核心观点 - 煌上煌2025年上半年营收同比下跌7.19%至9.84亿元，归母净利润同比增长26.9%至7691.99万元，盈利回暖主要依赖成本端下降和费用管控，但销售端持续承压，门店规模收缩至2898家，净减少762家 [2] - 公司拟斥资4.95亿元收购冻干食品企业立兴食品51%股权，标的需在2025-2027年累计实现净利润不低于2.64亿元，但收购高溢价（增值率252.58%）且存在商誉减值风险 [6][7] - 公司面临产能利用率不足的严峻挑战，2024年酱卤食品实际产能利用率不足30%，原有产能未消化情况下仍推进扩产项目，新增产能消化难度大 [8][9] 门店数量与营收表现 - 2020年门店数量达峰值4627家，营收和净利润创历史新高，但2021年起营收连续下滑，2021-2024年降幅分别为4.01%、16.46%、1.7%、9.44%，2025年上半年同比再降7.19% [4] - 2024年及2025年上半年门店分别净减少837家和762家，其中加盟店（贡献超六成营收）减少816家和715家，老店单店收入持续同比下降 [5] - 门店收缩导致肉制品销量持续下滑，2024年及2025年上半年肉制品销量同比降9.91%和15.69%，米制品销量同比降17.62%和12.2% [6] 成本与毛利率 - 原材料成本占主营业务成本80%以上，2025年上半年鸭副产品原料价格低位，鸭颈/鸭翅/鸭肫采购均价同比降幅超15%，鸡翅尖均价同比降32.17% [3] - 原材料价格下降使营业成本同比降6.55%，酱卤肉制品毛利率同比提升2.23个百分点至38.61%，但盈利改善依赖阶段性低价因素 [3] - 2020-2022年曾因原材料价格上涨导致业绩连续下滑，若价格回升利润空间可能再被压缩 [3] 收购与战略调整 - 立兴食品2024年及2025年上半年营收分别为4.15亿元和2.51亿元，净利润4221.75万元和4188.3万元，需2025-2027年扣非净利润分别不低于7500/8900/10000万元 [7] - 此前2024年12月筹划收购展翠食品未果，2023年控股真真老老（耗资1.9亿元）但米制品收入除2023年外均同比下滑 [6][7] - 公司通过新品研发（如酱鸭粽）、品牌年轻化活动、门店运营升级等方式应对销量下行 [6] 产能与扩产 - 现有年酱卤食品加工产能近10万吨，2024年生产量2.28万吨，产能利用率不足30%，2020-2022年利用率从63.58%持续下滑至46.76% [8][9] - 2023年完成4.5亿元定增用于丰城肉鸭屠宰、浙江年产8000吨酱卤食品、海南食品加工等项目，浙江项目原计划2024年8月投产但延期至2025年6月 [9] - "千城万店"战略未达预期，门店收缩背景下新增产能消化困难，可能增加运营负担 [9][10]

投资评级 - 维持"增持"评级，基于产品力和品牌力优势，预计2025-2027年归母净利润复合增长率为12% [4] - 目标价对应2025年P/E为101倍，2026年P/E为88倍，2027年P/E为81倍 [4][5] 核心财务表现 - 2025H1营业收入9.84亿元（同比-7.19%），归母净利润0.77亿元（同比+26.90%），扣非净利润0.68亿元（同比+40.27%） [1] - 25Q2单季度营收5.38亿元（同比-10.72%），归母净利润0.33亿元（同比+16.08%），扣非净利润0.29亿元（同比+30.57%） [1] - 2025E-2027E归母净利润预测上调至0.88/1.02/1.11亿元，对应EPS为0.16/0.18/0.20元 [4][5] 业务分项表现 - 米制品业务25H1营收3.12亿元（同比-1.36%），表现相对稳定；酱卤肉制品营收6.17亿元（同比-11.65%），其中鲜货/包装产品分别下滑10.94%/29.20% [2] - 门店数量较年初减少762家至2898家（直营减47家至194家，加盟减715家至2704家），老店单店收入同比下降 [2] - 区域表现：江西/广东/浙江营收分别下滑7.13%/27.03%/2.56%，浙江市场稳定性突出 [2] 成本与盈利能力 - 25H1毛利率31.96%（25Q2为29.27%），酱卤肉制品毛利率同比提升2.23pcts，受益于原材料成本下降 [3] - 销售费用率25Q2同比-2.84pcts至11.05%，管理费用率同比+0.15pcts至7.97%，费用缩减带动净利率同比+1.40pcts至6.05% [3] - 2025E毛利率预测32.1%，归母净利率5.3%，ROE（摊薄）3.17% [5][13] 估值与市场表现 - 当前股价15.94元对应总市值89.18亿元，近1年绝对收益134.57%，相对沪深300超额收益110.62% [6][9] - 2025年预测P/B为3.2倍，EV/EBITDA为45.6倍，股息率0.4% [14] - 近3个月换手率138.03%，股价波动区间5.82-16.48元 [6]

公司业绩表现 - 2025年上半年营业收入9.84亿元，同比下降7.19% [1][3] - 2025年上半年净利润7691.99万元，同比增长26.90% [1][3] - 营业收入已连续四年下滑，2021年至2024年分别为23.39亿元、19.54亿元、19.21亿元和17.39亿元 [5][6] - 2025年上半年营业收入仅完成全年21亿元目标的46.86% [1][7] 门店扩张与收缩 - 2023年10月提出"千城万店"战略，目标每年新增2000家以上门店，三至四年内达到10000家 [4][9] - 2024年以来一年半时间，专卖店数量减少36%，净减少1599家，其中直营店减少26%（68家），加盟店减少36%（1531家） [1][9] - 截至2025年6月30日，专卖店总数2898家，其中直营194家、加盟2704家 [9] 成本与毛利率 - 2025年上半年销售费用1.08亿元，同比下降27.38%，净减少0.41亿元 [3][4] - 原材料价格低位推动酱卤肉制品业综合毛利率同比提升2.23个百分点 [3] 战略目标与现状 - 2023年提出2026年营收目标40亿元，年均复合增长率16.20%，目前实现难度极大 [7][8] - 募资项目"浙江煌上煌年产8000吨酱卤食品加工建设项目"投资进度61.44%，未达预定2025年6月30日使用目标 [10] - "海南煌上煌食品加工及冷链仓储中心建设项目"投资进度28.36%，未达预定2025年12月31日使用目标 [10] 行业与经营环境 - 消费场景变化导致老店单店收入持续同比下降 [3][6] - 门店拓展不达预期且数量负增长是业绩不理想的主因 [3][6]

财务表现 - 2025年上半年营业收入9.84亿元，同比下降7.2% [1] - 归母净利润7692万元，同比上升26.9% [1] - 综合毛利率同比提升2.23个百分点至38.61% [1] - 2021-2024年营收持续下滑，分别为23.39亿元、19.54亿元、19.21亿元、17.39亿元，同比降幅4.01%、16.46%、1.7%、9.44% [1] 成本与费用 - 原材料采购价格大幅下降：鸭颈、鸡翅尖、鸭翅同比降幅38.7%、32.17%、21.35% [1] - 销售费用同比下降27.38%，主要因人工成本及线上线下促销费用减少 [1] 业务分项 - 酱卤肉制品营收6.17亿元，同比下滑11.65% [2] - 米制品业务营收3.12亿元，同比下滑1.36% [2] 门店动态 - 截至2025年6月30日，肉制品加工业专卖店总数2898家，较2024年末净减少762家 [2] - 直营门店从241家减少至194家，加盟店从3419家缩减至2704家 [2] - 2020年提出"千城万店"战略，目标2026年达1万家门店，但当前门店数量较2020年峰值4627家累计减少1729家 [3] 行业与战略分析 - 消费场景变化导致单店收入下降：线上消费分流、休闲零食竞争、健康意识提升 [2] - 加盟店抗风险能力较弱，关店以效益差的加盟店为主 [3] - 行业进入存量竞争阶段，过度依赖门店扩张的模式面临挑战 [3] - 公司转向精细化运营，优化门店模型以提升单店营收 [3] 目标达成情况 - 2025年上半年营收完成全年目标21亿元的47%，净利润完成目标1.45亿元的53% [3]

财务表现 - 公司2025年上半年营业收入9.84亿元，同比下降7.2% [1] - 归母净利润7692万元，同比上升26.9% [1] - 2021-2024年营收持续下滑，分别为23.39亿元（-4.01%）、19.54亿元（-16.46%）、19.21亿元（-1.70%）、17.39亿元（-9.44%）[3] - 上半年营收和净利润分别完成全年目标的47%和53% [5] 利润驱动因素 - 原材料采购价格下降：鸭颈（-38.70%）、鸡翅尖（-32.17%）、鸭翅（-21.35%）[3] - 综合毛利率同比提升2.23个百分点至38.61% [3] - 销售费用同比下降27.38%，主要因人工成本和促销费用减少 [3] 业务分项 - 酱卤肉制品营收6.17亿元，同比下滑11.65% [4] - 米制品业务营收3.12亿元，同比下滑1.36% [4] - 三大品牌为"煌上煌""真真老老""独椒戏" [4] 门店动态 - 肉制品加工业专卖店从2024年末3660家减少至2898家，净关店762家 [4] - 直营门店从241家减至194家，加盟店从3419家减至2704家 [4] - 2020年门店数量达4627家，四年半累计减少1729家 [5] 行业与战略挑战 - 消费场景变化导致单店收入下降：线上消费分流、健康意识提升、休闲零食竞争 [4][6] - "千城万店"战略进展不顺，原计划2026年达10000家门店，2025年目标营收21亿元 [5] - 行业进入存量竞争阶段，公司转向精细化运营和单店营收提升 [6] 专家观点 - 加盟店抗风险能力较弱，市场波动下优先淘汰效益差的门店 [6] - 卤味行业过度依赖门店扩张的增长模式面临动能衰退 [6]

营收与利润 - 2025年中报营业总收入为9.84亿元，同比下降7.19% [1] - 归母净利润达7691.99万元，同比上升26.90% [1] - 扣非净利润为6810.0万元，同比上升40.27% [1] 单季度数据 - 第二季度营业总收入为5.38亿元，同比下降10.72% [2] - 第二季度归母净利润为3255.02万元，同比上升16.08% [2] - 第二季度扣非净利润为2861.5万元，同比上升30.57% [2] 应收账款与现金流 - 应收账款为1.21亿元，较2024年中报减少31.69% [4] - 应收账款占最新年报归母净利润比达301.14% [4] - 经营活动产生的现金流量净额同比增加21.69% [4] 主营收入构成 - 鲜货产品收入为5.97亿元，占总收入的60.71% [5] - 米制品业务收入为3.12亿元，占总收入的31.67%，毛利率为21.92% [5] - 屠宰加工收入为4053.84万元，占总收入的4.12% [5] - 包装产品收入为1935.43万元，占总收入的1.97% [5] - 其他业务收入为1463.39万元，占总收入的1.49%，毛利率为11.86% [5] 主要财务指标 - 毛利率为31.96%，同比减少1.44个百分点 [7] - 净利率为7.79%，同比增加36.56% [7] - 三费占营收比为18.76%，同比减少13.84个百分点 [7] - 每股净资产为4.96元，同比增加0.23% [7] - 每股经营性现金流为0.36元，同比增加21.15% [7] - 每股收益为0.14元，同比增加26.61% [7] 发展回顾与展望 - 公司主营业务为酱卤肉制品及佐餐凉菜快捷消费食品的研发、生产和销售 [6] - 通过品牌年轻化、商品企划和门店终端赋能等措施提升品牌影响力和产品竞争力 [6] - 净利润逆势增长主要得益于原材料成本下降和销售费用减少 [6]

财务表现 - 2025年上半年营业收入约9.84亿元，同比下滑7.19% [1][4] - 归属于上市公司股东的净利润约7691.99万元，同比增长26.90% [1][4] - 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润约6810万元，同比增长40.27% [4] - 酱卤肉制品业综合毛利率同比提升2.23个百分点 [4] - 销售费用额同比下降27.38% [4][7] - 2025年全年经营目标为营业收入21亿元、净利润1.45亿元 [2] 业务构成 - 食品加工业务占比98.51%，其他业务占比1.49% [10] - 鲜货产品营收占比60.71%，同比下滑10.94% [10][11] - 包装产品营收占比1.97%，屠宰加工营收占比4.12%，米制品业务营收占比31.67% [10] - 肉制品加工业销售量同比下降15.6%，生产量同比下降16.0%，库存量同比上升27.2% [12][13] - 米制品加工业销售量同比下降12.2%，生产量同比下降18.4%，库存量同比上升20.5% [12][13] 成本结构 - 鸭颈采购价格同比下降38.70%，鸡翅尖同比下降32.17%，鸭翅同比下降21.35% [6] - 薪酬社保、福利及劳务费用为3864万元，促销宣传费为3902万元 [7] - 租赁费为1569万元，折旧费为172万元 [7] 门店与扩张 - 截至2025年6月30日，肉制品加工业拥有2898家专卖店，其中直营门店194家、加盟店2704家 [19] - 2023年底门店数量为4497家，2024年底降至3660家 [20] - 门店拓展不达预期，门店数量持续负增长 [5][19][21] 行业趋势 - 卤味品类2024年市场规模为1573亿元，同比增速3.7%，预计2025年微增至1620亿元 [25] - 行业进入"存量绞杀"阶段，表现为总量微增、门店过剩、消费分级、价格战 [24][25] - 龙头企业面临营收下滑、门店收缩压力，从快速扩张转向精细化运营 [26] 多元化发展 - 拥有"煌上煌"、"真真老老"和"独椒戏"三大品牌 [17] - 2024年底拟收购展翠食品控股权未果，2025年仍在寻找并购标的 [18] - 主要子公司及参股公司中3家盈利，4家亏损 [14]

财务表现 - 2025年上半年营业收入9.84亿元，同比下滑7.19%，净利润7691.99万元，同比增长26.90%，呈现"增利不增收"态势 [1][3] - 扣非净利润6810万元，同比增长40.27%，主要受益于原材料成本下降（酱卤肉制品毛利率提升2.23个百分点）和销售费用减少27.38% [3][5] - 全年营收目标21亿元、净利润1.45亿元，上半年完成度不足50%，达标压力显著 [2] 业务结构 - 鲜货产品营收占比60.71%，同比下滑10.94%，包装产品下滑29.20%，米制品业务微降1.36%，屠宰加工业务增长54.21% [8][9] - 食品加工业务占比98.51%，其他业务下滑23.04%，区域收入全部来自国内市场且同比下滑7.19% [8] - 肉制品销售量下降15.69%，生产量降16.07%，库存量增27.20%；米制品销售量降12.20%，生产量降18.46%，库存量增20.54% [10] 成本与费用 - 前15大原材料中12种价格下降，鸭颈(-38.70%)、鸡翅尖(-32.17%)、鸭翅(-21.35%)降幅显著，仅鸭锁骨(+6.17%)、生鸭肠(+10.14%)等少数品类涨价 [4] - 销售费用总额1.08亿元，同比降27.38%，其中促销宣传费降39.02%，薪酬福利降24.77%，租赁费降7.18% [5][7] 门店与渠道 - 肉制品专卖店数量从2023年4497家降至2025年6月的2898家，其中直营店194家（2024年241家），加盟店2704家（2024年3419家） [12][13] - 公司承认"门店拓展不达预期"，直营与加盟体系同步收缩，规模效应持续弱化 [12][14] 行业竞争 - 卤味行业2024年市场规模1573亿元（增速3.7%），2025年预计微增至1620亿元，呈现"总量微增+门店过剩+价格战"的存量竞争特征 [15] - 头部品牌面临营收下滑和门店收缩压力，行业从扩张转向精细化运营，中小品牌加速出清 [16] 战略布局 - 拥有"煌上煌"（卤肉）、"真真老老"（米制品）、"独椒戏"（猪蹄）三大品牌，2024年收购展翠食品未果，仍在寻找并购标的 [12] - 全国布局8大生产基地，但多元化尝试效果有限，核心业务仍依赖传统卤制品 [12]

业绩表现 - 公司上半年实现营收9.84亿元，同比下降7.19% [1] - 归母净利润7692万元，同比增长26.9% [1] - 2021年—2025年中期营收分别为14.07亿元、11.82亿元、11.47亿元、10.6亿元、9.84亿元，五年累计降幅达30% [2] 营收下降原因 - 消费场景变化导致老店单店收入持续同比下降 [4] - 门店拓展不达预期，门店数量出现负增长 [4] - 肉制品加工业务同比下降11.65%，米制品业务同比下降1.36% [4] 门店情况 - 截至6月30日，公司拥有2898家专卖店，较2024年末净减少762家，闭店率超过20% [4] - 直营门店从241家减少至194家，加盟店从3419家缩减至2704家 [4] - 2020年底专卖店数量曾达到4627家，四年半累计缩减1729家 [5] 利润增长原因 - 原材料成本下降带来毛利提升 [6] - 销售费用同比下降27.38%，促销宣传费从6380万元缩减至3902万元 [6] 年度目标完成情况 - 2025年营收目标21亿元，上半年完成率46.86% [6] - 2025年净利润目标1.45亿元，上半年完成率53.05% [6] 转型尝试 - 公司曾计划收购广东一家休闲食品企业以切入零食赛道，但最终未成行 [7]

公司业绩表现 - 2025年上半年营业收入9.84亿元，同比下降7.19% [1] - 归属于上市公司股东的净利润7691.99万元，同比增长26.9% [1] - 扣非净利润6810万元，同比增长40.27% [1] - 酱卤肉制品业综合毛利率同比提升2.23个百分点 [2] - 销售费用额同比下降27.38% [2] 行业竞争格局 - 卤制品行业竞争日益激烈，龙头企业面临营收下滑、门店收缩压力 [2] - 行业从单纯追求门店快速扩张转向门店精细化运营 [2] - 卤味赛道的参与主体呈现多元化竞争格局 [4] 成本控制与供应链管理 - 主要原材料鸭翅、鸭脖、冻新鸭等市场价格处于低位 [2] - 公司加大原材料采购力度，拉低加权平均成本 [2] - 生产成本的逐步回落推动毛利率回升 [2] 线上业务与新零售布局 - 积极布局抖音平台和第三方外卖平台 [3] - 通过门店零售端将线上流量导入私域社群及会员 [3] - 运用营销中台会员系统能力，制定全渠道会员营销策略 [4] 产品创新与品牌差异化 - 推出手撕鹌鹑、荣昌卤鹅、酱油鸭等系列新品 [4] - 持续打造"手撕酱鸭"核心大单品，销售占比达22% [4] - 遵循推陈出新原则，推进鲜货、乐鲜装、包装产品等系列SKU的优胜劣汰 [4] 门店运营与智能化升级 - 优化整合门店终端收银、报单、小程序点单、会员等信息系统 [5] - 2025年计划完成营业收入21亿元、净利润1.45亿元 [5] - 门店拓展更侧重于老市场深耕及新市场拓展，侧重高势能店开发 [5][6]