报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [8] 报告核心观点 - 2026H1公司首次实现IFRS净利润6.17亿元，上市以来首次实现半年度合并盈利 [2][8] - 生成式AI成为核心增长引擎，Token工厂体系持续升级，看好公司长期发展空间 [2] 根据相关目录分别总结 投资建议与盈利预测 - 维持“增持”评级 [8] - 预计2026-2028年营业收入为64.32/82.58/104.98亿元 [8] - 预计2026-2028年归母净利润为-4.42/-4.91/4.31亿元 [8] - 基于生成式AI业务高速增长、Token工厂体系持续升级，给予公司2026年13倍PS，对应目标价2.29港元（汇率0.8639） [8] 2026H1业绩表现 - 2026H1实现收入29.11亿元，同比增长23.4% [8] - IFRS净利润6.17亿元，上市以来首次实现半年度合并盈利 [8] - 毛利率从38.5%提升至41.4% [8] 生成式AI业务 - 2026H1生成式AI收入达23.27亿元，同比增长28.2%，占集团总收入比例攀升至79.9% [8] - 生成式AI成为核心增长引擎 [2][8] 视觉AI业务 - 2026H1视觉AI业务收入4.97亿元，同比增长13.9% [8] - 视觉AI业务覆盖20多个国家和地区，累计服务客户超4500家，老客户收入贡献率达67% [8] X创新业务 - 2026H1 X创新业务收入0.87亿元 [8] 海外业务 - 海外业务收入同比增长127% [8] - 公司正依托多模态模型及本地化交付体系将AI能力拓展至更广泛区域 [8] Token工厂体系 - 公司构建“一套模型、一座Token工厂、一套智能体管控系统”核心能力体系 [8] - 商汤大装置正从算力资源供给升级为高效率、低成本、高质量的Token生产/规模化智能生产 [8] - 上半年运营总算力规模达4.8万P，约七成算力用于对外服务 [8] - 2026年7月日均Token服务量达2.4万亿，同比增长约22倍 [8] - Token工厂已为4家外部基础模型厂商提供服务，应用领域涵盖科学智能、视频生成、具身智能和世界模型等 [8] - 通过模型与基础设施联合优化，Token工厂将面向智能体模型的上下文训练速度提升约2倍，图像和视频生成效率提升约6倍 [8] 智能体商业化 - 智能体商业化加速渗透，客户覆盖持续扩大 [8] - 上半年智能体产品服务超过1000家企业客户，覆盖教育、政务、营销、物流、银行、保险等20多个重点行业 [8] - 办公智能体“小浣熊”已进入联想、平安科技、三大电信运营商、京东及麒麟软件等企业 [8] - 视频生成智能体Seko单日视频产量达1万分钟 [8] - 面向个人用户的咔皮系列智能体累计用户规模突破4500万 [8] 财务预测（2025A-2028E） - 营业总收入：2025A为50.15亿元，2026E为62.51亿元，2027E为80.13亿元，2028E为100.47亿元 [4][10] - 营业收入增速：2025A为32.94%，2026E为24.65%，2027E为28.18%，2028E为25.39% [4][10] - 归母净利润：2025A为-17.66亿元，2026E为-4.06亿元，2027E为-6.28亿元，2028E为8.95亿元 [4][10] - 毛利率：2025A为41.01%，2026E为42.74%，2027E为44.36%，2028E为46.78% [10][12] - 销售净利率：2025A为-35.22%，2026E为-6.50%，2027E为-7.84%，2028E为8.91% [10] - ROE：2025A为-6.61%，2026E为-1.55%，2027E为-2.48%，2028E为3.43% [10] - 每股收益：2025A为-0.05元，2026E为-0.01元，2027E为-0.01元，2028E为0.02元 [4][10] 业务拆分收入预测 - 生成式AI收入：2024年为24.04亿元，2025年为36.30亿元，2026E为47.18亿元，2027E为63.70亿元，2028E为82.81亿元 [12] - 视觉AI收入：2024年为10.47亿元，2025年为10.83亿元，2026E为12.46亿元，2027E为13.70亿元，2028E为15.07亿元 [12] - X创新业务收入：2024年为3.21亿元，2025年为3.02亿元，2026E为2.87亿元，2027E为2.73亿元，2028E为2.59亿元 [12] 可比公司估值 - 可比公司包括云从科技、寒武纪、虹软科技 [13] - 可比公司2026E平均PS为23倍，2027E平均PS为14倍，2028E平均PS为9倍 [13]