产能与生产情况 - 沿江厂区迁建工程已全部完成，九个原药车间全面投产，新厂区原药年产能超过1万吨 [2] - 公司配套有4000吨/年的贲亭酸甲酯产线，中间体价格波动对菊酯产线影响较小 [2] - 新厂区生产成本较老厂区有所下降 [2] 2025年业绩增长驱动 - 通过对内挖潜、技术进步与强化管理提高生产效率，提升产品质量，降低生产成本 [2] - 沿江厂区产能恢复 [2] - 高毛利品种销量增长，增厚公司利润 [3] 市场与销售表现 - 农化产品对美出口关税处于较高水平，但公司通过措施加强美国市场开拓，本年相较于去年同期对美出口增长 [3] - 随着海外市场库存恢复至正常水平，麦草畏销售增加，虽然价格仍处低点，但产品盈利情况有所好转 [3] 政策影响与行业展望 - 农药"一证一品"政策2026年落地，核心是同一登记证号产品须使用相同商标，委托加工产品不得标注受托方商标，并实现原药溯源 [3] - 政策落地将有利于优势农药企业利用技术、证件资源优势专注提升品质，打造品牌，推动产品转型升级 [3]

公司产能与业务 - 公司麦草畏年产能为8000吨 [1] - 公司麦草畏产品基本全部用于出口 [1]

投资评级与目标价 - 报告对扬农化工的投资评级为“强推”，并维持该评级 [2] - 报告给出的目标价为79.2元/股，相较于当前价64.81元存在上行空间 [2][3] 核心观点与投资建议 - 核心观点认为农药行业景气度正逐步提升，公司淡季业绩符合预期 [2] - 看好农药原药龙头扬农化工的长期发展，在行业景气周期启动的当下，公司业绩有望表现出较强弹性 [6] - 投资建议基于公司历史PE估值中枢，给予2026年20倍市盈率，从而得出目标价 [6] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.67亿元、16.04亿元、18.50亿元 [6] 2025年三季度及前三季度财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入91.56亿元，同比增长14.23%；实现归母净利润10.55亿元，同比增长2.88% [6] - 2025年第三季度单季实现营业收入29.23亿元，同比增长26.15%，环比下降2.34%；实现归母净利润2.495亿元，同比下降5.01%，环比下降32.70% [6] - 2025年前三季度公司综合毛利率为22.35%，同比下降1.67个百分点 [6] 分板块业务表现 - 2025年前三季度原药板块实现营收54.09亿元，同比增长12.19%；制剂板块实现营收13.23亿元，同比下降4.64% [6] - 2025年前三季度原药销量为8.63万吨，同比增长13.47%；制剂销量为3.32万吨，同比下降3.08% [6] - 2025年前三季度原药平均销售价格为6.27万元/吨，同比下降1.12%；制剂平均销售价格为3.98万元/吨，同比下降1.61% [6] 主要产品价格走势 - 2025年第三季度，公司主要产品中，草甘膦均价为2.67万元/吨，同比上涨6.9%，环比上涨13.3%；烯草酮均价为12.38万元/吨，同比大幅上涨83.6%，环比上涨2.8% [6] - 功夫菊酯、联苯菊酯、氯氰菊酯、麦草畏第三季度均价同比变化分别为+1.6%、-1.5%、+15.4%、-7.3% [6] 行业景气度与出口情况 - 农药出口修复明显，行业景气改善，1-9月我国农药制剂出口金额同比增长17.63% [6] - 杀虫剂、杀菌剂、除草剂出口金额同比分别增长19.83%、27.87%、14.64%，除草剂出口在第二、三季度显著修复至约110亿元水平 [6] 公司项目进展与成长动力 - 葫芦岛项目持续推进，一期一阶段项目快速推进产能爬坡，辽宁优创已在2025年上半年全面实现投产即盈利 [6] - 随着葫芦岛项目放量叠加行业周期持续修复，公司有望迎来α与β的共振，展现出较好的盈利能力和业绩弹性 [6] 财务预测摘要 - 预测公司营业总收入将从2024年的104.35亿元增长至2027年的152.94亿元，2025-2027年同比增速预计分别为21.7%、11.7%、7.8% [3] - 预测公司归母净利润将从2024年的12.02亿元增长至2027年的18.50亿元，2025-2027年同比增速预计分别为5.4%、26.6%、15.3% [3] - 预测每股收益将从2024年的2.97元增长至2027年的4.56元 [3] - 预测毛利率将从2024年的23.1%提升至2027年的26.1% [7]

投资评级 - 报告对扬农化工维持"增持"投资评级 [7] - 预计2025至2027年公司归母净利润分别为12.3亿元、15.2亿元、17.9亿元，每股收益分别为3.04元、3.76元、4.42元 [7] - 当前股价65.02元对应2025至2027年市盈率分别为21倍、17倍、15倍 [7] 核心观点与业绩表现 - 公司2025年前三季度实现营业收入91.56亿元，同比增长14.23%，归母净利润10.55亿元，同比增长2.88%，扣非净利润10.44亿元，同比增长5.76% [1] - 2025年第三季度单季实现营业收入29.23亿元，同比增长26.15%，归母净利润2.50亿元，同比下降5.01% [1] - 行业受地缘政治、关税冲击、市场内卷等因素影响持续低迷，但公司通过多产快销、降本增效实现经营业绩稳中有进 [7] - 全球农药渠道库存趋近合理水平，部分产品需求恢复，行业景气度有望触底回升 [7] 业务运营与产品销售 - 报告期内公司原药收入54.1亿元，同比增长12.2%，销量8.6万吨，同比增长13.5%，销售均价6.27万元/吨，同比下跌1.12% [7] - 制剂收入13.2亿元，同比下降4.6%，销量3.3万吨，同比下降3.1%，销售均价3.98万元/吨，同比下跌1.61% [7] - 农药产品具有强季节性，制剂使用旺季在每年3-9月，原药市场旺季早于制剂市场，公司原药销售比重大，因此上半年是销售旺季 [7] - 2025年第三季度，公司草甘膦市场均价环比第二季度上涨13.4% [7] 财务数据与预测 - 预测公司营业总收入2025E为119.25亿元（同比增长14%），2026E为135.67亿元（同比增长14%），2027E为153.31亿元（同比增长13%） [3] - 预测归母净利润2025E为12.32亿元（同比增长2%），2026E为15.24亿元（同比增长24%），2027E为17.91亿元（同比增长18%） [3] - 预测毛利率2025E为22.4%，2026E为23.3%，2027E为23.7% [15] - 预测净资产收益率2025E为11.2%，2026E为12.6%，2027E为13.4% [15] 研发创新与项目进展 - 公司菊酯产品打破跨国公司在中国市场的多年垄断，填补国内外技术空白20项，形成品种齐全、技术领先的菊酯系列产品树 [7] - 在我国自主创制、年销售额超过亿元的6个品种中，公司占据3个，自主创制水平居行业领先 [7] - 辽宁优创一阶段项目快速推进产能爬坡，已调试产品全部达设计产能，公司将继续重点抓好优创一阶段项目调试和二阶段安装工作 [7] 股价与估值表现 - 公司当前总市值26.4十亿元，流通市值26.3十亿元 [4] - 过去6个月股价绝对回报为33%，过去12个月绝对回报为13% [6] - 历史及预测市净率显示，2025E为2.3倍，2026E为2.1倍，2027E为1.9倍 [8]

行业概述 - 除草剂是一类用于抑制或杀灭杂草的化学药剂 通过干扰杂草生理代谢控制杂草生长 保护农作物或其他目标植物 目前除草剂品种超300个 按化学结构分为苯氧羧酸类等十三大类 [2] - 除草剂广泛应用于农业 林业 草坪管理等领域 能减少杂草与作物争夺养分 水分和光照 提高生产效率 常用产品包括草甘膦 草铵膦 百草枯 麦草畏等 在全球农药市场中销售额始终处于第一位置 [4] - 行业受政策引导向绿色环保方向发展 国家发布《关于学习运用"千村示范 万村整治"工程经验有力有效推进乡村全面振兴的意见》等一系列政策 推动农药减量增效 鼓励使用低毒低残留农药 [6] 市场规模与产量 - 2024年中国农药原药总产量（折百）达331.26万吨 其中除草剂产量127.19万吨 占农药原药总产量的38.40% [1][9] - 下游需求结构中农业领域占比超90% 2024年农作物总播种面积达173000.08千公顷 同比增长0.80% 粮食作物播种面积119319.07千公顷 同比增长0.29% 玉米 油料 棉花 糖料等作物播种面积均实现增长 [8] - 非农场景需求持续增长 铁路 公路 工业园区等对长效型除草剂需求年均增长 推动企业开发持效期达六个月以上的环境友好型制剂 [1][9] 进出口贸易 - 2024年除草剂出口数量达212.44万吨（实物量） 出口均价0.24万美元/吨 出口金额50.85亿美元 其中零售包装除草剂占57.21% 非零售包装占42.79% [10] - 非洲 东南亚等新兴市场因耕地面积扩张 对高性价比除草剂需求迫切 企业可通过ODM模式与当地渠道商合作切入市场 [10] 竞争格局 - 市场呈现"国内外企业并存 头部企业主导"格局 跨国公司包括拜耳 先正达 巴斯夫 科迪华等拥有专利优势 国内头部企业包括安道麦A 兴发集团 新安股份 润丰股份等经过多年发展 产品结构优化 市场占有率提升 [10][11] - 2024年安道麦A营业总收入294.9亿元 其中除草剂业务收入117.3亿元 占比39.77% 兴发集团营收超280亿元 新安股份营业总收入146.7亿元 [11] - 新安股份形成"中间体-原药-制剂-农业服务"一体化发展模式 2024年毛利润16.23亿元 毛利率11.07% [12] 产业链分析 - 上游主要包括苯 烯烃 醇 酯类等石油化工原料供应商 黄磷 液氯等无机化工原料供应商 以及甲醇 "三苯"等有机化工原料供应商 [7] - 中游为草甘膦生产加工企业 下游需求市场包括农业除草以及铁路 公路 工业区等环境除草 [7] 发展趋势 - 无人机变量施药系统结合卫星遥感数据可实现杂草密度实时监测与按需施药 智能喷洒设备制造商与农资企业的跨界合作将成为趋势 [12] - 企业将从"原料-制剂"的线性链条向"研发-生产-服务-回收"的闭环生态演进 通过并购农资经销商 农业科技公司构建覆盖作物全生命周期的服务体系 [12]

公司2025年上半年财务表现 - 2025年上半年实现营收62.34亿元 同比增长9.38% 归母净利润8.06亿元 同比增长5.60% 扣非归母净利润7.96亿元 同比增长7.86% [1] - 2025年第二季度实现营收29.93亿元 同比增长18.63%但环比下降7.64% 归母净利润3.71亿元 同比增长11.06%但环比下降14.72% [1] 产品价格与销售情况 - 2025H1原药销售均价6.45万元/吨 同比下降3.04% 销量5.67万吨 同比增长13.43% 制剂销售均价4.16万元/吨 同比下降2.89% 销量2.81万吨 同比基本持平 [2] - 主要产品中烯草酮25Q2市场均价12.04万元/吨 同比大幅增长81.84% 环比增长56.32% 氯氰菊酯均价7.5万元/吨 同比增长22.95% 环比增长11.57% [2] - 截至2025年8月23日 草甘膦市场价格2.69万元/吨较年初上涨13.95% 烯草酮12.25万元/吨较年初上涨63.33% 氯氰菊酯7.5万元/吨较年初上涨15.38% [3] 行业供需状况 - 2025年1-6月全国化学农药产量同比增长10% 供应总量持续攀升 印度农化企业产能扩张持续挤压国内企业国际市场空间 [3] - 2025年上半年中国农药类产品出口180.68万吨 同比增长15.72% 出口金额49.02亿美元 同比增长13.38% [3] 产能扩张进展 - 葫芦岛项目一阶段已于去年投产并全部达到设计产能 二阶段于今年7月进入试生产 建设年产15650吨农药原药和7000吨农药中间体 [4] - 子公司江苏优嘉年产3000吨吡唑醚菌酯及22665吨副产品扩建项目预计今年第三季度投产 [4] 业绩预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.12亿元、16.65亿元和20.27亿元 对应PE分别为21倍、18倍和15倍 [5]

行业需求与周期 - 农药行业终端去库存明显 先正达 安道麦库存金额在2022下半年达到峰值 富美实库存金额在2023Q2达到峰值 库存营业收入比例普遍在2023Q3达到最高点 2024年底三家农化企业库存金额和比例明显下降[1] - 农药需求逐步恢复 2024年国内农药出口量290万吨 同比增长31%[1] - 农药价格见底回升 2025年07月13日中农立华除草剂原药价格指数报82.49点 同比下跌2.58% 环比上涨0.84% 杀虫剂原药价格指数报68.36点 同比上涨5.76% 周环比下跌0.67%[1] 公司经营与财务 - 公司2002-2024年营业收入CAGR 17% 归母净利润CAGR 19%[2] - 优嘉工厂2024年实现营业收入49.4亿元 净利润7.7亿元 净利率15.6%[2] - 预计2025/2026/2027年营业收入分别为128亿元 147亿元 164亿元 归母净利润分别为14.67亿元 17.72亿元 20.96亿元[3] 产品与产能布局 - 公司为国内拟除虫菊酯龙头 全产业链一体化优势明显 除草剂在草甘膦 麦草畏基础上扩充硝磺草酮 烯草酮 新建外延布局杀菌剂[2] - 制剂业务2024年毛利率约30%[2] - 辽宁优创一期项目包括年产4500吨杀虫剂 8050吨除草剂 3100吨杀菌剂 7000吨农药中间体 投资预算34.8亿元 累计投入达80% 一阶段已建成调试 功夫菊酯 烯草酮等品种产出合格产品 二阶段正设备安装[2] 研发与协同优势 - 公司形成农研公司加扬农化工本部的创制平台 在我国年销售额超亿元的6个自主创制品种中占有3个[3] - 葫芦岛一期拟新增2500吨氟唑菌酰羟胺 与先正达协同加快创制化学物的开发和商业化应用[3]

行业现状与趋势 - 农药行业经历海外库存去化后价格呈现底部反弹 截至7月27日原药价格指数为75 35较25年低点增长4 3% [1] - 海外出口需求持续向好 年末到次年4月是出口美国旺季 6-8月是出口南美旺季 [1] - 25年H1除草剂、杀虫剂、杀菌剂出口数量分别122 9/260 9/132 5万吨 同比+13 6%/31 9%/24 4% [1] - 农药行业内卷严重 2024年规模以上企业规模同比增长3 2% 利润总额下降3 4% 出口量增长28 8% 出口金额只增长11 3% [3] 行业问题与挑战 - 生产端产能严重过剩 例如氯虫苯甲酰胺全球需求1-1 5万吨 国内环评申报产能超过25万吨 实际建成产能约20万吨 [3] - 恶性竞争激烈 经销商和零售商价格战激烈 同质化严重 低水平低效率相互压价 [3] - 登记成本低 相同制剂登记数量每期可达1/4左右 证件增多导致价格战越演越烈 [3] 政策与监管 - 中国农药工业协会启动"正风治卷"三年行动 目标到2027年底市场秩序明显改善 内卷式竞争得到有效遏制 [2] - 农业农村部发布"一品一证"政策 将于2026年1月1日实施 当前农药产品登记数量约4 8万个 一证多用衍生出20多万款产品 [2][5] - 重点任务包括严禁隐性添加 严厉打击非法生产行为 构建数字化闭环管理服务平台 推动原(母)药产品质量标准提升 [4] 行业前景与机会 - 随着"正风治卷"和"一品一证"政策推进 农药行业有望迎来景气周期 [1][6] - 看好格局已优化的农药产品 如草甘膦、草铵膦、氯虫苯甲酰胺、K胺、烯草酮、百菌清、阿维菌素、甲维盐、麦草畏 [6] 相关标的 - 建议关注扬农化工、润丰股份、新安股份、江山股份、湖南海利、雅本化学、颖泰生物、海利尔、先达股份、中农立华、长青股份、中旗股份、新农股份、丰山集团、绿亨科技、蓝丰生化 [7]

行业投资评级 - 基础化工行业评级为"优于大市"（维持）[2] 核心观点 - 农药行业启动"正风治卷"三年行动，目标到2027年底改善市场秩序、遏制内卷式竞争[6] - 农药行业存在严重产能过剩，例如氯虫苯甲酰胺国内产能是全球需求的10倍以上[6] - 农业农村部推行"一品一证"政策，预计2026年实施，将规范农药市场供给[6] - 农药行业景气度逐步回暖，原药价格指数较2025年低点增长4.3%[6] 市场表现 - 本周（7/25-8/1）申万基础化工行业指数下跌1.5%，跑输上证综指0.5个百分点[6] - 年初至今申万基础化工行业指数上涨13.6%，跑赢上证综指7.4个百分点[6] - 细分板块中合成树脂（+5.1%）、非金属材料（+3.1%）涨幅居前[17] 产品价格变动 - 本周涨幅前十化工品：硫酸铵（+16.1%）、环氧氯丙烷（+10.5%）、MDI-50（+10.2%）[40] - 本周跌幅前十化工品：尿素（-21.4%）、碳酸锂电池级（-13.9%）、碳酸锂工业级（-12.7%）[40] 投资建议 - 核心资产配置：关注宝丰能源、万华化学、华鲁恒升、卫星化学[9] - 供给短缺行业：维生素（浙江医药、新和成）、三氯蔗糖（金禾实业）、制冷剂（巨化股份）[10] - 需求确定性方向：民爆（易普力、江南化工）、改性塑料（金发科技）、复合肥（新洋丰）[11] - 高分红资源股：磷矿（云天化）、钛矿（龙佰集团）、原油（中国海油）[11] 农药行业重点 - 2024年农药出口量增长28.8%但出口金额仅增长11.3%，反映低价竞争严重[6] - 重点推荐草甘膦、草铵膦、氯虫苯甲酰胺等格局优化产品[6] - 建议关注扬农化工、润丰股份、新安股份等农药龙头企业[6]

行业动态 - 美国环境保护署拟批准登记三种麦草畏产品用于控制耐麦草畏棉花和耐麦草畏大豆的阔叶杂草 [1] - 麦草畏主要用于美国、巴西和阿根廷等地的耐麦草畏转基因种子 [1] - 美国拟批准登记麦草畏制剂有望提高需求 [1] 产能与供给 - 麦草畏主要产能位于中国且集中度较高 [1] - 行业扩产具备一定难度 [1] 价格与景气度 - 目前麦草畏价格处于近七年低点 [1] - 未来伴随美国拟批准登记、巴西等地种植面积提高以及海外恢复补库，景气有望逐步复苏 [1]