家居至定装一体化，提出"521X定装一体化运营体系"，强化五大流量入口和两大销售系统，并推出整装大套餐和组合套餐[3] - 截至1Q25末，门店数量净减少84家至7729家，其中欧派/欧铂丽/欧铂尼/铂尼思门店数量同比变化-97/0/-21/+5家[3] 盈利预测与估值 - 维持2025/2026年盈利预测不变，当前股价对应2025/2026年15/14倍P/E，目标价85元对应2025/2026年19/18倍P/E，较当前股价有31%上行空间[4]

2024年业绩表现 - 全年实现收入189.25亿元，同比下滑16.93%，归母净利润25.99亿元，同比下滑14.38%，扣非归母净利润23.16亿元，同比下滑15.65%，业绩略符合市场预期 [1] - 分季度收入：1Q24 36.21亿元（+1.43%）、2Q24 49.62亿元（-20.91%）、3Q24 52.96亿元（-21.21%）、4Q24 50.46亿元（-18.84%） [1] - 分季度净利润：1Q24 2.18亿元（+43%）、2Q24 7.72亿元（-21.26%）、3Q24 10.41亿元（-11.56%）、4Q24 5.68亿元（-21.71%） [1] 分产品与渠道表现 - 分产品营收：厨柜54.5亿元（-22.48%）、衣柜及配套品97.9亿元（-18.06%）、卫浴10.9亿元（-3.60%）、木门11.3亿元（-17.66%） [2] - 分产品毛利率：厨柜+1.29ppt、衣柜及配套品+2.91ppt、卫浴+1.83ppt、木门+4.21ppt [2] - 分渠道营收：直营8.33亿元（+0.57%）、经销140.42亿元（-20.10%）、大宗业务30.45亿元（-15.08%） [2] - 分渠道毛利率：直营+0.26ppt、经销+1.82ppt、大宗业务+1.58ppt [2] - 零售大家居门店数量超1100家，同比净增450多家，超半数经销商已运营或试点零售大家居业务 [2] 盈利能力与费用控制 - 2024年毛利率同比+1.76ppt至35.91%，净利率同比+0.41ppt至13.73% [3] - 期间费用率同比+2.53ppt至20.98%，其中销售费用率10.01%（+1.31ppt）、管理费用率6.88%（+0.73ppt）、研发费用率5.41%（+0.46ppt）、财务费用率-1.31%（+0.04ppt） [3] 行业趋势与战略规划 - 新房占比下滑，旧房和二手房市场成为行业新蓝海，以旧换新政策推动高客单价、高质量产品偏好回升 [3] - 2025年核心目标为提升净利润质量，推进"分田到户"机制变革，构建市场化经营体系 [3] - 加速建设开放式智能制造平台，运用AI技术优化全价值链，业务从大家居向泛家居拓展 [3] 盈利预测与估值 - 下调2025/2026年盈利预测10%/13%至27.2/28.8亿元，对应市盈率15/14倍 [4] - 目标价85元对应2025/2026年19/18倍市盈率，较当前股价有27%上行空间 [4]

财务表现 - 24年公司实现营收189 2亿元 同比下滑16 9% 归母净利润26 0亿元 同比下滑14 4% 符合业绩预告指引区间 [1] - 24年归母净利率13 7% 同比提升0 4个百分点 盈利能力改善主要源于供应链改革和自动化产线升级 [1] - 24年销售毛利率35 9% 同比提升1 8个百分点 多维降本措施成效显现 [3] 渠道与业务结构 - 零售渠道收入148 8亿元 同比下滑19 2% 其中经销店收入140 4亿元 同比下滑20 1% 直营店收入8 3亿元 同比增长0 6% [2] - 大宗渠道收入30 5亿元 同比下滑15 1% [2] - 零售大家居业务快速扩张 有效店面数量超1100家 较年初增加450余家 24年大家居订单额保持高增长 [2] - 截至24年底经销店总数7750家 较年初净减少966家 公司主动整合存量门店并关闭低效门店 [2] 产品品类表现 - 橱柜收入54 5亿元 同比下滑22 5% [2] - 衣柜及配套品收入97 9亿元 同比下滑18 1% [2] - 卫浴收入10 9亿元 同比下滑3 6% [2] - 木门收入11 3亿元 同比下滑17 7% [2] 费用与运营 - 24年期间费用率21 0% 同比提升2 5个百分点 其中销售费用率10 0% 同比提升1 3个百分点 管理+研发费用率12 3% 同比提升1 2个百分点 [3] - 24Q4合同负债19 64亿元 同比增长97% 环比Q3增长80% 显示在手订单充足 [3] 行业与政策影响 - 行业终端需求偏弱是收入及利润下滑主因 [1] - 25年国内地产及以旧换新政策密集落地 有望带动需求回暖 公司作为定制家居龙头将受益 [1] 盈利预测与估值 - 预计25-27年归母净利润分别为28 52/30 87/33 25亿元 25-26年预测较前值下调5 6%/5 3% [4] - 给予公司25年19倍PE 目标价88 92元 维持"增持"评级 [4]