报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期债市低波震荡，近 2 个月有所修复，10 年国债到期收益率从 1 月 7 日的 1.90%降至 3 月 6 日的 1.78% [6][12] - 10 年税收利差未因利率下行压缩，截至 3 月 6 日利差 17.85bp，处于 2024 年以来 97.2%高分位点，国开表现偏弱或与公募基金负债端资金流向变化及“过度防御”心态有关 [6][12] - 3 年、5 年、7 年税收利差已改善，若债市乐观情绪延续，10 年国开债税收利差有较大压缩空间 [6][13] - 银行加大 10 年国开成交量，大型银行净卖出力度高于中小型银行，银行止盈力量不容忽视 [6][13] - 维持债市乐观观点，有拉久期需求时，10 年国开与 30 年国债活跃券是较优选择 [7][13] 根据相关目录分别进行总结 本周债市点评 - 本周债市低波震荡，近 2 个月有所修复，10 年国债到期收益率从 1 月 7 日的 1.90%降至 3 月 6 日的 1.78% [12] - 10 年税收利差未因利率下行压缩，截至 3 月 6 日利差 17.85bp，处于 2024 年以来 97.2%高分位点，国开表现偏弱或与公募基金负债端资金流向变化及“过度防御”心态有关 [12] - 3 年、5 年、7 年税收利差已改善，从 2 月 28 日至 3 月 6 日，其国开债 - 国债利差分位数（2024 年至今）分别由 86.6%、96.6%、84.4%降至 72.5%、87.7%、78.5%，10 年国开债利差分位数仍在 97.2%，若债市乐观情绪延续，10 年国开债税收利差有较大压缩空间 [13] - 从 3 月 2 日至 3 月 6 日现券交易看，券商、基金与其他机构增配 10 年国开债，大型银行净卖出力度高于中小型银行，银行止盈力量不容忽视 [13] - 维持债市乐观观点，有拉久期需求时，10 年国开与 30 年国债活跃券是较优选择 [13]

报告核心观点 - 报告对债市整体持乐观态度 认为3-4月回调风险不高 并特别看好30年国债和10年国开债的投资机会 [3][5] 近期市场行情分析 - 近期地缘政治扰动下 市场呈现股弱债强格局 截至3月4日 10年国债活跃券到期收益率下行至1.79%附近 [4] - 2月PMI整体不及市场预期且环比回落 短期基本面对债市的压制影响不强 [5] - 市场宽货币预期升温 截至3月3日 大型银行资金融出量在节后明显回升至5.63万亿元 狭义资金面无虞 [5] - 3月4日短端利率表现强劲 2年期国债期货(TS)主力合约单日上涨5% 显示投资者对宽货币有所期待 [5] 后续市场行情展望与投资建议 - 只要货币政策不转向 债市回调风险不高 建议采取“逢调整买入”的策略 [5] - 与10年国债相比 更看好10年国开债 原因在于其流动性更佳 3月4日10年国开活跃券250220成交笔数高达2484笔 而同期10年国债活跃券250022成交笔数仅为354笔 [6] - 2025年以来10年国开债与10年国债的税收利差整体趋势性走扩 若后续公募基金负债端缓解且债熊预期减弱 各期限品种的税收利差有望压缩 [6] - 特别看好30年国债 当前公募基金参与度低 截至2月末 30年国债活跃券2500006的二级市场持仓中 公募基金仅占315亿元 而大型银行则有633亿元 [7] - 若后续公募基金逐步参与超长债配置 30年国债品种可能出现利率的超额下行 [7] - 临近3月中下旬 银行为优化一季度报表指标 可能减少债券借出意愿 目前30年国债中券商的净借入量处于新高 后续回落将带动空头回补力量 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期两会召开，对债市整体看好，特别是30年国债 [5][12] - 3 - 4月债市回调风险不高，基本面对债市压制影响不强，市场宽货币预期升温，只要货币政策不转向，每调买机策略适用 [5][12] - 相较于10年国债，更看好10年国开债，因其流动性好且税收利差有望压缩 [5][13] - 看好30年国债，因公募基金参与度低，后续参与或使利率超额下行，且3月中下旬银行减少债券借出意愿会带动空头回补 [5][14] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 近期在地缘政治扰动下，股弱债强，截至3月4日，10年国债活跃券到期收益率下行至1.79%附近 [11] 点评 - 3 - 4月债市回调风险不高，2月PMI不及预期且环比回落，基本面对债市压制不强；市场宽货币预期升温，大型银行资金融出量回升，短端利率表现强，TS合约主连单日上涨5% [5][12] - 10年国开债比10年国债更值得看好，10年国债流动性弱，成交笔数少，牛市时资本利得小，交易盘青睐低；2025年以来税收利差走扩，后续有望压缩 [5][13] - 看好30年国债，截至2月末，活跃券2500006二级市场持仓中，公募基金仅占315亿元，大型银行占633亿元，产品户过度防御，后续参与会使利率超额下行；3月中下旬银行减少债券借出意愿，30年国债中券商净借入量新高，回落会带动空头回补 [5][14]

核心观点 - 报告对3月债市的核心观点是：利率走势将受中东地缘冲突和国内货币政策预期两大因素主导，预计10年期国债利率将呈现脉冲式下行但空间有限，低位或在1.75%左右，后续关注通胀预期和两会后货币政策宽松预期是否升温，这将是决定利率进一步下行的关键 [7][11][36][37] - 从品种配置看，建议关注高赔率交易性利率债（如10年国开、30年及50年国债）、由特定配置需求（如约520亿元摊余债基开放）驱动的3-5年信用债，以及偏稳的短债 [7][12][37] - 从择券思路看，报告基于曲线静态及持有性价比，为不同期限和品种的利率债、信用债提供了具体的个券关注列表，并总结了六种清晰的择券路径 [7][12][15][50][52][53] - 国债期货方面，认为TL2606合约基差有压缩空间且多头拥挤缓解，是参与利率下行交易的优先选择 [7][16] 债市行情及指标跟踪分析 - **债市周度回顾**：节后一周债券利率整体小幅上行，主因是权益市场表现较好引发的止盈情绪，随后中东地缘风险导致风险偏好下降，利率在盘中下行 [18] - **主要利率债表现**：截至2月27日，关键券种收益率较前一周（2月13日）多数上行，例如30年国债2500005收益率上行2.7BP至2.3000%，10年国债260005收益率为1.7750%（新券无对比数据），10年国开250210收益率上行2.8BP至1.9475% [19] - **期限品种表现**：过去一周，各期限品种收益率变化不一，其中30年国债收益率上行4.6BP至2.29%，50年国债上行4.5BP至2.48%，而10年国债收益率微降0.5BP至1.79% [20] - **机构持债成本**：当前基金和保险机构持有10年国债的成本均在1.82%左右，各机构短期持仓处于小幅盈利状态 [21] - **国债期货多空比**：10年期国债期货多空比已从历史高位明显回落，显示此前聚集的多头力量有所缓解，期货多头拥挤现象得到改善 [21][22] - **利率预测模型**：截至2月28日，综合利率预测模型转为看空，其中权重占50%的期限轮动模型赔率小于1，于2月27日转为看空 [23][25] - **大类资产估值比较**：横向与纵向对比均显示债券估值不贵，截至2月27日，沪深300市盈率倒数与10年国债利率的利差处于过去五年32%的分位点，沪深300股息率/10年国债利率处于过去五年81%的分位点 [26] 债券组合配置及个券选择思路 - **3月债市展望**：核心关注中东冲突对风险偏好的影响（可能引致利率脉冲下行）以及两会后国内货币政策宽松预期是否升温，当前10年国债利率略低于1.8%，市场进一步做多意愿不强，预计10年国债活跃券低位在1.75%左右，后续需警惕大宗商品上涨带来的通胀预期升温 [11][36][37] - **品种配置机会**： 1. **利率债**：关注高赔率交易性位置，包括10年国开债、30年活跃国债和50年国债，同时需关注两会后特别国债发行及央行支持情况，超长债可能阶段性出现相对下行机会 [7][12][37] 2. **信用债**：信用利差不高导致相对价值不强，机会主要来自配置力量，例如3月将有约520亿元的3-5年期定开摊余债基迎来开放期，可能增加该期限信用债的配置需求 [7][12][37] 3. **短债**：预计继续偏稳，存单等短端品种利率和相对资金利差均较低，调整压力小，但获取显著回报需等待货币政策宽松机会 [7][12][37] - **择券期限偏好**：基于曲线静态及持有性价比分析（截至2月27日），国债关注4-5Y、10Y；国开债关注5Y、9-10Y；农发债关注8Y；口行债关注8-9Y；二级资本债关注3Y、5-9Y；中票关注7-8Y（10Y及以内选择） [12][50] - **关键品种个券分析**： - **10年国开债**：当前主力券250220与次新券250215利差约3BP，建议略微偏向主力券250220，同时继续关注活跃券250215和250220 [12][50] - **10年国债**：新券260005与次次新券250016利差约1-2BP，建议优先关注260005的价值；对于250022，若其流动性短暂提升导致表现偏强，可逐步减少关注 [13][51] - **超长国债（30年/50年）**：当前30-10年国债利差约44-45BP，有概率向40BP靠拢，建议关注短期交易价值，从个券看，30年国债建议优先关注票息不收增值税的次活跃券25T2，其次关注主力券25T6；若关注持有价值，可优先考虑50年国债25T3，其利率明显高于30年老券，25T3与24T1利差约7-8BP [13][14][51][52] - **综合六种择券思路**： 1. 高频交易关注TL2606和25T2，25T6备选 2. 赔率角度，超长债关注25T3 3. 长端国开侧重250220 4. 长端国债关注260005，250022若表现强可逐步减少关注 5. 中端国开关注240208、250203、210215 6. 中端国债关注250003、250007 [15][52][53] - **浮息债关注**：建议重点关注260214、25农发清发09、250214，其风险不大但对货币基金有一定吸引力 [15][53] 国债期货 - **合约表现与基差**：过去一周，除TF合约外，其余主力合约表现不及现券，当前2606合约中，TL2606合约基差处于历史中性水平，仍有压缩空间，其余合约基差稍低 [16] - **交易建议**：考虑到T合约多空比已从高位回落，期货多头拥挤缓解，若想参与利率下行交易，可优先考虑价格合适的TL2606合约，其相对价值较强 [7][16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周（1月19 - 23日）债券市场表现较强，30年国债亮眼，活跃券2500006周内下行近5bp，出现“逼空”行情；后续债市交易盘力量仍会保持强势，利差策略可能进一步兴起，需关注新券发行后利率变化带来的投资机会与风险 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 本周债市点评 本周债券市场较强，30年国债活跃券2500006周内下行近5bp，行情集中在20、21日；“逼空”指空头在利率下行时平掉空头仓位，本周初债券借贷量处历史高分位点，国新办发布会未超预期致利率下行，券商“空头平仓”加剧下行；可从借贷量、事件驱动、基金追涨、利差策略四个角度验证“逼空”行情；后续交易盘力量或保持强势，利差策略可能兴起，需关注新券发行后利率变化 [7][13][14] 债券收益率曲线跟踪 关键期限利率及利差变化 截至1月23日，与19日相比，1Y国债到期收益率降0.65bp至1.28%，10Y降0.95bp至1.83%，30Y降5.46bp至2.29%；30Y - 10Y国债利差降4.51bp至45.73bp，10Y国开 - 10Y国债利差降3.57bp至14.37bp [16] 国债期限利差变化 截至1月23日，与19日相比，3Y - 1Y国债利差降2.02bp至18.62bp，5Y - 3Y降0.13bp至18.13bp，7Y - 5Y降0.17bp至10.59bp，10Y - 7Y升1.84bp至12.66bp，20Y - 10Y升0.81bp至42.10bp，30Y - 20Y升1.96bp至4.02bp [17] 债市杠杆与资金面 银行间质押式回购余额 截至1月23日，与19日相比，银行间质押式回购余额降0.20pct至12.35亿元 [20] 银行间债市杠杆率变化 截至1月23日，与19日相比，银行间债市杠杆率降0.26pct至107.38% [21] 质押式回购成交额 1月19 - 23日，质押式回购成交额均值为8.57万亿元，隔夜成交均值约7.75万亿元，隔夜成交占比均值为90.49% [26][29] 银行间资金面运行情况 1月19 - 23日，银行资金融出先降后升，截至23日，大型银行资金净融出5.10万亿元，中小银行资金净融入0.41万亿元，银行系净融出4.69万亿元；资金利率方面，截至23日，DR001为1.3983%，DR007为1.4935%，R001为1.4654%，R007为1.5360% [30] 中长期债券型基金久期 债基久期中位数 截至1月23日，中长期债券型基金久期中位数测算值（去杠杆）为2.62年，较19日升0.02年；久期中位数（含杠杆）为2.73年，较19日升0.01年 [39] 利率债基久期中位数 截至1月23日，利率债基久期中位数（含杠杆）为3.54年，较19日降0.06年，信用债基久期中位数（含杠杆）为2.51年，较19日升0.02年；利率债基久期中位数（去杠杆）为3.31年，较19日升0.02年，信用债基久期中位数（去杠杆）为2.41年，较19日升0.01年 [45] 债券借贷余额变化 截至1月23日，与19日相比，10Y国开债债券借入量表现震荡 [48]

行业与公司 * 行业为债券市场（固收）及宏观经济政策分析[1] * 涉及公司类型包括银行（如工商银行、兴业银行）[10]、城投公司[10]、以及通过产业基金支持的人工智能、新材料、生物制药、高端装备制造等领域的企业[13] 核心观点与论据 债券市场观点与策略 * 当前债市不宜过度悲观，建议采取中性久期策略[1][2] * 未来利率上行空间有限，10年国债利率在1.9%~1.95%被认为是顶部区间[2] * 后续需关注配置盘加大配置力度和降息预期交易带来的机会[1][2] * 超长债方面，30年与10年国债利差逼近50BP，存在修复可能[1][2] * 具体投资组合可关注四个位置：5年左右正金、5~10年二永债、超长期高利率位置、10年国开债交易机会[1][3] * 个券选择建议：30年老券相较新券性价比更强[1][4]；50年国债（如25特3）和10年国开债（如250,220）性价比尤为突出[4]；50年与30年的凸点利差处于相对偏高位置，50年国债机会更佳[4] * 信用债方面：3年二级资本债净carry水平约30BP，下行空间有限[1][3]；5年二级资本债仍有少量下行空间[1][3]；10年二永债受赎回新规影响表现较好[1][3]，建议持有5~10年二永债，等待下行后止盈[3] * 国债期货对冲策略适用于短期利率显著上行风险或国债期货价格较高时[5][6]，通过做空贵的资产提高组合票息[5] * 长期来看，持续使用久期为零的对冲策略难以跑赢单纯持有现券的组合[1][6] 宏观经济与政策分析 * 2026年财政政策保持积极，广义财政赤字率大概率在10%左右（2025年为GDP占比9.8%）[17] * 财政部强调扩大财政支出盘子，加强财政与金融协同[2][7][8] * 政策工具包括：超长期特别国债、专项资金[1][7][8]、政策性金融工具（过去一个季度投下5000亿元，拉动2000多个项目，总杠杆效应达7万亿元）[8]、专项债（2026年规模预计达4.9万亿元）[14] * 一季度银行集中发放中长期贷款，以支持项目开工[1][7][8] * 国家要求增加中央预算内投资，2026年额度预计超过去年的7350亿元，资金集中于重大工程项目且杠杆效应高（1亿元投资可能带来11至20倍后续资金）[13] * 各地政府因地制宜推进项目建设：安徽侧重基建[1][7]，广东、江苏、浙江侧重产业和园区[1][7] * 政府高度重视解决民营企业和农民工工资拖欠问题，以确保春节假期消费[2][9]，措施包括监测预警、数据上报、地方官员考核和信用惩戒[2][9] * 清理欠款力度加大并取得进展，多家银行主动向城投公司提供流动贷款以帮助偿还工程欠款[10] * 扩大内需具体措施包括：推进连续多年的就业项目保障长期就业[17][18]、及时偿还政府和国企拖欠款项[18]、扶持中小企业和出口型企业[17][18]、在民生领域（生育托幼、基础教育、大病医疗等）进行投资以解决居民消费后顾之忧[18] * 金融协同支持民营企业措施包括：设立支农支小及支持中小微民营企业再贷款（共1.5万亿元）并降低利率[21]、支持科技创新与技术改造贷款[21]、推动服务消费与养老再贷款[21]、为中小微企业发债提供快速通道和贴息补贴[21]、设立专项担保机制及设备更新款贴息[21] 其他重要内容 * 建筑业商务活动指数从2025年11月的49.0上升至12月的52.8，受益于项目提前下达、政策性金融工具等因素[12] * 商务部门选择9个试点城市（如大连、宁波、苏州），聚焦电信、医疗康养、商旅和金融等特定行业，发展服务业经济[11] * 审计署2026年审查重点包括：粮食、能源资源、有色金属和稀土企业、房地产和地方政府债务管理、专项债使用情况、中小金融机构、国防领域及国有企业财务状况[14] * 服务消费占比增加，文化、运动、乐器及营养食品消费增长迅速[8] * 安徽省推出增加居民收入的具体措施，包括提供金融岗位、支持创业、开发理财产品、提高社保标准、开展工资集体协商等[20] * 国家统一大市场建设和重点行业产能治理已见成效，但仅限部分行业[8] * 在地级市换届过程中，强调确保干部的忠诚与担当，纠正不作为或搞政绩工程的现象[15] * 对“全面、深刻、准确”理解国家战略部署提出三个层面要求：从国家战略层面领会、透彻理解目标、准确把握任务优先级[16]

30年国债表现弱势的原因分析 - 2025年12月初以来，30年期国债活跃券收益率自2.19%大幅上行至2.30%，而同期10年期国债活跃券收益率先上后下回到1.83%，10年国开活跃券收益率自1.90%上行至1.96%，呈现“一枝独弱”格局 [1] - 其弱势表现与债券的“高弹性”和“高流动性”特征在市场出现“低溢价”甚至“负溢价”有关 [1] - 高弹性意味着在利率上行预期增加时，该类债券可能面临更大损失；高流动性则使其更容易被用于借入卖出等灵活的多空操作或执行套保策略 [1] 市场策略与交易行为 - 在利率上行时，30年国债不仅是方向性做空工具，也被广泛用于信用债/地方债持仓的套保（减久期）、中性策略（0久期套利）乃至“负久期”策略中 [2] - 数据上，TL（国债期货）前二十大的多空持仓扎差和基差处于历史较低位置，30年国债借入卖出量在短期和长期的比较中均有较大增幅 [2] - 目前30年国债借入卖出费率已达到140-150BP左右，反映了较高的需求 [2] 影响后续行情的结构性因素 - 股市相对偏强，债券利率下行空间偏窄的预期较难改变 [2] - 超长债发行放量，而配置30年国债的力量受到掣肘 [2] - 30年国债的高弹性和高流动性特征较难改变，预计后续30-10Y利差、10年国开-国债利差中枢可能会持续偏高，而超长端地方债-国债利差则可能保持在相对低位 [2] 30年国债利差修复的潜在路径 - 利差充分修复可能有三种情景：超跌反弹、利率上行预期稳定和央行操作 [3] - 当前10年国债利率和T合约已修复至接近年初水平，后续可能进入震荡，30年国债存在补涨修复可能，但空间可能仅修复到40BP左右，且行情可能是“一次性”快速下行，跟随做多机会稍纵即逝 [3] - 在30年国债短期反弹（利差收窄）时，确定性较高的跟随策略可能是反向做阔30-10Y利差和国开国债利差，同时做窄地方债利差或信用债利差 [3] 春节前后的策略配置建议 - 春节假期的30年国债行情可能仍受套保因素影响，更适合放在策略组合的套保一端 [3] - 如果债市纠结行情延续至节前，配置盘持券过节的方向可考虑高票息、低弹性、低流动性的品种，例如中长信用债/二永债或超长地方债（如15-20年地方债，其绝对票息较高且久期不长，或30年老券） [3] - 与之相反，借入卖出30年国债可能适合成为搭建中性套保的策略 [3]

核心观点 报告的核心观点是，在利率上行预期和震荡市环境中，债券市场对高弹性（长久期）和高流动性品种的定价逻辑发生逆转，出现了“低溢价”甚至“负溢价”现象[4][7][8]。30年期国债和10年期国开债作为兼具这两种属性的典型品种，表现持续弱于其他券种[4][7]。这种结构性分化预计将持续，后续投资策略应关注利差交易和套保组合的构建，而非单向做多超长端利率债[4][41][43][46]。 30年国债为何“一枝独弱”：弹性和流动性的“负”溢价 - **现象描述**：2025年12月初以来，债市整体修复，但30年期国债和10年期国开债表现显著偏弱[4][7]。具体数据为：10年期国债活跃券收益率先上后下回到1.83%，而同期10年期国开活跃券从1.90%上行至1.96%，30年期国债活跃券从2.19%大幅上行至2.30%[4][7]。30年-10年国债利差走阔[7]。 - **核心原因**：30年国债和10年国开债均处于高弹性和高流动性的交叉点，在当前市场环境下，这两种属性产生了“负溢价”[4][8]。高弹性（高久期）在利率上行预期中意味着更大的潜在损失；高流动性则使其成为多空策略和套保策略的理想工具，导致其被大量用于借入卖出操作，从而压低了价格（推高了收益率）[4][8][14]。 - **策略数据佐证**：30年期国债期货（TL）前二十大多空持仓扎差和基差处于历史较低位置[4][15]。30年国债借入卖出量无论是短期增长还是长期同期比较，都有较大增幅[4][15]。目前30年国债借入卖出费率已达到140-150个基点左右，意味着市场愿意付出高昂成本执行该策略[4][15]。 影响30年国债的其他因素 - **供给端压力持续**：市场对超长债持续高供给的担忧未缓解[21]。报告预计2026年超长期特别国债或提升至1.5万亿元，且地方政府债期限调整不灵活，超长期限占比提升的情况在2026年不太可能有明显改变[24][26]。 - **需求端力量不稳**：银行配置超长国债的力量受到掣肘[26]。大型银行因经济价值变动（ΔEVE）指标约束，难以持续主动加大配置[26]。部分中小银行虽有买入，但行为可能具有交易性且不稳定[31]。保险资金更偏好票息更高的超长地方债，理财资金则倾向于短信用加杠杆策略[32][33]。 - **大类资产联动**：30年国债因波动大、有相关ETF和期货产品，更易受大类资产（如股市）资金流动影响，在资金宽松叠加其他资产走强时，可能导致其收益率上行幅度超过短债，造成曲线走陡[38]。 对后续行情的三个判断 - **分化将持续**：三个因素较难改变，使得30年国债在一季度上半段可能继续承压：1) 股市相对偏强，债券利率下行空间偏窄；2) 超长债发行放量而配置力量受掣肘；3) 30年国债的高弹性、高流动性特征及其在策略中的空头角色较难改变[39]。因此，后续30-10年利差、10年国开-国债利差中枢可能会持续偏高，而超长端地方债-国债利差则可能保持在相对低位[4][41]。 - **修复的三种情景与策略**：30年国债利差要充分修复可能有三种情景：1) 超跌后快速反弹；2) 市场企稳后滞后修复；3) 央行买入超预期放量[42]。报告认为，由于交易环境“内卷”，前两种情景下的做多窗口可能稍纵即逝[4][42][43]。更确定的策略可能是在30年国债短期反弹（利差收窄）时，反向操作，即做阔30-10年利差和国开-国债利差，同时做窄地方债或信用债利差[4][43]。 - **春节前后的策略重心**：如果债市纠结行情延续至春节前，配置盘持券过节的方向应倾向于高票息、低弹性、低流动性的品种，例如中长久期信用债/二永债或超长地方债（包括15-20年地方债或30年老券）[4][46]。相反，借入卖出30年国债更适合作为构建中性套保策略的空头端[4][46]。 债市周度复盘（2026年1月12日-16日） - **资金面**：央行公开市场净投放11128亿元，资金利率有所下行，DR007利率下行2.97个基点至1.44%[47]。 - **现券与期货**：现券整体走强，各期限国债收益率下行1.54至8.13个基点不等；国债期货主力合约全线上涨，涨幅在0.06%至0.28%之间[49]。 - **市场情绪与走势**：债市情绪逐步修复，利率震荡下行[51]。全周受流动性转松、央行结构性降息25个基点以及股市回调带来的股债跷跷板效应等因素影响，10年期国债收益率从周初高点震荡下行[54][55][56][57][59]。 资产相对性价比 - **利率债利差**：过去一周，国债各期限利差多数走阔，而国开债各期限利差多数收窄[60]。隐含税率全数扩张，新老券利差持续走窄，非国开-国开利差继续走窄，地方政府债利差多数走窄[60]。 - **信用债表现**：各品种信用债期限利差多数收窄[61]。信用利差表现分化：中票、二级资本债信用利差多数走扩；企业债信用利差走窄，但其与国债的利差多数走扩；城投债信用利差走扩[61]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市 2026 年“开门黑”，1 月 9 日 10 年国债到期收益率较年初上升至 1.88%附近，大型银行自 2025 年 12 月下旬加入长债与超长债二级配置，后续 10 年国债或进一步“低波化”，成交量延续低位，30 年国债 - 10 年国开债利差或走扩，债市大概率震荡 [6][14][18] 根据相关目录分别进行总结 本周债市点评 - 债市 2026 年“开门黑”，1 月 9 日 10 年国债到期收益率较年初升至 1.88%附近，基金抛售超 3000 亿元债券推动利率上行，大型银行加大 10 年与 30 年国债净买入力度 [6][14] - 这一现象可追溯到 2025 年一季度货币政策执行报告，9 月央行优化考评制度，股份制银行 9 月后增持 10 年国债，预计大型银行将成非银机构交易对手方 [6][15] - 往后 10 年国债或“低波化”，成交量延续低位，30 年国债 - 10 年国开债利差或走扩，10 年国债防御属性增强，债市大概率震荡 [6][16][19] 债券收益率曲线跟踪 关键期限利率及利差变化 - 截至 1 月 9 日，1Y 国债到期收益率降 4.35bp 至 1.29%，10Y 升 3.55bp 至 1.88%，30Y 升 4.95bp 至 2.30% [20] - 30Y 国债 - 10Y 国债利差升 1.40bp 至 42.42bp，10Y 国开 - 10Y 国债利差升 0.70bp 至 15.05bp [20] 国债期限利差变化 - 截至 1 月 9 日，3Y - 1Y 国债利差升 12.89bp 至 17.19bp，5Y - 3Y 降 5.50bp 至 19.45bp，7Y - 5Y 降 0.27bp 至 10.42bp，10Y - 7Y 升 0.78bp 至 11.89bp，20Y - 10Y 升 1.45bp 至 41.02bp，30Y - 20Y 降 0.05bp 至 1.40bp [24] 债市杠杆与资金面 银行间质押式回购余额 - 截至 1 月 9 日，较 1 月 4 日银行间质押式回购余额升 0.81 万亿元至 13.08 万亿元 [25] 银行间债市杠杆率变化 - 截至 1 月 9 日，较 1 月 4 日银行间债市杠杆率升 0.50pct 至 107.88% [29] 质押式回购成交额 - 1 月 4 日至 1 月 9 日，质押式回购成交额均值 7.51 万亿元，隔夜成交均值约 6.79 万亿元，隔夜成交占比均值 91.09% [31][34] 银行间资金面运行情况 - 1 月 4 日至 1 月 9 日银行资金融出持续上升，1 月 9 日大型银行资金净融出 5.90 万亿元，中小银行净融入 0.68 万亿元，银行系净融出 5.22 万亿元 [35] - 截至 1 月 9 日，DR001 为 1.2727%，DR007 为 1.4727%，R001 为 1.3480%，R007 为 1.5157% [35] 中长期债券型基金久期 债基久期中位数 - 截至 1 月 9 日，中长期债券型基金久期中位数（去杠杆）为 2.60 年，较 1 月 4 日升 0.02 年；久期中位数（含杠杆）为 2.73 年，较 1 月 4 日升 0.01 年 [43] 利率债基久期中位数 - 截至 1 月 9 日，利率债基久期中位数（含杠杆）为 3.68 年，较 1 月 4 日降 0.04 年，信用债基久期中位数（含杠杆）为 2.48 年，较 1 月 4 日升 0.05 年 [46] - 截至 1 月 9 日，利率债基久期中位数（去杠杆）为 3.31 年，较 1 月 4 日无变化，信用债基久期中位数（去杠杆）为 2.39 年，较 1 月 4 日升 0.02 年 [46] 债券借贷余额变化 - 截至 1 月 9 日，较 1 月 4 日 10Y 国开债债券借入量表现震荡 [50]

权益市场表现 - 万得全A指数上涨0.12%，成交额1.79万亿元，较前一日缩量1261亿元[1] - 恒生指数与恒生科技指数分别上涨0.42%和0.48%[1] - 南向资金净流出10.18亿港元，其中小米集团净流入6.20亿港元，腾讯控股与中芯国际分别净流出6.06亿和4.51亿港元[1] - 食品饮料与美容护理行业年内收益分别为-8.05%和-0.27%，显著落后于万得全A的25.22%涨幅[2] 债市表现与驱动因素 - 30年国债、10年国开债、5年国开债收益率分别下行1.75bp、1.25bp、1.65bp至2.24%、1.90%、1.75%[4] - 11月CPI同比上涨0.7%，环比下降0.1%；PPI同比下降2.2%，环比上涨0.1%[3] - 央行逆回购净投放1105亿元，DR001利率下行至1.29%[4] - 基金与券商净融入规模分别为1.70万亿元和1.58万亿元，低于四季度均值[5]