涉及的行业与公司 * 公司：中际旭创股份有限公司 [1] * 行业：大中华区科技硬件，具体为数据中心光通信模块 [4][8][22] 核心观点与论据 投资评级与目标价调整 * 摩根士丹利对中际旭创维持“增持”评级，并将目标价从人民币475元上调至人民币500元 [2][4] * 目标价上调的原因是公司2025年第三季度业绩表现积极，因此将2025-2027年的盈利预测分别上调2.1%、2.7%和1.1% [2] 增长驱动力与基本面 * 公司的核心增长驱动力是800G和1.6T光模块的需求，预计将在2025-2026年推动盈利强劲增长 [12][13][14] * 公司是1.6T新产品的行业先驱，在传统和硅光模块领域均取得显著进展，应能保持先发优势 [8][14] * 估值模型采用剩余收益法，假设股权成本为10%，2025-2035年净利润复合年增长率为19%，长期增长率为3.5% [8] 财务预测与市场预期 * 摩根士丹利对公司的每股收益预测高于市场共识，例如2026年每股收益预测为人民币23.4元，而此前市场共识为人民币23.1元 [4][21] * 各速率产品收入增长呈现分化：10G/25G/40G产品在2025年预计增长32.3%，而100G、200G、400G产品收入预计将出现不同幅度的同比下降 [19] 风险与机遇 * **上行风险**：云基础设施需求超预期、国内需求复苏、获得新客户份额、成本控制优于预期、在汽车激光雷达市场取得突破 [23] * **下行风险**：市场竞争激烈导致份额和利润率下降、800G/1.6T需求不及预期、新技术（如硅光/共封装）的出现、地缘政治导致供应链中断 [17][23] 其他重要内容 业务分布与股东结构 * 公司收入高度依赖北美市场，占比达60-70%，中国大陆市场占比为10-20% [22] * 机构活跃持股者比例为80.5% [20] 市场定位与估值情景分析 * **牛市目标价**：人民币570元（较当前股价上涨20.50%），基于2026年预期每股收益的27倍市盈率，假设800G和1.6T产品加速放量且份额提升 [11][12] * **熊市目标价**：人民币250元（较当前股价下跌47.15%），基于2026年预期每股收益的15倍市盈率，假设需求疲软和竞争加剧 [11][17] 行业比较与关联 * 摩根士丹利持有中际旭创1%或以上的普通股 [30] * 摩根士丹利在未来3个月内有意向中际旭创寻求或提供投资银行服务 [32]

投资评级 - 投资评级为买入（维持）[1][4] 核心观点 - 公司业绩符合预期，算力基础设施建设和相关资本开支的增长带来800G等高端光模块销售的增加 [4] - 随着AI算力需求的释放，高速产品有望进一步放量，公司盈利能力有望得到进一步提升，未来成长空间广阔 [4] - 报告上调了原2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为102.56、181.83、237.02亿元（原值90.46、160.04、208.34亿元）[4] - 当前股价对应PE为55.8/31.5/24.1倍 [4] 公司业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营收250.05亿元，同比增加44.43%，实现归母净利润71.32亿元，同比增长90.05% [4] - 2025年第三季度公司实现营收102.16亿元，同比增长56.83%，环比增长25.89%，实现归母净利润31.37亿元，同比增长124.98%，环比增长30.04% [4] 研发与技术实力 - 2025年前三季度公司研发费用为9.45亿元，同比提升27.41%，研发费用率达3.78% [5] - 公司产品线覆盖1.6T、800G、400G、200G等多个速率，并在OFC2025展示了3nm 1.6T OSFP等先进光模块 [5] - 截至2025年上半年，公司拥有专利385件，其中发明专利201件，2025年上半年新增授权专利14件 [5] - 在Lightcounting发布的2024年度光模块厂商排名中，公司继续排名全球第一 [5] 盈利能力与费用控制 - 2025年前三季度，公司销售毛利率达40.74%，同比提升7.61个百分点，销售净利率为30.27%，同比提升7.98个百分点 [6] - 2025年第三季度，公司单季销售毛利率达42.79%，同比提升9.15个百分点，环比提升1.30个百分点，单季销售净利率达32.57%，同比提升10.09个百分点，环比提升1.12个百分点 [6] - 2025年前三季度公司销售费用率为0.64%，同比降低0.14个百分点，管理费用率为2.02%，同比降低0.70个百分点 [6] 行业前景与公司定位 - AI产业不断发展，云服务厂商持续进行算力投资，以及光互连技术在scale-up网络中推广，有望共同推动光模块作为AI算力基础设施的持续发展 [6] - 高速率光模块需求预计将进一步增长，公司作为全球光模块龙头企业，有望充分受益产业发展 [6] 财务预测摘要 - 预计2025年营业收入为468.46亿元，同比增长96.3%，2026年预计为858.54亿元，同比增长83.3% [6] - 预计2025年归母净利润为102.56亿元，同比增长98.3%，2026年预计为181.83亿元，同比增长77.3% [6] - 预计2025年毛利率为34.5%，净利率为21.9%，ROE为35.1% [6]

公司业务规模与产品 - 公司子公司达为互联可提供高速线缆全系列产品解决方案 [2] - 公司已推出100G、200G、400G、800G系列高速线缆产品 [2] 公司产能与市场战略 - 公司将顺应国际化趋势在泰国布局高速铜缆业务以进一步扩大产能规模 [2] - 公司泰国布局旨在提升市场竞争力 [2] - 公司可快速为客户提供新研发产品和订制化产品 [2]

热点回应 - 圣湘生物实控人个人进行核聚变相关投资 [1] 机器人 - 涛涛车业与宇树科技的机器人海外销售合作正在有序推进 [1] 消费电子 - 凯盛科技UTG产品目前主要用于折叠屏手机等新型显示领域 [1] 光通信 - 九联科技100G 200G 400G光模块产品已形成销售 [1] 液冷 - 飞龙股份液冷领域现有四条生产线 预计每年产能最高可达120万只左右 [1] 其他 - 中新集团累计认缴投资外部市场化基金52支 累计直接投资科技项目42个 [1] - 艾可蓝针对国七排放标准已陆续开展多项预研和开发工作 [1] - 通达股份子公司成都航飞目前订单饱满 产能利用率充足 [1] - 双汇发展与中誉宠食开展有鲜肉供应及股权投资等方面的合作 [1] - 恒基达鑫台风桦加沙未对珠海库区生产经营造成重大影响 [1]

财务表现 - 2025年上半年营业收入147.89亿元，同比增长36.95% [1] - 净利润39.95亿元，同比增长69.40%；扣非净利润39.75亿元，同比增长70.40% [1] - 经营活动现金流量净额32.18亿元，同比增长223.45%，主要因销售回款规模增加 [1] - 光模块业务营业收入144.32亿元，毛利率39.96%，同比提升6.13个百分点 [2] 业务运营 - 光通信收发模块产能1161万只，产量940万只，销量905万只 [2] - 800G及1.6T光模块因AI基础设施建设需求激增，出货占比显著提升 [1] - 产品涵盖200G/400G/800G/1.6T高速光模块，应用于云计算数据中心、5G网络及电信传输领域 [1] - 境外销售量725万只，销售收入127.69亿元，回款率96%；境内市场通过渠道优化巩固份额 [2] 技术研发 - 研发费用5.86亿元，同比增长11.12%，重点推进800G/1.6T性能优化、硅光技术及相干技术研发 [2] - 新增授权专利14项，累计拥有专利385项（发明专利202项），掌握单模并行光学设计等核心技术 [2] - 在OFC2025展会展示3nm 1.6T OSFP2xFR4光模块、800G LR2OSFP相干精简型光模块等行业领先新品 [2] 产能与投资 - 铜陵旭创高端光模块产业园三期项目累计使用募集资金66.14亿元，剩余12.72亿元存放专户 [3] - 项目预计2026年11月投产，将显著提升800G及1.6T高端光模块产能 [3] - 泰国新设子公司Picmore Technology(Thailand)Co.,Ltd，注册资本499万泰铢，完善海外产能与供应链体系 [3] 行业动态 - 重点客户增加算力基础设施投资，推动800G等高端光模块需求显著增长 [1] - 光模块技术加速向1.6T及以上速率迭代 [1]

股价表现 - 近3年股价累计涨幅超过28倍 从2022年10月11日低点9.72元算起 [2][5] - 2025年8月25日盘中创历史新高304.08元 市值最高达3021.6亿元 [6] - 2025年4月9日至8月26日累计涨幅达463.4% 市值增长约2300亿元 [7] 财务业绩 - 2025年上半年营业收入104.37亿元 同比增长282.64% [2] - 2025年上半年归母净利润39.42亿元 同比增长355.86% [2] - 第二季度营业收入63.85亿元 同比增长295.5% 环比增长57.56% [3] - 第二季度归母净利润23.7亿元 同比增长338.36% 环比增长50.7% [3] - 2023年至2025年上半年营业收入累计增长235.5% 归母净利润累计增长472.7% [6] 业务运营 - 上半年点对点光模块产能1520万只 同比增长66.67% [3] - 上半年光模块产量710万只 同比增长86.35% [3] - 境外销售光模块557万只 占总销量78.5% 境外销售收入98.53亿元占总营收94.4% [3] - 产品结构持续优化 高速率产品（1.6T/800G）销售占比提升 [3] - 泰国二期工厂2025年初投产 目前处于产能持续扩充阶段 [7] 盈利能力 - 上半年光模块毛利率达47.48% 同比提升4.12个百分点 [3] - 第二季度销售毛利率46.64% 环比下降2.02个百分点 [4] - 毛利率环比下滑原因包括产品结构调整和原材料成本涨价 [4] 行业前景 - 全球数据中心高速光模块需求持续爆发 [2] - 2025年下半年起1.6T产品预计逐渐起量 [7] - 2024-2027年数通100G+模块市场规模预计同比增长157%/54%/69%/34% [8] - 800G产品需求继续高增长 1.6T产品将成为新增长点 [8] - 行业可能于2026年面临供需格局变化和毛利率回落风险 [8] 市场预期 - 市盈率（TTM）约47倍 处于历史估值区间高位 [8] - 国金证券给予"买入"评级 认为中报业绩略超预期 [2][9] - 股价涨幅远高于业绩增幅 反映市场对未来增长的高预期 [7]

公司业务技术 - 公司已掌握100G、200G、400G光模块用PCB技术，实现高速连接器用PCB小批量交付，未来将持续研发800G光模块用PCB技术，开拓AI算力市场 [2][4] - 钠离子电池样品检测和生产线建设工作在持续推进和筹备中 [4] 公司业绩情况 - 2024年度公司合并营业总收入33.96亿元，同比增长14.63%；归属于上市公司股东的净利润 -3.44亿元，同比下降115.71% [5] - 2025年1 - 3月，公司合并营业收入8.72亿元，同比增长36.84%；归属于上市公司股东的净利润 -0.33亿元，同比增长51.79%，得益于销售收入增加和毛利率上涨 [5] 业绩影响因素 - 2024年度公司亏损，原因是江西九江等生产基地产能未充分释放，单位产品分摊固定成本高，边际效益未显现；行业竞争加剧，原材料价格高位，利润空间承压 [3] - 2025年一季度营收同比增长36.84%，得益于市场需求回暖、客户订单增长及产品结构优化 [3][6] 财务问题及措施 - 2024年应收账款17.63亿，利息支出4573万元，一季度利息支出无减少趋势，负债率达74% [3] - 公司拟定措施控制财务费用：强化应收账款管理，加强客户信用评级分级管理，严控账期超90天的应收账款；深化银企合作，拓宽授信渠道，与多家银行建立长期战略合作关系；提升资金使用效率，严控低效及协同性弱的项目投资，强化预算刚性约束 [3] 产能相关情况 - 江西工厂产能利用率在持续提升中，产出能力预计稳步增长，后续进展以公司定期报告或官方公告为准 [3][6] 融资相关情况 - 考虑简易程序定增不超过三亿元资金，需提请股东大会授权，根据业务需求和资金情况决策，报请深圳证券交易所审核并经中国证监会注册后方可实施 [3][4]