**行业与公司** * 固收债券市场 特别是超长债（期限超过15年）和长期国债 [1][2][4][5][6][10][12][13] * 银行业 包括大型商业银行、城市商业银行、农村商业银行 [1][2][4][5][6][8][9][14] * 保险机构 [1][2][5] * 基金公司 [1][11] **核心观点与论据** * **债市调整根本原因** 在于超长债发行规模巨大且缺乏有效承接力量 2025年超长债平均发行期限超过15年 加剧市场压力 [1][2][10] * **主要配置盘承接能力受限** * 城农商行因存款利率调降导致负债端资金转移至大行和非银 OCI账户浮亏限制买入空间 [1][2][5] * 保险机构因预定利率下调 负债端增速放缓 资金转投股市寻求更高收益 减少超长债配置 [1][2][5] * 大型银行虽承担主要承接重任 但受监管压力测试限制 需确保持仓利率风险不超过一级净资本的15% 大量超长债发行导致其久期错配和长期利率风险上升 无法无限制承接 [1][4][6][7] * **主要抛售力量来自基金** 原因包括费率改革促使降持仓 前期拉久期行为集中释放 混合类产品赎回导致流动性好的长债和超长债被抛售 [1][11] * **监管要求** 商业银行进行压力测试 限制其无限制承接长期国债 当收益率上升产生浮亏时需被动处置以维持资本充足率 [1][6] * **超长债发行计划** 与项目资金用途相关 难以因市场承接能力不足而改变 总供给规模和期限结构大概率不变 [1][13] * **利率风险管理** 购买短债可缩短平均久期但无法有效降低总利率风险 反而可能因持仓规模扩大而增加总风险 银行需关注总持仓规模而非单纯久期 [1][8] * **市场展望与风险** 超长债压力尤为明显 一次性累加的利率风险非常集中 调整空间存在 30年期处于没有顶的状态 [12][16] * **配置价值** 超长债的配置价值取决于配置盘是否存在 目前30年期限上未见明显配置盘 [17] **其他重要内容** * **投资策略建议** 维持较低杠杆 采用哑铃型结构 短端考虑存单或一年以内信用品种 两到三年的二永债具投资价值 曲线中段3-7年国开债和非国开债值得关注 10年和30年期仅适合交易 [3][19] * **银行资本补充** 补充资本是年度规划问题 无法迅速完成 方式如所有权增资、发二手债或特别国债注资 但会进一步增加市场供给 [14] * **政策干预可能性** 央行直接购买超长债并非最佳解决方案 与流动性管理工具逻辑不符 国内限制较多 [15] * **流动性操作影响** 央行6000亿买断式回购操作量大 可能出现边际利率向下情形 但非降息 不影响存单利率 [18] * **跨市场影响** 需关注权益市场结构性机会（如反倾销调查后的国产替代赛道）及股债相关性预期压制或混合产品负反馈问题 [18]

核心观点 - 权益市场在经历调整后再度走高 深证成指和创业板指再创年内新高 市场量能保持在2万亿元以上 短期情绪依然火热[2] - 美联储降息50bp概率加大 为市场上行提供助力 国内PPI数据回暖 核心CPI持续走强 规模以上工业增加值和消费品零售额稳中有进[2] - 债市应声回落 与权益市场形成鲜明反差 商品市场维持震荡态势 原油回落态势趋缓[2] - 市场更多走向结构性行情 主线核心板块成为带动市场上行的主要抓手[3][5] 大类资产总体表现 - A股前半周震荡 周四大幅拉升反弹 深指和创指再创阶段新高 表现强势[2][3] - 市场量能虽有所减弱 但仍保持在2万亿元之上 日均成交额达23264亿元[2][8] - 债市再度回落 因权益市场吸引更多投资者和资金流 债市关注度走低[2] - 商品市场维持震荡 黄金"一枝独秀" 贵金属对商品市场形成拉升[2][7] 权益市场表现 - 创业板指本周上涨2.10% 深证成指上涨2.65% 科创50指数上涨5.48%[8] - 日均成交量达1435亿股 日均成交额23264亿元 上涨个股3463家 下跌1893家[8] - 通信 芯片 电池 机器人等热门板块前半周表现平稳震荡 主线回归后市场拉升幅度加剧[3][13] - 本轮行情由业绩驱动对科创板块一致性预期引发 多板块形成一致上行趋势带动指数上行[3][13] 行业板块分析 - 双创板块领衔市场行情 强者恒强逻辑被反复验证 需重点关注通信 芯片 机器人 固态电池等板块[13] - 电子板块领涨 电力设备板块资金流入提升 主力资金净流出额度大幅回落[23][25][27] - 除双创板块外 需关注黄金 稀土等前期热点板块的低位布局机会[14] - 融资净买入拉升 两融余额持续上升 市场流动性处于高位[31] 配置建议 - 建议采用哑铃型策略 进攻端继续持有双创板块中相对强势概念如芯片 机器人 需控制仓位[5][14] - 防守端可逢低布局有色金属 黄金等前期较热但经历阶段性调整的板块[5][14] - 债市配置建议逢低布局更为灵活的短债市场以对冲风险[6] - 商品市场黄金短期建议维持仓位 中长期仍需持续观望[7][38]

低利率环境背景与影响 - 六大国有银行于5月下旬集体下调存款利率 一年期定期存款利率首次跌破1%至0.95% 三年期定存利率跌破1.5% [5] - 低利率环境成为新常态 无风险利率中枢整体走低 存款、理财产品和纯债基金回报率持续下行 [5] - 银行存款、货币基金、银行理财等传统稳健型产品收益率可能在较长时间内维持低位 [6] 固收+产品策略与配置 - 固收+产品以高等级信用债和利率债为底仓（占比≥80%） 辅以权益和可转债增厚收益 实现风险收益平衡 [6] - 低波固收+产品最大回撤控制在2%以内 适合1-3年闲置资金 可作为存款替代选择 [8] - 产品线涵盖低波、中低波、中波、高波等不同风险梯度 多款产品获中长期五星基金评级 [5] 大类资产配置方法 - 采用多元分散原则 构建股票、债券、商品等多品类组合 利用资产低相关性降低波动 [9] - 风险平价策略通过衡量资产波动率和相关性优化配置权重 使各资产风险贡献相等 提升风险收益比 [9][10] - 动态平衡策略定期评估和调整资产组合 根据市场变化适时调整配置比例 [10] 债券市场投资观点 - 债券市场呈现低利率和波动加大特征 需在安全边际与收益弹性间寻找平衡 [11] - 中短端资产确定性较高且套息价值明显 长端资产调整后比较优势逐步体现但短期存在走陡压力 [17] - 信用债市场违约风险持续下降 中高等级信用债收益率上行带来中期配置机会 [10] 权益市场展望与策略 - 上证指数站上3800点 成交额突破3万亿元 增量资金呈现流入状态 [12] - 短期市场情绪积极但需关注政策成效 中期盈利可能向上支撑市场走强 [12][13] - 采用泛红利资产与科技成长的哑铃型配置 降低组合波动并提升中长期收益 [6] 产品管理与业绩表现 - 鹏华稳健添利定位低波固收+ 权益仓位上限10% 成立以来最大回撤约1% 今年最大回撤0.81% [15] - 鹏华信用增利定位中波固收+ 权益仓位上限20% 转债部位采用量化模型 25年以来把握市场回暖机会获取弹性收益 [15] - 纯债产品鹏华丰恒和鹏华丰享近3年及5年业绩位居市场前列 规模超百亿 [14]

资产配置策略 - 长期闲置资金适合配置股票资产 短期需用资金不适合投资股票[2] - 股票资产配置比例采用"100-年龄"原则 例如40岁投资者配置60%股票和40%债券[3] - 最低保持30%以上股票比例 这是全球养老金投资常用策略[5] 投资品种选择 - 股票资产中选择低估品种 包括主动优选和部分价值风格指数基金[6] - 债券基金分为三类：短债 长期纯债和固收+[6] - 长期纯债2025年暂未低估 短债整体上涨 固收+投资价值不错[8] 组合投资方案 - 月薪宝组合已分散配置股票+债券类资产 适合4点几星阶段投资[8] - 提供5个投顾组合：指数增强 主动优选 365天 90天和月薪宝投顾组合[9] - 365天组合在2025年整体表现良好[8]

债券市场变化 - 国债价格全线下调 中长期债券尤为明显 [1] - 国债30年期主力合约单日下跌1.33% 创3月17日以来最大降幅 [3] - 10年期主力合约下跌0.29% 5年期合约下跌0.21% [8] - 30年期国债收益率上行6.10个基点至2.055% 10年期上行4个基点至1.785% [10][11] 市场信号解读 - 债券价格下跌收益率上行表明市场对债券需求减少 [12][13] - 股债跷跷板效应不是本轮债市走弱根本原因 短债也出现反常变化 [19][24][25] - 市场交易基本面从通缩交易转向通胀交易 [31][32] - 资本市场对经济预期转向乐观 认为最糟糕时间已过去 [35][48] 经济预期依据 - 7月CPI环比上涨0.4% 核心CPI同比上涨0.8% 达17个月高点 [36] - 大宗商品价格集体暴涨 玻璃/纯碱/焦煤/工业硅等品种合约上涨 [37] - 政策支持力度空前 4月后未发布利空消息 三季度或出台超预期政策 [39][40][41] - 外资净增持境内股票和债券达1273亿美元 扭转净流出趋势 [43] 未来市场展望 - 资本市场交易将以通胀交易为主 债市势微股市热度高是常态 [49][50] - 美联储9月可能降息 将缓解中美利率差和流动性问题 [45][46] - 大盘虽达3700点但后续上升空间依然很大 [50]

金融市场动态 - 周四美国金融市场休市 美股期货和欧股齐跌 纳斯达克100期货跌超1% [1] - 布油盘中涨超3% [1] - 英国央行如期按兵不动但释放鸽派信号 支持降息投票官员人数超预期 年内两次降息25基点预期升温 [1] 贸易政策 - 欧盟推动与美国达成"英国式"贸易协议 越来越接受以10%关税水平作为贸易协议基准 [1] - 加拿大考虑提高反制美国钢铝关税 保护国内行业 [1] 货币政策 - 特朗普连续两日要求美联储降息2.5个百分点 [1] - 日本调整发债计划 大幅削减10%超长期国债发行 增发短债 [1] - 周五将公布中国6月LPR [1] 行业监管 - 中国商务部将依法依规不断加快对稀土相关出口许可申请的审查 [1] - 中国国家禁毒办决定将尼秦类物质和12种新精神活性物质纳入管制 [1] 地缘政治 - 白宫发言人称特朗普将在两周内决定是否打击伊朗 [1]

美国财政部短债发行对股市的影响 - 标普500近期反弹接近历史高点 但中长债净发行量占财政赤字比例接近100%时 股市往往陷入横盘或下跌 这一规律在2008年 2010年 2015年 2018年 2022年及当前均得到验证 [1] - 当前中长债净发行量占赤字比例接近100% 长债净发行量占80% 政府债务总发行量增速放缓 形成对股市最不利的"反黄金法则"组合 [2] - 当中长债净发行占比超85%且总发行增长率下降时 标普500在1-12个月内表现显著低于平均水平 [5] 短债发行的历史经验与当前需求 - 2023年耶伦通过增发超2万亿美元短债 从美联储逆回购工具中抽取资金 既填补赤字又维持流动性 推动两年牛市 [10] - 短债流动性对风险资产影响低于长债 当前市场需要财政部减少长债净发行占比 同时重启总发行增长 即大幅增发短债 [11] - 回购市场发展使国债抵押品流动性提升 政府债务发行增长与股市表现正相关性增强 但当前短债供应不足且总发行增长疲弱 [13][14] 短债发行的潜在风险 - 短债策略可能推高利息成本 美国债务总利息支出已突破每年1万亿美元 并增加通胀上行风险 [15] - 短债发行增加可能导致固收市场波动性上升 收益率曲线陡化 资金涌向前端曲线吸收供应 加剧利率波动 [15] - 财政部需权衡作为准货币政策制定者的角色 扭曲发行结构支撑股市的行为是否恰当 [17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计债市短端利率打开下行空间，1 年同业存单收益率下行至 1.6%左右，1 年期国债收益率下行至 1.3%，短端利率下行带动长端利率下行，债市可能先牛陡再牛平，策略上先“子弹”后“哑铃” [2][7][28] 根据相关目录分别进行总结 大行买入短债，短端行情有望开启 - 央行若重启国债买卖操作，形式或和 2024 年四季度类似，主要是短久期国债买入，非“买短卖长” [5][13] - 今年长债交易难、赚钱效应弱，大行有调整策略买短债动力 [5][17] - 今年政府债发行平均期限高于往年，大行承接长久期资产后，有买短期国债平衡久期动力 [5][17] - 5 月中下旬存款挂牌利率调降，可能使银行“存款搬家”、负债久期缩短，大行有买短久期国债需求 [5][17] 银行负债压力可控，存单收益率有望继续下行 - 银行存款利率调降理论上对存单利空，对短久期国债和信用债利好，6 月到期高峰期后同业存单收益率有望下行至 1.6%左右，对应国债和信用债补降 [6][21] - 存款挂牌利率调降是正常利率市场化传导过程，因一般性存款有粘性，存款“搬家”节奏比手工补息整改慢 [21][22] - 同业存单价格受央行流动性投放和实体融资对银行超储消耗影响，当前央行呵护流动性，实体融资恢复慢，1.7%基本为 1 年期同业存单收益率上限 [6][22] 短端先下，随后将带动长端利率下行 - 短端利率先下行，为长端打开下行空间，预计 10 年期国债收益率后续下行至 1.6%附近，30 年期国债收益率下行至 1.8%附近，策略先“子弹”后“哑铃” [7][28]

国债期货市场走势分析 - 4月初以来国债期货呈现"长强短弱"态势，短债4月中旬后跌幅明显，长债维持震荡格局 [1] - 短债回吐了贸易战以来的全部涨幅，目前短端收益率较为合适，之前的上涨透支了政策空间 [1] - 长债表现强于短债，因市场对经济预期偏低，年内再次降息的预期仍在 [1] 短债市场表现原因 - 短债跌幅较大因市场对降息预期不充分，且资金面保持中性导致看法不乐观 [1] - 短端国债收益率和资金利率利差处于历史低点，对配置型机构票息不够 [2] - 存款利率下调后"存款搬家"压力上升，大行通过提价发行存单维持负债端稳定 [2] 长债市场表现原因 - 关税政策反复叠加房地产数据走低，"抢出口"透支企业经营预期，经济担忧未解除 [1] - 基本面利多较为确定，4月经济数据普遍走低，长端品种对基本面更敏感 [2] - 若A股市场震荡调整，长端债市可能因此走强 [4] 未来市场关注点 - 6月债市表现主要看经济表现、资金面变化及中美贸易谈判进展 [3] - 需关注基本面变化尤其是外需变化，外需压力将逐渐传导至内需端 [4] - 需关注央行何时重启二级市场国债买卖操作，若落地将导致收益率曲线"牛陡" [4] - 需关注半年末节点资金面紧张程度及央行应对措施 [3] 全球市场动态 - 境外投资者4月底持有境内债券托管量达29781.5亿元，较3月底增加672.32亿元 [4] - 全球贸易环境变化使海外资金日益青睐中国资产，资产分散化配置步伐将加快 [4] - 美欧经贸谈判未取得进展，全球市场风险偏好未完全恢复 [4]

短债市场异常波动 - 短久期债券从"低风险"资产转变为高波动品种 打破市场固有认知 [2][3] - 3年期国债收益率从年初1.3052%攀升至1.6926%(3月11日) 后回落至1.5100%(5月23日) 资本利得持续亏损 [4] - 降准降息政策落地后短债反向下跌 与历史"胜率极高"策略相悖 [5] 市场承压核心原因 - 资金利率维持高位 DR001持续在1.4%-1.5%区间 流动性预期谨慎 [6] - "负carry"效应显现 短债利率低于资金利率导致机构被动去杠杆 质押式回购成交额降至5-6万亿元(峰值8万亿元) [6][7] - 大行持续减持短期限债券 叠加国债期货基差收窄 压制现券表现 [7][8] 产品表现与投资者反馈 - 短债基金净值回撤增多 单周最大回撤达0.72% [9] - 短期理财产品波动加剧 从"买完躺赚"变为"周涨周跌" [9] - 短债价格易受资金情绪主导 在政策不明朗时可能成为"波动之王" [10] 策略失效与市场启示 - 传统"压缩久期+增配短债"防御策略失效 短债抗跌性显著弱化 [3][4] - 国债期货正套策略(买现券卖期货)压制TS合约价格 形成负反馈循环 [7] - 需动态调整防御策略 精准把握市场节奏而非依赖历史经验 [10]