央行政策动向 - 央行行长潘功胜表示将恢复公开市场国债买卖操作 此举让市场预期变为现实 [1] - 分析认为央行恢复公开市场国债买卖操作释放出宽松信号 是丰富货币政策工具箱 增强国债金融功能的重要举措 [1] - 央行恢复公开市场国债买卖操作的主要目的是完成全年经济增长5%左右的目标 三季度GDP增速放缓至4.8% 固定资产投资增速首次出现负增长 [2] 对债券市场的影响 - 央行表态强化了对流动性的呵护态度 从政策面确认了三季度以来债市调整的结束 [1] - 反映到国债市场 近几个交易日收益率大幅下行 10年期与30年国债期货主力合约均突破震荡区间上沿 [1] - 今年以来债市调整较为充分 10年期国债收益率一度运行至1.9%附近 配置价值凸显 [2] - 恢复公开市场国债买卖操作会影响收益率曲线形态 需要关注买入国债的期限 [2] 具体操作预期 - 分析人士认为央行买债的概率大于卖债的概率 可能会采取短债与中长债组合买入的方式 [2] - 结合近期大行行为分析 新一轮央行买债除了短债以外还可能买中长债 近期3年期国债收益率继续大幅下行表明市场对央行买入3年期国债的预期较强 [2] - 央行买断式逆回购和中期借贷便利是近期主要流动性投放工具 恢复公开市场国债买卖操作可能使降准降息等强力宽松政策的出台时点继续延后 [3] 政策效果与市场展望 - 央行买债既能缓解商业银行持有债券的压力 又能达到类似降准的目的 [2] - 当前政策已产生足够的驱动力 四季度债市运行重心势必上移 [3] - 四季度债市有望再度走强 [1]

文章核心观点 - 2025年9月中旬国内债市处于多空博弈激烈的“混沌时刻”，市场围绕关键利率点位展开反复争夺 [1] - 市场交易聚焦于两大核心不确定性：央行是否会重启买债操作以及公募债基赎回费规则能否优化 [1] - 当前债市情绪上空头力量略占上风，但收益率已进入配置盘认为有利可图的区间，上行空间或暂时受限 [3][25] 多空博弈与市场表现 - 10年期国债利率运行箱体界限清晰，利率上行至1.80%时多头买入力量增强，下行至1.75%时空头势力占优 [1][23] - 9月15-19日债市收益率表现分化：10年期国债活跃券收益率上行1.1bp至1.80%，30年期上行2.1bp至2.09%；1年期国债活跃券收益率下行1.0bp至1.39% [4][14] - 市场对央行重启买债的预期升温，依据是9月以来大型银行净买入7-10年国债93亿元（此前连续8个月净卖出），并同期净买入3-5年国债843亿元、7-10年政金债259亿元 [1][23] 核心不确定性因素 - 央行买债操作信号不明：当前大行买入长久期利率债的行为与今年5-6月情况类似，当时事后证实仅为银行内部止盈后再投资需求，而非央行政策信号 [1] - 公募债基赎回费规则优化备受关注：若最终正式稿中费率未作优化，债券基金可能面临负债流失压力，进而影响债市收益率 [2] - 截至2025年上半年末，债券型基金规模合计约11.15万亿元，其中个人投资者占比17%（规模1.88万亿元），机构投资者占比81%（规模8.99万亿元），机构资金中约7万亿元来自银行自营 [2] 外部环境与资金面 - 中美关系呈现积极发展：中美元首年内第二轮电话会谈结束，TikTok交易获批，高层计划11月于韩国APEC会面，有助于市场风险偏好维持高位，对债市形成压力 [2] - 跨季资金平稳回归成为相对确定的利多因素：9月19日尾盘央行宣布14天逆回购改革，操作方式向MLF与买断式回购看齐，释放引导资金平稳跨季信号 [3] - 资金面整体偏紧：税期走款结束次日，短期资金利率R001一度反超R007，攀升至1.58%；R001周均值较前一周上行9bp，R007周均值上行4bp [3][4] 理财市场动态 - 季末临近推动理财提前布局回表：9月第三周（15-19日）理财存续规模较前一周缩减173亿元至33.06万亿元（银登中心口径） [4][30] - 8月末理财规模升至32.90万亿元，较7月增加0.25万亿元，月环比增幅超过2023年、2024年同期水平 [4][29] - 历史规律显示，过去四年9月第三周理财规模均因回表出现回落，降幅多在900-1500亿元区间，预计国庆假期前夕回表压力将升至阶段性峰值 [4][30] 产品净值与基金久期 - 理财产品净值曲折修复：9月15-19日，纯债类产品中长债代表产品净值修复至回撤前水平，周增幅0.01%；短债类代表产品回撤幅度从8bp收窄至5bp [5][36] - 负收益率比例回落：滚动近1周理财产品负收益率占比较前一周下降14.91个百分点至3.24%，滚动近3个月负收益率占比下降0.58个百分点至1.11% [5] - 债券基金久期策略调整：利率型中长债基久期周均值从4.35年压缩至4.28年；信用型中长债基久期从2.53年升至2.56年；中短债基金久期中枢从1.58年压缩至1.48年 [5] 政府债供给 - 政府债发行节奏放缓：9月22-26日计划发行量为4131亿元，较前一周的5160亿元下降，其中国债计划发行2170亿元，地方债计划发行1961亿元 [6] - 政府债净缴款大幅减少：同期净缴款降至608亿元，较前一周的4030亿元大幅减少，主要因国债面临大额到期且部分发行缴款递延 [6] - 地方债发行进度符合预期：置换隐性债务专项债已发行和计划发行规模合计19957亿元，完成全年2万亿元额度的99.78%；新增专项债已发行和计划发行规模合计36613亿元，占4.4万亿元额度的83% [6] 市场情绪与策略展望 - 市场自7月以来形成的“熊市思维”尚未出现明显逆转，但经过多轮调整后，债市收益率已进入配置盘认为有利可图的区间 [3][25] - 四季度政府债净发行压力将明显下降，供需结构有望改善，在债基赎回费等显性利空真正落地前，债市收益率上行空间或暂时受限 [3][25] - 策略上建议当10年国债收益率再次达到前高1.83%时，可用小仓位逢高配置，博弈短期波段机会 [8][25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 10年期国债1.75%中期顶部有挑战但相对可靠，1.65%波动中枢有效，长端收益率下行胜率未实质降低，赔率在调整中提升，下半年利率下行空间或打开 [2][10] - 多数机构对债券市场预期“短空长多”，对“短空”走势有分歧，基本面“前高后低”、供给压力减少、债市长期看多预期未变，但债市有近忧，收益率下行空间期待低，债券性价比低，交易盘难凝聚共识 [2][11] - 通胀边际改善不远但趋势逆转需时间，8月通胀数据是验证物价改善幅度的关键观察窗口 [3][12] - 税收政策变化影响在落地，10年期地方债新老券利差约6BP，3年期国债新券发行是观察新老券利差窗口，短久期资产利差定价可能偏低 [3][14] - 流动性宽松是债市护城河，货币政策操作可能有“惊喜” [3][17] - 存在预期分歧是交易盘布局最佳时刻，行情可布局不能追赶，10年期国债1.75%附近顶部若经受考验，可视为利率突破低波动区间信号 [4][19] 根据相关目录分别进行总结 预期分歧是布局机会 - 观点回顾：维持长端收益率下行胜率未实质降低、赔率提升判断，下半年利率下行空间或打开 [2][10] - 市场预期：多数机构对债券市场“短空长多”，对“短空”走势有分歧，基本面、供给压力、债市长期看法未变，但债市有近忧，收益率下行空间期待低，债券性价比低，交易盘难凝聚共识 [2][11] - 基本面情况：通胀边际改善不远但趋势逆转需时间，8月通胀数据是关键观察窗口 [3][12] - 短期问题：税收政策变化影响在落地，10年期地方债新老券利差约6BP，3年期国债新券发行是观察窗口，短久期资产利差定价可能偏低 [3][14] - 流动性情况：流动性宽松是债市护城河，货币政策操作可能有“惊喜” [3][17] - 布局时机：存在预期分歧是交易盘布局最佳时刻，行情可布局不能追赶，10年期国债1.75%附近顶部若经受考验，可视为利率突破低波动区间信号 [4][19]

30年期美债拍卖结果 - 美国财政部发行250亿美元30年期国债 中标收益率达4 813% 较拍卖前市场收益率高出超过2个基点 [1] - 拍卖后30年期国债收益率升至4 829% 高于前一日收盘水平 反映债券价格下跌及市场失望情绪 [1] - 本次拍卖为本周第三场需求疲软的国债拍卖 此前3年期和10年期国债拍卖同样遇冷 [1] 市场需求结构分析 - 初级交易商认购17 5%的发行量 创2024年8月以来最高占比 显著高于近期平均水平 [2] - 间接投标人(含外国央行)认购59 5% 低于过去三次拍卖的平均水平(超过61%) [2] - 直接投标人(如美国养老金)认购23% 略低于近月平均水平 [2] 历史背景与市场动态 - 30年期美债因久远到期期限导致利率风险较高 2024年2月 3月和5月拍卖均出现需求不振 [2] - 连续三场不同期限美债拍卖遇冷 显示投资者普遍认为当前收益率水平低于合理价值 [2] - 10年期美债作为全球利率基准 影响房贷利率和企业借贷 30年期美债是养老金及保险公司重要配置标的 [1] 发行安排与影响 - 本次30年期国债将于8月15日发行 期限至2055年 完成本周关键长期国债发行任务 [1] - 需求疲软将迫使财政部以更高利率融资 可能增加政府债务利息负担 [2]

美国国债发行计划 - 下周将进行总额1250亿美元的新国债标售 [1] - 包括580亿美元3年期国债 [1] - 包括420亿美元10年期国债 [1] - 包括250亿美元30年期国债 [1]

短债市场异常波动 - 短久期债券从"低风险"资产转变为高波动品种 打破市场固有认知 [2][3] - 3年期国债收益率从年初1.3052%攀升至1.6926%(3月11日) 后回落至1.5100%(5月23日) 资本利得持续亏损 [4] - 降准降息政策落地后短债反向下跌 与历史"胜率极高"策略相悖 [5] 市场承压核心原因 - 资金利率维持高位 DR001持续在1.4%-1.5%区间 流动性预期谨慎 [6] - "负carry"效应显现 短债利率低于资金利率导致机构被动去杠杆 质押式回购成交额降至5-6万亿元(峰值8万亿元) [6][7] - 大行持续减持短期限债券 叠加国债期货基差收窄 压制现券表现 [7][8] 产品表现与投资者反馈 - 短债基金净值回撤增多 单周最大回撤达0.72% [9] - 短期理财产品波动加剧 从"买完躺赚"变为"周涨周跌" [9] - 短债价格易受资金情绪主导 在政策不明朗时可能成为"波动之王" [10] 策略失效与市场启示 - 传统"压缩久期+增配短债"防御策略失效 短债抗跌性显著弱化 [3][4] - 国债期货正套策略(买现券卖期货)压制TS合约价格 形成负反馈循环 [7] - 需动态调整防御策略 精准把握市场节奏而非依赖历史经验 [10]

50年期超长期特别国债发行情况 - 2025年首只50年期超长期特别国债中标利率为2.1%，较二级市场同期限国债"24特别国债03"前一日收盘收益率2.0175%高出约8BP，出现"发飞"现象[2][3] - 该期债券发行规模500亿元，全额发行完成，但相比2月同期限国债续发行时的收益率低点1.91%上行约19BP[2][3] - 同日发行的10年期和3年期国债规模均为1700亿元，中标利率分别为1.67%和1.46%，较二级市场同期限活跃券收益率低1BP和3BP[3] 二级市场反应 - 50年期国债"24特别国债03"收益率全天上行3.75BP至2.055%，30年期国债活跃券"23附息国债23"收益率一度上行至1.93%后回落至1.915%[4] - 国债期货早盘全线下跌，30年期主力合约跌0.16%，午后情绪回暖最终收涨0.04%报119.600元[4] - 市场认为"发飞"信号触发国债期货主力合约破位下跌，但午后利空出尽呈现反转行情[5] 利率债供给压力 - 5月23日单日国债发行规模达3900亿元，前4个月累计发行国债4.69万亿元，同比增加超1万亿元[2][7] - 1-4月利率债累计发行10.56万亿元，同比增加3.31万亿元，净增量5.32万亿元同比增加3.69万亿元[7] - 2025年超长期特别国债计划发行1.3万亿元，比去年增加3000亿元，目前已发行3630亿元[7] 资金面与央行操作 - 央行连续第三个月超量续作MLF，5月23日操作5000亿元实现净投放3750亿元，当周公开市场净投放1.2万亿元[8] - 存款利率调降后大行揽储难度上升，1年期同业存单收益率上行约2BP至1.70%[5] - DR001和DR007分别上行8.84BP和2BP至1.57%和1.59%，但市场认为央行数量呵护下资金面不会显著趋紧[9]

美债市场动态 - 10年期与30年期美债标售成为市场焦点 长期美债收益率攀升反映投资者对风险的重新定价 [1] - 10年期美债收益率回归一个月前水平 技术面逼近100日移动均线关键心理关口 [3] - 本周美债供给规模显著 包括420亿10年期与250亿30年期国债标售 将检验市场承受力 [4] 贸易政策影响 - 特朗普政府贸易策略与美联储货币政策路径导致市场深层焦虑 [1] - 白宫启动90天关税磋商窗口期 但市场神经持续紧绷 对外国电影加征100%关税的表态增加不确定性 [3] - 贸易政策不确定性实质上构成对全球资本流动的"预防性征税" [5] 市场反应 - 美股周一集体下挫 终结标普500与道琼斯指数连续九个交易日上涨 [3] - 联邦基金利率期货市场显示12月降息概率分布 暗示3 5%-3 75%目标区间 反映市场对政策转向的期待 [3] - 10年期美债收益率走势脱离美联储控制 成为贸易政策 财政赤字与地缘政治博弈的复合镜像 [4] 市场结构变化 - 市场对美债需求结构产生根本性质疑 传统买家可能重新评估资产配置策略 [4] - 美债市场正经历比收益率曲线形态更深刻的范式转换 [5] - 全球贸易体系与金融定价机制之间的脆弱平衡正在被打破 [5]