核心观点 - 报告认为，当前美伊冲突下的霍尔木兹海峡问题已成为影响全球秩序和资产价格的核心变量[1] 除非美国能快速战胜伊朗并恢复海峡战前安全、免费通行的状态，否则无论美国选择脱战、和谈或再战，都将加速美元信用裂痕的扩张[1] 这将导致人民币加速升值、跨境资本加速回流中国，并驱动中国各类要素价格（PPI+CPI）系统性走向“再通胀”[1][11] 在此宏观背景下，报告建议投资者继续布局四张“看涨期权”，并重点重视地产、白酒、恒生科技和黄金等资产的投资机会[1][7] 一、霍尔木兹海峡开放 ≠ 回到战前安全通行的状态 - 报告强调，霍尔木兹海峡的开放不等于回归到战前安全、免费通行的理想状态[1][8] 当前局势的核心矛盾在于，美国若无法通过军事手段快速取胜并完全恢复海峡秩序，其全球领导力和美元信用将面临根本性质疑[1][11] 这一地缘政治困局将引发连锁金融反应：美元信用受损推动人民币升值，进而吸引跨境资本回流中国，最终系统性推高中国的生产者价格指数和消费者价格指数，走向“再通胀”[1][11] 二、若美国选择脱战，可能遭遇1956年大英帝国的“苏伊士运河时刻” - 报告借鉴历史，警告美国若无法确保霍尔木兹海峡安全通行，可能重演1956年英国在苏伊士运河危机中霸权衰落的经历[2][16] 桥水基金创始人达利欧在3月16日也发出了类似警告[2][16] 报告指出，美元信用的根基在于美国所维护的全球自由贸易秩序，而霍尔木兹海峡作为关键航运通道的失控，将对此秩序及美元信用造成沉重打击[2][16] 因此，自2月底美伊冲突开启，美国已难以轻易脱身[2][16] 三、即便美伊和谈，霍尔木兹海峡“过路费”依然会重创美元信用 - 报告指出，即使通过和谈暂时恢复通航，伊朗仍可能通过设定限制性条款（如指定航线、需经许可）或随时再次封锁来掌控海峡[20] 这意味美国难以通过谈判确保海峡的长期安全通行[3][20] - 报告类比1956年苏伊士运河危机，指出若美国为达成和谈而允许伊朗变相收取海峡“过路费”，将象征着全球贸易秩序主导权的转移[3][24] 这种让步将重创美元信用，导致美元指数从高位回落[3][25] - 美元信用裂痕的扩大被视为开启黄金第四波“主升浪”的关键驱动[3][25] 同时，美元走弱也有望驱动恒生科技指数实现底部反转[3][25] 四、美伊冲突可能加剧，由此带来的财政压力或“倒逼”美联储QE - 报告指出，无论脱战或和谈，美国主导的秩序都已受损，单纯和谈难以解决问题[4][29] 若冲突加剧，美国军费将大幅扩张，白宫文件显示其计划将2027财年国防预算提升至1.5万亿美元，增幅接近二战前高位[6][29] - 为支撑军费，美国财政部将增发美债，但在全球央行减持美债的背景下，这可能“倒逼”美联储重启量化宽松（QE）甚至收益率曲线控制（YCC）来承接债务[6][29] - 报告认为，一旦美联储开启QE，将为中国打开大规模化债的政策空间，有助于修复实体部门资产负债表[6][31] 届时，A股市场有望回归类似2019年的“核心资产牛”行情，当前低估值的房地产和白酒板块也有望迎来反转[6][31] 五、行业配置：继续布局4张“看涨期权” - 报告基于上述宏观推演，提出2026年应继续布局四张“看涨期权”[7][36] 具体配置方向包括： 1. **能源板块**：受益于地缘冲突导致的油价中枢上移，包括石油、化工、煤炭及新能源产业链[7][36] 2. **农业板块**：作为大宗商品超级周期中最后完成“价值填坑”的领域，重点关注白糖、粮食等[7][36] 3. **中国消费核心资产**：受益于跨境资本回流及美联储QE预期，重点关注房地产和白酒[1][7][36] 4. **离岸资产**：受益于弱美元环境及中国消费基本面修复，重点关注恒生科技[7][36] - 报告特别提示，应重视黄金“第四浪”行情的左侧布局机会[8][36] 六、市场复盘及展望 - **市场表现**：报告期内（截至2026年4月20日当周），A股主要指数普遍上涨。其中，创业板指上涨6.65%，科创50上涨4.31%，东财全A上涨2.32%，上证指数上涨1.64%[39][46] 行业方面，通信（+8.40%）、综合（+5.96%）、电子（+5.95%）涨幅居前；石油石化（-3.88%）、食品饮料（-1.70%）、煤炭（-0.93%）跌幅居前[41][46] - **境外与大类资产**：同期标普500指数上涨4.54%，恒生指数上涨1.03%[42][46] 大宗商品中，COMEX黄金上涨1.30%，布伦特原油下跌2.92%[43][46] 中国十年期国债收益率下降5.05个基点至1.76%[44][46] - **估值水平**：A股总体市盈率（TTM）从上周的23.07倍升至23.46倍，市净率（LF）从1.83倍升至1.87倍[47][51] 创业板市盈率（TTM）为73.25倍，科创板为191.11倍[47][51] - **经济数据**：一季度中国GDP不变价当季同比增长5.0%，高于去年四季度的4.5%[53] 3月出口金额累计同比增长14.7%，进口累计增长22.7%[53] 3月美国生产者价格指数（PPI）同比上涨4.0%[53]

瑞芯微 (603893.SH) 首次覆盖 - 公司是国内AIoT处理器芯片领域的领军企业，预计2025/2026/2027年营收分别为43.90/55.21/68.69亿元，对应PE为59/48/36倍 [1][5] - 公司构建了从0.2TOPS到20TOPS算力的全栈产品矩阵，生态壁垒深厚，已赋能比亚迪、科沃斯、小米等数千家终端客户 [6] - 下游五大前沿赛道构筑增长极：1) 机器人：RK3588已成为人形机器人、机器狗及工业巡检领域的标杆方案；2) 智能座舱：汽车电子SoC芯片年增速高达25%，公司已量产车型几十余款；3) NAS存储：RK3588/RK3568在Arm架构NAS市场确立主流地位；4) 3D打印：成功切入拓竹、创想等品牌高端机型；5) 智慧家居：广泛覆盖智能中控、扫地机等多元场景 [6] - 公司正从单一SoC平台向“AIoTSoC与端侧算力协处理器”双轨平台演进，弗若斯特沙利文预计2024-2029年SoC全球市场CAGR达28%，2029年市场规模达1090亿美元 [7] - RK3688与AI协处理器RK1860即将接力，有望进一步推升单价与毛利率 [7] 杰瑞股份 (002353.SZ) 首次覆盖 - 预计公司2025-2027年整体营业收入分别为164.7/207.1/251.9亿元，同比增速分别为23.4%/25.7%/21.6%；归母净利润分别为30.8/39.8/49.4亿元，同比增速分别为17.2%/29.3%/24.2% [9] - 给予公司2026年30倍PE，对应目标价116.7元/股 [2][9] - 我国油气“增储上产”战略深入推进，2025年“三桶油”资本开支合计最高为5615亿元，主要投向于上游勘探及开发 [9] - 公司在中东市场已深耕超过15年，IEA预测2025年中东油气投资预计达1300亿美元 [10] - 公司快速切入数据中心供电领域，贝克休斯预计面向工业、数据中心等市场的电力解决方案在2030年年化市场规模将达1000亿美元，公司已公布的数据中心解决方案合同为4.8亿美元 [10] 策略观点 - 报告认为对于A股和中国基本面的过度担忧是不必要的，4000点或许只是A股长牛的起点，当前应该布局4张“看涨期权” [3][12] - 本轮A股牛市的根基是人民币升值驱动跨境资本回流，带动国内各类要素价格系统性走向“再通胀” [12] - 油价持续高位非但不会扭转中国出口扩张的趋势，反而会进一步夯实中国制造的全球竞争优势，类比1970年代石油危机助力日本完成“弯道超车” [13] - 中国在2018年前后进入工业化“成熟期”，有望迎来一轮横跨20年的“史诗级牛市” [14] - 美联储可能开启QE，届时国内QE化债的政策空间也将彻底打开，中国经济有望回归繁荣 [16] - 建议布局4张“看涨期权”：①受益于油价中枢上移的能源板块；②农业板块；③中国消费核心资产（白酒/地产）；④离岸资产（恒生科技） [17] 商汤 (00020.HK) 2025年度业绩 - 2025年公司实现收入50.1亿元，同比增长32.9%；毛利率达41.0%；经调整净亏损为19.6亿元，同比大幅收窄54.3% [19] - 25H2的EBITDA为人民币3.8亿元，上市后首次转正；25H2经营性现金流自上市以来首次实现正向净流入 [19] - 生成式AI业务为核心增长引擎，2025年实现收入36.3亿元，同比增长51.0%，占比提升至72.4% [20] - 视觉AI业务2025年实现收入10.8亿元，同比增长3.4%，25H2收入同比增长20.9% [20] - 截至2026年3月24日，商汤大装置运营算力总规模已提升至4.04万P（FP16） [21] - 日日新系列大模型已赋能小米、比亚迪、传音等智能终端客户 [21] - 预计公司2026-2028年营收分别为64、79、93亿元 [21] 北新建材 (000786.SZ) 2025年报 - 2025年实现营收252.80亿元，同比下降2.09%；归母净利润29.06亿元，同比下降20.31% [23] - 石膏板业务实现收入119.63亿元，同比下降8.73%，毛利率为36.90%，同比下降1.61个百分点；实现销量21.47亿平米，同比下降1.1% [24] - 公司国内石膏板市占率达70%，同比提升1.1个百分点 [24] - “两翼”业务：防水卷材收入33.14亿元，同比微降0.2%；涂料业务收入50.93亿元，同比增长23% [25] - 海外业务实现收入6.15亿元，同比高增47.30%，毛利率为27.81%，同比提升3.90个百分点 [25] - 预计公司2026-2028年归母净利润34.89/41.21/47.26亿元 [26] 中材国际 (600970.SH) 2025年报 - 2025年实现营收495.99亿元，同比增长7.53%；归母净利润28.62亿元，同比下降4.06% [28] - 境外业务实现营收271.62亿元，同比增长21.98% [28] - 2025年新签合同712.35亿元，同比增长12%，其中境外新签450.24亿元，同比增长24% [28] - 2025年末公司未完工合同664.55亿元，同比增长11% [28] - 2025年毛利率同比下降1.12个百分点至18.50% [29] - 2025年公司分红比例43.97%，同比提升4.15个百分点，计划2026年现金分红比例同比增长不低于10% [30] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为32.35、35.59、38.80亿元 [30] 中国宏桥 (01378.HK) 连续回购股份 - 2026年3月23、24、25日，公司分别回购8.08、1.05、3.02亿港元股份 [32] - 2021-2025年公司派息率分别为48%、49%、47%、63%、65%，注重股东回报 [32] - 2025年经营性净现金流为389.95亿元，同比增长14.75% [33] - 2025年全球电解铝消费量约7424万吨，同比增长2.3%；中国电解铝消费量约4634万吨，同比增长2.6% [33] - 储能、机器人、低空飞行器以及铝代铜等将成铝消费核心增长引擎 [33] - 预计2026-2028年公司EPS分别为3.24、3.50、3.78元 [34] 途虎-W (09690.HK) 2025年报 - 2025年实现营业总收入164.62亿元，同比增长11.54%；归母净利润4.20亿元，同比下降13.10% [36] - 截至2025年末，全球途虎工场店数量达8,008家，同比增长16.5%，登顶全球最大汽车服务平台 [36] - 截至2025年末，注册用户1.62亿人，同比增长16.9%；全渠道交易用户2,840万人，同比增长17.7% [37] - 用户年复购率提升2.7个百分点至65.0% [37] - 预计公司2026-2028年营业收入为181.6/200.1/220.2亿元，归母净利润为4.7/6.1/7.7亿元 [37] 华峰铝业 (601702.SH) 2025年报 - 2025年实现营收124.87亿元，同比增长14.79%；归母净利润12.02亿元，同比下滑1.32% [39][40] - 毛利率为13.71%，同比下降2.45个百分点；净利率为9.63%，同比下降1.57个百分点 [40] - 业绩受铝制品出口退税取消、热轧瓶颈工序产能不足等因素压制 [40] - 公司约85%以上的产品应用于传统汽车及新能源汽车热交换和三电散热领域 [40] - 铝热传输材料在储能散热、AI算力基础设施散热、空调铝代铜等多个新兴领域拓宽应用 [41] - 预计公司2026-2028年EPS分别为1.47、1.79、2.17元 [41] 海螺水泥 (600585.SH) 2025年报 - 2025年实现营业收入825.32亿元，同比下降9.33%；归母净利润81.13亿元，同比增长5.42% [43] - 2025年实现水泥熟料自产品销量2.65亿吨，同比下降1.13%，产品单吨价格/成本/毛利分别为230/166/64元 [44] - 骨料/商混业务分别实现收入42.03/32.09亿元，商混业务同比增长20.04% [45] - 出口/海外业务分别实现收入6.73/58.46亿元，同比分别增长158.50%/24.99% [45] - 公司拟每股末期派息0.61元，叠加中期股息分红比例合计55.29% [43] - 预计公司2026-2028年归母净利润90.99/98.04/105.43亿元 [46] 市场指数表现 - 国内市场主要指数普遍下跌：上证指数收盘3,889.08点，下跌1.09%；深证成指收盘13,606.44点，下跌1.41%；沪深300指数收盘4,477.53点，下跌1.32% [4] - 主要海外市场指数亦下跌：道琼斯指数收盘45,960.11点，下跌1.01%；标普500指数收盘6,477.16点，下跌1.74%；纳斯达克指数收盘21,408.08点，下跌2.38% [4]

市场整体判断与风格展望 - 判断本轮ETF集中赎回潮基本结束，权重股迎来修复窗口，大周期维度下风格正从小盘切大盘、从题材切质量 [1][13] - 短期市场大概率维持高位震荡，节前风险偏好抬升制约因素偏多，但春季行情核心驱动未变，春节后至两会前胜率提升 [2][14][15] - 春季行情结束后市场大概率进入休整阶段，等待产业趋势线索清晰及业绩消化估值，2026年下半年预计有新的上行阶段 [3][16] - 1月制造业PMI再度回落到荣枯线以下，反映有效需求不足，但A股流动性支撑延续，交投活跃度处于较高水平 [4][17] - 市场在马年春节前大概率进入偏强震荡格局，去年12月中旬启动的春季攻势“快车道”已告一段落 [11][23] - 结构性牛市突破前期震荡区间后通常会出现阶段性调整，春节前市场可能进入短暂震荡修正阶段，但节后交易热度会再度回升 [7][20] 宏观与政策环境分析 - 沃什（Kevin Warsh）被提名美联储主席代表了“美国版脱虚向实”的政策意愿，对全球风险资产风格会产生巨大影响 [1][13] - 沃什被认为是通胀鹰派，其提名导致美元、美债利率上行，风险资产承压，并对A股外部市场造成显著冲击 [2][4][14][17] - 泛滥的美元流动性是底层核心驱动力，康波萧条期主导国货币信用裂痕扩张，大宗商品迎来超级周期 [8][21] - 2026年美联储QE将成为市场“胜负手”，其将加剧美元流动性泛滥，增强大宗商品超级周期，并打开中国央行QE化债的政策空间 [8][21] - 中国的政策正从扩大规模逐步向提质增效转变，这为周期板块的利润率修复提供了空间 [1][13] 行业配置主线与投资机会 - 配置应围绕中国具备竞争优势的行业在全球定价权的重估，底仓配置思路包括化工、有色、电力设备、新能源 [1][13] - 从资源热到周期热，涨价线索的全面演绎可能贯穿一季度，周期板块底层共性是利润率修复空间大 [1][13] - 建议关注高景气、景气改善或有底部反转迹象的行业，如电力设备、存储及半导体设备、化工、工程机械、农业、美护 [2][15] - 中长期看好景气科技和周期Alpha，景气科技关注海外算力链、AI应用、半导体、储能、机器人、商业航天，周期Alpha关注有色金属和基础化工 [3][16] - 成长与顺周期是两条主线，成长受益于产业热度与风险偏好提升，顺周期受益于商品价格强势与政策支持 [7][20] - 五维行业比较框架下得分靠前的行业为电子、电力设备、机械设备、有色金属、通信及计算机 [7][20] 周期与资源品板块观点 - 有色金属商品和股票调整源于“美元信用松动+流动性宽松预期”叙事逆转及价格历史新高后的获利了结 [5][18] - 具备产业需求的铜、铝阶段性好于仅作为美元对立面的黄金，实物资产重估逻辑正切换至产业低库存和需求企稳 [5][18] - 推荐顺序调整为原油及油运、铜、铝、锡、锂，同时推荐具备全球比较优势且周期底部确认的制造业底部反转品种，如化工各细分领域 [5][18] - 2026年有色行业仍将受益于金融属性与产业趋势共振，短期回调或带来中长期更好布局机会 [6][18] - 支撑大宗商品上涨的核心逻辑未变，中期上行趋势仍具持续性，建议聚焦体系化扩张主线 [9][22] - 坚定看多有色，并认为大炼化板块将复制有色板块上涨路径，且由于位置更低、启动更晚，未来上涨空间可能更大 [8][21] 科技与主题投资线索 - 主题角度建议关注2月初至春节潜在催化密集的AI应用、人形机器人等 [2][15] - AI产业链行情可能逐步向应用端过渡，AI应用产业趋势兑现阶段，港股互联网可能重新成为领涨方向 [3][16] - 科技创新是主线之一，需关注商业航天、AI应用等强势主题内部分化加大的可能 [4][17] - 从科技股估值逻辑看，越与体系化生产效率相关的企业越该给予高估值 [10][22] - 美股或呈现特斯拉、英伟达、谷歌大于Meta的特点，港股或呈现阿里好于腾讯、字节，显著好于拼多多、美团的特点 [10][22] 消费、金融与其他板块 - 消费和地产链的躁动修复理应发生在春季，这与制造、科技并不对立 [1][13] - 建议适度增配非银和周期型红利，长假受益的消费与出行链可逢低布局 [2][15] - 消费品以旧换新政策延续，服务消费再迎政策利好，扩大内需导向下消费板块存在布局窗口 [4][17] - 推荐“资金回流+国内居民缩表压力缓解+人员入境趋势”的消费回升通道，包括免税、酒店、食品饮料 [5][18] - 推荐受益于资本市场扩容与长期资产端回报率见底的非银金融 [5][18] - 建议关注向下空间有限、向上空间较大的券商板块，部分处于年线上方的银行股，以及位置相对较低的社会服务 [11][24] - 需规避需求弹性弱、逻辑持续性不足的消费关联品种，如与地产、消费需求相关的黑色系、猪、高端白酒等 [10][22]

市场整体走势判断 - 本周三大指数调整，上证指数跌0.44%，深证成指跌1.62%，创业板指跌0.09% [1][20] - 市场短期面临情绪降温和指数回调压力，但全A指数调整空间有限，且有望在春节前企稳，春节前后迎来新一轮上行行情 [3][22] - 春季行情结束后，新的上涨阶段开启前，大概率会有休整阶段，但2026年下半年还有新的上行阶段 [4][23] - 市场在马年春节之前大概率会进入偏强震荡的格局，“系统性慢牛”并未受到影响，季度视角依旧看好 [5][24] - 今年2月A股可能继续震荡偏强，春季行情未完 [16][34] - 复盘过去十五年万得全A月度涨跌幅，2月指数上涨概率达到76%，平均涨幅及中位数涨幅分别为3.4%和3.0%，是传统做多窗口 [10][28] 市场风格与资金面 - 大周期维度下的风格切换正在发生，从小盘切大盘，从题材切质量 [2][21] - 本轮ETF集中赎回潮基本结束，权重股迎来修复窗口 [2][21] - 前期“小强大弱”格局告一段落，可以从中证1000、国证2000，适度往沪深300、中证500回摆 [7][25] - 2月成长和周期风格可能相对占优，偏向中小盘风格 [17][35] - 复盘历史，2月小微盘通常相对占优，2010年以来的15年中，中证1000有5年、万得微盘有10年在2月涨幅排名第一 [17][35] - 2月流动性可能维持宽松，宏观流动性大概率维持宽松，股市资金可能维持流入 [16][34] 周期与资源品板块 - 从资源热到周期热，涨价线索的全面演绎可能贯穿一季度，周期板块的底层共性是利润率修复空间大 [2][21] - 大宗商品板块短期或宽幅震荡消化压力，中期结构性上行趋势未改 [8][26] - 贵金属板块处于高位拥挤状态，现货黄金与白银一度下跌超过12%和35%，短期将宽幅震荡，但杠杆盘出清后黄金行情仍可期待 [8][26] - 支撑大宗商品上涨的核心逻辑包括地缘政治博弈、AI+工业升级带来的刚性需求、结构性供需缺口等均未发生实质性改变 [8][26] - 有色金属和基础化工是周期Alpha的关注重点 [4][23] - 有色、白酒和大炼化的底层逻辑是交易2026年美联储QE，2026年中或是美联储QE的最佳窗口期 [15][33] 科技成长板块 - AI浪潮驱动下，科技成长依然值得重视，行情有望从硬件向应用端扩散 [12][13][30][31] - 中长期仍看好景气科技和周期Alpha，景气科技关注海外算力链、AI应用、半导体、储能、机器人、商业航天等 [4][23] - 科技成长板块在经历三周的强势期之后，进入高位震荡整理 [5][24] - 配置上关注AI上游算力硬件方向的国产自主可控、存储芯片、算力通信；下游应用层面工业软件、医疗服务、具身智能、AI端侧等 [11][29] - 维持科技+周期的配置思路不变，AI硬件关注ΔG，同时关注AI应用及科技内部高低切 [14][32] 消费与地产链 - 消费和地产链的躁动修复理应发生在春季，这与制造、科技并不对立 [2][21] - 食品饮料和地产是短期脉冲，并不属于中线配置机会 [5][24][25] - 谨慎关注或规避需求弹性弱、逻辑持续性不足的消费关联品种，包括与地产、消费需求相关的黑色系、猪、高端白酒等 [9][27] - 阶段性或可关注部分传统价值板块配置机会，如低估值的白酒地产等老登资产 [12][13][31] - 偏价值板块中地产链的建筑建材超额收益趋势相对较优 [12][13][31] 其他行业配置建议 - 化工、有色、电力设备、新能源的底仓配置思路依然成立 [2][21] - 重点关注向下空间有限、向上空间较大、时间节点或将开启的券商板块，关注部分处于年线上方的银行股，以及社会服务 [7][25] - 下周三券商指数或进入变盘节点，作为严重落后、有较大补涨潜力的权重板块，其走势值得重视 [5][24][25] - 关注海外算力龙头和非银金融的修复机会 [4][23] - 核心推荐需求持续向上、确定性较强的大宗商品相关板块，包括贵金属、铜、铝、电力设备、稀土、储能、锂电、光伏、核电等 [9][27] - 关注十五五规划重点提及的产业，包括商业航天与6G、核电、氢能、量子通信、脑机接口等新兴及未来产业 [11][29] - 受益行业包括军工、传媒（游戏）、AI应用、港股互联网、电池、核心AI硬件、有色、化工、光伏、保险、机械等 [14][32] - 行业轮动模型给出的2月行业组合为石油石化，钢铁，基础化工，商贸零售，社会服务，交通运输，纺织服饰，环保，农林牧渔，有色金属 [14][32] - 港股在本轮上涨中涨幅相对较少，若有合适的回撤买入机会，亦可加强关注 [7][25] - AI应用产业趋势兑现阶段，港股互联网可能重新成为领涨方向，港股好于A股的特征也可能回归 [4][23]

核心观点 - 报告核心观点认为，有色、白酒、大炼化（石油/化工）板块的上涨具有共同的底层逻辑，即交易2026年美联储量化宽松（QE）预期带来的泛滥美元流动性 [1][10] - 报告判断，2026年美联储QE将成为市场“胜负手”，不仅会增强大宗商品超级周期，也将为中国央行提供政策空间，A股大势会“有新高” [7][37] - 报告明确提出，大炼化板块将复制有色板块的上涨路径，且由于其启动更晚、位置更低，未来上涨空间可能更大，现在买入大炼化就如同去年买入有色 [2][11][14] 一、有色/白酒/大炼化的底层逻辑是相通的：交易美联储QE - 报告指出，有色、白酒和大炼化板块行情持续得到验证，其核心驱动力是泛滥的美元流动性会更加泛滥，即2026年美联储QE [1][10] - 报告判断，2026年中或是美联储QE的最佳窗口期，顺周期“冰火转换”时刻将至，应重视石油、化工、白酒板块 [1][10] 二、现在买入大炼化，就如同去年买入有色 - 报告回顾，其自2025年3月起持续提示有色投资机会，认为在逆全球化与美元失信作用下，大宗商品正走向类似1978年的二次滞胀，而有色行情已沿此路径演绎 [2][11][14] - 报告基于康波周期理论指出，在康波萧条期，大宗商品将迎来超级周期，黄金、工业金属、石油、农产品依次上涨 [2][11] - 报告预测，继黄金和工业金属大涨后，2026年全球油价有望大涨，带动化工品涨价重估，大炼化板块将承接从贵金属、工业金属外溢的上涨动能 [2][11][14] - 报告强调，有色上涨只是大宗商品超级周期的上半场，在流动性更加泛滥的下半场，大炼化或将成为下一个有色 [2][11] 三、“反内卷”进一步增加大炼化板块的上涨动能 - 报告认为，本轮大炼化板块重估，除了全球商品超级周期的宏观驱动，也受益于国内供给侧“反内卷”政策 [3][16] - 报告指出，自2025年反内卷政策加码以来，化工板块资本开支纪律重塑，固定资产投资与在建工程明显收缩，新增产能投放显著放缓，同时库存正在出清 [3][16] - 报告观察到，“反内卷”成效已体现在工业企业经营数据上，随着落后产能出清和新增产能严控，化工行业产能利用率稳步回升，化工品价格开始回升，企业盈利能力正在修复 [3][18] 四、大炼化板块仍处于低位，估值重塑空间较大 - 报告分析，与已经历系统性估值抬升的有色板块相比，大炼化板块的估值修复才刚刚起步，整体估值水平相较2025年初没有显著提升 [4][21] - 报告指出，横向对比各类“核心资产”，大炼化龙头股被严重低估，具备高性价比 [4][21] - 报告认为，在全球商品超级周期和国内“反内卷”双重逻辑加持下，大炼化板块的估值重塑空间较大 [4][21] 五、聪明钱已经开始涌入，布局大炼化板块恰逢其时 - 报告监测到，资金正大幅涌入大炼化板块：2026年以来，化工ETF和石油石化ETF累计净流入超300亿元；同时，该板块也成为公募基金和北向资金在2025年第四季度加仓的共识 [6][27] - 报告预测，2026年大炼化板块有望成为各类资金的最大公约数，类似于2020-2021年的茅指数/宁组合以及2025年的有色金属，走出主升浪行情 [6][27] - 报告指出，尽管有资金流入，但当前基础化工与石油石化的股价位置和拥挤度依然处于低位，表明板块行情正处于早周期，主升浪行情即将启动，布局恰逢其时 [6][33] 六、顺周期“冰火转换”时刻将至，重视石油/化工/白酒/恒科 - 报告重申，2026年美联储QE将增强大宗商品超级周期，并彻底打开中国央行QE化债的政策空间，使中国重回康波萧条期中作为追赶国的繁荣期 [7][37] - 行业配置建议继续重视“有新高”组合 [7][37] - **【有】色金属**：在全球再工业化与去美元化叙事下，大宗商品“走向1978”，关注金、银、铜、铝、锂 [7][37] - **【新】消费**：基于国民财富回归与化债政策预期，居民边际消费倾向改善带来大众消费需求，关注食品饮料、旅游出行 [7][37] - **【高】端制造**：在跨境资本回流背景下，关注具备出口优势的电力设备、化工、医药、工程机械等；在自主可控背景下，关注具备后发优势的国产算力链 [7][37] 七、市场复盘及展望 - **市场表现**：报告期内（截至2026年2月1日当周），东财全A指数下跌1.11%，上证指数下跌0.44%，沪深300上涨0.08% [40] - **风格与行业**：大盘价值风格上涨1.87%，资源类板块上涨6.39% [41][42]。一级行业中，石油石化（+7.95%）、通信（+5.83%）、煤炭（+3.68%）涨幅靠前；国防军工（-7.69%）、电力设备（-5.10%）、汽车（-5.08%）跌幅靠后 [42] - **海外与商品**：境外市场分化，标普500上涨0.34%，恒生指数上涨2.38% [43]。大宗商品中，布伦特原油上涨7.32%，COMEX黄金下跌1.45% [44] - **估值水平**：A股总体PE（TTM）从上周的23.41倍降至本周的23.24倍，PB（LF）从1.90倍降至1.88倍 [48]。石油石化行业PE（TTM）本周为16.38倍，周度环比上升1.54 [51] - **经济数据**：2025年12月中国工业企业利润同比上升至0.60%（高于11月的0.10%）；2026年1月中国制造业PMI为49.30%，低于12月的50.10% [52]

策略核心观点 - 报告核心观点认为2026年中国将步入繁荣的起点，坚定看好人民币资产，A股在“春季躁动”后仍会“有新高”，行业配置建议“有/新/高”组合（有色金属/新消费/高端制造）[1][12] - 中国经济创造财富（实际GDP）的能力依然很强，2025年实际GDP同比增长5.0%，出口全年同比增长5.5%，高技术产品出口额增长13.2%[6] - 名义GDP在2025年四季度出现边际改善，单季同比+3.8%，较三季度的+3.7%有所回升，与改善的通胀数据相互印证[7] - 经济内生动能仍有欠缺，消费提振空间大，2025年社零同比增长3.7%，但12月单月同比增速仅为0.9%，2025年居民贷款仅增加0.4万亿元，较去年的2.7万亿元大幅减少[8] - 美联储QE是中国消费真正复苏的契机，可能为中国央行QE化债、修复实体部门资产负债表打开政策空间[9][10][11] - 大类资产配置继续看好AH股/国债等人民币资产，港股可趁低位布局，国债存在修复空间，贵金属和工业金属受益于大宗商品超级周期，美股&美债或维持震荡[1][12] 非银金融：瑞达期货公司点评 - 瑞达期货拟以自有资金5.89亿元收购申港证券11.94%的股权，以补足券商牌照[2][14] - 交易价格对应申港证券PB为0.85倍，较证券II估值折价39%[14] - 截至2024年末，申港证券营业收入为19.19亿元，归母净利润为3.71亿元，自营业务占主营业务收入比重为49%，是业绩核心支撑[14] - 收购有助于强化财富管理协同，利用申港证券的17家分公司和6家证券营业部拓宽期货经纪业务布局，并推动CTA等资管产品销售[15] - 公司已于2026年1月完成转债转股，资本实力进一步夯实，预计2025年归母净利润同比+30.1%至4.98亿元[2][15] 美容护理：巨子生物公司动态跟踪 - 巨子生物基于其重组Ⅰ型α1亚型胶原蛋白技术平台，在短期内相继获批两款关键Ⅲ类医疗器械[17] - 2025年10月23日获批“重组Ⅰ型α1亚型胶原蛋白冻干纤维”，是国内首个获批的I型重组胶原注射剂，用于填充纠正动力性皱纹[17] - 2026年1月15日获批“重组Ⅰ型α1亚型胶原蛋白及透明质酸钠复合溶液”，是一款直接可注射的预配溶液，成分结合了等浓度的重组胶原蛋白（4.5mg/mL）与透明质酸钠（4.5mg/mL），用于改善面颊部平滑度[18] - 通过“固体冻干纤维填充”与“液体复合溶液焕肤”的组合，公司实现了对注射医美中“去皱”与“肤质改善”两大主流需求的覆盖[18] - 公司是重组胶原蛋白领域平台型龙头，拥有“技术-品牌-渠道”的全产业链布局，预计2025~2027年EPS为1.82/2.12/2.46元，对应最新PE分别为17.2/14.8/12.8倍[3][19] 北交所市场日报 - 2026年1月20日，北证A股成交金额达266.3亿元，较上一交易日增加26.0亿元，北证50指数收盘下跌2.00%[21] - 当日北交所288家公司中94家上涨，10家平盘，184家下跌，涨幅最高个股为美邦科技（29.9%）[21] - 新闻方面，2025年中国商业航天完成发射50次，占全年宇航发射总数54%，其中商业运载火箭发射25次，全年入轨商业卫星311颗，占全年入轨卫星总数84%[22] - 财政部信息显示，2025年中国新增政府债务规模为11.86万亿元，较上年增加2.9万亿元，2026年财政总体支出力度“只增不减”[22] - 投资建议认为，随着“两新”政策效能释放及北交所上市审核加速，板块内具备技术壁垒的半导体、机器人等“专精特新”标的仍具结构性机会，建议逢低布局细分领域龙头[4][24]

核心观点 - 报告的核心观点是，当前大宗商品与白酒板块的上涨逻辑均根植于对美联储即将开启新一轮量化宽松（QE）的预期 [1] - 报告判断，2026年中期美联储开启QE的概率显著增加，这将触发全球流动性格局的重大转变 [2] - 一旦美联储实施QE，中国央行将获得充分的政策空间进行大规模QE化债，修复实体部门资产负债表，推动中国经济重回2019年以来的繁荣起点，并正式开启白酒行业的新一轮周期 [1][3][4] 一、当前大宗商品和白酒的底层逻辑是相通的：交易美联储QE - 在康波萧条期，大宗商品超级周期的底层逻辑是交易美元信用裂痕，即预期泛滥的美元流动性会更加泛滥，2026年美联储QE将成为美元流动性加速泛滥的契机 [1][11] - 一旦美联储开启QE，中国央行也将快速跟进实施QE化债，以修复实体部门的资产负债表，届时真正的“924”政策将实质性落地，从而开启白酒行业的新一轮周期 [1][11] - 追涨大宗商品与抄底白酒的内在逻辑相通，前者交易美元流动性更加泛滥，后者交易中国央行QE化债带来的消费复苏 [11] 二、2026年中，美联储QE的概率明显增加 - 降息是本届特朗普政府的核心诉求，近期美国司法部对美联储主席鲍威尔发起刑事诉讼，是其降息诉求的直观体现 [14] - 降息对美国利大于弊：一方面，当前美国财政部每年需支付约**1万亿美元**利息，降息可缓解付息压力；另一方面，降息能促使跨境资本流出美国，从而系统性压低美国PPI和CPI，缓解通胀压力 [2][14] - 降息可能倒逼美联储开启QE：降息导致资本外流，会增加美国商业银行的流动性风险，2025年12月流动性紧张已迫使美联储开启类QE的RMP计划；同时，美国已处于国家债务货币化阶段，通过QE完成债务货币化是必然选择 [2][16] - 2026年中期（美联储主席换届后、中期选举前）是美联储开启QE的最佳窗口期，其概率将明显提升 [2][16] 三、一旦美联储QE，中国央行也将QE化债，2026迎来繁荣的起点 - 中国自2018年人均GDP突破**1万美元**后进入工业化成熟期，制造业强劲的出口能力赚取了大量国民财富，使得中国在2019年事实上已进入本轮康波萧条期中作为追赶国的繁荣期 [3][20] - 2022至2024年的繁荣遭遇暂时性梗阻：一是美联储激进加息导致中国实体部门现金流量表受损；二是房价调整导致实体部门资产负债表受损 [3][20] - 2026年，梗阻将开始化解：美联储降息和人民币升值正在修复实体部门的现金流量表；一旦美联储QE，中国央行快速QE化债将修复实体部门的资产负债表，中国将重回2019年的繁荣起点 [3][20] 四、白酒将在康波中重生：2026白酒新一轮周期即将启动 - 2003年以来，白酒行业经历了四轮周期，分别由商务需求、政务需求、政商需求和消费升级驱动 [4][25] - 报告判断，2026年美联储QE将开启白酒第五轮周期：中国央行QE化债修复居民资产负债表后，制造业出口赚取的大量国民财富将在美联储降息和人民币升值的驱动下加速回流，从而启动居民消费升级，带动白酒新一轮周期 [4][7][25] - 此前2022年防疫政策优化和2024年“924”政策均因受美联储激进加息下的人民币贬值压力约束，未能彻底完成化债，导致白酒周期重启受阻 [25] - 当前美联储已进入降息周期，人民币回归升值，一旦美联储QE，国内央行QE化债的政策空间将彻底打开，白酒短期反弹幅度可能超过**2022年10月**疫情放开后以及**2024年924政策**后的表现 [7][28] - 截至报告期，白酒价格处于**2024年9月18日**以来**13.6%** 的历史分位数，是少数尚未得到重估的行业 [29] 五、顺周期“冰火转换”时刻将至，重视石油/化工/白酒/恒科 - 2026年美联储QE将成为市场“胜负手”：一方面强化大宗商品超级周期，另一方面彻底打开中国央行QE化债空间，推动A股市场“有新高” [8][31] - 行业配置建议继续关注“有新高”组合： - **【有】色金属**：在全球再工业化和去美元化叙事下，大宗商品“走向1978”，关注金、银、铜、锂 [8][31] - **【新】消费**：美联储QE将加速国民财富回归并打开国内化债政策空间，居民边际消费倾向改善将提振大众消费需求，如食品饮料（含白酒）、旅游出行 [8][31] - **【高】端制造**：在跨境资本回流背景下，关注具备出口优势的电力设备、化工、医药、工程机械，以及自主可控背景下具备后发优势的国产算力链 [8][31] 六、市场复盘及展望 - **市场表现**：报告当周（截至2026年1月18日），万得全A上涨**0.49%**，上证指数下跌**0.45%**，沪深300下跌**0.57%**，中证500上涨**2.18%**，创业板指上涨**1.00%**，科创50上涨**2.58%** [34] - **风格与行业**：小盘成长风格领涨（**+3.61%**），大盘价值风格领跌（**-2.81%**）；一级行业中，计算机（**+3.82%**）、电子（**+3.77%**）、有色金属（**+3.03%**）涨幅居前，国防军工（**-4.92%**）、房地产（**-3.52%**）、农林牧渔（**-3.27%**）跌幅居前 [35][36] - **境外与商品**：标普500当周下跌**0.38%**，恒生指数上涨**2.34%**；布伦特原油上涨**1.36%**，COMEX黄金上涨**2.23%**，COMEX白银大幅上涨**13.37%** [37][38][40] - **利率与估值**：中国十年期国债收益率降至**1.84%**，较上周下降**3.58个基点**；A股总体PE（TTM）从上周的**23.12倍**微升至**23.17倍** [39][41] - **经济数据**：2025年12月中国出口金额累计同比**5.50%**，高于11月的**5.40%**；M2同比**8.50%**，高于11月的**8.00%**；社融规模存量同比**8.30%**，低于11月的**8.50%** [46]