行业与公司 * 机器人板块（具身智能）和汽车板块（特别是新能源汽车微电机领域）[1] * 上市公司德昌电机控股（全球微电机头部企业）[1][13] 核心观点与论据 **机器人板块投资机会** * 机器人板块有望在2025年四季度至2026年一季度迎来新行情 催化剂包括小批量订单落地和特斯拉第三代人形机器人发布[1][3] * 具身智能是坚定看好的中长期大主题 尽管短期面临风格切换压力[3] **特斯拉第三代人形机器人技术迭代** * 减速器：可能从14个谐波减速器替换成4-6个摆线针轮减速器[4] * 电机：从无框力矩电机向轴向磁通电机或谐波磁场电机切换 优势在于能量密度高和体积小[1][6] * PEEK材料应用：三代产品可能在手部及身体部件逐步应用该材料[6] * 手部方案：自由度从11个提升至22个 单手丝杠数量预计达到22个[6] **重点推荐标的** * 拓普集团：主业估值修复空间大 市值约1000亿 2025年盈利预测约30亿 与同业存在估值差[7] * 浙江荣泰：特斯拉产业链稳定供货商 卡位高兼具弹性和确定性[1][7] * 双环传动：主业受益电动化渗透 与特斯拉合作开发新型减速器 若摆线针轮减速器替代谐波有望成为主要供应商 当前市值320多亿 2026年盈利预测15亿 目标市值450亿[7][8] * 恒勃股份（Pico赛道）：已进入特斯拉供应商名录 第三代产品发布时表现有望提升 2025年主业盈利预测1.5亿元人民币 2026年2亿元人民币 产品价值量每台约400-500美元 市值有接近翻倍潜在空间[1][10][11] * 电机供应商：关注恒帅股份、东睦股份和信质集团[1][9] **德昌电机控股投资逻辑** * 全球微电机头部企业 深耕行业61年 全球乘用车微电机市占率接近18%[13][20] * 主营业务85%来自汽车 15%来自工商业 地区收入结构均衡[13] * 受益于新能源车渗透率提升及舒适度需求增加 推动单车微电机价值量提升[13][14] * 新业务布局：通过合资公司切入人形机器人关节环节 产品具高扭矩密度、低背隙、高精度等特性[2][21][22] 液冷泵业务（数据中心、汽车充电桩）为未来增长打开新通路[24] * 2026财年盈利预测为2.7亿美元 对应PE估值14.4倍 目标价43.6港元 有50%上行空间[2][14][28] 其他重要内容 **德昌电机控股财务状况与运营表现** * 2025财年营收36.5亿美元（同比下降4.5%） 归母净利润2.6亿美元（同比增加14.2%） 毛利率23.1%（同比增加0.8个百分点） 净利润率7.2%（同比增加1.2个百分点）[14][18][19] * 汽车业务区域表现：亚洲地区收入占比近40%（营收同比下跌1%） 欧洲、中东、非洲地区收入占比约30%（营收同比下降4%） 美洲地区收入占比近30%（营收同比下降6%）[15] * 未来预期：汽车业务2027财年迎来修复性增长 工商业业务企稳 机器人业务2027年开始贡献业绩 AIDC液冷泵从2026财年上量[16][25][26][27] **市场环境与风险** * 近期汽车和机器人板块波动受政策不确定性和资金轮动压力影响 2026年整体汽车板块贝塔偏弱[3] * 传统工商业业务面临全球宏观经济下行压力 依靠降本增效企稳[17]

公司业务布局 - 公司业务规划为四大单元：电机业务、电动模块业务（电机技术领域），驾驶视觉清洗系统、热管理系统业务（流体技术领域）[2] - 主生产基地在宁波，具备全品类产品生产能力，并在清远、沈阳、武汉、美国、泰国设立外部生产基地以贴近客户[3] 成本与供应链优势 - 成本优势源于供应链垂直整合，通过标准化、平台化产品战略提高零部件共用率，提升效率并降低成本[4] - 通过核心零部件自制更好地控制成本和质量，提高产品竞争力和毛利率[4] - 自动化设备自研自制降低采购成本，缩短新产品量产准备时间[4] 技术创新与专利 - 谐波磁场电机技术利用谐波磁场，相比传统电机功率密度更高，实现轻量化并节约材料成本[5] - 该技术已提交多项发明专利申请，形成专利族，在微特电机和大型电机领域均可应用[5] ADAS清洗系统发展 - ADAS主动感知清洗系统为前瞻性布局，部分客户已进入定点环节，未来在高级别自动驾驶领域市场前景广阔[6] - 市场竞争者较少且以外资企业为主，公司凭借先发优势和技术同源性占据有利地位[7] 新能源汽车客户拓展 - 公司已拥有数量较多的优质新能源汽车相关客户，正积极拓展新客户群体以扩大市场份额[8] - 行业电动化、智能化趋势催生新需求，公司聚焦新能源汽车方向开发新产品[8] 海外生产基地布局 - 美国生产基地投资规模不超过1500万美元，主要配套清洗系统产品，部分定点项目已进入量产爬坡阶段[9][10] - 泰国生产基地投资规模不超过2亿人民币，以清洗泵、电机等部件为主，未来将拓展至主动感知清洗系统等总成类部件[10]

公司技术应用 - 公司谐波磁场电机技术已在主动清洗产品上得到验证并成功应用 [2] - 该技术正逐步实现量产 [2]

公司业务概况 - 主要从事车用电机技术、流体技术相关产品的研发、生产与销售，业务规划为四大单元：电机业务、电动模块业务、驾驶视觉清洗系统、热管理系统业务 [2] - 主生产基地在宁波，并在清远、沈阳、武汉、美国、泰国设立子公司以贴近客户 [2] 财务表现 (2025年前三季度) - 营业收入6.8亿元，同比下滑3.47% [3] - 归母净利润1.29亿元，同比下滑21.07% [3] - 扣非归母净利润1.15亿元，同比下滑25.34% [3] 核心业务战略与发展规划 - 战略核心是夯实现有业务，兼顾基本盘稳固与长远突破 [4] - 电机业务：新产品有序拓展，实现"1+N"总成化发展趋势以提升单车附加值 [4] - 清洗业务：持续优化客户结构，通过主动清洗领域拓展优化盈利水平 [4] ADAS主动感知清洗系统 - 是前瞻性布局，部分客户已进入定点环节，在未来高级别自动驾驶领域有较好市场前景 [5] - 市场竞争者较少，以外资企业为主，公司存在先发优势 [6] - 已获得部分车型定点项目，预计逐步布置气液混合式主动清洗系统产能25万套/年 [8] 谐波磁场电机技术应用 - 技术方案已应用于汽车、工业自动化、人形机器人、机器狗等领域 [7] - 正对接相关客户，针对直线关节电机、旋转关节电机、灵巧手电机定制化开发解决方案 [8] 未来盈利增长驱动因素 - 传统清洗业务增长主要依赖新增客户 [8] - 主动清洗业务单体价值较高，对公司业务提升效果显著 [8] - 电机领域坚持拓品战略，新品电机的不断拓展将带来增量市场空间 [8]

投资评级 - 报告对恒帅股份的投资评级为“增持”，并予以维持 [1] 核心观点 - 报告认为恒帅股份2025年第三季度营收同比增幅提升，泰国生产基地的优化将增强效益，同时其谐波技术为机器人领域打开了新的增长空间 [1] - 公司正基于谐波磁场电机技术优势，打造机器人核心部件，并应用于汽车、工业自动化及人形机器人等领域 [6][7] - 公司通过新产品新产线加速驱动业绩释放，业务正向高附加值领域转型升级，泰国工厂预计将带来新的增长动力 [6] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年第三季度公司实现营业收入约2.51亿元，同比增长4.18%，环比增长11.43% [4] - 2025年第三季度公司实现归母净利润约0.44亿元，同比下降7.25%，环比增长3.64% [4] - 2025年第三季度公司实现扣非后归母净利润约0.40亿元，同比下降13.41%，环比增长2.49% [4] - 2025年第三季度毛利率为30.45%，同比下降3.49个百分点，环比下降0.60个百分点 [6] - 2025年第三季度总费用率为11.46%，同比上升0.88个百分点，环比上升1.12个百分点 [6] 业务发展与战略调整 - 公司对泰国生产基地的产能规划与产品结构进行战略性优化，具体调整包括：整合电机执行器产能至228万件/年，下调洗涤泵产能至150万件/年，新增主动感知清洗系统15万台套/年及热管理系统部件131万件/年 [4][6] - 公司业务正从传统洗涤泵向高附加值执行器、智能感知与新能源热管理领域转型升级 [6] - 清洗业务向主动清洗系统深度开拓，电机业务推动"1+N"总成化发展以提升单车附加值 [6] - 谐波磁场电机技术具备轻量化高功率、高可靠性、强兼容性、低成本等优势，公司正针对直线关节电机、旋转关节电机、灵巧手电机定制化开发解决方案 [7] 盈利预测 - 预测公司2025年营业收入为9.37亿元，2026年为11.33亿元，2027年为14.55亿元 [8][9] - 预测公司2025年归母净利润为1.84亿元（同比下降14%），2026年为2.20亿元（同比增长20%），2027年为2.91亿元（同比增长32%） [8][9] - 预测公司2025年摊薄每股收益为1.64元，2026年为1.97元，2027年为2.60元 [8] - 预测公司2025年市盈率为78.76倍，2026年为65.76倍，2027年为49.74倍 [8][9] 市场数据 - 截至2025年11月3日，公司当前股价为129.34元，52周价格区间为55.40-145.00元 [3] - 公司总市值为14,486.08百万，流通市值为3,926.80百万 [3] - 公司总股本为11,200.00万股，流通股本为3,036.03万股 [3] - 公司近一个月股价表现相对沪深300指数为0.4%，近三个月为63.1%，近十二个月为154.0% [3]

半导体与光刻技术 - 公司制备的光刻机核心冷却部件已进入量产阶段 [1] - 公司在先端存储芯片用高纯300mm硅靶方面实现稳定批量供货 [1] - 公司业务涉及光刻机、存储芯片、第三代半导体及中芯国际概念 [1] 人形机器人及电机技术 - 公司谐波磁场电机技术取得显著进展并逐步实现产业化 [1] - 公司业务布局涵盖人形机器人、汽车热管理、无人驾驶及新能源汽车领域 [1] 新材料与机器人总成 - 公司签署合同将获得PEEK工业化量产相关技术 [1] - 公司全尺寸双足机器人总成工厂已为智元机器人批量供货 [1] - 公司概念涉及PEEK材料、人形机器人、华为汽车及宁德时代 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 根据相关目录总结 调研基本情况 - 调研对象为恒帅股份，所属行业是汽车零部件，接待时间为2025 - 09 - 26，上市公司接待人员为董事会秘书廖维明 [17] 详细调研机构 - 接待对象包括工银瑞信（基金管理公司，相关人员黄璨）和国金证券（证券公司，相关人员宋源峰） [18] 调研机构占比 未提及 主要内容资料 - 谐波磁场电机技术属电机领域底层技术变革，相比传统电机有电机轻量化、降低轴电流、适配现有应用场景、成本优化等优势，且制造精度和装配复杂度要求更高 [22] - 公司已在汽车、工业自动化、人形机器人等场景用该技术方案进行产品开发，重点拓展人形机器人、机器狗等领域客户 [23] - 公司在与现有客户保持合作同时积极开拓新客户和场景，巩固扩大成熟车型供货量，在传统业务板块与新兴势力客户维持合作提升份额，并实施管控确保业务稳健发展 [24] - 公司重视技术创新与研发投入，未来研发投入计划将根据经营战略、市场状况、项目需求等综合考量制定，并会适时调整以实现可持续发展 [25]

谐波磁场电机技术特点 - 谐波磁场电机属于底层技术变革，相比传统电机具备轻量化、高功率密度、低轴电流、控制方法兼容及成本优化等优势 [2] - 该技术因特殊磁路设计导致制造精度和装配复杂度更高，形成更高制造壁垒 [2] 技术应用领域 - 技术已应用于汽车、工业自动化及人形机器人场景的产品开发 [3] - 重点拓展人形机器人与机器狗赛道，正对接客户定制开发直线/旋转关节电机、灵巧手电机解决方案 [3] 客户开拓策略 - 在深化现有客户合作同时，积极开拓新客户与应用场景 [3] - 通过巩固成熟车型供货与同步开发新项目获取优质订单 [3] - 传统业务板块将维持与新兴势力客户合作，挖掘市场潜力并提升份额 [3] 研发投入规划 - 根据业务需求与市场变化持续优化研发资源配置，保持行业技术领先 [3] - 未来研发投入将综合经营战略、市场状况及项目需求等因素制定 [3] - 将依据实际运营与行业趋势适时调整投入以实现可持续发展 [3]

谐波磁场电机技术进展 - 谐波磁场电机技术取得显著进展并逐步实现产业化 [2] - 与德国伦茨合作开发的滚筒电机作为首个量产品种已进入量产爬坡周期 [2] - 技术逐步应用于汽车、工业自动化及人形机器人等领域 [2]

研发投入与技术创新 - 2025年上半年研发支出15485222元 同比增长4.23% [3] - 重点投入谐波磁场电机技术及新型磁性材料研发 [2][3] - 已取得谐波磁场电机技术突破并获得相关专利 [2][3] - 持续增加人形机器人和工业自动化新赛道研发投入 [2][3] 生产基地与产能布局 - 泰国生产基地部分设备调试完成并已通过客户验厂 [4] - 预计年后部分产品进入投产爬坡周期 [4] - 泰国基地建设响应一带一路倡议 旨在减轻国际贸易摩擦影响 [4][5] - 通过泰国基地扩大产能满足国际市场需求 [5] 客户与市场策略 - 积极开拓车用电机技术新市场以降低客户集中度 [3] - 持续进行新客户和新项目同步开发 [3] - 与新兴势力客户维持稳定合作关系并提升业务份额 [3] 产业链垂直整合 - 实施产业链纵向一体化战略 延伸上游核心工艺布局 [5] - 磁性材料领域已搭建量产中试线 具备小批量投产能力 [5] - 通过自制注塑工艺和冲压工艺实现零部件供货可控 [5] - 打通上游核心工艺和材料以加强技术纵深和成本控制 [5]